电话会议纪要分析总结 涉及的公司与行业 * 公司：贵州茅台[1] * 行业：白酒行业，高端消费品行业[23] 核心观点与论据 营销改革历程与特点 * 茅台过去二十年的营销改革经历了五个阶段，每次宏观危机都加速了改革[2][5] * **第一阶段 (1998年)**：亚洲金融危机冲击下，公司组建第一支销售团队，在全国招募实力经销商并建立市场化渠道体系[6] * **第二阶段 (2005年)**：公司停止新设专卖店，将配额增量倾斜至团购和新渠道业务，如党政军企团购、高端餐饮场景直供等[3][6] * **第三阶段 (2012-2013年)**：中央八项规定冲击高端消费群体，公司转向高端商务市场及大众消费市场，并启动多轮招商扩张，同时探索电商、商超等新直售渠道[6] * **第四阶段 (2014年)**：经济下行及518禁酒令政策冲击，公司进一步扩展自营店体系，加强价格指导和管控[6] * **第五阶段 (2024年以来)**：公司强化自营渠道与场景营销，通过不同服务载体提升品牌价值，实现价格动态调控与新群体消费触达[2][6] * 2018年以来，经销商配额从1.7万吨减少至1.2-1.3万吨，同时直销收入占比从10%提升至43%[7] * 2025年，新任董事长提出围绕客群转型、场景转型和服务转型，以适应新消费群体（80后、90后）的需求[7] 渠道策略与建设 * 公司自2018年以来积极构建多元化渠道，包括自营体系、大客户团购、企业私域内部购买等[11] * 在社会渠道方面，除了商超、百货、电商，还探索餐饮、即时零售及专业购酒平台[11] * 公司将多元化渠道分为10类，并细分为线上和线下两大类[11] * 线上渠道（如爱茅台平台）主要负责提升零售效率和触达长尾客户[3][14] * 线下渠道（经销商和专卖店）负责后续服务和品牌培育[3][14] * 自营体系在价格平稳波动方面发挥重要作用[3][14] * 目前自营渠道和爱茅台平台在普飞供应中占比约20%，非标产品如生肖文创等占比约10%[15] * 预计2026年，公司将在爱茅台上持续加大1,499元普飞的投放，占比将进一步提升[3][15] * 相较于奢侈品品牌如LV、Chanel等90%以上的直营比例，以及次高端品牌如Moncler、雅诗兰黛等60%-70%的直营比例，目前茅台公司的直营占比约为30%-40%[18] 产品策略与开发 * 茅台的产品策略从单品向金字塔型矩阵转变[2] * 基座产品服务于销量和规模，高端尖刀产品则服务于品牌定价和稀缺属性[3] * 普飞精品大单品围绕开瓶场景服务，而2000元以上价格带如生肖、成年系列则聚焦收藏和稀缺价值[2][4] * 自2021年以来，公司系统化其产品开发思路，推动“茅台美学”探索，开发了具有中华传统美学设计的IP类产品，如敦煌飞天系列[8] * 自2024年以来，公司从单纯的卖酒向推广生活方式转型，注重产品与用户实际消费场景的关联[9] * 公司推出了二十四节气酒、生日定制酒等具象化产品，旨在拓展白酒消费的新群体和具体场景，唤醒传统文化中的饮酒仪式感[2][9] * 生肖酒于2015年首次面世，总经销产品如华致金茅台和玫瑰金茅台也陆续推出[8] * 2017年前后推出定价3,000元（现为2,200元左右）的精品酒，以及2022年的彩釉珍品[8] * 公司将普飞定位为基石产品，并计划大幅提升其产量，未来有望实现40%的量级增长，基础产能从5.6万吨增加到接近七八万吨[22] 价格与市场化运营调整 * 2026年初，公司调整了普飞茅台及生肖精品、陈年茅台的指导零售价，以匹配市场实际成交价，稳定渠道，避免价格倒挂[2][10] * 