报告公司投资评级 - 公司评级为“买入”，当前价格为37.03美元，合理价值为48.58美元 [6] 报告核心观点 - 报告核心观点为“经营有望延续改善趋势，坚持高质量增长” [3] - 公司2025年第四季度及全年业绩表现强劲，收入与利润均实现高增长，并继续上调收入指引 [11] - 零售业务延续高增长，成为公司第二增长曲线，酒店业务RevPAR（每间可售房收入）持续改善 [11] - 公司稳步推进门店扩张，坚持高质量增长策略 [11] - 基于公司2026年收入增速指引及盈利预测，参考可比公司给予26年22倍市盈率估值，对应合理价值48.58美元/ADS [11] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计从2025年的97.90亿元增长至2028年的163.71亿元，2026-2028年增长率分别为21.8%、18.5%和15.8% [4] - **Non-GAAP归母净利润预测**：预计从2025年的17.53亿元增长至2028年的29.33亿元，2026-2028年增长率分别为19.9%、19.3%和17.0% [4] - **每股收益（EPS）预测**：预计从2025年的12.68元/股增长至2028年的21.22元/股 [4] - **估值倍数**：基于预测，2026-2028年Non-GAAP市盈率（P/E）分别为16.8倍、14.1倍和12.0倍；EV/EBITDA倍数分别为10.2倍、8.2倍和6.6倍 [4] - **盈利能力指标**：预测毛利率从2025年的44.0%稳步提升至2028年的46.8%；Non-GAAP净资产收益率（ROE）预计从2025年的48.8%逐步降至2028年的38.7% [15] 近期经营业绩分析 - **2025年第四季度业绩**：收入为27.9亿元，同比增长33.8%；经调整净利润为4.9亿元，同比增长48.0% [11] - **2025年全年业绩**：收入为97.9亿元，同比增长35.1%，符合此前指引；经调整净利润为17.5亿元，同比增长34.2% [11] - **分业务收入（2025年第四季度）**：加盟店收入14.2亿元（同比+28.1%），直营店收入1.5亿元（同比-9.8%），零售收入11.7亿元（同比+52.4%），零售收入占比达42% [11] - **全年零售业务**：2025年零售收入同比增长67%，略超此前+65%的指引，全年零售收入占比为37% [11] 酒店运营指标与策略 - **RevPAR改善趋势**：2025年第四季度RevPAR同比仅微降0.4%，较第三季度（-2.2%）降幅显著收窄，主要受平均每日房价（ADR）同比增长1.5%带动，入住率（Occ）同比下降1.1个百分点 [11] - **同店表现**：2025年第四季度同店口径RevPAR/ADR/Occ分别同比下降4.0%、0.4%和2.4个百分点 [11] - **未来指引**：公司指引2026年第一季度RevPAR将延续改善趋势，2026年全年将延续平均每日房价和入住率更加均衡发展的策略 [11] 门店扩张与发展 - **门店网络**：截至2025年末，门店总数达2015家，同比增长24% [11] - **开店情况**：2025年第四季度新开97家，关闭30家，净增67家；全年新开488家 [11] - **储备项目（Pipeline）**：截至期末为779家，环比净增25家 [11] - **2026年目标**：计划新开店数量与2025年持平，闭店数量预计减少至约80家（2025年为92家） [11] 成本费用与利润率 - **毛利率**：2025年第四季度酒店毛利率为35.8%，同比下降1.7个百分点；零售毛利率为52.6%，同比上升3.0个百分点 [11] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率为16.5%，同比下降0.6个百分点；剔除股权激励影响的管理费用率为5.4%，同比上升0.6个百分点 [11] - **其他收入**：2025年第四季度其他经营收入同比增加1.2亿元，主要受政府补贴影响 [11] - **净利润率**：综合影响下，2025年第四季度经调整净利率为17.7%，同比提升1.7个百分点 [11]

事件概述 - 澳门英皇娱乐酒店大堂标志性的“黄金大道”内镶嵌的总重78公斤黄金于1月29日晚被撤走 引发网络热议 [1][3] - 酒店方回应称撤走黄金是出于内部装修需要 与金价无关 并承诺装修结束后会再展出 [3] - 该“黄金大道”由78块总重78公斤的瑞士999.9千足纯金铺砌而成 每块金砖有独立编号 [4] - 以1月30日国内金价超1100元/克估算 被撤走的78公斤黄金价值已超过8580万元 [3] 公司业务与资产 - 澳门英皇娱乐酒店为英皇娱乐酒店有限公司（股份代号：00296.HK）旗下资产 [4] - 公司主要从事酒店服务 业务涵盖位于香港及澳门的多间酒店及租赁公寓 [7][8] - 在澳门运营英皇娱乐酒店及盛世酒店 在香港运营英皇骏景酒店及The Unit旗下三幢租赁公寓 [10] - 澳门英皇娱乐酒店曾设有“英皇宫殿娱乐场” 该娱乐场已于2025年10月30日停止运营 目前只保留酒店业务 [10] 公司近期财务表现 - 公司公布截至2025年9月30日止六个月的中期业绩 总收入为3.356亿港元 较上年同期的4.079亿港元下降 [6] - 收入构成中 酒店及租赁公寓收入轻微增加至1.577亿港元 博彩收入下降至1.779亿港元 [6] - 由于投资物业公允价值亏损大幅减少至0.688亿港元 公司净亏损显著收窄至0.731亿港元 上年同期净亏损为2.257亿港元 [6] - 每股基本亏损为0.05港元 上年同期为0.15港元 [6]

