文章核心观点 - 2026年开年A股市场活跃，两融余额快速攀升，券商面临资金压力，通过大规模发行公司债进行“补血”，以支持资本消耗型业务扩张并偿还到期债务 [1][2][3] 券商发债规模与节奏 - 2026年1月1日至26日，券商发债规模达2480.2亿元，较去年同期增长近230% [1][4] - 2025年全年券商合计发债规模超过1.89万亿元，同比增长约44% [5] - 2026年开年融资节奏加快，多家券商债券注册申请获批，包括东北证券（100亿元）、西部证券（180亿元）、首创证券、东方财富、长江证券、申万宏源证券（600亿元）和广发证券（700亿元）等 [1][2] 发债资金主要用途 - 发债资金主要用于两部分：偿还到期债券（通常占五成以上，有的甚至达八成以上）和补充运营资金 [2] - 以西部证券为例，其180亿元发行总额中，拟将不超过150亿元用于偿还到期债务，剩余资金将重点支持固定收益及融资融券业务 [2] - 东方财富证券获批发行不超过200亿元次级公司债券，其中不超过100亿元用于偿债，剩余补充营运资金的部分将主要用于扩大证券投资规模和融资融券业务支持 [3] 市场背景与直接推手 - A股市场持续火热，两融余额从2026年初的约2.5万亿元迅速攀升，截至1月26日已达约2.73万亿元 [3][4] - 随着两融余额冲高，市场已有个别券商两融额度吃紧，券商通过发债募资支撑融资融券业务发展显得尤为必要 [3] - 行业正通过密集发债储备“弹药”，意在偿还旧债的同时，全力支撑两融等资本消耗型业务的扩张，以抢抓本轮行情机遇 [1] 政策与结构特征 - 政策支持拓宽融资渠道，2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布公告支持发行科技创新债券，2025年5月至12月，证券公司发行科创公司债834.4亿元，募集资金的不低于70%用于科技创新类业务 [5] - 债券发行机制优化，2025年5月以来，上海证券交易所、深圳证券交易所试点开展公司债券续发行，2025年5月至12月，证券公司续发行公司债1146亿元 [6] - 证券公司发债主体以高信用等级主体为主，头部券商是发债主力军，科创公司债发行规模快速增长且表现出一定的利差优势 [6]

公司重组与更名 - 中国证监会核准国盛金融控股集团股份有限公司吸收合并国盛证券有限责任公司，公司名称变更为国盛证券股份有限公司 [1] - 新国盛证券将依法承接原国盛证券的全部业务 [1] 业务与客户承接安排 - 客户和业务承接定于2026年1月21日日终清算后实施，原业务要素及数据由新公司承接 [1] - 实施过程中，相关业务与服务均可正常开展、不受影响 [1] - 原客户使用的业务系统、登录账户和密码保持不变，客户交易、银证转账不受影响 [2] 具体业务承接范围 - 原公司的经纪业务、自营业务、融资融券业务、公募证券投资基金销售、代销金融产品等业务均由新公司继续执行 [1] - 投资银行业务自2026年1月22日起由新国盛证券作为业务开展主体，完整承接相应业务 [2] - 新公司承接的业务包括辅导、保荐承销、财务顾问、新三板挂牌、债券承销、持续督导、受托管理等过往投资银行项目 [2] 法律文件与后续程序 - 原公司以“国盛证券有限责任公司”名称签署的所有协议、合同或其他有约束力的文件均继续有效 [1][2] - 相关业务承接等事项完成后，原国盛证券将履行注销程序 [2]

