投资评级 - 报告对中钨高新给予“增持”评级，并维持该评级 [5][10] 核心观点 - 报告核心观点认为，矿山资产持续并入与钨价上行形成共振，推动公司业绩实现高增长，全年业绩高增可期 [1][10] - 公司钨全产业链优势显现，盈利能力增强，费用管控成效明显 [1][9] - 钨行业供需格局趋紧，供给端收缩而下游高端需求旺盛，支撑钨价维持高位运行 [3][10] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入127.55亿元，同比增长13.39%；实现归母净利润8.46亿元，同比增长18.26% [1] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入49.06亿元，同比增长34.98%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长36.53%；扣非净利润2.97亿元，同比大幅增长725.45% [1] - 盈利能力持续提升，2025年前三季度公司毛利率为21.83%，同比增加0.84个百分点；净利率为7.30%，同比增加0.44个百分点 [9] - 期间费用率下降，2025年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.79%、4.25%、4.37%、0.40%，同比分别变化-0.08、-0.36、-0.03、-0.22个百分点 [9] 矿山资产并购与资源自给率 - 公司拟以8.21亿元现金收购远景钨业99.9733%股权，远景钨业2024年实现营业收入3.11亿元，净利润0.67亿元 [1][2] - 远景钨业保有钨金属量约15.45万吨，年产量约2600吨；收购将显著提升公司钨资源自给率 [2] - 公司于2024年12月完成对柿竹园公司100%股权的收购并表，预计柿竹园公司技改完成后，钨精矿年产量将新增约2000标吨 [1][2] 主营业务与产能情况 - 硬质合金产量领先，2025年上半年产量超0.75万吨，同比增长超5%，总产量规模稳居全球第一 [4] - 数控刀片产量6500万片，同比上升15%；IT工具产量4亿支，同比增长30% [4] - 子公司金洲精工是全球PCB微钻市场主要供应商，全球前20大PCB客户覆盖率超80%；其月均产能从上半年6000多万支提升至7-9月的7000多万支，预计10月底将突破8000万支 [4][8] - 金洲公司微钻产能扩产1.4亿支的项目已获董事会审议通过 [8] 行业供需与价格分析 - 供给端收紧，2025年全国钨精矿（65%WO₃）第一批开采总量指标为5.8万吨，同比减少4000吨，降幅6.5% [3] - 需求端旺盛，下游航天航空、AI、半导体与电子信息等领域对硬质合金、钨粉及钴粉需求提升 [3] - 政策支持，八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，旨在提升钨硬质合金等高端产品的应用水平 [3] - 钨价大幅上涨，截至2025年11月7日，国内黑钨精矿（65%）和白钨精矿（65%）价格分别为31.30万元/吨和31.20万元/吨，较年初分别上涨118.88%和119.72% [3] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.83亿元、14.54亿元和16.30亿元 [10] - 对应每股收益（EPS）分别为0.52元、0.64元和0.72元 [12] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为47.60倍、38.72倍和34.52倍 [10][12]

钨价表现 - 仲钨酸铵报价达35万元/吨 较昨日上涨1万元/吨 较年初涨65.9% [1] - 黑钨精矿报23.3万元/标吨 白钨精矿报23.2万元/标吨 均较昨日涨7000元/吨 较年初涨超60% [1] - 行业龙头企业厦门钨业8月上半月APT长单价格达27.95万元/吨 较7月下半月上涨1.65万元/吨 [2] 概念股表现 - 钨指数大跌3.7% 创8月以来最大跌幅 [1] - 翔鹭钨业大跌6.92% 厦门钨业与章源钨业跌超3% 中钨高新跌0.42% [1] - 8月以来同花顺钨指数涨超31% 章源钨业股价大涨45.56% 翔鹭钨业涨34.48% [2] - 年初至今中钨高新涨幅超110% 厦门钨业涨幅达54.16% [2] 供给端状况 - 2025年度第一批钨矿开采总量控制指标58000吨 较2024年第一批减少4000吨 降幅6.45% [2] - 江西等主产区矿山面临严格检查 行业开工率显著下降 [2] - 矿山企业采取捂盘惜售策略 市场流通货源进一步收缩 [2] 出口数据 - 7月钨品出口合计1692.7吨 环比增加34.1% 同比增加25.2% [3] - 1-7月钨品出口同比下降17.9% [3] 行业前景 - 国内钨精矿第一批配额缩减 第二批配额下放时间推迟 [3] - 海外钨精矿复产进度不及预期 [3] - 新型应用持续涌现包括光伏钨丝 核辐射钨屏蔽材料 固态电池钨基正极材料 [3] - 供需平衡表处于偏紧状态 [3]