投资评级 - 报告对锦江酒店的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持”[1] - 报告对其所在板块的评级为“强于大市”[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润同比增长45.45%，显示出在市场需求承压背景下通过费用控制实现的经营韧性[3] - 尽管商旅出行需求有待充分修复导致收入端小幅下滑，但公司管理能力持续优化，全年拓店计划完成度良好，为未来利润释放奠定基础[3][5][8] - 基于公司实际经营情况的逐步改善，预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.07元、1.27元，对应市盈率分别为24.9倍、21.0倍、17.7倍[5][7] 财务表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入37.15亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长45.45%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长72.18%[3][8] - **2025年前三季度业绩**：累计营收102.41亿元，同比减少5.09%；归母净利润7.46亿元，同比减少32.52%，主要因去年同期处置时尚之旅酒店取得投资收益约4.2亿元造成高基数；扣非归母净利润8.40亿元，同比增长31.43%[8] - **收入结构**：2025年第三季度，公司大陆境内收入同比增长2.18%，境外收入同比下降18.44%[3] - **盈利预测**：预测2025年至2027年归母净利润分别为9.66亿元、11.42亿元、13.53亿元，增长率分别为6.0%、18.3%、18.4%[7] 经营数据 - **境内酒店经营指标**：2025年第三季度，境内有限服务型酒店RevPAR（每间可售房收入）为170.94元/间，同比减少1.99%；平均每日房价（ADR）为245.01元，同比增长3.01%；平均入住率（OCC）为69.77%，同比下降3.59个百分点[8] - **境外酒店经营指标**：2025年第三季度，境外业务平均RevPAR同比下滑10.48%，ADR和OCC分别同比下降9.20%和0.92个百分点，下滑主要源于2024年法国奥运会期间的高基数效应[8] - **业务扩张**：2025年前三季度新开业酒店1016家（其中第三季度343家），净增酒店592家（其中第三季度212家），已完成全年1300家开店目标的78.15%[8] 估值与财务指标 - **估值比率**：报告预测公司2025年至2027年的市盈率（P/E）分别为24.9倍、21.0倍、17.7倍；市净率（P/B）分别为1.5倍、1.5倍、1.4倍[7][11] - **盈利能力指标**：预测毛利率从2025年的38.6%逐步提升至2027年的41.0%；归母净利润率从2025年的7.1%提升至2027年的8.8%[11] - **成长能力指标**：预测营业收入增长率在2025年触底后回升，2026年及2027年分别为5.0%和7.5%[7][11]

投资评级 - 报告对锦江酒店的投资评级为“增持”，并维持该评级 [1][7] 核心观点 - 报告核心观点认为锦江酒店25年第三季度业绩显示复苏趋势，境内RevPAR降幅持续收窄，归母净利润率同比提升，费用管控严格，且公司长期价值被看好 [1][4][6][7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入102.41亿元，同比下降5.1%；归母净利润7.46亿元，同比下降32.5%；扣非归母净利润8.40亿元，同比增长31.4% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入37.15亿元，同比下降4.7%；归母净利润3.75亿元，同比增长45.5%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长72.2% [4] - 前三季度归母净利润同比减少主要系去年同期非经常性收益基数较高 [4] - 2025年第三季度公司归母净利率达到10.1%，同比提升3.5个百分点 [6] 业务运营分析 - 2025年第三季度有限服务型酒店RevPAR为170.94元，同比下降2.0%，降幅较第二季度的-5.0%和第一季度的-5.31%明显收窄 [5] - RevPAR改善主要由房价驱动，25Q3有限服务型酒店平均房价同比上升3.1%，平均出租率同比下降3.6个百分点 [5] - 分档次看，25Q3境内有限服务型酒店中，中端酒店RevPAR为185.25元，同比下降3.6%；经济型酒店RevPAR为121.83元，同比下降1.3%，经济型酒店表现相对优于中端酒店 [5] - 