2025年东莞证券业绩概览 - 2025年公司实现营业收入33.53亿元，同比增长21.8%；实现净利润12.35亿元，同比增长33.85% [2][3] - 营收与净利润实现双增长，但增速相较2024年均有所放缓 [3] 业务结构分析：经纪业务为核心驱动力 - 经纪业务手续费净收入同比大幅上升43.72%至17.52亿元，占营业收入比重达52.25%，成为核心营收引擎 [2][3] - 利息净收入为第二大收入来源，同比增长16.19%至8.56亿元，占营收25.54%；2025年末融出资金达179.75亿元，同比增长22.82% [3] - 投资收益微降0.78%至4.85亿元，占营收14.47%，基本保持稳定 [3] 业务结构分析：投行与资管业务承压 - 投资银行业务手续费净收入同比锐减39.49%至1.24亿元，营收占比萎缩至3.70% [2][3] - 资产管理业务手续费净收入同比下降47.22%至0.43亿元，营收占比仅为1.29% [2][3] - 2025年公司A股IPO承销数量为零，证券承销收入主要来自股权增发与债券项目 [4] - 2025年上半年末，公司投行业务项目储备数量为48个，较年初减少43.53%；其中IPO项目10个，较年初减少54.55% [4] 战略转型与合规挑战 - 公司明确多元化发展思路，计划在经纪业务基础上，大力发展大投行和大资管业务，并推进财富管理、固定收益、股权投资等业务全面发展 [5] - 2025年末，公司因客户频繁发生异常交易被上海证券交易所予以书面警示 [5] - 资管业务收入下滑部分原因为债券市场收益率较低，导致部分集合产品未达业绩基准，管理人业绩报酬大幅下降 [5] 公司治理与股权结构变化 - 2025年公司完成核心高管更替：2月聘任杨阳为总裁，11月选举潘海标为新任董事长，8月聘任程志槟为经纪业务总监 [6] - 2025年6月，锦龙股份将所持20%股权转让给东莞国资联合体，交易后东莞国资联合体持股比例从55.4%大幅提升至75.4%，东莞市国资委取得绝对控制权 [6]

政策调整核心内容 - 沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，自2026年1月19日起施行 [1] - 调整采用“新老划断”原则，仅适用于新开立的融资合约，调整前尚未了结的存量融资合约及其展期仍按原规定执行 [1][3][4] - 截至1月15日，存量融资余额为2.7万亿元，这部分暂不受本次调整影响 [1] 主要券商执行安排 - 中信证券、银河证券、招商证券等多家券商跟进发布通知，自1月19日起将新开立融资合约的融资保证金比例由80%提升至100% [1][3] - 券商调整仅限于投资者新开立的合约，调整前已开立合约的保证金比例按原标准执行 [3][4] 政策影响与市场解读 - 融资杠杆率变化：调整后，投资者新开仓融资买入100万元股票所需保证金从80万元增至100万元，资金杠杆比例从1.25倍降至1倍 [4] - 实际影响评估：多数券商自设的保证金与维持担保比例通常高于监管底线，市场平均维持担保比例约288%，实际用满杠杆客户占比不高，因此本次上调信号意义大于实际影响，对存量融资需求冲击有限 [1][6] - 政策意图：旨在控制融资资金热度，防范市场持续积累杠杆交易风险，平衡市场活跃度与风险防控 [5][6][7] 历史背景与政策意义 - 融资保证金比例历史调整轨迹为“50%（2006年试点）→100%（2015年防过热）→80%（2023年稳信心）→100%（2026年防投机）”，三次调整均体现逆周期调节思路 [7] - 此次调整标志着两融制度逐步成为成熟的调节工具，长远来看旨在保护投资者权益，促进资本市场稳定健康发展 [7]

市场表现与杠杆资金动态 - 2026年开年A股市场交投活跃，两融客户入市热情高涨，市场迎来强劲“开门红”[1] - 2025年全年新开两融账户达154.21万户，创近十年新高，较2024年新增53万余户，增幅超50%[1] - 截至2025年末，全市场融资余额从2024年末的1.85万亿元大幅攀升至2.52万亿元，增幅超30%[1] - 2026年首周，融资净流入规模突破800亿元[1] - 2025年两融交易额达425,637.87亿元，占A股成交额10.13%，较2024年的230,399.61亿元（占比8.95%）显著增长[3] - 自2024年9月24日以来，A股市场逐步回暖，参与融资融券业务的客户显著增多，2025年下半年两融开户大幅增长，9月新开20.54万户创全年单月新高，8月达18.3万户，11月、12月均超14万户[5] - 