市场表现与基本面变化 - 市场表现积极，多个行业出现投资热度下降、产能增量回落、利润回升的迹象，对企业端形成直接利好 [1] 产业链结构与价格通缩 - 长期出清过程中，下游企业更受益，而依赖投资的中上游企业面临挑战，A股走势与PPI相关性较高 [2] - 价格通缩螺旋仍是当前主要问题之一，流动性并非症结，关键在于"动物精神"的丧失 [2] 金融刺激与市场想象空间 - 直接刺激"动物精神"最有效的方式是扩大金融想象空间，金融加速实体进程，压缩时间并放大价格杠杆 [3][5] - Circle的"编外招安"模式重塑金融体系想象空间，金融改造提效比实体增量更快 [5] - 华尔街传统金融人对加密资产（如Circle）的兴奋度超过币圈 [6] 国内金融政策与创新尝试 - 国内秉持实业兴国逻辑，对金融持谨慎态度，但国泰君安国际获批虚拟资产交易服务释放边缘到招安的增量信号 [7] - 共识链条和DeFi对传统金融（尤其是跨境支付）的改造具有实际落地潜力，叠加人民币国际化想象空间 [7] 技术落地梯队划分 - **第一梯队**：robotaxi、稳定币和RWA（技术和落地成熟） [8] - **第二梯队**：AI硬件（音频/吊坠形态）、AI操作系统、AI应用 [8] - **第三梯队**：固态电池、钙钛矿（0到1阶段，量产前夕） [8] - **第四梯队**：XRAI眼镜（依赖电池技术成熟，初期用户反馈一般） [8] - **第五梯队**：人形机器人/通用机器人（尚未成熟） [8] - **遥远梯队**：核聚变、脑机接口 [8]

通胀与通缩的基本现象 - 通胀环境下消费越早花费越少，提前消费有利并推升通胀形成"通胀螺旋" [3] - 通缩环境下延迟消费有利，储蓄行为加剧通缩形成"通缩螺旋" [4] - 价格预期会自我实现，提前消费推升通胀或延迟消费加剧通缩 [5] - 物价与消费行为互为因果，高价刺激消费而低价抑制购买 [6] 借贷行为的经济效应 - 通胀中借款购房案例显示50万借款购100万房产，N年后升值至200万扣除利息仍多赚30万 [8][9] - 通缩中房产价值从348万跌至121万导致资不抵债，债务实际价值上升形成"越还越多"现象 [11][12] - 通胀促进举债扩大货币流通量，通缩促使还债减少货币流通量 [10][13] CPI统计的偏差分析 - 新房价格20年涨10倍但包含抗震等级提升/建材升级/精装修等品质改进，CPI未区分"好的涨价" [16] - 中国汽车均价从2019年15.1万元升至2024年18.2万元，但同配置车型实际价格下降超50% [17] - 通缩期企业降本导致品质下降，CPI对真实通缩程度反映不足 [19][20] 科技对价格的影响机制 - 摩尔定律使算力每18个月性能翻倍价格减半，驱动电子品持续通缩 [22][23][25] - 互联网平台经济压低传统行业利润，电商导致工业制成品实际降价 [26][27] - 中国制造通缩效应源于供应链效率/基建/规模经济/工程师红利等科技相关因素 [28][29][30] - 科技倒退引发隐性通胀，如二战德国工业崩溃及朝鲜农业系统失效导致的物资短缺 [31] - 稀土断供可能导致电子产品性能倒退但价格不降，形成隐性涨价 [32] 现代经济平衡机制 - 金融扩张制造通胀，科技创新创造通缩，两者动态平衡维持经济增长 [34][35]

文章核心观点 日本经济经历三次重大转型，其转型路径对面临相似挑战的中国有借鉴意义，中国可借鉴日本经验把握平衡点，利用自身优势走出新发展范式 [1] 国民收入倍增计划：内需驱动的实验与局限 - 1960年池田勇人内阁推出《国民收入倍增计划》，通过立法强制企业提高劳动者报酬、完善社会保障体系、推动农村机械化释放劳动力，实现GDP年均9.8%的超高速增长 [3] - 东京奥运会和大阪世博会的基建投资使城市化率从58%跃升至76%，催生出全球最大的中产阶级消费群体 [3] - 政府主导的增长模式暗藏结构性矛盾，到1985年劳动者报酬占GDP比重从1975年的64%下滑至54%，贫富差距扩大为内需萎缩埋下伏笔 [3] - 收入分配改革必须与市场化改革同步，否则短期繁荣可能透支长期增长潜力 [4] 广场协议后的战略突围：构建“影子日本” - 日元兑美元汇率从240:1飙升至120:1，日本出口企业利润率被拦腰斩断，大藏省启动“黑字环流计划”推动产业资本大规模出海 [6] - 至2022年，日本海外净资产达411万亿日元（约2.8万亿美元），相当于本土GDP的75%，形成“在海外再造一个日本”的格局 [6] - “离岸生产+本土控制”模式具有产业链分层控制、金融暗河回流机制、地缘风险对冲等特征 [6][8] 日本建立海外日本的得与失 - 海外资产每年创造约20万亿日元的投资收益，相当于日本财政收入的40%，但本土经济陷入“产业空心化 - 通缩螺旋” [8] - 单极外扩战略存在技术迭代断层、人口危机加剧、债务货币化风险等隐患 [9] 借鉴：构建内外双循环的平衡之道 - 中国当前面临与日本相似的历史窗口，借鉴日本经验需把握产业升级与海外布局的时空衔接、资本输出与收益回流的机制设计、社会保障与银发经济的模式创新三个平衡点 [11][12] - 中国拥有数字技术优势、超大市场规模、新型举国体制，为破解“内需 - 外需”二元困境提供新工具 [11] - 推进“一带一路”产能合作，通过数字人民币跨境结算打破美元回流依赖，依托工业互联网打通国内国际双循环，或走出新发展范式 [13]

文章核心观点 - 股指走牛需长期国债利率降至中性利率以下，可通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等提升中性利率 历史上美股和日股多是宽松政策使长期国债先牛市，安全利率降至一定水平触发股指牛市，后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆稳健性和结构性改革效果 当前各国政府债务高位，倾向降息促增长化债，避免债务通缩螺旋 国内因美国重回通胀预期，宽松落地预期推后，实际利率有限制性，长期国债利率下行波折，股指暂时震荡 国内触发股指走牛的利率水平或介于美日之间，即十年期国债利率低于1.5%，需先见国债牛市再触发股指牛市 [3][24] - 强有力财政刺激、外部环境变好、国内结构性改革有效利于中性利率上升，降低牛市触发门槛，反之则提高门槛 [4][25] 分组1：股指触发条件是安全利率低于中性利率 - 中性利率指储蓄等于投资时的利率，此时实际产出等于潜在产出，经济增长无通胀 实际利率高于中性利率，投资消费受抑制，经济可能通缩；低于中性利率，投资消费或过热，经济可能通胀 安全利率是安全资产回报率，如长期国债，安全利率加风险溢价得风险利率，如股票预期回报率 安全利率低于中性利率促进股市投资，股市避险情绪升温，中性利率变低，需更低安全利率触发股市 [7] - 价格水平受工资增速与生产率增速匹配度、投资活动与消费品产量、政府赤字和贸易差额等因素影响 国内通缩主因是以地产为核心的私人投资萎缩、产能过剩，过去两年对冲通缩靠政府赤字和净出口扩大 今年美国关税冲击下净出口或有压力，赤字率已定，剩余变量在于激发私人信贷、减少产能、收入和社会保障改革 赤字提升、结构性改革推进和风险偏好提升能提升中性利率，宽松政策降低安全利率，安全利率降至中性利率之下触发股市走牛 [9] - 主要国家债务处于历史高位，各国倾向降息促进经济和股市增长化债，而非让经济自然调整，因会陷入债务通缩螺旋 用增长方式化债，实际利率 - 经济增速为负是关键，这是降息成政策最小阻力方向的原因 [10][11] - DDM模型中，股价分子端是企业盈利收益，分母端是股市预期回报率 持续财政和货币宽松使企业盈利回升会出现戴维斯双击，即使企业盈利未大幅上行，利率下降突破阈值后，分母端边际影响超分子盈利影响，甚至出现“水牛” [13] 分组2：美股日股历史案例 2001 - 2015美股的两段牛市 - 2001 - 2003年科网泡沫破灭使美联储降息，政策利率降至2%以下，十年期美债利率降至4%以下，美股和企业盈利同步复苏，开启2003 - 2007牛市，标普500从最低800点涨至2007年最高1500点以上，涨幅近90% 此轮牛市与企业盈利上升基本同步，美国依赖美元贬值和私人加杠杆促进经济回升，外国储备资金大量买入美债使国债收益率低于中性利率，助长投机泡沫，加息后引发金融危机 [14] - 2008 - 2015年牛市由更宽松降息周期开启，08年金融危机后美联储QE救市，政策利率接近0，安全实际利率一度为负 企业盈利触底回升，股市走强，零负利率环境下股市和企业盈利背离，2012 - 2015年股市表现和美股盈利显著背离 本轮牛市从2009年最低700点附近涨至2015年2100点以上，涨幅达300% [15] 1995 - 2015日股的三段牛市 - 1991年后日本泡沫经济破灭，1997年财政整顿和亚洲金融危机使经济雪上加霜，央行激进降息，政策利率长期接近0，十年期国债利率每次触及1%以下触发牛市 1998年10月到2000年4月，日本股指牛市涨幅近60%，政府“景气优先”路线刺激总需求，推出占GDP比例4.5%的财政刺激计划，带来企业利润和股市短期提升，但通缩和去杠杆持续，早于美国科网泡沫破灭前股市转熊 [17] - 2001年后小泉上台开启结构性改革，2003年长债收益率触及1%以下，资产负债表衰退和通缩企稳，2003 - 2007年日本股市第二轮牛市涨幅达130% [18] - 08年金融危机后日本股市重创，安倍上台开启“三支箭”结构性改革解决公司治理问题 2012年长债利率触及1%以下后日股开启新一轮牛市，长债利率长期处零负利率区间，牛市持续时间长，股指最高上涨4倍，至今仍在进程中 [18] 分组3：对当前A股的启发 - 美股和日股牛市多在安全利率突破阈值时触发，美股十年期国债利率接近2%，日股接近1%，此时安全实际利率或接近0负利率区间，股市对分母端敏感性大增 牛市后续走势取决于宽松货币政策持续时间和企业盈利改善程度，后者取决于财政赤字、私人投资和结构性改革效果 安全利率低于中性利率是牛市必要条件 [22] - 国内当前利率水平相对企业ROIC偏高，居民倾向储蓄而非投资 政府推进扩大财政赤字、鼓励私人信贷、提高社会保障、供给侧改革、企业治理改革、唱响光明论等措施提高中性利率 择机宽松背景下安全利率下降受控制，股指在宽松预期推后后震荡 本轮触发牛市的利率水平或介于美日之间，即十年期国债利率降至1.5%以下，需先见国债牛市再触发股指牛市 [22]

文章核心观点 - 日本破解“重建涨价涨薪正循环”难题，关键在于物价环境、政策监管和劳动力前景改变使企业部门活化，提高企业持续涨价涨薪能力和必要性，即使面临老龄化，涨价涨薪正循环有望长期延续，实际薪资同比增速中枢或在0.7%左右，日本央行能实现通胀目标 [1] 日本泡沫破裂后物价和薪资情况 - 亚洲金融风暴后到新冠疫情前，日本核心CPI同比长时间围绕零值波动，名义薪资停滞，实际薪资阴跌，薪酬弹性部分降幅明显，小企业降薪幅度多于大企业 [2] - 经历疫情全球大通胀后，日本综合CPI同比连续34个月超2%，春斗结果连续三年满意，今年中小企业春斗平均涨薪幅度33年来重回5%以上 [2] 日本重建涨价涨薪正循环的难点 - 企业部门在泡沫破裂后内需不足，提价能力减弱但薪酬定价能力强，在日式雇佣体系中涨薪谨慎，提价能力下降代价由雇员工资折减承担，薪资增速停滞与劳动生产率增速无关 [9] - 居民部门在泡沫破裂后至疫情前就业结构转变和就业意愿提高，非正规雇员比例上升拖累平均薪资，老年人和工作年龄女性劳动参与率提升减轻就业市场紧俏程度，企业无需明显涨薪满足劳动力需求 [9] 近年日本情况变化 - 企业部门民间通缩观念消散、超低利率时代落幕、产业链价格转嫁传导路径顺畅，迫使企业重视价格因素、提高经营效率，增强内生增长与通胀动能可持续性，日企持续涨价能力恢复 [30] - 家庭部门就业结构近十年稳定，劳动力供给潜力接近耗尽，人手不足问题严峻，企业在利润率高位涨薪意愿和能力增强，涨薪改善家庭收支有助于维持民间乐观预期，消除通缩螺旋形成基础 [30] 日本未来趋势及投资建议 - 日本薪资增速将回归更可持续水平，预计未来实际月薪同比增速长期中枢约0.7%，通胀率长期中枢约2.1%，消费需求有望正增长，日本央行能实现通胀目标 [31][32] - 十年期日本国债在实际利率脱离负区间前需谨慎，日股中长期有望受益于内需改善，可留意与“涨薪”预期相关交易线索 [32]