高盛对铜价飙升及未来走势的核心观点 - 近期铜价飙升主要由美国关税预期引发的囤货潮及投机资金推动，带来了暂时的“稀缺溢价”，但当前超过1.3万美元的高价难以持续，且严重脱离约11400美元/吨的合理基本面水平 [1] - 高盛上调了2026年上半年的LME铜价预测至每吨12750美元，但维持2026年四季度每吨11200美元的预测不变，这意味着下半年铜价将面临显著回调压力 [1] - 预计2026年二季度美国关税决策落地将成为市场情绪的转折点，届时市场焦点将重回全球基本面严重的供应过剩 [2] 价格驱动因素与基本面背离 - 支撑近期铜价上涨的核心逻辑是资金流向和库存转移，而非传统的供需缺口，投机资金在海外库存偏低的背景下强行赋予了铜价“稀缺溢价” [3] - 铜价自去年11月底以来已累计上涨22%，并于1月6日触及13387美元的高位 [1] - 尽管美国经济增长加速及宏观政策吸引了资金流入，但美国仅占全球铜需求的7%，其2026年半成品铜消费增长预计加速至2.4%，不足以实质性改变全球需求格局 [3] 全球供需平衡与供应过剩 - 全球铜市正面临多年未见的供应过剩，2025年录得600千吨的供应过剩，为2009年以来最大绝对过剩量 [5] - 受高价抑制需求及废铜供应增加影响，高盛将2026年全球铜市供应过剩预期从此前的160千吨上调至300千吨 [2][5] - 全球供需平衡重新成为价格主导因素后，将从2027年起进一步缓解美国以外市场的紧张状况 [2] 投机资金与持仓状况 - 投机性持仓已处于历史高位，CME交易所的投机者多头持仓占总持仓量的比例虽未达极端水平，但已处于本轮上涨行情的后期阶段 [5] - 模型显示，投机净持仓每增加1个百分点，铜价平均上涨约0.4% [5] - 如果要将铜价进一步推高至14000美元，需要CME的管理资金净多头持仓比例从12月下旬的24%升至约30% [5] 关税政策的不确定性与市场影响 - 美国精炼铜关税的决策时机是未来价格走势的关键催化剂，高盛已将关税按期实施的概率从55%下调至45% [4] - 若关税决策推迟或力度不及预期，将对LME铜价构成双向影响：推迟实施允许美国继续囤铜，利好短期价格；若最终不提高关税或推迟至2027年，市场将重新审视全球供应过剩的现实，对价格构成重大利空 [4] - 美国国防部直接投资Korea Zinc在美国的冶炼厂项目，暗示了通过投资而非单纯关税来确保供应安全的政策路径 [4]

核心观点 - 必和必拓首席执行官认为，铜的牛市行情可能在未来几年持续 [1] 行业供需与前景 - 铜被描述为“至关重要”的金属 [1] - 行业面临需求激增但供应难以跟上的压力 [1] - 市场对“大宗商品整体篮子”的关注度上升，可能也会支撑铜价 [1]

文章核心观点 - 铜价创历史新高，驱动因素从传统的周期性因素转向长期结构性稀缺，一场由脆弱供给与强劲需求共同驱动的牛市正在上演 [1] 供给端：矿山扰动与长期瓶颈 - 2025年一系列突发矿山事故导致铜矿供应严重受损，包括：非洲Kamoa-Kakula矿因地质震动减产近15万吨 [3]、智利El Teniente矿震影响18%产量并导致超6万吨直接损失且复产需三年 [3]、印尼Grasberg铜矿因泥石流致2025-2026年产量指引分别下调22.7万和31.8万吨 [3]、泰克资源Quebrada Blanca矿因尾矿库问题影响近10万吨产量 [3] - 长期供给存在结构性瓶颈：自1991年以来铜矿平均品位已下降40% [8]、1990-2023年间发现的239个新铜矿中仅14个在过去十年内发现 [8]、新矿从发现到投产平均耗时达17年 [8]、铜矿产能利用率从2018年的85.2%下降至2024年的81.10% [8]、2024年全球铜矿供给仅2300万吨，增速为1.77% [8] - 未来供给展望：2026-2027年供给增长主要依赖现有矿山复产，预计增量分别为79.2万吨和96.1万吨 [8]、2026-2027年全球精炼铜供给增速预计为2.47%和3.45% [9]、2028年后因大型项目有限、新批项目少及资本支出下降，铜精矿产量可能持平或下滑 [9] 需求端：传统基石与新兴动力 - 传统需求基石稳固：电网投资构成基本盘，2025年1-9月中国电网基本建设投资累计完成额4378亿元，同比增长9.9% [5]、海外电网老化改造需求旺盛 [5] - 新兴需求引擎强劲：2025年1-10月中国新能源车产量同比增长33.1% [6]、AI数据中心需求已形成边际增量拉动 [6]、机构测算2025年全球铜需求增长110万吨，其中电网、新能源车、数据中心分别贡献32万、31万、10万吨增量 [6] - 需求结构持续进化：传统需求占比预计保持在70%以上 [10]、AI算力与能源革命等新动能需求占比有望从16%提升至2030年的22% [10] 供需平衡与价格展望 - 供需维持紧平衡：即使主要矿山如期复产，铜矿供需仍将维持紧平衡，突发事件易引发阶段性供需错配 [10]、2026年预计继续维持供需缺口状态 [10] - 价格预期强劲：LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格则有望突破10万元/吨 [10]、远期随着矿端供给减少，供需缺口扩大，铜价长期向好 [10] 宏观环境与政策共振 - 宏观博弈缓和：中美通过多轮磋商建立稳定对话机制，市场对极端关税政策的担忧减退，风险溢价下降 [7] - 2026年关键政策窗口：美国中期选举与中国“十五五”规划开局之年可能形成政策共振，对外政策或阶段性克制，对内政策侧重内需与消费，财政扩张与货币配合的组合可能成为商品牛市的温床 [11]