2025年至少有9家券商宣布上调两融业务规模上限或授信总额，加码布局两融业务[5] 监管政策调整 - 1月14日，沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%[2][4] - 此次调整基于融资交易明显活跃、市场流动性相对充裕的背景，旨在通过逆周期调节适当降低杠杆水平[4] - 调整仅限于新开融资合约，调整实施前已存续的融资合约及其展期仍按原规定执行[5] - 融资保证金比例历经多次调整，2015年11月从50%上调至100%，2023年8月从100%降低至80%[4][5] 增量资金结构与展望 - 国信证券策略首席分析师吴信坤认为，当前入市资金或主要来源于高净值人群，随着居民风险偏好修复，2026年普通居民资金有望成为主力入市资金[1][8] - 借鉴历史经验，伴随居民资金入市进程推进，2026年A股全年增量资金规模预计可达2万亿元[1][8] - 广发证券认为，2025年A股增量资金的特征是“上行收益和下行风险不对称”，监管政策与保险资金遏制了下行风险，国内存款搬家与海外美元溢出资金打开了上行空间[7] - 2025年A股具备鲜明的增量资金市特征，私募基金、杠杆资金等活跃资金入市较多，险资入市也有较大体量，外资上半年存在阶段性回流约1000亿元[7] - 2025年上半年，代表散户资金的银证转账资金流入2400亿元[7] - 2025年下半年，主要增量资金来自私募和融资交易等活跃资金[7] - 展望2026年，广发证券认为居民存款搬家与外资入市将成为重要增量[7] 机构对2026年市场展望与投资主线 - 金融机构普遍对2026年A股市场持乐观态度，核心逻辑在于投资者信心持续增强，市场震荡上行的基础未被破坏[10] - 摩根士丹利基金权益投资部总监雷志勇看好AI板块，并重点关注军工（商业航天）、核电、风电、储能等高端制造细分领域，以及借助AI实现转型升级的传统行业龙头[10] - AI对各行业的改造是“嵌入式、沉浸式”的，未来3至5年将深刻重塑企业，当前AI板块核心公司估值对应2026年处于合理区间，尚未触及泡沫区间[10] - 平安基金将科技创新与周期品供需再平衡列为2026年两大投资主线[11] - 科技领域聚焦全球AI资本开支高增带动的硬件创新机会，以及自主可控叠加国内AI产业需求带动的国产半导体产业链投资机会[11] - 周期领域建议关注供给约束良好、需求温和复苏的品种，如化工和工业金属[11] - 长城基金认为，随着经济转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革，中国“转型行情”内在趋势较为明显[11] - 在AI与新兴市场工业化趋势下，中国新兴科技与资本品出海景气强势且潜力较高，同时重点关注扩内需之下顺周期估值的底部布局机会[11]

行业投资评级 - 维持证券行业“增持”评级 [6][35] 核心观点 - 年初以来股票成交额、两融余额持续上升，券商业绩增长的确定性增强 [6][35] - 当前券商板块PB估值处于近十年偏低区域，与业绩增长预期明显错配，叠加行业监管政策向好，板块估值有望修复 [6][35] - 建议关注beta属性较强的互联网券商（如指南针）以及市场交投活跃背景下业绩确定性较强的公司（如九方智投控股） [6][35] 市场回顾 - 本周（2026年1月12日至1月16日）券商板块小幅下跌：申万非银金融指数下跌2.6%，跑输沪深300指数2.1个百分点；券商指数下跌2.2%，跑输沪深300指数1.6个百分点 [3][10] - 同期主要指数表现：上证指数下跌0.45%，沪深300指数下跌0.6%，创业板指上涨1% [3][10] - 券商板块估值处于低位：截至1月16日，券商指数PB为1.38倍，处于近十年35%分位数 [3][10] - 