公司业绩表现 - 2024年营收288.76亿元，同比-12.83%，归母净利润66.73亿元，同比-33.37% [2] - 24Q4营收13.60亿元，同比-52.17%，归母净利润-19.05亿元，去年同期为-1.88亿元 [2] - 25Q1营收110.66亿元，同比-31.92%，归母净利润36.37亿元，同比-39.93% [2] 产品与地区分析 - 24年中高档酒营收同比-14.79%，普通酒营收同比-0.49%，梦系列下滑幅度略低于海天系列 [2] - 24年省内营收同比-11.43%，省外营收同比-14.35%，后续将重点聚焦江苏和环苏市场 [2] 盈利能力与费用 - 24年销售净利率同比-7.16pct至23.09%，毛利率同比-2.09pct至73.16% [3] - 24年销售费用率同比+2.84pct至19.10%，管理费用率同比+1.34pct至6.67% [3] - 25Q1销售净利率同比-4.41pct至32.83%，毛利率同比-0.44pct至75.59% [4] 经营策略与调整 - 白酒行业进入存量竞争阶段，公司主力产品集中的中端和次高端价位承压较大 [2] - 省内加大梦6+/水晶梦3等费用支持，省外强化渠道深耕，组织架构上重设大区 [4] - 2024-2026年每年现金分红不低于当年归母净利润的70%且不低于70亿元，2024年实际分红70亿元 [4] 盈利预测与估值 - 更新2025~2026年归母净利润预测为54.6、56.6亿元，新增2027年预测为59.0亿元 [5] - 当前市值对应2025~27年PE为18.9、18.3、17.5X [5] - 90天内13家机构给出评级，买入评级9家，增持评级4家，目标均价88.99元 [8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][14] 报告的核心观点 - 海天味业2025Q1营收和归母净利润同比增长，龙头优势凸显，酱油稳健增长，线下渠道基本调整到位，成本红利维持，费投良性，扣非归母净利率达2022Q1以来单季度最高点，2025年势能释放，经营状态有望向上 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%；归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润21.47亿元，同比增长15.42% [1][8] - 2025Q1酱油/蚝油/调味酱/其他分别实现营收44.2/13.6/9.1/12.9亿元，同比+8%/+6%/+14%/+21% [1][8] - 2025Q1线下/线上渠道分别实现营收75.6/4.2亿元，同比+9%/+43% [1][8] - 2025Q1毛利率为40.0%，同比+2.7pct；销售/管理费用率5.9%/1.9%，同比+0.4/+0.3pct；扣非归母净利率25.8%，同比+1.6pct [2][9] - 预测2025 - 2027年营业总收入296.8/324.4/351.5亿元，同比10.3%/9.3%/8.4%；归母净利润71.4/77.9/84.6亿元，同比12.6%/9.1%/8.6%；EPS1.28/1.40/1.52元；当前股价对应PE分别为33.1/30.3/27.9倍 [3][14] 渠道情况 - 渠道端北部/中部/东部/南部/西部经销商环比-25/-21/+29/+23/-45家至1929/1426/967/917/1429家，经销商团队基本稳定 [1][8] 盈利预测调整 - 小幅上调2025 - 2027年归母净利润预测，毛利率、净利率等指标也有调整 [14][15] 可比公司估值 - 与千禾味业、天味食品相比，给出海天味业2025年4月29日的PE-TTM、股价、EPS、PE、总市值及投资评级 [16] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年百润股份营收30.5亿元同比-6.6%，归母净利润7.2亿元同比-11.2%；25Q1营收7.4亿元同比-8.1%，归母净利润1.8亿元同比+7.0% [1] - 预调酒因高基数及需求偏弱仍有压力，25Q1烈酒贡献少量营收；2024年预调酒/香精收入同比-7.2%/+6.3%，销量同比-8.8%，单箱价格同比+1.8%；25Q1预调酒业务短期增长仍有压力 [1] - 渠道及产品结构优化提升毛利率，25Q1销售费用率显著优化；2024年毛利率同比+3.0pct，销售费用率同比+2.9pct，管理费用率同比+0.8pct，净利率同比-1.2pct；25Q1毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比降8.1pct，净利率同比+3.7pct [2] - 预调酒环比向好费投提效，威士忌期待“崃州”新品及铺货营销推进；25Q2起预调酒基数走低，环比增速或向好，公司提升费用投放效率；威士忌推出新品，推进铺货，开展营销活动 [3] - 略调整2025 - 2026年盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润8.6/10.0/11.2亿元，同比+20.0%/16.3%/11.7%，当前股价对应PE为32/28/25x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,264|3,048|3,639|4,103|4,491| |增长率yoy（%）|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |归母净利润（百万元）|809|719|863|1,004|1,122| |增长率yoy（%）|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |EPS最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |净资产收益率（%）|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |P/E（倍）|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B（倍）|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [5] 股票信息 - 行业：非白酒 - 前次评级：买入 - 04月29日收盘价（元）：26.33 - 总市值（百万元）：27,629.88 - 总股本（百万股）：1,049.37 - 自由流通股（%）：68.42 - 30日日均成交量（百万股）：9.01 