行业投资评级 - 行业评级为“超配”，前次评级亦为“超配”，本次评级维持不变 [5] 核心观点 - 权益市场表现良好推动证券行业2025年前三季度业绩实现高速增长，营业收入和归母净利润同比增幅显著 [1] - 经纪业务和自营投资是业绩增长的主要驱动力量，行业景气度持续上行 [2] - 基于中性假设，预测2025年全年证券行业营业收入和净利润将继续保持可观增长 [3] - 当前券商板块估值处于历史相对低位，具备较高的安全边际，是年内相对低估且业绩同比高增的细分资产 [3][52] 收入表现 - 2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入4,195.6亿元，同比增长42.6%；实现归母净利润1,690.5亿元，同比增长62.4% [1][10] - 单三季度（25Q3）实现营业收入1,676.9亿元，环比增长33.2%；实现归母净利润650.3亿元，环比增长25.5% [1][10] - 分业务看，经纪业务收入1,117.8亿元（同比+74.6%），自营业务收入1,952.5亿元（同比+43.3%），两者合计收入占比超73% [1][10] - 行业净利率由2024年前三季度的35.4%提升至2025年前三季度的40.3% [1][11] - 成本端控制有效，管理费用率下降24个百分点至49% [1][14] 业务格局 - 行业并购重组持续进行，但新增案例节奏有所减缓，监管政策仍鼓励头部券商通过并购重组做优做强 [17][20] - 行业集中度方面，营业收入CR5为42.4%，较2024年末提升0.84个百分点；归母净利润CR5为47.2%，较2024年末下降0.44个百分点 [20] 各业务线分析 - **经纪业务**：前三季度经纪净收入同比大增74.6%，主要受益于A股市场日均成交额（ADT）达1.65万亿元，同比增幅高达107% [2][21] - **投行业务**：前三季度上市券商合计投行净收入251.5亿元，同比增长23.5%；A股IPO规模773亿元（同比+61%），H股IPO规模1,878亿港元（同比+237%） [2][25] - **资管业务**：前三季度资管净收入332.5亿元，同比微增2.4%；主动权益基金自2025年7月起开始呈现净流入 [2][31] - **信用业务**：沪深两市两融余额于8月5日突破2万亿元，截至三季度末达2.39万亿元，较年初增长28%；股票质押规模持续压降 [2][35] - **自营业务**：前三季度自营收益同比增43.3%至1,952.5亿元；受益于权益市场上行，券商金融资产规模较年初增长15.1%至69,479亿元 [2][36][37][41] 行业展望 - 预测2025年全年证券行业营业收入为5,503亿元（同比+22.0%），净利润为2,476亿元（同比+48.0%） [3][48] - “十五五”规划建议稿提出积极发展直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化，为投行和衍生品业务提供长期发展指引 [3][51] - 截至2025年10月31日，证券Ⅱ(申万)PB为1.43倍，处于2012年以来29%的历史分位，估值具备提升空间 [3][52]

公司业绩表现 - 第三季度营业收入47.33亿元，同比增长100.65%，归母净利润35.3亿元，同比增长77.74% [1] - 前三季度营业总收入115.89亿元，同比增长58.67%，归母净利润90.97亿元，同比增长50.57% [1] - 前三季度手续费及佣金净收入66.40亿元，同比增长86.79%，主要得益于证券经纪业务收入增长 [1] - 前三季度利息净收入24.05亿元，同比增长59.71%，主要因融出资金利息收入增加，截至9月30日融出资金765.78亿元，较年初增长30.11% [1] - 前三季度投资收益21.64亿元，同比微增3.15%，公允价值变动收益为-1.96亿元，而去年同期为3.62亿元，主要因证券自营固定收益业务收益下降 [1] 资产与股东变动 - 截至9月底总资产3802.55亿元，较上年度末增长24.12%，归属于上市公司股东的所有者权益888.79亿元，较上年度末增长10.10% [2] - 第三季度北向资金大幅加仓5551.62万股，持股比例达3.42%，变动比例11.46% [2] - 第三季度国泰中证全指证券ETF加仓1.32亿股，持股比例大幅增长67.39%至2.07%，华泰中证全指证券ETF也加仓进入前十大股东，而易方达创业板ETF等三家指数基金出现减持 [2] - 实控人其实家族成员陆丽丽、沈友根计划通过询价转让方式转让2.38亿股股份，占总股本1.5%，原因为个人资金需求 [2] - 询价转让已实施完毕，价格为24.4元/股，总价约58亿元，16家机构获配 [3] 行业展望 - 前三季度市场交易活跃度和两融规模提升明显，叠加低基数效应，证券行业三季报业绩同比增速有望进一步提升 [3] - 头部券商的海外业务崛起和内生增长导向有望驱动其净资产收益率进一步提升 [3]

行业整体展望 - 2025年证券行业迎来战略窗口期，但内外环境复杂性加剧对资产配置能力提出更高要求[1] - 2024年行业净利润重回正增长，2025Q1上市券商归母净利润同比增幅超50%，上半年增速有望达37.7%[2] - 中信证券预测2025年行业ROE提升至6%，华泰证券中性情景下预测为5.9%[2] 政策与市场环境 - 资本市场改革政策（中长期资金引入、权益基金发展、公募改革）推动形成"资金－投资－资产"正向循环[3] - 股票总市值突破100万亿元，证券化率持续提升为行业创造扩表空间[3] - 当前板块估值存在分歧：华泰认为低估低配看好头部修复，中信认为已回调至合理位置具备弹性[3] 业务发展动态 - 自营和经纪业务成为2024年9月以来业绩主要驱动，两融业务贡献增量[4] - 投行业务受益于IPO/再融资复苏、中概回归及科创支持，项目储备丰富的券商更具优势[4] - 债券自营面临利率低位（10年期国债收益率1.64%）、波动风险加大，需优化存量债权处置节奏[5][6] 自营业务转型方向 - 固收自营需提升策略交易能力、探索跨境配置、加强客需业务[5] - 权益自营增配高股息OCI成为行业共识，利率下行（负债成本降低）提供配置条件[5][6] - 方向性权益自营因债券空间收窄、两融/股票质押受限或成主要增配方向[6] 行业分化与挑战 - Q1业绩高增长但经营显著分化，转型成为核心命题[4] - 投资业务（尤其权益配置能力）将决定全年业绩胜负[1][4] - 资产配置向权益倾斜且累计收益结转少的券商更具收入增速竞争力[5]