明确了不同规格普飞茅台的价格调整，从1,499元标准价进行相应折算，取消了原有溢价[10] * 通过丰富爱茅台平台上的非标和普飞产品供应，引导消费者以平等价格购买正品茅台，从而挤出假货，提高官方渠道销量[2][10] * 公司目前采取动态调整价格策略，不再固定普飞价格为1,499元，这种灵活定价有助于未来新一轮涨价过程中及时收回利润[17] * 在爱茅台平台上限量销售2019年至2024年的次新年份普飞，并首次披露指导零售价，例如24年的茅台约为1,909元，而23年的约为2019元[12] * 这一价格序列为新品茅台提供了稳定增值指引，有助于保护新品价格稳定性[12] 增长前景与市场展望 * 茅台品牌凭借长期销量稀缺性和强大的品牌力，其未来增长前景依然乐观[13] * 尽管需求下行周期可能导致批价波动，但每年中低单位数的销量扩张速度仍低于高净值人群数量增长速度[3][13] * 目前散装茅价格已回落至居民月度人均收入30%左右水平，与14-15年低点相当[3][13] * 长期来看，尽管白酒行业整体销量增速有限，但由于高端品稀缺性及其强大的价格弹性，茅台仍具备显著增长潜力[19] * 过去15年间，即便终端成交价回落至1,600元左右，茅台每年6%左右的提价弹性依然可观[19] * 未来，公司将更多地依赖精品、尊品等稀缺属性产品来实现收入增长，并通过新营销模式吸引新消费群体，从而保障其高端定位及市场份额扩展[19][20] * 以茅台为核心代表的白酒行业今年仍具有择时必要性，同时也存在客观机会[23] 其他重要内容 投资者关注要点 * 今年上半年投资者需关注两个关键问题：一是批价能否经历节后淡季考验（是否在窄幅区间震荡）；二是业绩向下波动的幅度（小个位数、中个位数还是持平）[23] 主动调整措施与效果 * 茅台在当前市场环境下采取主动调整措施，旨在重新掌握市场主动权并扩大消费群体[21] * 通过构建自己的营销体系（经销商体系和专卖店网络）直达终端消费者[21] * 通过放开经销权，以溢价方式实现报表平稳、穿越周期[21] * 本轮调整中，公司进一步加强了直销基础（企业团购、“爱茅台”平台），面向更多C端消费者，显著扩大了消费基础，为未来价格上涨和渠道利润扩展提供了可能性[21] 品牌与竞争地位 * 与意见领袖及高端人群紧密联系进一步巩固了其无可撼动的品牌地位[13] * 未来几年内，随着高净值人群扩容及强劲品牌力支撑，茅台仍具有显著价格弹性[13]

行业投资评级 - 强于大市 [3] 报告核心观点 - 白酒行业步入业绩快速出清通道，政策压力消退与扩消费政策催化下需求有望弱复苏，行业处于估值低位，悲观预期充分，后续出清方向将更明确，底部愈发清晰 [2] - 头部酒企控量稳价推动批价回升，并提高分红比例使股息率提升，具备配置吸引力，长期调整期应首选业绩确定性强的优质头部公司 [2] - 大众品板块应聚焦高景气的成长主线，部分赛道仍有新品和新渠道催化，市场对“稀缺”成长标的将给予估值溢价 [2] - 贵州茅台加速营销市场化转型，将2026年定位为市场化转型提质增效的攻坚突破之年，核心目标是构建供需适配、量价平衡的市场格局，普飞上架i茅台是渠道变革的第一步 [1][3] 周度市场表现总结 - 本周（12月29日至01月02日）食品饮料行业指数下跌2.26%，表现弱于上证指数（上涨0.13%），在31个申万一级行业中排名第30位 [3] - 