投资评级与核心观点 - 报告维持对思摩尔国际的“买入”评级，目标价为16.00港币 [1] - 报告核心观点认为，公司2026年第一季度收入及利润表现靓丽，主要得益于雾化主业持续修复以及加热不燃烧新业务快速放量，全球监管政策变化利好合规龙头，公司有望构建“多客户+多产品”业务矩阵，新增长曲线加速构建 [1] 2026年第一季度财务表现 - 2026年第一季度总收入为38.56亿元人民币，同比增长41.7% [1] - 2026年第一季度期内溢利为2.63亿元人民币，同比增长36.6% [1] - 2026年第一季度经调整期内溢利为3.47亿元人民币，同比增长10.7% [1] - 若剔除医疗业务亏损影响，还原后的经调整利润约为4.67亿元人民币，同比增长25.7% [1] 雾化业务表现 - 2026年第一季度雾化板块收入为31.13亿元人民币，同比增长20% [2] - 其中To B业务收入为25.24亿元人民币，同比增长21.8%，相比2025年全年10.5%的增长有所提速 [2] - 自主品牌业务收入为5.89亿元人民币，同比增长12.6% [2] - 美国市场对非法电子雾化产品的执法力度加强，推动公司合规产品迎来修复机遇 [2] - 欧洲市场在英国和欧盟主要国家推行一次性电子烟禁令，公司积极推出创新性合规设计方案以满足市场切换需求 [2] 加热不燃烧业务表现 - 2026年第一季度加热不燃烧板块实现收入6.64亿元人民币，同比增长1324.9% [3] - 该季度收入已超过2025年全年12.9亿元人民币收入的一半 [3] - 主要客户英美烟草旗下Glo Hilo在2026年2月和4月分别于罗马尼亚和希腊上新，并推出买烟具送烟支的促销活动 [3] - 在日本市场，菲莫国际和日本烟草自2026年4月1日起上调配套烟弹价格，而英美烟草明确表示维持原价，价格竞争力提升 [3] - 公司2026年将加速加热不燃烧技术平台商业化进程 [3] 雾化医疗业务表现 - 2026年第一季度医疗板块实现收入0.79亿元人民币，同比小幅下降1.7% [4] - 该板块亏损金额约为1.2亿元人民币，主要因公司为提升内部技术平台及管线产品而持续加大投入 [4] - 2026年1月6日，公司旗下子公司传思生物依托自主创新吸入制剂平台开发的药物候选产品，已完成临床试验中的首例人体给药 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持盈利预测，预计2026至2028年经调整净利润分别为16.52亿元、22.53亿元、28.41亿元人民币 [5] - 对应2026至2028年经调整每股收益分别为0.27元、0.36元、0.46元人民币 [5] - 参考可比公司Wind一致预期2027年18倍市盈率均值，报告基于加热不燃烧业务处于技术红利期及雾化电子烟业务合规能力改善，给予公司2027年40倍目标市盈率，从而得出目标价 [5] - 根据经营预测，公司2026至2028年预计营业收入分别为165.95亿元、192.22亿元、221.91亿元人民币，同比增长率分别为16.41%、15.83%、15.45% [11] - 2026至2028年预计归属母公司净利润分别为13.52亿元、19.73亿元、25.91亿元人民币，同比增长率分别为27.09%、45.95%、31.33% [11] 公司基本数据 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为9.40港币 [8] - 公司市值为582.34亿港币 [8] - 公司52周价格范围为8.53至24.12港币 [8]