个股表现分化：本周仅3家券商上涨，分别是太平洋（+1.4%）、广发证券（+1.1%）、方正证券（+0.1%）；跌幅最大的5家券商为中银证券（-3.9%）、中信建投（-4.1%）、国泰海通（-4.6%）、兴业证券（-5%）、国信证券（-5%） [3][10] 行业周数据：经纪业务 - 股票成交额持续增长并创新高：本周（1.12-1.16）沪深两市日均股票成交额达34,283亿元，环比增长21.2%，连续创历史单日成交额新高 [4][19] - 1月成交额同比大幅增长：今年1月（截至1.16）两市日均股票成交额为31,285亿元，同比增长162%，较去年12月的18,645亿元大幅增长 [4][19] - 新发基金份额回升：本周股票型、混合型、债券型基金新发份额分别为85.55亿份、45.97亿份、50.6亿份，较上周显著回升 [4][23] 行业周数据：投行业务 - 股权融资规模大幅增长：本周（1.12-1.16）共有10家公司进行股权融资，融资规模为1,113亿元，同环比均大幅增长 [4][24] - IPO规模环比微降：本周IPO家数为2家，融资规模为14.84亿元，环比下降5% [4][24] - 增发贡献主要融资额：增发家数为5家，增发规模为1,068亿元，主要由电投产融、宏创控股两家公司的大规模定增贡献 [4][24] 行业周数据：资本中介业务 - 两融余额持续创新高：截至1月16日，两市融资融券余额达27,187亿元，环比增长3.5%，占A股总流通市值比例达2.93% [5][27] - 融资余额连续大幅增长：其中融资余额增加至27,012亿元，环比增长3.5%，连续两周大幅增长 [5][27] 上市券商估值情况 - 板块估值中位数偏低：截至2026年1月16日，42家上市券商的PB中位数为1.33倍 [33] - 多数券商估值处于历史低位：PB处于30%分位数以下的券商有18家，处于中位数以下的券商有21家 [33] - 估值分化显著：部分券商如华林证券PB高达6.67倍（分位数71.42%），太平洋PB为2.93倍（分位数88.55%）；而国联民生PB为1.05倍（分位数0.00%），南京证券PB为1.54倍（分位数0.24%） [34]

监管政策调整 - 核心监管动作为经证监会批准 沪深北三大交易所同步宣布将融资保证金最低比例从80%上调至100% 新规自1月19日起施行[1] - 此次调整采用“新老划断”机制 仅针对1月19日起新开的融资合约 存量融资合约及其展期仍按原80%比例执行 以避免引发存量资金恐慌性平仓[2][5] - 监管调整的核心背景是近期融资交易持续活跃 截至1月13日两融余额已突破2.68万亿元 创下历史高位 2025年融资余额升幅达到36.7% 2026年仍有持续增长预期[7] 政策影响机制 - 融资保证金比例决定了杠杆倍数 比例上调直接降低了投资者的杠杆水平 调整前80%比例下100万本金最多融资125万 总操盘资金225万 杠杆率1.25倍 调整后比例升至100% 同样本金最多只能融资100万 总资金200万 杠杆率回归1倍[2] - 新规直接提高了新开融资合约的资金门槛 习惯用1.25倍杠杆炒作题材股的投资者操作空间将明显收缩[9] - 有非银分析师表示当前多数券商实际执行的保证金比例已高于100% 散户中能用到80%最低比例的客户极少 因此对整体两融规模的实际冲击有限[9] 市场反应与解读 - 消息披露后市场出现短期情绪波动 1月14日午后三大股指集体翻绿 但随后震荡回升 上证综指仅微跌0.31% 说明市场对调整已有一定预期 并未引发恐慌性抛售[9] - 专家认为此次调整是“根据法定的逆周期调节安排” 目的是适度降低杠杆水平 防范过度炒作引发的风险 保护投资者合法权益[7] - 此次调整释放了明确的风险提示信号 提醒普通投资者不要被短期市场热度诱惑 应根据自身风险承受能力制定投资策略[13] 历史对比与当前环境 - 融资保证金比例调整是监管逆周期调节的核心工具 2015年市场杠杆泛滥 融资余额飙升至2.266万亿元峰值 