子板块涨跌幅由高到低分别为：软饮料（上涨0.55%），其他酒类（下跌0.24%），肉制品（下跌0.97%），调味发酵品（下跌0.98%），烘焙食品（下跌1.09%），保健品（下跌1.29%），零食（下跌1.35%），乳品（下跌2.13%），啤酒（下跌2.15%），预加工食品（下跌2.31%），白酒（下跌2.79%） [3] - 个股涨幅前五：巴比食品（上涨9.93%）、养元饮品（上涨8.08%）、紫燕食品（上涨4.15%）、西麦食品（上涨3.84%）、好想你（上涨3.46%） [3] - 个股跌幅前五：安记食品（下跌22.57%）、海欣食品（下跌17.78%）、皇氏集团（下跌13.53%）、*ST岩石（下跌13.17%）、得利斯（下跌6.92%） [3] 贵州茅台市场化转型具体举措总结 - **产品结构回归金字塔型**：以500ml普飞茅台为塔基，夯实核心单品市占率，减少100ml/200ml/1L飞天茅台供应；以精品、生肖酒为塔腰，承担培育新大单品任务；以陈年、文化类产品为塔尖，适度收缩强化稀缺性；系列酒层面集中资源打造1935与王子酒冲击“双百亿”目标 [3] - **量价关系市场化再平衡**：明确提出“价格市场化改革”，取消高附加值产品配比制、调整打款政策，以降低渠道资金占用、缓解价格倒挂压力，推动从“以产定销”向“以销定产”的经营范式转变，非标减量后，经销渠道普飞成本下降，有利于稳定渠道信心 [3] - **渠道生态优化与减负**：构建“自售+经销+代售+寄售”模式，通过减负政策保障渠道利润、引导经销商从“囤货博价差”转向“做强市场、开拓新客群” [3] - **i茅台渠道变革落地**：12月30日公告i茅台将于2026年调整产品矩阵，新增飞天茅台在内的多款核心产品，以指导价1499元向消费者直接销售，上线3天内超10万名用户下单购买，春节前单用户限购量已从12瓶下调至6瓶，显示对投放节奏的审慎管控 [3] - **i茅台战略意图**：核心功能并非贡献增量业绩，而是建立官方直达消费者的稳定通路，同时为市场提供价格参照基准，旨在重构价格形成机制与渠道职能分工，官方自营渠道以指导价直面消费者可缩短流通链路、压缩中间价差空间，抑制投机炒作并释放真实消费需求，推动渠道商经营重心转向深耕终端动销与消费者培育 [3] 行业估值与数据 - 食品饮料行业估值位于近15年15%分位数（PE-TTM） [11] - 报告提供了主要白酒企业PE-TTM估值图表 [14] - 报告跟踪了飞天茅台、普五（八代）、国窖1573、洋河M6+等产品的批价走势图表 [15] - 报告跟踪了生产资料价格:大豆（黄豆）（元/吨）与中国食糖指数:综合图表 [15] 具体投资建议 - **白酒**：建议关注批价相对稳定、护城河稳固且股息率已具备吸引力的贵州茅台、山西汾酒 [2] - **大众品**：建议关注增长态势较好的万辰集团、东鹏饮料 [2]

涉及的行业或公司 * 贵州茅台酒股份有限公司（茅台）[1] 核心观点与论据 产品结构调整与价格带规划 * 公司调整产品结构，旨在打造金字塔型产品矩阵，明确各产品价格带，避免相互挤压[1] * 千元以下为1,935系列，1,500-2,000元为飞天系列，2,000-3,000元为精品系列，4,000元以上为15年系列[1] * 未来主要大单品价格定位：1,935系列约600元；500ml经典款约1,600元；精品茅台约2,500元；15年陈酿4,000元以上[8] * 此举旨在让各个产品定位更加清晰，价格带相互拉开距离（价差保持在1,000元以上），实现相辅相成的效果[2][3] * 过去几年中，中间价位段（约2000元左右）的产品过多，相互挤压，没有形成良性配合[3] 核心单品策略：聚焦500毫升普飞与打造精品大单品 * 