财务表现 - 2026财年第二季度营收指引为1.5亿至1.6亿元，环比预计增长18%至25.9% [2] 业务扩张 - 公司计划在北上广深等一线城市顶级商圈持续布局直营店及主题快闪店 [3] - 2025年12月下旬至2026年1月初，原计划在北京、重庆开设4家品牌直营店铺 [3] - 产品通过分销网络已进入近20个国家，包括北美、欧洲、东南亚及中东 [5] - 公司通过“线上+线下”模式推进全球化 [5] 战略与资源 - 公司拥有11个自有IP和6个授权IP [4] - 明星IP WAKUKU哇库库在2026财年第一季度贡献营收8973万元 [4] - 供应链能力提升，毛绒盲盒月产量在2025年10月已达到1月份水平的35倍 [4]

近期股价与资金表现 - 近7日股价呈现震荡走势，2月6日收盘价27.80元，单日上涨3.19%，成交额达4.68亿元，换手率9.91%，主力资金净流入2739.57万元 [1] - 随后股价回调，截至2月11日收盘价26.92元，较2月6日下跌3.17%，当日主力资金净流出2105.28万元 [1] - 近5日累计涨跌幅为3.82%，区间振幅8.54%，显示短期波动加剧 [1] 公司财务业绩 - 2025年前三季度营业收入16.02亿元，同比增长15.63% [2] - 2025年前三季度归母净利润7965.45万元，同比增长33.44%，扣非净利润7548.06万元，同比增长34.46% [2] - 2025年第三季度单季营收6.05亿元，同比增长9.34%，净利润2986.29万元，同比增长34.24% [2] - 业绩增长主要受益于跨境电商业务高增及毛利率提升，前三季度毛利率为34.13% [2] - 越南生产基地营收同比增长63.31%，支撑盈利改善 [2] 机构观点与预期 - 90天内3家机构给出“买入”评级，综合目标均价31.61元，较当前股价存在约17.4%的上涨空间 [3] - 机构预测2025年净利润同比增长11.55%，2026年增速有望达62% [3] - 增长预期主要基于跨境电商及IP生态布局的成长性 [3] - 当前机构持仓比例较低，基金持股比例为0.53% [3]

公司核心业务与战略拓展 - 公司正在拓展“游戏+”业务版图，旗下自研国风IP《百工灵》与利拉食品达成跨界合作，基于“百匠幻录系列”集换式卡牌打造联名食玩产品 [2] - 公司旗下“996传奇盒子”与浙江文化产权交易所合作，打造“了不起的传奇人”非遗传承跨界项目 [2] - 公司表示将继续贯彻IP产品战略，用IP价值赋能文化出海，并已引入包括“机动战士敢达系列”、“斗罗大陆”、“仙剑奇侠传”等大量知名IP授权 [8] “传奇”IP生态与业绩贡献 - “996传奇盒子”是公司依托“传奇”IP打造的集游戏分发、社区、直播、交易于一体的垂直领域核心平台 [3] - “传奇”IP是国内流水产出最高的客户端游戏IP之一，2025年其市场规模达到355.5亿元，累计创造价值已超过3700亿元，2026年有望达到400亿元量级 [3] - 2025年前三季度，公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，净利润15.83亿元，同比增长23.7% [3] - 其中，“996传奇盒子”实现营业收入约5.7亿元，品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [3] - 公司子公司闲趣互娱与天穹互动签署授权协议，获得基于《热血传奇》及《传奇世界》独家开发、运营、推广社区盒子产品的授权 [4] - 三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等公司已入驻“996传奇盒子”并支付品牌专区费用，金额分别为每年1亿元、2亿元和1.5亿元 [4] - 