核心观点 - 花旗大宗商品研究团队认为，黄金的定价机制正发生结构性迁移，从由边际开采成本主导转向由全球名义支出规模与刚性供给共同决定，使其从避险工具转变为反映全球财富结构变化的宏观资产 [1] - 在设定的牛市情景下，黄金、铜、铝的价格中枢将显著抬升，黄金可能上看6000美元/盎司，铜升至15000美元/吨，铝则逼近4000美元/吨 [1] - 报告对黄金的态度并非单向看多，指出当前金价已处于历史极端区间，未来走势将更加依赖资本流向与风险变量的边际变化 [22] 黄金：新定价机制与极端估值 - 金价与边际开采成本出现明显背离，高成本金矿的利润率冲到“半个世纪最高”，甚至比1980年第二次石油危机时期的矿企利润率高出三倍以上 [4] - 黄金定价机制发生变化：金价≈买金的美元总支出 ÷ 黄金供给（矿产供给+存量抛售）[13]；1月下旬，按现货价格年化计算并以2025年不变价折算，全球“买金总支出”接近1万亿美元 [13] - 当前黄金供给的价值量大约只相当于全球家庭财富的0.1%，这意味着家庭财富只要有0.1%（千分之一）的增量转向黄金，理论上就需要“矿产供给翻倍”才能满足 [20] - 如果全球家庭对黄金的配置从长期均值3.5%抬到5%（上升1.5个百分点），需求相当于18年的矿产供给量，规模接近“人类漫长历史中累积的珠宝与金条金币存量的一半”，在此情景下金价需要上到约6000美元/盎司 [20] - 以当前价格计，私人部门的金条金币与珠宝存量约20万亿美元，已经相当于全球家庭金融财富的约6% [21] - 在5100美元/盎司附近，全球黄金支出约占GDP的0.73%，约占全球总储蓄的2.9%，是55年数据里最高水平之一；家庭端的珠宝与投资净支出约占家庭储蓄的5–6%（假设家庭储蓄约9–10万亿美元），毛支出估算甚至到10–11%，这很高，长期不太可能可持续 [23] 黄金：情景分析与风险支撑 - 报告通过情景表格说明，在不同的买金总支出与不同的存量抛售比例组合下，可以推导出相同的金价水平 [16] - 一旦存量持有人停止抛售，在相同买金支出假设下，推导的金价会明显跳升，从约4677美元/盎司一直到约5847美元/盎司 [16] - 支撑“逢回调吸筹”的风险清单包括：主权债务与高利息成本引发的货币“贬值/脆弱性”担忧（尤其美国）、地缘风险（涉及俄伊委与北约、俄乌等）、对AI长期影响的担忧、中国投资渠道不足与高储蓄、以及新型买金载体打开增量市场（Costco、稳定币、加密相关产品）[17] 企业/主权对冲策略分析 - 报告提醒，历史上企业和主权的套保出问题，多数不是因为“对冲”本身，而是因为卖掉了上行，尤其是“上行卖过头”，这会让实体在成本通胀、产量不及预期时暴露风险，并引发股东诉求冲突及现金保证金追加压力 [4] - 引用墨西哥的石油收入保险式对冲案例：通过滚动支付保险费来降低收入波动，而不是出售价格上行空间；过去20年没有出现重大对冲问题，同时获得了更低的收入波动，并带来了更低的主权债成本与福利增益 [7] - 将保险逻辑平移到企业端：如果用保险/对冲切断“大宗波动—盈利波动”的传导，理论上能降低违约概率、降低股权损失概率，进而压低资本成本（beta、WACC），提高估值；一部分保险费可以通过卖出有限的看涨期权价差（call spread）来抵消，关键在于“有限”，避免无限卖掉上行 [9] - 对冲/保险对现金流的影响在短期和长期都可能不确定；墨西哥模式在长期里既降低波动、又“最终没有成本”，但黄金过去25年从约300美元/盎司涨到约4000美元/盎司，长期上行会让“锁定”变得昂贵 [11] 铜：AI驱动与供需平衡 - AI数据中心建设若继续加速，可能在2026/2027分别带来约15万吨/年的铜需求增量；但数据中心目前只占全球铜消费1.5%，预计到2027也只是2.4%，因此这条线索在2027后边际会递减 [29] - 花旗将2026年铜价的基准情景设定为全年均价约1.3万美元/吨，认为该价格水平可以在供给受限、回收增加与需求扩张之间实现“脆弱但可维持的平衡” [29] - 在更为乐观的情景下，受美国软着陆、美元走弱、资源安全库存增持、矿山/废料供应短缺以及美国铜进口关税落地等因素影响，铜价存在上探1.5万美元/吨的空间 [29] - 2026年精炼铜市场描述为“接近平衡但略缺”，缺口为-5.6万吨 [29] - 废铜供应是关键变量：根据“Call on Scrap”框架，铜价上涨1000美元/吨，废铜供应增加约15–20万吨/年；但2024年4/5月高价曾引发明显的废铜去库存响应，如今这轮上涨能否重复同等规模的“放货”并不确定 [33] - 美国关税与库存方面，预计未来数月美国净进口低于常态，推动2025年积累的美国过剩库存逐步消化；远期仍有“潜在15%（2027）与30%（2028）”的关税风险，但基准判断是要么不征，要么以S232分阶段实施且对关键伙伴给零关税豁免 [33] 铝：结构性看涨品种 - 铝被花旗视为结构性更强的多头品种，受制于中国电解铝产能上限、电力约束以及数据中心与电力基础设施竞争用电，供给弹性长期受限，而需求端则持续受益于能源系统重构 [25] - 花旗给出铝2026年均价基准3650美元/吨、牛市4000美元/吨、熊市2800美元/吨；核心逻辑是中期结构性看涨，供应受中国产能上限与电力约束（数据中心竞争电力），需求受益于能源转型与机器人产业增长；基准情景供需基本平衡，熊市需求疲软导致价格回落 [26] 其他金属观点 - **镍**：近期反弹更多归因为“空头回补”，市场对下行信心在减弱，但并不等于对可持续上行有新共识；基准情景下2026年均价约17000美元/吨 [38] - **锌**：花旗判断2026–2027年精炼锌市场将进入“扩大的过剩”，价格虽可能随板块短期走强，但供给增长会超过需求 [38] - **锡**：牛市情景下可能出现“稀缺定价”，价格冲上55000美元/吨附近、到2026年底回落至更可持续的45000美元/吨；同时强调基金净多已偏高、缅甸（佤邦）供给或在2026年逐步恢复、便利收益率处于多月低位意味着当前并未显示库存紧张 [38] 机器人产业的金属需求 - 机器人（无论人形还是非人形）本质是高度依赖电力、锂、铜与铝的“金属密集型终端” [25] - 若机器人产业在未来十余年内加速扩张，其对电力与金属的需求规模可能达到当前全球供应的数倍 [25] - 中国在服务型机器人领域的产量已出现明显加速，这一趋势在中长期内可能对金属需求产生非线性影响 [25]

全球高净值人群迁移趋势 - 2025年全球预计有14.2万名千万富翁进行跨国迁移，预计2026年将飙升至16.5万名 [1] - 富豪迁移规模相当于一个中型城市人口，并伴随巨量财富的全球重新配置 [2] - 迁移行为是对全球安全、稳定与发展预期的深刻研判，而非心血来潮 [3][4] 财富净流入国家/地区分析 - 阿联酋是最大财富流入地，2025年预计净流入9800名百万富翁，带来约630亿美元财富 [7] - 美国紧随其后，预计净流入7500名百万富翁，带来约437亿美元财富 [7] - 