25Q3境外有限服务型酒店实现营收1.24亿欧元，同比下降23.3%；RevPAR为42.58欧元，同比下降10.5%，业绩下滑主要系去年同期法国奥运会高基数及当前市场需求减弱 [6] - 公司已制定为期5年、总额4.8亿欧元的资本开支计划，用于海外酒店的翻新改造和数字化升级 [6] 费用管控与酒店扩张 - 2025年第三季度公司期间费用率为25.4%，同比下降5.7个百分点，其中销售/管理/财务费用率分别同比下降0.7/4.4/0.6个百分点 [6] - 销售费用率下降主要系公司自有渠道销售能力提升，支付OTA平台费用减少；管理费用率下降主要系人员精简，管理效能提升；财务费用率降低主要系境外借款本金及利率降低 [6] - 2025年第三季度公司新开业酒店343家，净增开业酒店212家，朝全年新增开业1300家的目标稳步推进 [6] - 公司持续优化酒店结构，25Q3有限服务型酒店中，加盟酒店增加228家，直营酒店减少16家；直营店占比4.5%，加盟店占比94.9%；中端酒店占比达到62.3% [6][7] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至8.41亿元、11.32亿元、13.57亿元（较前次预测分别下调16.4%、6.1%、3.9%） [7] - 对应2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.79元、1.06元、1.27元 [7][8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为29倍、21倍、18倍 [7][8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为135.71亿元、143.44亿元、151.19亿元，增长率分别为-3.5%、5.7%、5.4% [8]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为酒店行业，公司为亚朵酒店 [1] 核心观点与论据 **业务规模与扩张** * 亚朵酒店预计2025年底门店总数达2050家左右，四季度计划新开门店100-105家，全年新开门店目标接近500家 [1][2][3] * 截至2025年9月30日，亚朵酒店新开门店总数达1970家，第三季度新开146家门店创季度新高 [2] * 截至第三季度末，管道中有787个门店项目储备 [17] * 集团高层目标五年内达到5000家门店，2026年作为新战略启动年预计开店数据不会过低 [16] **经营业绩与市场表现** * 2025年实际业绩低于年初预算目标，因市场竞争程度超出预期 [10] * 2025年7月RevPAR为366元，同比下降至去年同期97%的水平，8月RevPAR为396元，同比下降至去年同期98%的水平 [7][8] * 2025年8月ADR为460元，同比下降3%，出租率同比上升至86% [1][9] * 2025年9月RevPAR为300元，同比下降约3.2%，出租率降至70% [1][9] * 十一期间整体RevPAR同比转正，增长2个百分点，主要由ADR驱动 [13] * 节后出租率略低于9月，降至67%-68%，因商务和会展需求尚未完全恢复 [1][13] **品牌与产品结构** * 2025年第三季度新开门店中，亚朵项目占55%，亚朵S项目占15%，轻居项目占30% [1][6] * 亚朵零售板块2025年保持快速增长，618期间线上销售创新高，产品毛利率在65%-70%之间，实际利润率约为32% [3][21] **会员与渠道** * 亚朵会员规模快速增长，三季度新增850万会员，但有效会员数据有所下降 [3][25] * 公司通过APP、门店等渠道向会员发放服务权益以激发消费和复购 [3][25] * 2023年会员留存率25.3%，复购率67.2%；2024年留存率提升至27.5%，复购率略降至62.5% [25] * 第三季度CRS渠道占比60.7%，较之前下降近两个百分点，OTA客源占比有所增加 [18] **关店情况** * 2025年已关闭41家门店，预计全年关店数可能低于70-80家的目标 [1][4] * 四季度通常为关店高峰期，加盟商多选择在淡季结束经营以降低成本 [1][5] 其他重要内容 **未来展望与规划** * 公司对2026年预算设定了至少1.5%的增长目标，并分为1.5%、3%和5%以上三档 [15] * 公司对10月整体表现持乐观态度，预计进博会等大型活动将带动需求 [14] * 公司对今年双十一销售持乐观态度，已进行充分准备 [22][23] **业务协同** * 零售业务与酒店业务存在协同效应，酒店客人可体验零售爆款产品，线上零售客户可转化为酒店会员 [24] **内部管理** * 公司内部考核采用绿灯、黄灯、红灯制度，根据预算达标情况进行调整 [11][12] * 公司从二季度开始加强品质和服务提升，希望通过提高服务质量实现价格溢价 [11]

公司业绩表现 - 酒店管理业务保持较高收入增速 景区收入同比持平 [1] - 2025年上半年新开酒店664家 较2024年同期的567家进一步提速 [1] - 2025年第二季度经营数据继续承压 [1] - 毛利率与净利率持续改善 费用端进一步优化 [1] 战略发展举措 - 加速已有酒店升级迭代 [1] - 持续优化开店结构 [1]