钨价上涨趋势 - 主要钨制品价格自年初以来持续上涨 其中65%钨精矿价格报21.7万元/吨 较年初上涨51.75% [5][6] - 88.5%仲钨酸铵(APT)报31.15万元/吨 较年初上涨47.98% 钨粉价格报482.5元/公斤 较年初上涨53.91% [6] - 8月龙头企业多次调价 江钨控股黑钨精矿8月下半月指导价21.3万元/标吨 较上半月上调1.9万元/标吨 涨幅9.79% [6] 供需格局变化 - 供应端收紧 2025年第一批钨矿开采总量控制指标为58000吨 较2024年减少4000吨 降幅6.45% [6] - 主产区江西省和云南省开采量分别缩减2370吨和400吨 导致市场流通量锐减 [6] - 需求端新能源领域增长显著 光伏钨丝渗透率从2024年20%升至2025年40% 预计全球需求超4500吨 [7] - 锂电池正极添加钨提升能量密度 2025年消费量同比增22%达1500吨 [7] 上市公司表现 - 8月以来钨概念股平均涨幅10.1% 洛阳钼业涨22.48% 中钨高新涨18.99% 翔鹭钨业涨17.41% [3][7] - 滚动市盈率中位数30.24倍 盛屯矿业12.41倍 洛阳钼业15.21倍 锡业股份19.63倍 [3][7] - 已披露半年报的8家公司中 四分之三业绩报喜 翔鹭钨业和广晟有色扭亏为盈 [8] - 洛阳钼业预计上半年归母净利润82-91亿元 同比增长51.37%-67.98% 钨产量8288吨同比增长3.92% [8] 行业前景展望 - 短期钨价弹性由刚需补库和出口修复驱动 [7] - 中长期供给矛盾难解 资源品稀缺性有望驱动钨价中枢抬升 [7] - 产业链利润分配呈"微笑曲线"特征 两端企业将充分受益于价格上行周期 [7]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：钨行业 - 公司：张源物业 纪要提到的核心观点和论据 行业情况 - 钨是中国优势矿产资源和重要战略性矿产，具三高特性，产品应用广泛[2] - 2024 - 2025年一季度，重钨酸氨、碳化钨粉平均价格同比上涨11% - 14%，2025年一季度钨金矿价格继续上涨[3] 公司业务 - **一体化生产体系**：建立从上游采矿选矿、中游冶炼制粉到下游精深加工的一体化生产体系，是国内具备完整钨产业链生产能力的厂商之一[3] - **上游业务和产品**：副产品钨金矿和锡金矿直接对外销售，截至2024年底，钨矿钨保有资源储量7.94万吨、锡1.76万吨、铜1.13万吨[4] - **中游业务和产品**：生产各种规格粉末产品，截至2024年四季度末，钨粉产量行业排名第一，碳化钨粉产量排名第二[4] - **下游业务和产品**：产品包括硬质合金、合金刀片、热喷涂粉等，应用于矿山采掘、石油钻探、机械加工等领域；甘州奥克泰为多行业客户提供系统解决方案；张源喷涂以喷涂粉为原料提供工件表面喷涂服务[5][6] 经营业绩情况 - 2024年度钨产品及副产品市场价格上涨，公司加大市场开拓力度 问答环节 - **产量预期**：钨矿产量因自然品位下降略有下降，2025年金矿产量相对稳定，资源整合和改扩建工程效果暂未显现[8] - **自动进口项目**：陶锡坑钨矿整合比先安子更早，希望今年完成拿到整合后采矿权证，今年暂无增量体现[9] - **开采指标**：今年钨开采指标同比下降，江西总量也下降，指标利用率未提及，暂未明确对产量的影响[9] - **开采成本**：总体成本逐年略有增加，具体数据未披露，明显低于市场价格[10] - **尾矿库**：大石雷钨矿尾矿库工作预计今年上半年完成[11] - **钨粉价格**：碳化钨粉同比降价约25万左右，钨粉同比上升至26万，具体售价数据待核实[12] - **硬质合金调价机制**：因原材料钨金矿涨价，成本上升，同步上调硬质合金价格，行业同比涨幅因产品型号而异[13] - **奥克泰盈利情况**：刀片产品毛利、价格和销量相对稳定，棒材曾处负毛利状态，现因销量和价格增加减亏；刀片产能具备3000万片，今年1000万片可成产能，后续视市场情况扩产；销售结构以汽车和工程机械行业为主，今年拓展航空航天类刀片；出口占比12%且呈下降趋势，主要出口亚洲和欧洲[14][15][16][17][18] - **本部硬质合金**：产能1500吨，市场竞争激烈，不重点扩产，维持现有份额[19] - **合金及其他毛利率**：硬质合金毛利率19%，与去年同比因行业竞争加剧下降[20][21] - **高端产品**：奥克泰刀片均价不含税14块多，毛利率30% - 40%，成本同比增加4 - 8个百分点[21] - **下游客户**：KBM和西安华山是关联方，KBM韩国市场今年可能同比下降，西安华山销量相对稳定[23] - **热喷涂粉**：单价约三十多万一吨，市场需求量几百吨，整体较稳定[24] - **副产品**：锡和铜毛利率波动与价格和销售结构有关，2024年锡产量降幅约6%[25] - **钨矿自给率和钨粉外售比例**：钨矿自给率约20%，钨粉除满足下游加工需求外基本对外销售[26] - **钨价影响**：钨价上涨挤压钨粉末产品毛利，硬质合金相对稳定[26] - **行业变化看法**：看好钨价长期走势，海外价格因出口管制可能上升，需关注下游需求景气度回升情况[27][28] - **新计划**：去年披露的一百亿米钨丝项目已基本建成，投产需时间，希望半年报披露实质进展[29] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司在钨产业链上下游有进一步布局，有望在行业中持续领先[30]