意大利、瑞士、沙特阿拉伯、新加坡、葡萄牙、希腊、加拿大、澳大利亚、中国香港、日本和马耳他均位列净流入前十 [7] - 这些地区的共通吸引力包括友好的税收政策、稳定的政治环境、完善的基础设施及灵活的投资移民通道 [8] 财富净流出国家/地区分析 - 英国预计净流出1.65万名百万富翁，成为全球最大财富流出地，涉及财富约918亿美元 [9][11] - 英国政策转折点在于2025年4月废除了一项延续两个世纪的税制，导致外籍人士税务负担加重，遗产税最高税率可达40% [9] - 印度、韩国、法国、德国、巴西、俄罗斯联邦等国也因政策调整、生活成本攀升等原因成为主要财富流出地 [10][11] 关键地区吸引力具体原因 - 阿联酋吸引力核心为零所得税，配合“黄金签证”计划，通过约400万人民币房产投资可获得10年居留权 [12] - 美国吸引力在于深厚经济基础、无与伦比的创新生态和成熟金融市场，EB-5投资移民项目是重要引擎 [12][13] - 新加坡预计净流入1600名百万富翁，其管理的全球资产规模已超过4万亿美元，优势在于稳定政治、完善金融监管和税收优惠 [14] - 中国香港预计2025年净流入800名百万富翁，首次重返全球净流入前十，其中不少为来自深圳等内地城市的高科技企业高管 [14] 中国相关趋势 - 预计2025年中国千万富翁净流出人数为7800人，为近年来最低水平 [14] - 趋势放缓与国内新一线城市产业崛起密不可分，如深圳、杭州的科技巨头形成了强大产业集群，带动了私人银行、高端医疗等配套产业发展 [15] - 越来越多的富裕阶层看到国内土壤同样能孕育增长的确定性 [16] 亚洲财富配置新模式 - “香港+新加坡”的双城配置模式，正成为许多亚洲家族分散风险、捕捉跨境机会的标准化策略 [16][17] 对资产配置的启示 - 应具备资产配置思维，避免全部投入单一国家、地区或资产类别，以分散单一市场风险 [20][22] - 全球局部冲突和风险不断，配置不同国家、不同类型的资产是应对不确定性的方式 [21][22] - 若有海外教育、商务或养老等实际需求，提前了解灵活的身份规划方案是明智的 [23] - 财富大迁徙揭示了高净值人群对资产安全、政策稳定和个人自由的集体追求，核心在于寻求“确定性” [23][24]

行情脉络 - 2024年开年A股与港股交替领涨 一季度港股企稳且互联网带动科技行情 二季度新消费与创新药接棒 2025年6月底AH溢价压缩至约120的近年低位 7-8月A股延续强势 港股受流动性趋紧与平台经济补贴战拖累阶段性落后 [2][6] 资金面变化 - 2025年4-5月金管局被动投放流动性 HIBOR一度压至零附近 6月下旬起回收过剩流动性 8月HIBOR快速上行至约4% 港币脱离7.85弱方保证 HIBOR与SOFR隔夜利差回落至约0.36%常态区间 进一步大幅收紧概率不高 资金环境最紧时刻已过 [3][6] 基本面趋势 - 恒指2025年EPS一致预期从7月初6.7%下修至8月末2.35% 主因平台经济利润预期下调与外卖内卷 但港股通成分中原材料与医疗保健行业盈利预期明显上调 监管层对不正当竞争约束趋严及头部平台管理层表态使即时零售价格战有望降温 四季度展望切换至AI赋能与效率修复 互联网板块预期回补 [4][6] 中长期政策框架 - 中国特色金融发展之路强调有效市场与有为政府动态平衡 通过稳市场防疯牛 并购重组 注册制深化与引长钱入市等举措夯实资本市场功能 使股市与宏观政策形成正反馈 [5] 资金结构变化 - 社保 险资 理财等中长期资金入市提速 