投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，业绩存在向上弹性空间 [3] - 资本开支收窄，自由现金流回正，分红比例稳定在60%以上，高分红属性有望长期延续 [3] 经营与业务分析 - 2025年完成对洁晋公司的控股股权收购，现有垃圾焚烧产能规模达到34690吨/日 [3] - 2025年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3% [3] - 积极拓展多元固废处理业务，全年累计掺烧存量垃圾（陈腐垃圾）约160万吨 [3] - 陈腐垃圾掺烧顺利推进，带动产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，产能利用率已达到90%以上 [3] 财务表现 - 2025年实现营业收入42.87亿元（4287百万元），同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元（861百万元），同比增长4.87% [1] - 2025年整体毛利率为41.02%，同比下降0.85个百分点；净利率为20.46%，同比下降1.69个百分点，主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降 [3] - 2025年期间费用率为17.31%，同比下降2.61个百分点，降本增效凸显成效；其中财务费用为2.83亿元（283百万元），同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降 [3] - 2025年经营活动现金流量净额为18.26亿元（1826百万元） [1] - 2025年投资性现金流净额为-5.26亿元（-526百万元），较2024年同期的-11.71亿元大幅收窄，公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面 [3] 分红与股东回报 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占2025年度归属净利润比例为65.89% [1] - 公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60% [3] 盈利预测 - 预测2026-2028年，公司归母净利润分别为9.81亿元（981百万元）、10.43亿元（1043百万元）、11.42亿元（1142百万元） [3] - 预测2026-2028年，公司营业收入分别为44.61亿元（4461百万元）、45.42亿元（4542百万元）、46.25亿元（4625百万元） [5] - 预测2026-2028年，公司毛利率分别为42.0%、43.0%、43.9% [5] - 预测2026-2028年，公司EPS（摊薄）分别为1.09元、1.16元、1.27元 [5]

投资评级 - 报告对永兴股份(601033.SH)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为，陈腐垃圾掺烧带动公司产能利用率提升至90%以上，为业绩带来向上弹性空间 [3] - 公司资本开支收窄，自由现金流回正，高分红政策（承诺未来三年分红比例不低于60%）有望长期延续，增强了投资吸引力 [3] 经营与业务分析 - **业务规模扩张**：2025年，公司完成对洁晋公司的控股股权收购，现有垃圾焚烧产能规模达到34,690吨/日 [3] - **运营数据增长**：2025年全年垃圾进厂总量达1,096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3% [3] - **多元业务拓展**：公司积极拓展多元固废处理，实施存量垃圾开挖处置等项目，全年累计掺烧陈腐垃圾约160万吨，有效提升了产能利用率 [3] - **产能利用率**：按350天有效运营天数计算，公司产能利用率已达到90%以上 [3] 财务表现分析 - **收入与利润**：2025年公司实现营业收入42.87亿元，同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元，同比增长4.87%；扣非后净利润8.14亿元，同比增长4.89% [1] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为41.02%，同比下降0.85个百分点；净利率为20.46%，同比下降1.69个百分点，主要因掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾盈利水平有所下降 [3] - **费用控制**：2025年公司期间费用率为17.31%，同比下降2.61个百分点，降本增效成效显著；其中财务费用为2.83亿元，同比下降16.39%，主要得益于公司贷款平均利率下降 [3] - **现金流**：2025年经营活动现金流量净额为18.26亿元，同比下降4.26%；投资性现金流净额为-5.26亿元，较2024年同期的-11.71亿元大幅收窄，主要因无新焚烧项目建设，开支集中于设备更新改造 [1][3] 分红政策与资本开支 - **高分红兑现**：公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占2025年度归属净利润比例为65.89% [1] - **未来分红承诺**：公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东的净利润的60% [3] - **资本开支下降**：公司目前暂无垃圾焚烧建设项目，资本开支强度低，预计将维持，由此带来的充沛自由现金流有效支撑了高分红政策 [3] 盈利预测 - **收入预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为44.61亿元、45.42亿元、46.25亿元，同比增速分别为4.1%、1.8%、1.8% [5] - **净利润预测**：报告预测公司2026-2028年归属母公司净利润分别为9.81亿元、10.43亿元、11.42亿元，同比增速分别为14.0%、6.3%、9.5% [3][5] - **每股收益预测**：报告预测公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.09元、1.16元、1.27元 [5] - **估值指标预测**：报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为13.27倍、12.48倍、11.40倍；市净率（P/B）分别为1.16倍、1.12倍、1.08倍 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 公司2025年业绩增长主要受陈腐垃圾掺烧加速及并购子公司带动，同时现金流良好，支持高比例分红，未来三年分红计划明确，分析师看好其类永续经营属性和区位优势带来的增长，维持“买入”评级 [2][6][11] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入42.9亿元，同比增长13.9%，归母净利润8.61亿元，同比增长4.9% [2][6] - 第四季度单季实现营业收入10.4亿元，同比增长6.9%，归母净利润1.15亿元，同比降低33.3% [2][6] - 全年综合毛利率为41.0%，同比下降0.85个百分点 [11] - 全年期间费用率降低2.61个百分点至17.3%，其中财务费用率降低2.39个百分点至6.60% [11] - 经营活动现金流净额为18.3亿元，同比降4.3%，收现比和净现比分别为96%和208% [11] - 2025年末资产负债率为55.7%，同比降低0.4个百分点 [11] - 2025年分红比例为65.89% [11] 业务运营与增长驱动 - 2025年垃圾处理量达1096万吨，同比增长18.1%，主要系陈腐垃圾掺烧加速所致 [11] - 2025年产能利用率同比提升7.3个百分点至86.6% [11] - 2025年累计掺烧存量垃圾约160万吨，远超2024年全年的超70万吨 [11] - 2025年2月签订协议，计划利用3年左右时间处理广州市存量垃圾237万吨，预计未来2-3年业绩可维持 [11] - 2025年5月完成对洁晋公司41%股权的并购，为下半年利润增长带来增量 [11] - 毛利率下降推测系陈腐垃圾掺烧导致吨发电量下降（2025年公司吨发电量/吨上网电量同比下降22.0/33.3度）及新并购项目盈利能力较弱所致 [11] 资产与减值情况 - 对李坑一厂项目计提减值准备5655万元，对从化水塔相关资产计提减值准备560万元 [11] 未来盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为9.75亿元、10.85亿元、11.56亿元，同比增速分别为13.3%、11.3%、6.57% [11] - 假设分红比例65%，对应2026年4月2日股价的2026-2028年股息率分别为4.80%、5.34%、5.69% [11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.08元、1.21元、1.28元 [17] - 基于2026年4月2日收盘价14.69元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.56倍、12.19倍、11.44倍 [17] 未来发展规划 - 公司发布2026-2028年分红计划，承诺未来三年每年现金分红比例不低于当年实现归母净利润的60% [11]

投资评级 - 报告对永兴股份的投资评级为"买入"，并予以维持 [7] 核心观点 - 永兴股份2025年前三季度业绩实现高增长，主要驱动力为陈腐垃圾掺烧加速及并购子公司贡献 [2][4] - 公司盈利能力提升，现金流健康，资本支出下降，并具备多项区别于同业的优势，支撑其获得更高估值 [2][11] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入达32.5亿元，同比增长16.3%；归母净利润为7.5亿元，同比增长15.0% [2][4] - 2025年第三季度单季营业收入为11.9亿元，同比增长23.4%；归母净利润为2.8亿元，同比增长25.6% [4] - 前三季度综合毛利率为43.8%，同比提升0.8个百分点；期间费用率下降3.0个百分点至17.1%，其中财务费用率下降2.9个百分点至6.4% [2][11] 业务驱动因素 - 