项目概述 - 一个由多方合作的公共艺术项目，利用AI视频生成技术将孤独症儿童的画作转化为动画，并投影在南京地标建筑上，形成“光影小马”的街头艺术[1][3][5] - 项目源于一名小学生的寒假作业创意，后融合了康复中心儿童的需求与创业者的技术，三方合作实现[5][7] - 活动在2026年马年新春前夕于南京的玄武门明城墙、颐和路民国建筑、中山陵音乐台等地标举行[1] 技术与执行 - 核心技术为AI视频生成技术，该技术打破了高昂的三维动画制作成本与技术门槛，实现了“科技平权”[6] - 项目团队对儿童的原始画稿进行了必要的艺术处理，如连接断裂线条、调整方向，以使其符合AI生成连贯动画的要求[8][9] - 采用改装电动车搭载投影设备的移动方案，实现了在多个地标建筑上的流动投影[1][3] - 创业者将该项目定义为“艺术科技OPC”，即利用小型化团队和开源工具，让普通人与弱势群体参与公共艺术表达，实现“艺术平权”[11] 社会影响与意义 - 活动让孤独症儿童从被同情的对象转变为被城市看见和称赞的“艺术家”，获得了尊严与平等感[12][13] - 项目促进了孩子们的团队意识，并引发了公众的广泛关注与温暖互动，路人驻足拍照并将视频传播至网络[3][5] - 项目参与者希望此类活动能从节日仪式感转变为日常，并最终推动真正的融合教育，让特殊群体未来能有尊严地生活[15] - 活动体现了城市对特殊群体的包容与关爱，守护了孩子们的梦想[16]

核心观点 - 华泰证券认为市场对泡泡玛特的悲观预期忽略了三个关键预期差 当前的市场分歧正创造出估值吸引力窗口 [1] 预期差一：海外市场全渠道韧性被线上数据波动掩盖 - 市场焦虑源于对TikTok Shop等线上渠道销售额的追踪 例如美国TikTok Shop第四季度销售额环比下降约10% [3] - 第三季度北美线下门店严重缺货导致线上销售占比畸高（可能达60-70%） 第四季度产能提升门店供给恢复 销售正从线上回流至实体门店 [3] - 尽管线上数据下滑 但结合线下门店回升（第四季度在北美净增约12家店） 全渠道销售额很可能与第三季度持平甚至略有增长 [3] - 在泰国 TikTok销售额承压但同期线下门店数量翻倍 销售向旗舰店迁移是渠道结构优化结果 而非热度消散 [6] 预期差二：新IP梯队已成型 对Labubu的依赖度降低 - 市场普遍误解公司过度依赖Labubu单一IP 但内部数据显示IP矩阵多元化进程更快 [11] - 在国内抖音官方旗舰店 Labubu销售占比在第四季度已降至30%左右 星星人、Crybaby等新IP份额快速上升 [11] - 在渠道建设更成熟的东南亚市场趋势更明显 在印尼TikTok热销榜中 Labubu占比已低于40% 星星人和Crybaby两个新IP合计占比可达50%以上 [13][15] - 在欧美线上销售中Labubu占比仍高 但反映的是渠道发展阶段问题 随着门店扩张新IP潜力有望释放 [16][18] 预期差三：向IP生态公司转型的布局未被定价 - 当前市场习惯于用玩具公司模型为泡泡玛特估值 忽视了其向内容驱动的IP集团演变的关键布局 [19] - 内容计划已进入实质阶段 动画剧集《LABUBU与朋友们》正在制作中 [19] - 索尼影业已获得Labubu电影改编权 并邀请曾执导《帕丁顿熊》的保罗·金负责 参考三丽鸥经验 内容有望成为打破圈层、延长IP生命周期的核心杠杆 [20][23] - 北京乐园升级扩建、甜品与饰品等新业务尝试 正在构建更立体、与粉丝情感连接更深的生态 这些布局的价值尚未反映在股价中 [23] 商业模式与市场反应 - 分析师给予公司27倍2026年预测市盈率 核心逻辑在于其商业模式的稀缺性 泡泡玛特几乎是全球唯一以“艺术家IP孵化与运营平台”为核心模式的公司 [23] - 1月20日周二港股开盘 泡泡玛特大涨10% 报198.60港元 此前一天公司以2.51亿港元大手笔回购140万股 向市场传递信心 [1]