监管紧急将比例上调至100%以防范系统性风险[5] - 2023年8月 为应对市场流动性不足和投资者信心低迷 监管将比例下调至80% 理论上释放约4000亿元融资空间 落地后一周融资余额就增长409亿元[7] - 当前市场环境与2015年存在明显差异 目前两融余额占流通市值的比例约为2.58% 仍低于历史峰值 市场整体杠杆水平处于合理区间 且调整仅针对增量资金 存量2.68万亿元两融资金不受影响 不会引发系统性波动[14][15] 长期影响与意义 - 适度降低杠杆能减少市场的“金融加速器效应” 避免未来潜在波动引发强制平仓的连锁反应 为市场构筑更厚的安全垫[11] - 新规能引导投资者回归理性 减少对杠杆的过度依赖 让资金更多流向业绩优良、估值合理的优质企业 推动市场估值体系向价值投资回归 为“慢牛”格局奠定基础[13] - 对券商行业而言 短期两融业务规模增速可能放缓 但长期来看合理的杠杆管控能降低业务风险 提升行业发展的稳健性[13] - 此举并非看空市场 而是避免市场走得太快太急 有助于延长行情的持续性[15]

监管动态与处罚案例 - 2026年初，浙江证监局对信达证券温州瓯江路证券营业部及相关人员连发三张罚单，剑指其“对客户两融绕标操作管控不力”[1] - 该营业部主要存在三大违规：对两融绕标管控力度不足、未对客户异常交易行为实施有效监控、个别员工展业行为未按规定留痕[3] - 2025年以来已有多家券商及营业部因两融绕标受罚，核心情形均为券商在开展融资融券业务过程中，为客户实施两融绕标等不正当交易提供便利[1][3] 两融绕标的定义与模式演变 - “两融绕标”指投资者通过融资融券交易套取资金或信用额度，进而实现购买非标的证券、融资转出信用账户等违规交易目的的操作[1] - 市场火热时，绕标主要目的是购买非标的股票，此类情况在2015年较为常见[1][5] - 市场景气度欠佳时，绕标目的更倾向于在保留持股的同时套取现金，类似于变相质押贷款，此类情况在2023年和2024年一度出现[1][6] 当前市场趋势与需求变化 - 伴随股市行情回暖，以购买非标的股票为目的的绕标需求再度抬头，社交媒体上出现相关寻求通道的帖子[2] - 随着股市行情回升，变相质押贷款类绕标需求有所下降，而以购买非标的股票为目的的绕标需求又有所抬头[6] - 尽管需求存在，但随着监管打击力度加大，敢于顶风作案帮助投资者绕标的券商从业者已经大为减少[2] 行业管控措施与执行差异 - 监管层与券商持续加码管控力度，从修订业务规则、完善合同条款到升级监控系统，意图从源头封堵操作空间[1] - 2024年以来，广发证券、中信建投、山西证券等多家券商明确禁止投资者通过融资买入的证券偿还融券合约，从操作层面封堵绕标空间[8] - 多家券商在《融资融券业务合同》中明确规定禁止绕标行为，中国银河证券更明确有权对违规账户采取下调授信额度、限制交易、强制平仓等措施[8] - 头部券商内部监管普遍更为严格，但仍有少数券商采取“监管严了就不做，监管松了擦擦边”的态度，阶段性帮助客户进行绕标[8] 屡禁不止的根源与挑战 - 根本原因在于投资者与券商均能从中获利，投资者在不同市场环境下均有绕标需求，而券商能够通过两融绕标获得收益[9] - 两融绕标兼具隐蔽性与反复性，部分机构内部风控松懈，叠加外部穿透式监管存在难度，导致其屡禁不止[1] - 外部监管难度大，除非进行现场检查，否则很难发现，导致部分从业者抱有“被抓到概率小，不被抓到就赚钱”的侥幸心理[9][10] - 2015年6月，证监会修订《证券公司融资融券业务管理办法》，明令禁止两融绕标，随后现象明显缓解，但并未根绝[5]

