报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [4] - 6个月目标价220港元 [7] 报告核心观点 - 网易通过长青游戏、新品和出海构建攻守兼备的游戏矩阵，持续打开兑现空间 [2] - 2026年上半年收入稳健增长，但归母净利润受非经营性因素扰动下滑 [3] - 公司估值处于历史较低水平，AI发展利好可能促进估值中枢向上 [4] 公司概况 - 网易由丁磊于1997年在广州创办，2000年在美国纳斯达克上市，2020年在香港联交所二次上市，2026年6月30日转换为双重主要上市公司并纳入港股通 [1][17] - 主要业务包括游戏及相关增值服务、有道、网易云音乐、创新及其他业务，游戏为核心业务 [1] - 创始人兼CEO丁磊持股45.3%，处于绝对控制地位 [28] - 游戏研发采用多团队赛马机制，国内雷火事业群和互娱事业群双核并行，海外自建3A工作室试验基本宣告失败，出海重心转向“国内团队自研+全球发行”模式 [18] 游戏产品线 - 长青游戏矩阵分为三层：经典IP（梦幻西游、大话西游、天下、率土之滨）、新一代长青树（蛋仔派对、燕云十六声、逆水寒、第五人格、永劫无间）、出海双引擎（漫威争锋、燕云十六声） [19] - 经典IP中，梦幻西游运营超22年，大话西游运营超20年，2024年仍创季度收入历史新高 [24] - 新一代长青游戏中，蛋仔派对注册用户超5亿、日活峰值4000万、月活约1亿，UGC地图超1亿张 [23] - 新品方面，2026年7月上线的《遗忘之海》全网预约超3500万，上线首日登顶iOS免费榜，但畅销榜表现不及预期，移动端首日iOS畅销榜最高仅第100名 [25] - 重点新品《无限大》预计2026年底或2027年上线，已获版号；《归唐》预计2027年上线，为3A买断制单机 [27] 行业概览 - 2025年中国游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68%；用户规模6.83亿，同比增长1.35%，均达历史新高 [31] - 2026年上半年中国游戏市场收入1884.50亿元，同比增长12.17%，时隔两年重回两位数增长 [35] - 版号新规将审批时间从3-6个月缩短至1-2个月，加大对中小厂商扶持，2026年一季度中小厂商获得版号数量占比超56%，同比增长78% [35][36] - 2026年上半年手游市场收入1352.1亿元，同比增长7.90%，占比71.75%；端游市场收入452.88亿元，同比增长27.92%，占比24.03%；小游戏市场收入316.57亿元，同比增长36.01% [37] - 2026年上半年自研游戏海外收入123.72亿美元，同比增长30.22%，美日韩三国占比53.84% [37] - 中国游戏行业形成双寡头格局，腾讯和网易按实际销售收入市场份额分别为50%和28% [42] - 游戏行业未来驱动力包括AI重构生产力、出海收入增长、多端并行、小游戏爆发、ARPU驱动增长、IP文化输出 [47][48][50][51][52] 财务分析 - 2026年上半年净收入607亿元，同比增长7.0%；经营利润约247亿元，同比增长27% [3] - 2026年上半年归母净利润177亿元，同比下滑6.3%，主要受有效税率上行（26Q2的25.5%vs.25Q2的14.7%）及权益投资公允价值下降/减值（市场估算投资亏损约30亿元）影响 [3] - 游戏及相关增值服务2026年上半年收入507.36亿元，同比增长8.28%，收入占比约8成 [54][59] - 公司整体毛利率持续上升，2026年上半年达69.9%，游戏分部毛利率跳升至超过75% [60][68] - 销售费用率2026年上半年为11.7%，管理费用率2.4%，研发费用率15.0% [61] - 2026年上半年归母净利率29.1%，在游戏行业中属较高水平 [62] - 公司资产负债率2026年上半年为26.1%，有息负债占资产比例5.4%，杠杆水平健康 [63] - 经营性现金流持续大于归母净利润，现金流充沛 [64] 盈利预测及估值 - 预计2026/2027/2028年收入为1206/1293/1378亿元，同比增长7.0%/7.3%/6.6% [4][69] - 预计2026/2027/2028年归母净利润为379/426/472亿元，同比增长12.2%/12.6%/10.8% [4][69] - 同行2026年预测PE平均为13.5x，给予公司2026年16xPE，对应股价220港元 [75]