公司计划减少非标小包装茅台（如100毫升、200毫升、公斤装），以稳定500毫升普飞的市场地位，提高市占率和开瓶率[1] * 减量原因：小包装受众面窄，未能与飞天形成互补，反而冲击了飞天[1][3] * 公司对外表态保持普飞供应稳定，但内部规划是通过减少其他规格（如公斤装、100/200毫升）来增加500毫升普飞[7] * 公司计划将精品茅台打造成大单品，目标价格控制在2000元以上，并有望成为500亿以上的大单品[1] * 2025年精品茅台总量约为400亿元，减量约为100-200亿元，目前精品体量不到100亿元（约80-100亿元），通过调整，精品可以达到200亿以上[1][9] * 2025年公司计划将精品厂价调至2,100元左右，以实现2,200元以上的市场价格，从而增强经销商签约动力[9] 2026年销量与产品安排 * 2026年销量安排将有所增减，部分产品将停产[2] * 珍品茅台将停产，生肖产品的销量将减少50%，15年和公斤装等产品的销量将减少30%，包括100毫升和200毫升的小包装[2] * 增加的产品主要是精品茅台[2] * 普飞也有增量规划，但公司对外并未明确表示[2] 渠道与价格管控策略 * 公司强调保持自营或直控终端渠道中普飞茅台价格的平等性，即1,499元[1] * 即使春节期间供需压力大，批价短暂跌破1,500元，公司仍会维持1,499元终端零售供应，以稳定市场秩序，提升品牌形象和消费者满意度[1][11] * 茅台直营店在销售飞天茅台时存在附加条件，例如搭售精品或15年陈酿，以控制飞天茅台的市场价格，维持在1,500至1,600元之间[2][14] * 公司不希望批发价大幅下跌，希望保持飞天茅台在1,500至1,600元之间以实现稳定[15] * 2026年普飞供应量不会特别多，因此即便批发价跌破1,500元，其波动也不会太大[16] 解决产品倒挂与利润问题 * 公司计划解决非标准茅台酒倒挂问题，不再依赖飞天利润补贴其他产品，而是让每个产品自行解决问题[2][13] * 例如，中秋节后公司停止对1,935系列补贴，让其自行应对市场挑战[2][13] * 汉酱品牌处于倒挂状态，是所有产品中倒挂最严重的一款，公司决定不再重点发展汉酱[31] 系列酒与子品牌规划 * 茅台系列酒整体规划是不增量的，1,935系列酒也不会增量[2][30] * 1,935系列酒当前价格已达到600元左右，再增加产能可能导致价格进一步下跌[2][30] * 公司决定暂不增加1,935系列酒的产能，而是逐步梳理其他系列产品如王子、汉酱等的渠道利润和价格定位问题[2][30] * 公司将重心放在已经取得成功的1,935品牌上，并适当稳住其价格[31] * 王子酒作为入门级产品存在一定市场需求，但业绩贡献有限，主要用于消耗部分基酒原料[33] 其他重要内容 生肖酒与文创产品 * 生肖酒未来可能改变容量（如做成700毫升或750毫升）并提高价格，与飞天拉开距离；或借鉴个性化定制模式，根据消费者生日进行定制，旨在提高收藏价值和市场吸引力[10] * 产品矩阵中会穿插一些文创产品[3] 渠道拓展与销售模式 * 公司计划采用代销模式拓展电商、零售和餐饮渠道，因为某些产品无法直接触达消费者（如“爱茅台”平台无法提供即时零售服务）[17] * 灵活运用寄售模式，将产品放到其他渠道销售，适用于一些自身消化不了货物的直营渠道，以避免库存积压[18] * “爱茅台”平台售价较高，因为厂家通过该平台直接零售利润率更高，且该平台可以保证货物安全，有效防止假酒问题[19] * 未来新品发布（如8周年纪念酒、巴拿马纪念酒等）也将通过“爱茅台”平台进行[19] * 