文章核心观点 - 小红书正通过构建线上艺术生态，颠覆传统艺术市场的金字塔结构和封闭运作模式，推动艺术市场的平民化、透明化和去中心化转型 [15][28][37][39] - 传统高端艺术市场显著放缓（2024年全球拍卖总成交额下降33.5%），而低价艺术品交易活跃（超50%艺术品成交价低于607美元），为线上平台提供了结构性机会 [8][13][14] - 小红书的艺术生态通过内容社区、直播电商和平台运营，形成了从艺术家发掘、内容传播到商业变现的完整闭环，2025年单场艺术品直播GMV突破千万人民币 [29][30][37] 传统艺术市场现状 - 苏富比2025年秋拍以2.364亿美元创下当代艺术品最高单价纪录，但其成功依赖重资本投入（1亿美元购布鲁尔大楼）和封闭的圈层资源 [2][5][9] - 全球艺术市场整体收缩：2024年拍卖总成交额下降33.5%，创2009年以来新低，中国和美国市场分别减少31亿美元和14亿美元 [8] - 中青年艺术家市场受冲击严重：Daniel Arsham（45岁）2024年作品拍卖总额较2020年下滑十倍，Shara Hughes（44岁）作品出现流拍及低于估价成交 [8] 线上艺术生态崛起 - 社交媒体成为艺术品交易新渠道：51%高净值藏家通过Instagram购买艺术品，小红书凭借内嵌电商功能进一步降低交易门槛 [14] - 小红书自2022年系统性培育艺术垂类，通过线上毕业展（超4000人参与）和青年艺术家计划积累生态基础 [15] - 平台内容呈现生活化、平权化特质：艺术家如冷军（作品拍卖价8000万人民币）直接与用户互动，打破传统艺术市场的信息不对称 [26] 小红书商业化实践 - 直播成为核心销售场景：家居博主@扣子的生活美学单场直播售出14万元画作，2025年双十一期间4天直播GMV破千万，覆盖200位艺术家的近2000件作品 [29][30] - 平台扶持艺术买手矩阵：包括演员袁弘（@阿特脑壳）和时尚芭莎创始人苏芒，通过价格控制（作品单价限六位数内）和美学场景化降低购买门槛 [31][35] - 交易数据反映多元需求：艺术家姜淼作品上线即售罄，购买者包括传统藏家及为情绪价值买单的新用户 [32] 行业变革趋势 - 艺术市场进入"跨垂直"阶段：线上线下融合（如ART021博览会直播），地区、媒介和价格壁垒被打破 [37] - 定价机制透明化：线上平台消除信息差，市场自主定价冲击传统体系，青年艺术家获得更公平的曝光机会 [39] - 精神消费需求增长：苏芒指出理性消费下降时精神消费上升，线上艺术市场存在确定性增量空间 [38]

核心观点 - 泡泡玛特近期股价回调近25% 主要源于市场对部分热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧 但该调整由供给扩张驱动而非需求变化 公司产能爬坡推动供需再平衡 奠定中长期健康成长基础 建议积极把握布局机会并上调盈利预测 [1] 股价回调原因 - 股价较8月26日高点下跌近25% 主因市场对热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧 [1] - 二手价格并非衡量热度的合理指标 本轮溢价调整由供给扩张驱动而非需求侧变化 [1] 供给与需求分析 - Labubu 3.0二手价回落主因供给提升 不反映热度变化 不受产能影响的Labubu盲盒手办及万圣限定毛绒二手价稳中有增 体现IP热度坚挺 [2] - 公司在艺术家IP潮玩市场断层领先 具备品牌定位独占性及供给把控主动权 IP品类载体高度可拓展性显著区别于积木熊及潮鞋等其他潮品 [2] - 公司2016年通过"艺术平权"策略实现首轮崛起 盲盒手办供需平衡精准度持续提升 并正在毛绒品类复现该路径 [2] - 供需平衡优化粉丝基本盘体验并缓解盗版分流 [2] 新品表现与定价策略 - Mini Labubu发售粉丝讨论热度高 北美首周销售表现亮眼 微缩尺寸拓展使用场景及字母拼搭玩法 延续产品与社交玩法融合优势 [3] - SP毛绒三代提价至159元 公司对搪胶毛绒品类具备较高定价权 能对不同IP及系列采取差异化定价策略并确认效益最大化区间 [3] - 前期预售发货及Mini Labubu等新品提振下 三季度业绩值得期待 [3] - Q4海外旺季及周年纪念系列新品有望继续驱动业绩高增 [3] 长期成长驱动力 - 品类端：毛绒25年月度产能快速爬坡 1-3Q26面临明显低基数 积木/饰品/多元衍生品等新品类有望多点开花 [4] - IP端：最大IP The Monsters较Hello Kitty（FY25服务GMV或超270亿元）全球商业价值空间广阔 