当前A股两融市场概况 - 近期A股走强，融资客入市热情高涨，但券商并未大打“价格战”，反而出现部分券商两融额度吃紧的情况[3] - 有消息称部分券商两融额度吃紧，但多家大型券商表示当前两融资金仍旧充足，额度紧张可能与券商自身资金流动性有关[3] - 两融余额持续攀升，于2026年1月14日创出历史新高，达到2.6982万亿元[11] 券商佣金与两融利率现状 - 个人投资者新开户的佣金费率，最低可给到“万1”，对应账户资金在50万及以上[3] - 通过券商APP线上开户，佣金费率多在“万2”或“万2.5”，若账户资金达到一定体量，经协商可调整至“万1.5”、“万1.2”或“万1”[6] - 两融利率在券商间差异较大，“中字头”券商处于4%至5%的水平，一些中小券商利率则超过5%，部分甚至在8%以上[3] - 有中小券商营业部人士表示，其融资利率为8.35%，融券费率为10.35%[7] - 大型券商可给到更具竞争力的利率，例如有龙头券商对资金量50万以上的客户融资利率可给到4%，若资金量达到300万至500万元，可给到3.8%[7] - 小券商两融资金额度有限且资金成本相对较高，因此融出资金的利率也相应更高[9] 融资保证金比例调整及其影响 - 2026年1月14日，三大交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例，从80%提高至100%[9] - 此次调整采用新老划断，仅适用于新开融资合约，调整前已存续的合约及其展期仍按原80%比例执行[9] - 此举旨在为两融市场“降温”，引导健康、价值投资，合理管控融资杠杆，防范因融资盘集中平仓可能引发的信用风险[9][12] - 回溯2015年11月监管层将融资保证金比例从50%提升至100%时，市场两融余额从约1.1万亿元回落至0.9万亿元，绝对规模影响可控[10] - 预计此次调整后，两融余额的增幅将会比调高前降低，资金将更多地流向业绩稳健、估值合理的标的[11][12] - 多位券商人士认为，此举主要是对当下市场的降温举措，对大券商两融业务没有影响，处于正常运营状态[11] 两融市场历史数据与活跃度 - 2025年以来，两融市场活跃度明显提升，两融余额在2025年8月突破2万亿元，并在9月1日超过2015年的峰值2.273万亿元后不断刷新历史纪录[11] - 2025年全年新开两融账户达154.21万户，较2024年增加53.36万户，同比增长52.91%[11]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[2] 报告核心观点 - 监管调整融资保证金比例至100%是逆周期调节信号，对存量融资业务影响有限[5][6] - 两融规模占流通市值比重为2.58%，低于历史高点，仍有提升空间，测算2025年两融净收入贡献券商营收约10%[7] - 看好券商ROE持续提升，认为市场对券商业绩增长持续性和资金端压制存在预期差，继续看好居民存款迁移、股市机制重建下券商大财富管理、投行和机构业务的持续增长[8] 事件与监管影响分析 - 事件：2026年1月14日，沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%，仅限于新开融资合约[5] - 监管此举旨在对2026年1月前7个交易日融资净增加0.14万亿（2025年全年净增加0.67万亿）的较快增速进行逆周期调节，将比例调回2015年12月至2023年7月期间的常态水平[6] - 对存量融资业务影响有限，原因包括：1月13日市场两融维持担保比例为288%，信用账户杠杆远未达上限；融资业务久期一般6个月且可展期，存量业务仍按原规则执行[6] 行业现状与业务测算 - 截至2026年1月13日，全市场融资规模为2.67万亿，占股市流通市值比重为2.58%，高于2021年7月高点的2.51%，但低于2015年7月高点的4.72%[7] - 以2025年数据测算，券商两融业务利息净收入占券商营收比重约为10%[7] 投资主线与标的 - 继续看好券商板块机会，板块滞涨明显[8] - 推荐三条主线：国际业务优秀且低估值的头部券商，如华泰证券、国泰海通、中金公司H和中信证券；大财富管理优势突出的券商，如广发证券、东方证券H；零售优势突出、受益于海南跨境资管试点的国信证券；受益标的同花顺[8]