行业与公司 * 行业为贵金属市场，核心关注黄金与白银[1] 核心观点与论据 **2026年整体展望** * 预计2026年贵金属市场保持强势，价格易涨难跌，整体价格中心有望进一步上移[1][7] * 黄金价格目标区间为4,200至6,000美元，目标在5,000美元以上[1][2] * 白银价格下限为2025年底水平，上限可能达到120美元[1][8] **驱动价格上涨的关键因素** * **货币政策与流动性**：宽松货币政策是推动价格上涨的关键因素之一，宽松周期尚未结束的预期使得货币政策减弱对贵金属的不利影响有限[1][3][14] * **避险与对冲需求**：地缘政治变化、金融市场对冲配置需求以及美国中期选举期间内部矛盾外移的不确定性，均提升了避险需求，有利于贵金属上涨[2][3][7] * **投资需求强劲**：全球黄金ETF需求在2025年12月显著增长，2026年1月截至15日投资需求仍然强劲[11] 自2024年下半年以来，投资需求显著攀升，对行情产生重要推动作用[13] * **央行购金**：2022年至2024年间，央行购金摆脱了货币政策紧缩周期，对价格形成托底作用 2025年购金力度略有下降，但仍维持较高水平，每年购金体量约1,000吨，对市场信心和价格形成支持[1][5][13] * **美元信用与去美元化**：美联储政治化干预及美国霸权导致美元信用衰退，可能推动投资需求增加，并加速全球去美元化进程，新兴经济体增持黄金储备的趋势将延续[1][7] **白银市场的特殊基本面** * **供给与库存紧张**：供给缺乏弹性，全球库存虽从年初的38,000吨升至年底的43,000吨，但可交割库存显著减少[6][19] 美国COMEX市场可交割部分下滑至4,000吨以下，全球流通中的可交割白银仅约七八千吨[4][21] * **工业需求刚性**：光伏产业、AI数据中心、新能源汽车、军工等领域对白银的需求具有刚性，短期内技术替代难以完全兑现[1][8] * **投资需求波动性大**：白银市场体量较小且库存低，更容易受到资金青睐，波动性和涨势更大[2] 投资需求高度集中且变动剧烈，一天内可能变化几百吨，是影响价格的重要因素[20] * **局部市场挤兑与贸易阻塞**：贸易阻塞导致局部市场出现挤兑现象，推动价格上行并形成共振，2025年已观察到多轮此类情况[8] 印度季节性需求（如10月份达1,700至1,800吨）飙升加剧了全球现货紧缺[4][25] **黄金与白银的关联** * 白银投资需求通常跟随黄金走势，但波动更剧烈 2025年白银全年涨幅接近160%，而黄金涨幅为66%[8] * 金银比从2024年底的90逐步下降至2025年底的58，目前进一步回落至50左右，表明白银行情主动波动幅度远超黄金[10][18] 其他重要内容 **2025年市场回顾** * 2025年贵金属市场表现强劲，宽松货币政策的影响主要集中在第一季度[3] * 白银实际投资需求远超世界白银协会年初预测值 全球已知白银ETF体量约为2.6万至3.5万吨，全年增加约4,500吨[18] **市场结构与交易动态** * 美国COMEX市场注册仓单快速流入，但未注册仓单锁定不流通[4][21] 摩根大通在2025年11月底有约1,000吨交割体量，但2026年12月其自营账户交卖力量明显萎缩，预示空头力量弱化[28] * 伦敦市场在2025年9月至10月间租赁利率飙升，可租借体量极低[21][26] * 美国CME白银总期货持仓自10月份以来表现低迷，CFTC数据显示主要空头头寸持续下降，价格上涨并非短期投机推动[27] **区域市场情况** * **国内市场**：货源非常紧张，溢价持续走阔 金交所和上海期货交易所的可交割库存减少了1,100多吨[19][22] * **印度市场**：对白银进口需求飙升，ETF需求也非常强劲，加剧全球现货紧缺[4][9][25] * **日本市场**：因新首相上任带来的避险情绪导致白银需求增加[25] **潜在风险与不确定性** * 如果美联储独立性受保护，降息节奏可能放缓或延后，对贵金属有一定调整压力，但空间有限[7] * 光伏行业存在季节性淡季，同时降银、去银技术的发展可能对未来需求产生影响[8][22] * 如果工业需求负反馈显现，白银价格可能会修正并与黄金走势趋同[30]