前5大IP势能充足 星星人等新锐IP高增可期 [4] - 渠道端：预计25年海外门店180+家（vs国内440+家）仍处早期阶段 26年延续快速拓店趋势 渠道拉新引流及地标旗舰店落地扩张品牌影响力 [4] - 客群受众/品类载体/体验形式多样性构成IP长青三大支柱 [4] 盈利预测与估值 - 产能爬坡势能释放带动收入提升 品类升级及渠道结构优化提振利润率 [4] - 上调2025-27年经调整净利润14%/12%/12%至116/170/220亿元 [4] - 参考可比公司25年彭博一致预期PE均值40x 考虑高成长性持续兑现及全球IP影响力扩大 维持25年目标PE 42x [4] - 提升目标价14%至396港元 维持"买入"评级 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持泡泡玛特"买入"评级 目标价上调14%至396港元 [2] - 核心观点认为近期股价回调25%是布局机遇 二手价格波动主要由供给扩张驱动而非需求恶化 [2] - 预计公司2025-27年调整后净利润上调至116/170/220亿元 对应增速240%/47%/30% [6][9] 二手价格波动分析 - Labubu 3.0二手价回落主因毛绒产能提升 月产量超3000万只较年初增长10倍 而非IP热度下降 [3][12] - 非产能影响产品如The Monsters x航海王盲盒手办和万圣限定毛绒价格稳中有增 印证IP热度坚挺 [3][12] - 公司具备供给把控主动权 搪胶毛绒单IP年推新不超过2个系列 保持供需健康平衡 [14] 产品与运营策略 - Mini Labubu北美首周销售亮眼 拓展使用场景与拼搭玩法 SP毛绒三代提价至159元体现差异化定价能力 [4] - 公司通过"艺术平权"策略实现客群扩张 2016年以59元盲盒降低消费门槛 当前正于毛绒品类复现该路径 [16] - 多元品类矩阵包括盲盒/MEGA/萌粒/饰品等 价格带覆盖59-6999元 持续拓展IP载体形式 [16] 成长驱动因素 品类维度 - 1H25毛绒收入占比同增34.5pct至44.2% 预计全年占比过半 26年月产能或达5000万只 同比增幅超55-105% [23] - 积木/饰品/甜品等新品类持续开发 孕育新增长曲线 [23] IP维度 - The Monsters 1H25收入48亿元占比34.7% 全年或达百亿级 较Hello Kitty的270亿元GMV仍有空间 [5][23] - Molly/SP/Crybaby/Dimoo 1H25营收分别增长74%/112%/249%/193% 新IP星星人收入快速增至3.9亿元 [23] 渠道维度 - 预计2025年海内外门店分别达440+/180+家 海外处于早期阶段 26年保持年增100+家拓店节奏 [5][24] - 地标旗舰店落地扩张品牌影响力 渠道拉新引流作用持续释放 [5][24] 中长期发展空间 - 中性情景下预计2025-29年收入CAGR达22% 乐观情景下达30% 头部IP数量有望增至6-8个 [24][30] - 对比行业龙头 泡泡玛特2025年预计收入超300亿元 较乐高760亿元和三丽鸥620亿元GMV仍有差距 [24] - 全球社媒粉丝数达8000万人 接近三丽鸥9000万人水平 具备全球热度传导基础 [29]

核心观点 - 华泰证券维持泡泡玛特买入评级并上调目标价14%至396港元 认为公司产能爬坡带来供求关系再平衡 奠定中长期持续健康成长根基 [1] 业绩与财务预测 - 上调2025至2027年经调整净利润预测14% 12%及12% 分别至116亿元 170亿元及220亿元 [1] - 三季度业绩受前期预售发货及Mini Labubu等新品提振值得期待 [1] - 第四季海外旺季及周年纪念系列新品有望继续驱动业绩高增长 [1] 产品与定价策略 - 公司对搪胶毛绒品类拥有较高定价权 能对不同IP及系列采取差异化定价策略 [1] - 逐步确认效益最大化的适宜定价区间 [1] 中长期发展支柱 - 客群受众 品类载体及体验形式的多样性构成IP长青三大支柱 [1] - 产能爬坡带来供求关系再平衡 预示艺术平权成功路径复归 [1] 市场结构与投资建议 - 经过调整后筹码结构有望长线化 [1] - 建议积极把握布局机会 [1]