ETF资金与机构增配趋势明确 存款与理财收益下行背景下 居民与机构权益配置占比具备抬升空间 中期钱往股市走主线未变 [7] 产业赛道发展 - AI算力链 半导体设备材料 军工科技 创新药 人形机器人等国产优势赛道形成技术到商业化链式推进 利好平台型互联网AI商业化与硬科技及上游供给 [8] 外部变量影响 - 美元指数与恒指负相关较强 若9月美联储进入降息通道且四季度美元转弱 港股高卖空占比可能触发空头回补与增持链条 海外资金回流A/H弹性可期 [9] 估值水平 - 恒生科技预测PE约20.3倍 处于2020年7月以来约30%分位 恒指PE-TTM约12.3倍 显著低于标普500 日经与欧股 恒指相对10Y国债风险溢价约6.4% 对全球资金具吸引力 结构性补涨的估值与风险溢价窗口仍在 [11] 互联网科技板块 - 中报后内卷扰动边际弱化 四季度叙事向AI赋能切换 商业化与效率并进 落地方向包括平台AI应用 广告效率提升 云与算力服务协同 内容与生态变现 产业链外溢覆盖国产算力 半导体设备材料 计算机服务与AI原生应用 [12] 创新药板块 - 政策支持体现为集采与支付方式更市场化 全球竞争力抬升体现在ADC/双抗/细胞疗法领域 商业化兑现包括管线转产能与License-out/全球合作 三四季度为学术与医保目录催化集中期 [12] 新消费板块 - 在情绪社交价值与产品力供应链效率两端寻找能讲故事且兑现利润标的 方向包括潮玩 黄金珠宝 城市户外 国货美护 折扣零售 OTA与游戏 以中报/三季报检验真成长 [12] 高股息板块 - 优选金融含部分非银 运营商 公用事业 能源与食品饮料 地产产业链里现金流稳 分红高且可持续标的 [10] 出口链板块 - 四季度观察美国地产链复苏 若美联储降息使房贷利率回落 美国成屋交易边际回暖 地产相关家居 建材 装饰 家电的出口链龙头或迎来订单修复 [13] 弹性补充板块 - 受益反内卷的化工 有色金属含黄金与稀土 新能源车产业链龙头 降息与弱美元背景下黄金价格创新高概率大 黄金股具备β+α双击潜力 [14]

全球财富增长趋势 - 中国百万富翁数量相比2014年增长74% 增幅仅次于黑山124% 阿联酋98% 马耳他87% 和美国78% [2] - 全球百万富翁总数达6000万人 美国以2383万人占比39.7%居首 中国632.7万人位列第二 法国289.7万 日本273.2万 德国267.5万 英国262.4万紧随其后 [5] 中国财富市场特征 - 过去十年中国新增百万富翁绝对数量仅次于美国 深圳和杭州作为科技中心引领金融医疗娱乐行业快速增长 [3] - 经济复苏与监管明确性增强富豪信心 子女海外环境不确定性成为富豪留华因素 [3] - 香港地区预计2024年净流入800名百万富翁 泰国成为东南亚后起之秀预计净流入450人 [3] 财富迁移目的地变化 - 2025年预计14.2万名百万富翁迁移 英国预计净流出1.65万人居首 因资本利得税与遗产税政策调整 [5] - 阿联酋预计2024年净流入9800名百万富翁创新高 优势包括零所得税 黄金签证及政治稳定性 [5] - 新加坡2024年百万富翁净流入量减少至1600人 但仍保持政治稳定与税收友好优势 [3] - 澳大利亚加拿大新西兰等传统移民目的地净流入预计达多年最低水平 [5] 新兴财富市场格局 - 全球增长最快财富市场集中于百万富翁移民热门目的地（黑山 阿联酋 马耳他 美国 哥斯达黎加）及新兴科技中心（中国 印度） [4] - 金砖国家呈现稳定复苏模式 中国代表该趋势 [3]