投资评级 - 维持"推荐"评级 [1] 核心观点 - 佩蒂股份国外产能逐步释放利好业绩增长 同时国内市场品牌建设持续推进 国内业务占比及业绩贡献将逐步提升 [3] - 预计2025-2026年EPS分别为0.88元 1.05元 对应PE为20倍 17倍 [3] 财务表现 - 25H1营收7.28亿元 同比-13.94% 归母净利润0.79亿元 同比-19.23% [3] - 25Q2营收3.99亿元 同比-13.56% 归母净利润0.57亿元 同比+1.15% [3] - 25H1综合毛利率31.98% 同比+5.63个百分点 25Q2综合毛利率34.76% 同比+6.74个百分点 [3] - 预计2025年营业收入2173.91百万元 同比+31.03% 2026年2540.84百万元 同比+16.88% [4] - 预计2025年归母净利润219.76百万元 同比+20.61% 2026年261.85百万元 同比+19.16% [4] 业务分项表现 - 25H1主粮和湿收入0.45亿元 同比-44.74% 毛利率33.27% 同比+11.04个百分点 [3] - 植物咬胶收入2.21亿元 同比-25.72% 毛利率32.07% 同比+3.12个百分点 [3] - 畜皮咬胶收入2.32亿元 同比-11.91% 毛利率28.08% 同比+5.28个百分点 [3] - 营养肉质零食收入2.17亿元 同比+14.35% 毛利率36.62% 同比+6.75个百分点 [3] 国内外业务 - 25H1国内业务收入4.56亿元 同比+190.71% 毛利率25.98% 同比+2.75个百分点 [3] - 25H1国外业务收入5.44亿元 同比-21.03% 毛利率22.07% 同比-4.99个百分点 [3] - 国外收入下行主要源于美国关税政策对客户订单节奏产生短期冲击 [3] 品牌与渠道发展 - 爵宴品牌25H1营收实现近50%增长 好适嘉主打专业营养+质价比定位 [3] - 线上形成抖音拉新 天猫承接 京东囤货的良性联动生态 [3] - 线下山姆 Cosco等大型商超渗透大幅提升 已成为狗零食品类头部产品 [3] - H2爵宴将围绕主粮咀嚼食品 主食罐 保健冻干高点等四大高增速品线持续推出新品 [3] 海外拓展 - 24年欧洲订单同比大幅增加 25年继续大力开拓海外高端主粮客户 [3] - 客户集中度有望进一步下降 抗风险能力有望提升 [3]