公司子公司浙江闲趣互娱与顺网科技等合作，拟在“996传奇盒子”内构建专注于传奇、传世品类的PC游戏生态社区 [5] IP跨界合作与商业化探索 - 公司与利拉食品的合作，是其在“IP+消费+文化”融合路径上的探索，旨在借助零食快消品与收藏型玩具渠道，推动IP承载的传统文化走进大众日常 [6] - 行业报告显示，2025年中国游戏IP市场实际销售收入预计达2753亿元，其中IP衍生品市场规模753亿元，同比增长62.8% [6] - 在IP与实体店铺的联动方面，55.6%源于游戏、动漫IP [6] - 2025年有88.8%的受访者曾为IP付费，IP正从单一游戏资产扩展为“跨媒介价值网络” [7] - 全球最赚钱的50个IP商品销售收入超60%，但中国游戏IP主要类型衍生品收入仅约2%，显示中国游戏IP仍有较大上升空间 [7]

电影全产业链产值规模与结构 - 2025年中国电影全产业链产值达到8172.59亿元，远超同年518.32亿元的全国电影票房，首次系统呈现了产业“隐藏”价值 [2] - 全产业链涵盖影院非票务收入、网络播映收益、拍摄制作带动的设备技术劳务需求、以及电影IP衍生的文旅餐饮零售消费等多个环节 [2] - 统计数据显示，电影产业对整体消费市场有强劲拉动效应，标志着行业认知从单一“票房视角”转向“全产业链视野” [2] 产业增长动能与拉动效应 - 电影票房对全产业链的拉动系数约为1:15.77，表明产业增长动能已不局限于银幕之内 [3] - 上游技术研发、中端跨界宣发、下游IP授权与文旅融合，正日益成为行业新的增长极 [3] - 电影作为优质文化内容，是体验式、场景化、情感共鸣驱动综合消费的关键连接点，能高效转化文化体验为多元消费行为 [3] 消费升级与产业融合趋势 - 消费行为正从单一商品购买加速向体验式、场景化综合消费转型，例如观众为一部电影奔赴一座城或购买联名产品 [3] - 行业需加强“电影+文旅”、“电影+文创”、“电影+商业”等融合场景打造，让电影消费更好融入地方经济循环 [4] - 电影产业与国民经济深度融合，在拉动内需、促进服务业升级、增强文化软实力方面发挥更大作用 [4] 行业未来发展方向与竞争核心 - 行业需摆脱单一票房依赖，加强全产业链布局，将电影短暂的文化热度转化为IP持久的商业生命力 [4] - 上游内容端需持续产出优质内容，关注影片长尾价值增长；中游宣发需共创融合消费场景；下游放映端需从单一观影空间转型为“文化消费入口” [4] - 未来行业竞争核心将是IP生态构建能力与产业价值整合能力，需从“电影工业”向“电影生态”升维，以实现高质量发展 [5]

核心观点 - 华泰证券认为市场对泡泡玛特的悲观预期忽略了三个关键预期差 当前的市场分歧正创造出估值吸引力窗口 [1] 预期差一：海外市场全渠道韧性被线上数据波动掩盖 - 市场焦虑源于对TikTok Shop等线上渠道销售额的追踪 例如美国TikTok Shop第四季度销售额环比下降约10% [3] - 第三季度北美线下门店严重缺货导致线上销售占比畸高（可能达60-70%） 第四季度产能提升门店供给恢复 销售正从线上回流至实体门店 [3] - 尽管线上数据下滑 但结合线下门店回升（第四季度在北美净增约12家店） 全渠道销售额很可能与第三季度持平甚至略有增长 [3] - 在泰国 TikTok销售额承压但同期线下门店数量翻倍 销售向旗舰店迁移是渠道结构优化结果 而非热度消散 [6] 预期差二：新IP梯队已成型 对Labubu的依赖度降低 - 市场普遍误解公司过度依赖Labubu单一IP 但内部数据显示IP矩阵多元化进程更快 [11] - 在国内抖音官方旗舰店 Labubu销售占比在第四季度已降至30%左右 星星人、Crybaby等新IP份额快速上升 [11] - 在渠道建设更成熟的东南亚市场趋势更明显 在印尼TikTok热销榜中 Labubu占比已低于40% 