贵金属市场近期剧烈波动 - 截至北京时间12月29日12:00，伦敦现货白银价格剧烈震荡，先大涨超5%逼近84美元/盎司的历史新高，后转跌超3%，随后逐步拉升，最终报80.37美元/盎司，涨1.31% [1][2] - 伦敦现货黄金一度升至4550.52美元/盎司，随后震荡下跌，最低至4471.25美元/盎司，较日内最高点跌近80美元/盎司，最终报4516.06美元/盎司，跌0.36% [1][4] - 现货铂金价格盘中一度跳水跌近8%，随后跌幅收窄，截至同一时间报2434.30美元/盎司，跌0.09% [6][7] 短期波动加剧的原因 - 元旦假期前后以及1月份彭博商品指数权重调整可能引发市场波动加剧 [7] - 节前常规的减仓操作会带来回调风险 [7] - 白银市场资金持续炒作现货紧缺，与基本面形成明显背离，期货市场交易热度增加，交割量增加，市场再度炒作逼仓 [8] - 白银交割月即将结束，元旦假期休市在即，短期需注意多头资金获利了结以及交易所给市场降温带来的价格剧烈波动风险 [8] 对2026年贵金属后市的预判 - 贵金属将在美联储独立性危机、美元信用衰退与白银现货危机三重叙事下维持易涨难跌格局 [8] - 黄金方面，美元体系弱化持续推升其配置价值，具体驱动因素包括：美联储面临1951年以来最严重的独立性危机；2026年11月中期选举将倒逼白宫施压美联储宽松以刺激经济与股市，推升通胀预期脱锚风险；美元信用长期侵蚀加速全球去美元化进程，新兴经济体央行将持续增持黄金优化储备结构 [9] - 白银方面，供需矛盾将进一步激化，具体表现为：全球可交割库存处于历史低位，LBMA库存剔除ETF后几无缓冲；美国若对白银进口加征关税，将触发全球资源抢夺与贸易流通梗阻，恶化现货短缺；光伏、AI数据中心、新能源汽车及印度消费替代需求构成刚性支撑，而矿山产量低供给弹性使价格对需求冲击较为敏感 [9] - 2026年贵金属价格中枢将继续上移，但需为“政治溢价”支付更高波动成本 [9] - 黄金价格在美联储宽松周期、不确定下的避险需求与配置需求及央行购金支撑下易涨难跌 [9] - 白银价格仍可能因现货挤兑与工业需求双轮驱动跑赢黄金，但大涨后波动率显著放大，投资获利回吐风险积聚 [9] - 驱动2025年贵金属上涨的主要因素（宏观背景、中观环境及微观资金面支撑下货币、金融、商品属性的共振，其中宏观面“秩序重构”为核心）料将在2026年大部分时间得以延续 [10] - 美国中期选举、美联储理事库克案件等风险事件将对2026年贵金属价格产生较大影响 [10] - 预计品种强弱关系或维系年内的银、铂跑赢钯、金的特征，重点关注地缘局势和经贸政策下铂金有望挑战历史新高的机会 [10]

贵金属市场近期剧烈波动 - 截至北京时间12月29日12:00，伦敦现货白银价格剧烈震荡，先大涨超5%逼近84美元/盎司的历史新高，随后转跌超3%，最终报80.37美元/盎司，涨1.31% [1] - 伦敦现货黄金一度升至4550.52美元/盎司，随后震荡下跌近80美元/盎司，最低至4471.25美元/盎司，最终报4516.06美元/盎司，跌0.36% [1][3] - 现货铂金价格盘中一度跳水跌近8%，随后跌幅收窄，最终报2434.30美元/盎司，跌0.09% [5][6] 短期波动加剧的原因 - 元旦假期前后以及1月份彭博商品指数权重调整可能引发市场波动加剧，节前常规的减仓操作也会带来回调风险 [6] - 白银市场方面，市场资金持续炒作现货紧缺，已与基本面形成明显背离，期货市场交易热度增加，交割量增加，市场再度炒作逼仓 [7] - 随着交割月即将结束和元旦假期休市在即，短期需注意多头资金获利了结以及交易所给市场降温带来的价格剧烈波动风险 [7] 2026年贵金属后市展望 - 贵金属将在美联储独立性危机、美元信用衰退与白银现货危机三重叙事下维持易涨难跌格局 [7] - 黄金方面，美元体系弱化持续推升其配置价值，美联储面临1951年以来最严重的独立性危机，2026年11月中期选举将倒逼白宫施压美联储宽松，加速全球去美元化进程，新兴经济体央行将持续增持黄金 [8] - 白银方面，全球可交割库存处于历史低位，LBMA库存剔除ETF后几无缓冲，美国若对白银进口加征关税将恶化现货短缺，而光伏、AI数据中心、新能源汽车及印度消费替代需求构成刚性支撑 [8] - 2026年贵金属价格中枢将继续上移，但需为“政治溢价”支付更高波动成本，白银价格可能因现货挤兑与工业需求双轮驱动跑赢黄金，但大涨后波动率显著放大 [8] - 驱动贵金属上涨的宏观背景、中观环境及微观资金面因素料将在2026年大部分时间得以延续，品种强弱关系或维系银、铂跑赢钯、金的特征，铂金有望挑战历史新高 [9]