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|4072|4660|5342| |现金|1879|1931|2141|2328|2606| |应收票据及应收账款|216|260|303|342|374| |其他应收款|33|31|36|41|45| |预付账款|38|18|22|25|28| |存货|780|1043|1390|1744|2109| |其他流动资产|104|180|180|180|180| |非流动资产|4063|4656|4820|4942|5018| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|2564|2925|3195|3388|3515| |无形资产|493|480|469|458|447| |其他非流动资产|1007|1251|1155|1096|1056| |资产总计|7111|8119|8892|9602|10360| |流动负债|1999|2299|2546|2691|2817| |短期借款|891|1042|1142|1242|1342| |应付票据及应付账款|499|546|618|628|633| |其他流动负债|609|710|786|820|842| |非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |负债合计|3068|3422|3709|3853|3980| |少数股东权益|0|10|7|3|-1| |股本|1050|1049|1049|1049|1049| |资本公积|1744|1728|1728|1728|1728| |负债和股东权益|7111|8119|8892|9602|10360| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|3264|3048|3639|4103|4491| |营业成本|1087|924|1112|1256|1381| |营业税金及附加|177|177|212|239|261| |营业费用|708|750|882|958|1016| |管理费用|193|204|236|266|292| |研发费用|106|100|113|116|119| |财务费用|2|26|27|29|31| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|36|57|50|50|50| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|2|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|1025|923|1108|1289|1440| |营业外收入|4|2|2|2|2| |营业外支出|1|2|2|2|2| |利润总额|1028|923|1109|1290|1440| |所得税|221|207|249|289|323| |净利润|807|716|860|1000|1117| |少数股东损益|-3|-3|-3|-4|-4| |归属母公司净利润|809|719|863|1004|1122| |EBITDA|1215|1163|1415|1646|1845| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|807|716|860|1000|1117| |折旧摊销|188|216|279|327|374| |财务费用|49|40|66|72|78| |投资损失|0|-2|0|0|0| |营运资金变动|-515|-259|-257|-356|-378| |其他经营现金流|33|-37|-1|0|0| |投资活动现金流|-1104|-883|-442|-450|-450| |资本支出|-1104|-836|-450|-450|-450| |长期投资|0|-50|0|0|0| |其他投资现金流|1|3|7|0|0| |筹资活动现金流|-128|230|-295|-406|-463| |短期借款|447|151|100|100|100| |长期借款|0|0|0|0|0| |现金净增加额|-669|19|210|187|278| |留存收益|1349|2068|2558|3127|3763| |归属母公司股东权益|4044|4687|5176|5746|6382| |经营活动现金流|562|673|947|1043|1191| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-1|-16|0|0|0| |其他筹资现金流|-573|95|-395|-506|-563| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(%)|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |营业利润(%)|57.4|-9.9|20.0|16.3|11.7| |归属母公司净利润(%)|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |毛利率(%)|66.7|69.7|69.4|69.4|69.3| |净利率(%)|24.8|23.6|23.7|24.5|25.0| |ROE(%)|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |资产负债率(%)|43.1|42.1|41.7|40.1|38.4| |净负债比率(%)|1.3|7.9|5.1|3.1|0.0| |流动比率|1.5|1.5|1.6|1.7|1.9| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.1| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.9|12.7|12.5| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.9|2.0|2.2| |每股收益(最新摊薄)|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.54|0.64|0.90|0.99|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.85|4.47|4.93|5.48|6.08| |EV/EBITDA|21.3|25.6|19.7|16.9|15.0| |ROIC(%)|13.5|10.5|11.6|12.4|12.7| |P/E|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [10]