星星人和Crybaby两个新IP合计占比可达50%以上 [13][15] - 在欧美线上销售中Labubu占比仍高 但反映的是渠道发展阶段问题 随着门店扩张新IP潜力有望释放 [16][18] 预期差三：向IP生态公司转型的布局未被定价 - 当前市场习惯于用玩具公司模型为泡泡玛特估值 忽视了其向内容驱动的IP集团演变的关键布局 [19] - 内容计划已进入实质阶段 动画剧集《LABUBU与朋友们》正在制作中 [19] - 索尼影业已获得Labubu电影改编权 并邀请曾执导《帕丁顿熊》的保罗·金负责 参考三丽鸥经验 内容有望成为打破圈层、延长IP生命周期的核心杠杆 [20][23] - 北京乐园升级扩建、甜品与饰品等新业务尝试 正在构建更立体、与粉丝情感连接更深的生态 这些布局的价值尚未反映在股价中 [23] 商业模式与市场反应 - 分析师给予公司27倍2026年预测市盈率 核心逻辑在于其商业模式的稀缺性 泡泡玛特几乎是全球唯一以“艺术家IP孵化与运营平台”为核心模式的公司 [23] - 1月20日周二港股开盘 泡泡玛特大涨10% 报198.60港元 此前一天公司以2.51亿港元大手笔回购140万股 向市场传递信心 [1]

公司战略转型 - 公司提出从“零售公司”向“文化创意集团”及“全球领先的IP运营平台”转型的核心战略[1] - 公司计划在未来十年带领100个中国IP走向世界，打造世界级IP[1] - 公司启动涉及近6000家门店的“腾笼换鸟”计划，未来两年将关闭重开80%的门店以实现门店模型与产品结构的根本性变革[1] 门店与场景升级 - 门店将从200平方米以下的小店升级为400-600平方米的主题化沉浸空间[1] - 公司推出场景式IP联名集合店MINISO LAND，上海全球壹号店面积近2000平方米，IP产品占比约80%[14] - 截至新闻发布，公司已在核心城市布局12家MINISO LAND和1家MINISO SPACE门店[14] - 上海南京东路的MINISO LAND开业9个月单店销售额突破1亿元，其中IP产品贡献80%的销售占比[14] - 未来店铺模型将分为乐园店型（如MINISO SPACE, LAND, FRIENDS, SUPER MINISO）和常规店型（旗舰店、小店等）[14] 产品与IP策略 - 产品结构中IP占比目标从50%提升至80%以上[1] - IP生态构建采用“顶级授权IP+独家签约艺术家IP”的双轨路线[15] - 已与迪士尼、三丽鸥、芭比、哈利·波特、漫威等超150个知名IP合作[9] - 同时加码中国原创IP，如“右右酱”、“墩DUN鸡”、“WAKUKU”等已成为新的销售增长点[15] - 2025年正式启动“IP天才少年计划”，以百万甚至千万年薪全球招募顶尖IP设计人才[15] 发展历程与商业模式演进 - 公司发展历经三个阶段：依托“制造红利”打造优质低价十元店[5][6]；借助“渠道红利”进行品牌扩张与出海[5]；目前进入收割“情绪红利”的IP生态建构阶段[5] - 2013年创立，依托供应链和“以量制价”模式，短短两年开出千店[7] - 2016年出海并与三丽鸥推出Hello Kitty联名款获得成功，开启IP合作之路[9] - 2025年全球门店数量已超8000家[2] - 公司意识到单纯IP“拿来主义”处于生态链下游，利润受挤压且缺乏话语权，因此决定打造自有IP生态[9][10] 财务与竞争环境 - 公司2024年整体毛利率长期徘徊在40%左右，显著低于无印良品同期50%以上的毛利率，也低于潮玩行业头部企业60%以上的高毛利区间[11] - 在传统零售端面临无印良品、KKV等集合店的竞争[11] - 潮玩市场增长潜力巨大，公司若不主动入局将错失“情绪消费”红利[11] - 公司此前收购永辉超市的举动显示了其拓展消费市场生态的野心[11] 行业竞争与对比 - 公司在IP赛道的直接竞争对手是泡泡玛特，两者代表了“渠道向上延伸”与“内容向下生长”两种不同路径[3][4][17] - 泡泡玛特的核心护城河在于对“不确定性”（盲盒机制）的极致掌控和“IP的生命周期管理”能力[17][18] - 泡泡玛特面临盲盒红利边际递减、过度依赖头部IP导致业绩波动风险以及如何维持IP长期热度等挑战[19] - 公司转型面临“大象转身”的惯性挑战，核心难题在于“去标签化”，需改变消费者对其“生活杂货”的刻板印象以实现IP产品溢价[21] - 泡泡玛特模式被比喻为“精耕细作的农夫”，追求单客价值最大化；公司模式被比喻为“攻城略地的将军”，追求规模效应与周转速度[21] 行业趋势与终局展望 - IP零售的终局不止于“卖货”，需要为IP注入更多故事内容，通过动画、漫画、短剧等形式强化情感连接，让IP从“形象”升级为“人格”[22] - 未来需要通过主题公园、消费品、影视剧、动漫等多元商业模式实现价值变现，形成从内容到消费的正向循环[22] - 未来的赢家将是能够构建完整“IP宇宙”的生态体[23]

公司业务进展与全球布局 - 截至2025年，公司业务遍布全球112个国家和地区，门店总数超8000家 [1] - 2025年公司海外商品交易总额占比突破46% [1] 知识产权生态建设与战略升级 - 公司宣布启动“IP天才少年计划”，以百万至千万年薪面向全球招募顶尖知识产权设计人才 [1] - 公司已与超180个国际顶流知识产权进行深度共创，并推动全球25家MINISO LAND落地 [1] - 公司已成功推出YOYO、萝卜街、吉福特熊、墩DUN鸡等原创知识产权 [1] - 公司正推动从“知识产权联名”到“知识产权生态”的跃升，以及从“零售公司”到“文化创意集团”的转型 [1] 未来愿景与发展目标 - 2026年公司愿景升级为“全球领先的知识产权运营平台”，着力构建开放、共创的知识产权创新生态 [1] - 未来十年，公司目标带领100个中国知识产权走向世界，并亲手打造世界级知识产权 [1]

行业宏观背景 - 2025年“游戏经济”生态规模突破1.2万亿元，行业竞争关键从流量争夺转向品牌差异化、用户忠诚度与长期价值创造能力[1] - 2025年国内游戏市场实际销售收入达3507.89亿元，同比增长7.68%，用户规模突破6.83亿，政策优化与版号充足为产业稳健增长奠定基础[3] 公司品牌价值与战略 - 中手游荣获“年度品牌价值奖”，其战略布局与行业高质量发展趋势相契合，品牌价值提升源于其立足IP核心、布局全球化与轻量化赛道、践行技术创新[1][4] - 公司品牌价值的核心逻辑在于其拥有的IP在知名度和粉丝基础上的优势，这为游戏开发与商业化运作提供了天然的差异化竞争力[7] IP生态运营与商业表现 - 优质IP是连接文化内核与商业价值的核心载体，也是公司品牌价值的根基[5][6] - 以“仙剑奇侠传”IP三十周年为契机深化全产业链运营，上半年实现IP授权收入3310万元，同比激增134.8%[6] - IP运营形成覆盖内容创作、场景体验、文化衍生的立体生态，例如与腾讯视频、哔哩哔哩联合开发动画番剧，筹备真人剧集，举办覆盖十省的巡回漫展并创新推出非遗越剧改编版[6] - IP生态形成存量焕新、增量拓展的良性循环，在2025年储备的18款新品中，有11款为IP衍生游戏，多数已获得版号[6] 全球化业务拓展 - 上半年海外业务收入达2.35亿元，同比增长33.2%，占总营收比重从去年同期的14.1%跃升至30.8%，历史性突破30%大关[9] - 多款产品在海外市场表现强劲，例如《斗破苍穹：无双》上线首月登顶港澳台及新马地区多地iOS免费榜，《斗罗大陆：史莱克学院》越南版首月跻身当地苹果商店免费榜首位、畅销榜第九位[9] - 后续出海产品管线明确，《斗罗大陆：逆转时空》将登陆东南亚，《斗罗大陆：史莱克学院》和《真·三国无双霸》将分别进军韩国和日本市场[9] 