文章核心观点 - 近期全球金融市场出现多个反常现象，包括美元在利空背景下反弹、美元与大宗商品同涨、黄金与铜同涨以及全球长债由熊转牛 [5][7] - 这些反常现象反映市场对全球经济前景的担忧与对AI成长机遇的期待并存，导致资金在防御性资产和成长性资产之间进行并行配置 [21][22][23] - 美元近期的强势并非基于经济基本面改善，而是因非美货币走弱和避险情绪推升的临时性需求 [11][12] - 黄金的长期上涨逻辑源于美元信用衰退，而铜价走强则受供应干扰和AI驱动的需求预期支撑 [16][17][20] - 建议采用"哑铃策略"进行资产配置，平衡防御性资产（如长债、黄金）与成长性资产（如铜、白银、AI相关板块） [26] 美元走势的反常与驱动因素 - 美元指数从96上方一度逼近100大关，尽管面临美国经济数据疲弱、政府停摆和降息周期等利空 [5] - 长期利空因素包括美国财政赤字预计超过GDP的7%、债务总额突破37万亿美元，以及美元作为结算货币的信誉受地缘政治因素削弱 [10] - 短期反弹原因包括政府停摆激发避险情绪、非美货币走弱（欧元贬值0.2%、英镑贬值0.6%、日元贬值2.6%）以及数据真空掩盖不利因素 [11] - 美元与大宗商品同涨源于避险资金流入以美元计价的商品，间接增加美元需求 [12] 黄金与白银的市场表现及逻辑 - COMEX黄金价格逼近4400美元/盎司，年内上涨64%，驱动因素包括避险情绪升温（如中美贸易摩擦、地区银行风险）和美联储降息预期 [14][15][17] - 10月21日黄金暴跌超5%至4100美元/盎司以下，主因避险情绪缓解（如贸易协议进展），但长期逻辑仍基于美元信用衰退 [16] - 白银表现更具弹性，年内涨幅达72%，同期跌幅6.27%，因市场容量小且工业需求占比高（全球工业需求占58.5%，其中电力电子应用占40%） [17] - 白银属性介于黄金（金融避险）和铜（工业需求）之间，受益于光伏、新能源汽车等新兴需求增长 [18] 铜价上涨的供需与预期因素 - 铜价与传统逻辑背离（经济预期低迷时应下跌），当前与黄金同涨，反映供应干扰与AI需求预期 [18][19] - 供应端干扰事件包括印尼Grasberg铜矿减产、卡莫阿-卡库拉矿震、智利Codelco产量创20年新低等 [19] - 需求端受AI驱动的电力基础设施投资支撑，高盛预测到2030年电网建设将贡献60%的需求增长 [20] - 铜的金融属性与商品属性并存，但长期趋势由实物供需主导 [19] 市场配置逻辑与历史对比 - 当前市场同时押注防御性资产（美元、黄金、长债）和成长性资产（铜、科技股、AI板块），体现"悲观中寻找机会，乐观中做好防御"的心态 [21][22] - 类似局面曾出现在2009年（金融危机后复苏与通胀担忧并存）和2020年（疫情初期恐慌与流动性宽松共存） [25] - 建议采用哑铃策略，防御端配置长债和黄金，进攻端关注铜、白银及AI算力链，避免追高但可逢低布局 [26] - 反常现象的终结取决于全球经济衰退或复苏的信号明确化，届时市场将回归常态 [26]

宏观背景与行情驱动因素 - 2025年黄金及有色金属板块表现突出，受美联储降息周期与外部不确定性双重因素驱动 [1] - 纽约商品交易所2025年12月黄金期货价格突破每盎司4200美元，创历史新高，年内涨幅超过50% [1] - 有色金属作为典型美元计价资产，其价格走势与美元信用周期密切相关，2025年美元信用的加速衰退是金属价格上涨的核心驱动因素 [2] - 市场已将美联储10月降息的预期提前计入价格，加之9月降息后再次宽松的可能性增大，提振了无收益资产黄金的吸引力 [4] - 地缘政治风险上升，如美国政府停摆、政策不确定性、中东紧张局势及俄乌冲突持续，促使投资者转向黄金避险，推高需求 [4] - 此轮行情是宏观货币宽松政策与产业供需失衡的叠加效应，并非短期情绪推动，而是"β+α"共振的结果 [1][6] 市场价格表现 - 国庆黄金周后，二级市场迎来有色金属板块强势上涨，黄金、铜、稀土等核心品种表现突出 [1] - 伦敦铜价整体上涨13%，逼近历史新高 [7] - 近一个月有色金属相关组合股合计净流入资金已超过200亿元，紫金矿业、洛阳钼业、兴业银锡等龙头股价频频创出新高 [4] - 国庆长假后首个交易日，有色金属板块再度迎来资金集中涌入，板块指数集体拉升，多家企业股价翻倍，涨幅超过50%的个股不在少数 [7] - 代表性公司股价表现强劲，例如中洲特材年初至今涨301.12%，招金黄金涨267.76%，兴业银锡涨212.67% [10] - 紫金矿业年内A股涨幅达99.47%，9月港股上市首日股价暴涨超60%；兴业银锡年初至今录得210.23%的涨幅 [11] 行业整体业绩 - 2025年上半年A股贵金属板块实现营业收入1882.53亿元，同比增长27.15%；归母净利润96.82亿元，同比增长64.72% [5] - 工业金属板块实现营业收入1.36万亿元，同比增长3.46%，归母净利润增幅达到24.42% [5] - 能源金属的盈利修复最为突出，归母净利润同比大增1389.34%，行业整体由亏转盈 [5] - 贵金属、工业金属及小金属行业的归母净利润分别同比增长了65.46%、24.42%与40.01%，增幅明显快于收入增速 [13] - 金属新材料板块录得6.63%的收入增幅和4.7%的净利润增幅，展示出一定韧性 [13] 细分领域与公司表现 - 在贵金属板块，赤峰黄金收入规模最大，达1677.1亿元；四川黄金收入增速最快，达87.9% [16] - 山东黄金的中期归母净利润同比增速达131% [16] - 在工业金属领域，2025年上半年LME铜现货均价为9430.57美元/吨，同比上涨3.74% [19] - 金诚信通过产量大幅提升，实现3.94万吨铜金属产量，同比增长198.52%，其矿山资源开发业务收入大幅增长238.03% [22] - 锂盐市场急剧波动，盛新锂能上半年收入16.1亿元，同比下降37.4%，归母净利润亏损8.4亿元，同比下降349% [22] - 华友钴业、紫金矿业等企业录得较好收入和利润增幅，表现出市场适应能力 [20][22] 供需格局与未来展望 - 在全球供应链重塑背景下，工业金属战略地位凸显，供给弹性受限或将推动价格维持高位运行 [7] - 全球主要铜企在扩张上依然谨慎，资本开支水平远低于2012年峰值，供给端约束成为价格持续上行的重要推力 [7] - 能源金属在经历阶段性调整后，价格企稳与盈利修复趋势有望延续至年内 [7] - BMI预测，若美联储10月维持利率不变，黄金可能出现20–25%回调；若10月降息，黄金可能走向4300美元/盎司 [19] - 美国的政策不确定性将持续支撑黄金价格，特别是在特朗普总统任期内 [19]

美元指数暴跌与亚洲货币上涨 - 4月21日美元指数跌破98关口，日内跌幅超1.4%，创近三年新低 [1][3] - 亚洲货币普遍上涨，日元和澳元领涨，欧元兑美元和日元兑美元年内分别大涨11.38%和12% [3][4] - 高盛集团认为美元被高估20%，美国关税政策破坏美元信用核心支柱 [2][4] 黄金成为避险资产首选 - 纽约黄金期货价格4月上涨8%，盘中突破3400美元/盎司，国内黄金价格站上800元/克 [2][3][5] - 过去一周黄金基金资金流入达80亿美元，超过股票基金（79亿美元），加密货币和债券基金分别流出3亿和201亿美元 [5] - 全球黄金ETF连续12周资金流入，一季度总流入210亿美元（226吨），中国3月黄金ETF流入56亿元，总规模达1010亿元 [6] 资金流向与市场反应 - 投机性日元多头头寸增至12.84万张合约创历史新高，美元净空头头寸升至402亿美元 [4] - A股黄金概念股掀涨停潮，多只黄金股ETF年内涨幅超42%，远超黄金现货ETF的30%涨幅 [6] - 兴业期货指出黄金上涨核心逻辑是美元信用问题，建议长期多配贵金属 [7] 美元信用衰退的深层原因 - 天风研究院认为美元指数跌破100反映美国"广义国家信用"出现缝隙，与美股美债表现耦合 [3] - "制造业回流"与"强美元"政策错位加剧美元信用挑战 [3] - 高盛将当前美元高估类比"英国脱欧"而非贸易战，强调美国与全球对抗的独特性 [4]