行业投资评级 - 对有色、钢铁行业评级为“看好”，且为维持评级 [4] 报告核心观点 - 2026年铜精矿长单加工费Benchmark敲定为0美元/吨与0美分/磅，较2025年的21.25美元/吨与2.125美分/磅显著下行，这凸显了铜矿供给端与电解铜冶炼端供小于求的结构性矛盾，铜冶炼端或持续承压 [7] - 传统需求筑底、新兴领域增量显著，矿端供不应求局面或延续 传统配电用铜需求占比最大（约28%），而新兴领域如新能源发电用铜量增长迅猛，2024年清洁能源对铜需求量增至773.7万吨，相比2021年增长28.9% 在全球电网投资维持高位及老旧电网升级背景下，传统需求为铜需求筑底，新能源转型则带来可期的需求增量 在铜矿供给增量较少、下游需求持续增长预期下，矿端供不应求局面或延续，有望在中期持续支撑铜价中枢上行 [7] - 冶炼费悲观预期靴子落地后，中期矿山放量叠加冶炼“反内卷”预期，现货加工费或存边际向好空间 尽管中期铜精矿供小于求局面或不改，但边际上供需矛盾或有改善潜力 全球第二大铜矿Grasberg已宣布重启和复产计划，产量有望在26-27年持续增长；第一量子旗下Cobre Panamá铜矿（供应全球约1.5%产量）的重启谈判也有望于26年初开启 中期矿端干扰被排除后，这些铜矿恢复正常生产将显著贡献矿端增量，从而缓和供需矛盾 叠加国内铜冶炼“反内卷”措施出台落地的预期，铜精矿现货加工费有望向上改善 报告看好铜冶炼企业在缓和预期下盈利改善的潜力，继续看好中期矿价与冶炼费边际同涨 [7] 投资建议与标的 - 铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业(601899，买入)，其他标的包括洛阳钼业(603993，未评级)、金诚信(603979，未评级) [7] - 铜冶炼端：建议关注全国最大铜冶炼企业之一、米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色(000630，买入)，其他标的包括江西铜业(600362，未评级) [7]

公司股价表现 - 江西铜业股份股价再涨超7% 截至发稿涨6.75%报35.44港元 成交额7.38亿港元 [1] - 公司年内累计涨幅已超200% [1] 行业供应与需求前景 - Grasberg铜矿停产事件预计将导致2025年四季度至2026年间铜供应缺口进一步扩大 [1] - 铜下游消费仍会受益于新能源、电网改造等持续增长 [1] 行业政策与竞争格局 - 中国有色金属工业协会铜业分会表示坚决反对铜冶炼行业内卷式竞争 [1] - 若推行反内卷相关政策 或对新增铜冶炼产能做出限制并加速中小冶炼产能退出 [1] - 冶炼产能过剩未来有望缓解 冶炼企业后续盈利有望迎来改善 [1] 公司业务概况 - 江西铜业为国内铜冶炼龙头 阴极铜年产能达210万吨 [1] - 公司铜业务收入占比超70% [1]

有色50ETF市场表现 - 9月26日A股有色板块早盘冲高后涨幅收窄，有色50ETF(159652)盘中最高涨幅超2% [1] - 截至10:15该ETF获净申购1500万份，净申购额超2000万元 [1] - 标的指数成分股涨跌分化，江西铜业涨超4%，紫金矿业、洛阳钼业微涨，赣锋锂业、中国铝业等回调 [3] 指数成分与结构特征 - 指数全面涵盖金、铜、稀土等金属板块，按中信三级行业分类铜占比达30% [4] - 成分股集中度较高，CR5为37%，CR10达52%，CR20为73% [5] - 估值方面PE为23.0，近十年分位数36%，PB为2.9，近十年分位数74% [5] 铜产业供需动态 - 中国有色金属工业协会正推动严控铜冶炼产能扩张，提出规范化管理措施 [7] - Freeport-McMoRan印尼Grasberg铜矿(全球第二大)因不可抗力停产，Q3铜销售指引下调4% [7] - 2026年铜产量预估较此前骤降约35% [7] - 2024年全球精炼铜消费量2865万吨，中国消费1700万吨占比60%，远超美国(164万吨)和德国(95万吨) [8] 金属价格驱动因素 - 工业金属价格受金融属性与商品属性双重影响，美联储开启降息周期利好美元定价的铜价 [10] - 黄金价格中枢有望系统性提升至3700-4000美元/盎司，支撑因素包括货币政策转向、央行购金需求(2025年上半年全球官方储备增415吨)、结构性通胀及去美元化趋势(黄金占全球外汇储备比重升至13.8%) [11] - 全球铜铝库存处于低位，中国经济复苏及新能源行业拉动需求增长 [8] 行业政策与战略方向 - 铜冶炼行业"反内卷"重点在于产能优化，需淘汰落后产能并推动降本增效 [7] - 通过提升矿冶产能匹配度，使冶炼成本优势企业盈利能力增强 [7] - 有色板块受供给端收缩政策、新质动能需求、经济周期共振及全球通缩预期等多重利好 [11]