财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入1454.85亿元，归母净利润142.8亿元，创历史同期新高，净利润同比增幅达72.61% [2] - 第三季度单季归母净利润为56.08亿元，同比大幅增长96.40%，环比增长18.69%，盈利创历史新高 [4] - 前三季度营业收入同比下降5.99%，但扣非后净利润同比增长近七成，呈现“不增收、但增利”趋势 [4] - 前三季度毛利环比增长21.39亿元，是归母净利润环比增加8.83亿元的主要推力 [4] - 前三季度实现经营性现金流158.64亿元，总资产增长8.20%至1841.91亿元，货币资金达324.68亿元 [6] 股价表现 - 受三季报利好影响，股价在7个交易日内从14.85元/股拉升至最高18.16元/股，涨幅约22.29% [3] - 2025年迄今A股涨幅高达166.25%，港股录得超过230%的年内升幅，远超同业黄金龙头 [4] 核心业务与运营 - 铜板块为营收主引擎，前三季度产铜54.34万吨，同比增长14.14%，完成全年指引的86.25% [5] - 前三季度铜销量52.03万吨，同比增长10.56%，铜价自年初累计上涨超20% [5] - 矿山端收入达565.94亿元，占公司整体比重近四成，其中铜板块收入386.18亿元，占矿山端68%以上 [5] - 铜业务毛利为177.37亿元，毛利率达54.07%，同比上升1.73个百分点 [5] - 钴板块尽管销售量同比下降36%，但毛利率大幅提升至63.46%，同比提升26.97个百分点 [5] - 刚果（金）TFM与KFM两座世界级矿山的挖潜发力在周期窗口期内兑现出显著的边际价值 [5] 现金流与资产状况 - 公司收现比保持在1.008，但净现比从去年同期的1.81跌至0.96，为近五年首次跌破1 [6] - 期末存货为335.25亿元，较年初增加12.21%，主要因刚果（金）钴出口禁令导致钴产品无法出口形成矿端库存 [8] - 第三季度录得公允价值变动损失12.4亿元，反映出市场波动对资产结构稳定性的扰动 [8] 战略布局与资本开支 - 公司董事会审议通过KFM二期工程项目，计划投资10.84亿美元，建设期2年，建成后年新增铜产能可达10万吨 [8] - 今年4月宣布通过海外实体以约合人民币30.7亿元收购加拿大上市公司Lumina黄金，回归黄金赛道 [2] 管理层变动 - 聘任彭旭辉为总裁兼CEO，并推荐其为执行董事候选人，原总裁孙瑞文因离职辞任执行董事 [2] - 自今年4月开始管理层进行重大调整，多位具有丰富海外并购经验的新任高管加入团队 [10] - 新任董事长刘建锋拥有超过20年行业经验，主导过多宗大型跨国并购及资源整合项目 [11] - 新任总裁彭旭辉拥有丰富的先进制造业管理经验，其精益生产能力与公司战略需求相契合 [11] 行业与政策环境 - 刚果（金）战略矿产监管局结束近8个月的出口禁令，转而实施年度出口配额管理制度 [13] - 洛阳钼业在2025年第四季度的钴出口配额占比为35.86%，但出口配额管理制度将长期影响公司整体出货节奏 [14] - 刚果（金）出口政策的转向可能对公司的收入和现金流产生影响 [14]