轻量化赛道与混合变现 - 同步布局数十款IAA产品在海外市场测试调优，预计未来IAA收入有望形成新的业绩补充，增强收入韧性与增长弹性[10] - 小游戏赛道成为重要增长点，自研小游戏《春秋玄奇》上线三个月累计流水破亿，微信游戏畅销榜排名从首月第24位攀升至第10位[10] - 小游戏业务与IP生态高效协同，轻量化形态降低用户触达门槛，扩大品牌影响力并积累用户基数，与APP端深度游戏内容形成互补，提升整体用户留存与付费转化效率[10] 技术创新布局 - 面对Web3技术浪潮，公司推进仙剑IP的RWA上链计划，打造去中心化电竞平台“KKFun Esports”，并与香港稳定币沙盒试点发行人达成战略合作，开辟IP价值兑现新场景[11] - 在AIGC技术应用上，通过自动化内容生成优化小游戏研发效率，提升产品迭代速度与市场响应能力[11] 财务与增长前景 - 上半年经营性现金流净额成功转正至1.08亿元，为后续盈利修复筑牢基础[10] - 随着多款新游上线、营销费用消化及降本增效措施持续见效，公司盈利能力有望逐步修复，长期投资价值正逐步释放[13]

核心观点 - 上海推出“游戏沪十条”政策，旨在通过系统性扶持巩固其作为全国游戏电竞产业高地的地位，并推动产业向高质量、国际化发展 [1][3] - 政策核心是通过产业基金、专项扶持、生态构建等多维度措施，支持产业集聚、科技创新、IP培育、电竞升级和出海拓展，以应对日益激烈的区域竞争并引领行业发展 [4][8][12] 政策内容与措施 - **政策概览**：“游戏沪十条”围绕产业集聚区建设、出海、科技赋能、人才培养、金融支撑、电竞等领域展开，上海每年将安排5000万元专项资金支持 [1] - **系统性扶持**：政策尤其注重对中小游戏企业的扶持，包括通过孵化园区降低创业成本、研究制定“新设游戏企业扶持办法”，并设立产业投资基金支持产业链关键企业和小微团队 [4] - **专项基金**：上海已联合多方资本计划发起“上海游戏产业专项基金（单机游戏方向）”，采用国有与市场化资本结合模式，重点扶持单机精品游戏研发、发行及泛文娱领域 [6] - **区域配套**：徐汇区将配套制定实施细则，从八大方向进行政策解读，最高扶持资金可达3000万元，并已设立5大专业游戏产业孵化器，其中4个已吸引80余家创业团队 [15] 产业发展现状与数据 - **产业规模**：2025年，上海网络游戏产业预计实现销售收入1707亿元，同比增长约9.6%；其中海外收入预计达303亿元，同比增长13.7% [3] - **电竞产业**：2024年上海举办各类电竞赛事2300余场，电竞产业收入预计为61.31亿元，领跑全国 [8] - **区域贡献**：2025年前三季度，徐汇区游戏产业营收达521.7亿元，同比增长5.0%，规模以上企业增至77家 [15] - **出海份额**：中国厂商出海收入规模已连续六年超千亿元，上海占据了超过300亿元的份额 [11] 未来发展战略主线 - **IP生态培育**：政策鼓励原创游戏精品开发，传播中华传统文化与上海特色，支持与上海老字号跨界联动，以游戏IP培育文化产业新动能 [8] - **电竞产业升级**：政策明确提出提升电竞产业能级，打造全球电竞赛事首选地，支持电竞俱乐部发展，并对获得重要赛事优胜的俱乐部给予奖励；上海采取“两条腿走路”，既引进国际顶级赛事（如2026年DOTA2国际邀请赛），也打造自有品牌赛事体系 [8][9] - **出海拓展**：政策提出建设出海全链条服务平台，打造产业“世界会客厅”，服务平台将涵盖产品本地化、合规运营、金融服务、数据驱动等环节，以降低企业出海成本并应对海外知识产权挑战 [11] 上海的核心优势与产业生态 - **人才与开放**：上海作为国际化窗口城市，其文化包容性为产业提供了天然土壤；高质量的高校集群与完善的学科体系为产业提供了人才底层支撑 [12] - **完整生态**：上海已形成大厂引领（腾讯、网易）、新势力崛起（米哈游、鹰角、莉莉丝）、国际企业深耕（暴雪、EA、拳头）的完整游戏电竞生态 [12] - **产业集聚区**：政策明确以徐汇漕河泾、西岸，杨浦大创智、滨江，静安大宁、市北为核心功能区，构建“文旅商体展”融合发展的世界级游戏电竞集聚区 [13] - **政府服务**：上海设有游戏产业服务中心，提出“咨询需求响应时长不超过半小时”，政府的全链条服务和健全的产业生态是持续吸引企业入驻的关键 [15][16] 行业趋势与资本视角 - **赛道潜力**：传统手游、网游的增长正在放缓，而单机游戏未来的增长潜力更大，创造的文化价值和IP价值也更突出；《黑神话：悟空》的成功印证了中国游戏公司已具备世界顶流的单机游戏开发能力 [6][7] - **资本信心**：明确的政策扶持向创业者和投资人传递了强烈信心，有助于吸引更多资本和人才进入游戏行业 [6]

行业市场前景 - 2025年国内短剧市场规模有望接近千亿元，相较2024年的500亿元产值规模翻了一番 [1] - 微短剧热潮正以前所未有的强度席卷全球文娱产业，行业成长力十分可观 [3] - 2025年上半年漫剧累计上线3000部，并以83%的复合增长率持续扩张，流水规模增长12倍，预计全年市场规模有望突破200亿元 [8] 公司业务表现与战略 - 2025年阅文短剧累计产出超120部短剧，产能显著提升，多部作品斩获头部平台“爆剧”认证 [1] - 公司短剧“产量”和“质量”迎来双向提升，彰显其在短剧领域的强大影响力 [3] - 阅文集团布局漫剧，是其IP生态战略一次至关重要的延伸与深化，短剧的战略实践为漫剧布局提供了清晰的发展路径和增长范式 [10] 核心竞争优势 - 阅文集团手握两大核心“价值盘”：一是IP储备丰富，可提供规模化、可持续、低试错成本的优质故事源；二是优秀作者直接赋能，打造无法被快速复制的“创作生态壁垒” [5] - 截至2025年上半年，阅文短剧整体爆款率达到60%，远超短剧行业平均水平 [6] - 公司拥有从IP孵化、剧本编写到制作、分发、生态支持的成熟完整产业链优势，为布局短剧业务提供了极深的护城河 [6] 具体产品与数据案例 - 女频剧《好孕甜妻》为2025年开年现象级爆款，云合播放量年榜TOP2，全网播放量过30亿，总流水破8000万，付费月榜TOP1 [1] - 男频剧《这个保镖太无敌了》付费端连续五天排名第一，在头部免费短剧平台三日热度达7686万，斩获热播榜TOP3、新剧榜TOP2 [1] - 2024年精品短剧《万道龙皇》72小时内流水超千万，《叮!我的首富老公已上线》48小时内流水突破1200万 [3] - 原创剧本《好孕甜妻》在海外短剧热度排行榜上跻身TOP3，改编IP的短剧《他野》平台热度突破6000万 [6] IP资源与生态布局 - 2025年3月31日，阅文短剧宣布开放2000余部网文IP打造优质短剧，并发布了首批300部网文IP名单 [5] - 在漫剧布局上，阅文漫剧将开放十万部精品IP，包括《国民法医》等头部作品及多元题材 [8] - 阅文设立亿元专项创作基金支持漫剧创作，推出“漫剧助手”等AIGC工具提升改编效率，并与多家头部漫剧制作机构建立深度合作关系 [8][9] 业务协同与增长逻辑 - 短剧覆盖更广泛的下沉市场和大众情绪，而漫剧是通往Z世代、二次元核心用户的直达通道，两者用户画像形成互补，有助于完善IP受众的全年龄段覆盖 [9] - 漫剧的制作成本和周期介于网文与动漫/真人剧之间，是比短剧更轻、比长线动漫更快的“中间测试产品”，可以更低成本、更快速度地实现IP的视觉化开发 [10] - 阅文通过短剧、漫剧业务的成功落地，推动收入和利润双向增长，证明公司IP工业化能力，实现向IP生态公司的转型，促使市场以更高估值倍数看待公司 [11]