陈腐垃圾掺烧加速是业绩增长主因，2025年上半年累计掺烧存量垃圾超80万吨，已超过2024年全年70万吨的水平 [11] - 公司签订协议处理广州市存量垃圾237万吨，预计未来2-3年业绩将持续受益 [11] - 2025年5月完成对洁晋公司41%股权的并购，为第三季度利润增长带来增量贡献 [11] 现金流与资本开支 - 前三季度资本开支为3.7亿元，同比下降14.0%，主要因无在建项目，预计未来资本开支将继续下行 [11] - 前三季度收现比为95.3%，同比提升1.1个百分点，现金流维持健康水平，支撑高分红能力 [11] 公司竞争优势 - 项目区位优质，国补比例较低、热值较高、单体项目大，现金流表现优异 [11] - 项目所有权形式主要为政府采购服务，具备类永续经营属性，相较于传统BOT模式在DCF估值中应有溢价 [11] - 股东广环投保障垃圾收运充裕，原生垃圾与陈腐垃圾双渠道保障处理量增长 [11] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.4亿元、10.5亿元、11.2亿元 [11] - 当前市值对应市盈率分别为15.6倍、14.0倍和13.1倍 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][12] 核心观点 - 陈腐垃圾掺烧进度加速带动垃圾处理量显著增长 上半年处理生活垃圾535 83万吨 同比增长28 3% 其中累计掺烧存量垃圾超80万吨（2024年全年掺烧超70万吨） [2][6][12] - Q2业绩加速释放 单季度营业收入11 60亿元 同比增长28 11% 归母净利润2 65亿元 同比增长21 17% [2][6] - 公司多项优势支撑更高估值 包括项目区位优质 国补比例较低 热值较高 单体项目大 现金流表现优异 政府采购服务模式带来类永续经营属性 广环投股东保证垃圾收运充裕 原生垃圾+陈腐垃圾双渠道保障增长 [12] 财务表现 - 2025年上半年营业收入20 65亿元 同比增长12 60% 归母净利润4 61亿元 同比增长9 32% [2][6] - 综合毛利率提升0 7个百分点至43 4% 期间费用率下降4 3个百分点至17 2% 其中财务费用率下降3个百分点至6 7% [2][12] - 资本开支同比下降37 3%至2 56亿元 经营活动现金流净流入9 26亿元 同比微增2% 收现比100 8% 同比提升1 2个百分点 [12] - 盈利预测显示2025-2027年归母净利润分别为9 3亿元 10 4亿元 11 1亿元 对应PE分别为15 1倍 13 6倍和12 7倍 [12] 运营数据 - 发电量及上网电量分别同比增长8 7%和9 4% 吨发 吨上网电量分别为480 7度 吨和411 5度 吨 同比下降15 3%和14 7% 主因陈腐垃圾热值较低 [12] - 通过拓展存量垃圾 工业固废 市政污泥等多源垃圾处理服务 提升垃圾焚烧发电项目产能利用率 [12]

公司业务与市场地位 - 背靠广州市政府 资产注入支撑公司规模扩张 [2] - 在运垃圾焚烧产能3.2万吨/日 在广州地区处于垄断地位 [2] 运营与盈利前景 - 陈腐垃圾掺烧有望提升产能利用率并增厚公司盈利 [2] - 公司进入稳健运营期 承诺分红比例60% [2] - 2025年预测股息率4% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予永兴股份"买入"评级 [2] - 目标价15.37元对应2025年PE为14.85倍 [5][6] - 核心逻辑为高分红+产能利用率提升+优质资产盈利释放 [5] 公司基本面 - 背靠广州市政府 母公司广环投是广州最大垃圾处理运营商 [5][10] - 广州地区垃圾焚烧产能3.2万吨/日 市场占有率94% [5][34] - 2024年吨垃圾收入400元/吨 显著高于行业平均277元/吨 [5][40] - 政府购买服务模式保障经营永续性 资产所有权归公司 [34] 运营效率优势 - 吨垃圾发电量503度/吨 超行业平均35% [5][44] - 广东燃煤基准价0.453元/千瓦时为全国最高 [5][47] - 2023年平均垃圾处理费152.6元/吨 高于行业120元/吨 [5] - 单体项目规模2292吨/日 远超行业511吨/日水平 [39] 增长驱动因素 - 广州市存量陈腐垃圾8000万吨 已公布开挖计划超1000万吨 [5][71] - 每掺烧100万吨陈腐垃圾可增厚收入1.6亿元 [5][75] - 供热业务快速发展 2024年蒸汽量增长21.2% [78] - 越南设立子公司 布局东南亚垃圾焚烧市场 [89] 财务表现 - 2019-2024年归母净利润CAGR达45.54% [5][17] - 2024年自由现金流转正 资本开支规模收窄 [5][26] - 承诺2023-2025年分红比例不低于60% [5][28] - 2025年预测股息率4% 2027年有望提升至4.9% [5][31] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收41.34/43.87/47.51亿元 [5] - 归母净利润9.32/10.6/11.83亿元 [5][6] - 对应PE为14.85x/13.05x/11.7x [5] - 毛利率稳定在42.5%-43%区间 [93]