有可能在“爱茅台”上架1,499元的普飞，目前未上架主要考虑到渠道利润分润的问题[20] 经销商管理与考核 * 公司主要考核经销商三个方面：任务完成情况、市场价格管控能力（包括是否存在低价或窜货行为）、新渠道和新网点开拓能力[21] * 从2025年开始，茅台对经销商进行打分考核，影响年终评奖[23] * 2026年起，公司将把这些考核结果与配额动态调整挂钩，甚至引入负激励机制[23] * 对于非标产品，公司将通过签订合同的方式进行分配，并根据经销商的综合能力和销售数据来决定配额[23] * 2025年，公司计划通过增加陈年精品和53度茅台酒的供应量（主要是计划外的增量）来激励优质经销商[28] 市场费用与增长预期 * 2026年公司计划保持与2025年相同的市场费用预算，基于控制费效比、提高利润率的考虑[29] * 销售额预计将小幅增长（目标为3%-5%），通过控制费用投入，公司希望实现利润率的小幅提升[29] 市场数据与运营细节 * 通过调整后，1,935系列酒取得了良好效果，销量连续增长，目前主要依靠开瓶消费拉动销售[12] * 2025年河南省区的非标产品提货量为44.5吨，占合同量120吨的约40%[24] * 在11月至12月期间，通过大礼包和小礼包的销售策略，该地区实现了7,000万元左右的大礼包销售额[24] * 公司通过扫码系统掌控经销商入库与出库的数据，并结合过去三年的提货数据、区域人口、GDP等指标来掌握市场容量和渠道容量[25][26] * 预计2026年1月份的打款比例会在20%左右，整个第一季度可能会达到30%左右[27] * 公司动态调整订单时间和发货时间，以防止低价期货销售行为[27]

行业与公司 - 行业为白酒行业，涉及公司包括茅台等高端白酒品牌[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 **市场修复迹象** - 6月和7月白酒动销环比有所改善，显示市场存在修复迹象[1][2] - 7月下旬开始18条例执行放松，大众宴席场景（如谢师宴、升学宴）有所修复，但高端宴请和商务政务宴请仍受压制[2] **价格与供给压力** - 普飞茅台原箱批价从1,900元降至1,800元左右，因中秋节前酒厂发货量增加导致供给压力[1][2] **行业周期与触底预测** - 白酒指数预计在2025年四季度或2026年一季度触底，调整周期或持续3-4个季度[1][3] - 需求动销最早可能在2026年中秋因低基数及经济政策边际影响放缓而出现回振，但库存出清可能需要更长时间[1][3] - 社会库存仍较高，未进入正式出清阶段[3] **投资价值与股息率** - 高端白酒股息率普遍在4%以上，为板块设立坚实底部，下跌空间有限[1][3] **需求驱动因素** - 中期（2-3年）需求端可能因经济短期复苏和政策压制边际改善而超跌修复[4] - 开工、竣工面积（约6亿平方米）低于长期均衡水平，未来回摆性调整将促进消费场景复苏[4] - 长期看，白酒是顺周期资产，若经济进入美国式消费自然增长模式，高端白酒商业模式能持续跑赢通胀[4] **股票选择策略** - 短期内优选高端白酒，因其报表韧性更强（如茅台在2013-2014年周期中未出现年度收入下滑）、消费群体受损较小、品牌及渠道溢价权更强[5] - 确认右侧时可选择次高端或区域强势品牌，但其持续增长空间不如上一轮大[5] 其他重要内容 - 高端白酒主力消费群体受损较小，若经济预期好转，其消费反弹力度最强且速度最快[5] - 次高端或区域强势品牌在业绩驱动下享受更多量价红利，但受经济结构转型及集中度提升空间限制[5]