报告投资评级 - 对思摩尔国际（06969.HK）维持“增持”评级 [1] 报告核心观点 - 公司为全球雾化科技龙头，电子雾化业务在监管趋严背景下持续修复，加热不燃烧业务正打造第二增长曲线，雾化医疗及美容等新业务拓展提供长期成长空间 [7] - 2025年下半年经调整净利润同比转正，显示盈利状况改善 [7] - 考虑新兴业务投入增加和加热不燃烧业务爬坡节奏，报告下调了2026及2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为142.56亿元，同比增长20.83%；归母净利润为10.64亿元，同比下降18.37%；经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3% [1][7] - **2025年下半年业绩**：收入为82.42亿元，同比增长21.9%；经调整净利润为7.92亿元，同比增长4.7%，同比转正；经调整净利率为9.6%，同比下降1.6个百分点，但降幅较上半年收窄 [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.63亿元、18.82亿元、27.85亿元，对应同比增长率分别为18.75%、48.98%、47.97% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄每股收益，报告预测2026-2028年市盈率分别为38.72倍、25.99倍、17.56倍 [1] 业务分板块表现 - **总收入结构**：2025年面向企业客户业务收入为113.44亿元，同比增长21.7%；自有品牌业务收入为29.12亿元，同比增长17.6% [7] - **企业客户业务细分**： - 加热不燃烧收入为12.87亿元，同比大幅增长475.4% [7] - 欧洲雾化电子收入为57.73亿元，同比增长18.5% [7] - 美国雾化电子收入为40.72亿元，同比增长2.1% [7] - **下半年趋势**：2025年下半年自有品牌和企业客户业务收入同比分别增长20%和22%，较第一季度环比提升 [7] 业务进展与展望 - **加热不燃烧业务**：与BAT合作的产品Hilo已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计2026年推广至全球其他主要市场，并推进新产品和新客户的合作 [7] - **雾化电子业务**：在监管政策趋严背景下恢复增长 [7] - **新业务拓展**：医疗雾化业务处于投入期，2026年将继续提交复杂等效药申请；美容雾化业务在探索新盈利模式 [7] 关键财务数据与比率 - **市场数据**：报告日收盘价为8.98港元，市净率为2.24倍，港股流通市值约为489.11亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产为3.53元，资产负债率为23.34% [6] - **预测财务比率**： - 毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的38.29% [8] - 销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的11.93% [8] - 净资产收益率预计从2025年的4.87%提升至2028年的10.03% [8]

投资评级 - 报告对思摩尔国际（06969.HK）维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告认为思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，其电子雾化业务持续修复，加热不燃烧（HNB）业务正打造第二增长曲线，而雾化医疗及美容等新业务的拓展为公司提供了长期成长空间 [7] 2025年度业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司营业总收入为142.56亿元，同比增长20.8%；归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [1][7] - **下半年改善**：2025年下半年（25H2）收入为82.42亿元，同比增长21.9%；经调整净利润为7.92亿元，同比增长4.7%，实现同比转正 [7] - **盈利能力**：2025年经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%；下半年经调整净利率为9.6%，同比下降1.6个百分点，但降幅较上半年收窄 [7] 分业务表现 - **收入结构**：2025年自有品牌业务收入为29.12亿元，同比增长17.6%；面向企业客户（To B）业务收入为113.44亿元，同比增长21.7% [7] - **To B业务细分**： - 加热不燃烧（HNB）业务收入为12.87亿元，同比大幅增长475.4% [7] - 欧洲雾化业务收入为57.73亿元，同比增长18.5% [7] - 美国雾化业务收入为40.72亿元，同比增长2.1% [7] - **下半年趋势**：2025年下半年，自有品牌和企业客户业务收入同比增速分别为20%和22%，较第一季度环比提升 [7] 业务进展与展望 - **雾化电子**：在监管政策趋严的背景下，该业务恢复增长 [7] - **加热不燃烧（HNB）**：与BAT合作的产品Hilo已在日本、波兰、意大利、罗马尼亚等地上市，市占率有望提升，预计2026年将推广至全球其他主要市场，并推进新产品和新客户的合作 [7] - **新业务拓展**：医疗雾化业务处于投入期，2026年将继续提交复杂等效药申请；美容雾化业务在探索新的盈利模式 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为166.23亿元、197.74亿元、233.37亿元，同比增长16.60%、18.95%、18.02% [1][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.63亿元、18.82亿元、27.85亿元，同比增长18.75%、48.98%、47.97% [1][7][8] - 注：报告下调了2026/2027年的盈利预测（前值分别为22.2亿元和28.9亿元），并新增了2028年预测 [7] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.20元、0.30元、0.45元 [1][8] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为38.72倍、25.99倍、17.56倍 [1][8] - **其他财务比率**：预计2026-2028年毛利率分别为33.04%、35.49%、38.29%；销售净利率分别为7.60%、9.52%、11.93%；净资产收益率（ROE）分别为5.47%、7.53%、10.03% [8] 市场与基础数据 - **股价表现**：截至报告日，收盘价为8.98港元，过去一年股价最低为8.78港元，最高为24.12港元 [5] - **市值**：港股流通市值约为489.11亿港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为2.24倍 [5] - **财务基础**：每股净资产为3.53元，资产负债率为23.34%，总股本及流通股本均为61.95百万股 [6]

财务表现 - 2025年前三季度公司总收入为102.10亿元，同比增长21.8%，净利润为11.31亿元，同比下降14.6% [1] - 2025年第三季度公司收入为41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5%，净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比增长5.7% [1] - 2025年第三季度经调整净利润为4.44亿元，同比增长4.0%，环比增长4.8%，经调整净利率为10.6%，同比下降2.4个百分点 [1] 业务运营 - 雾化电子业务持续修复，自有品牌实现稳健增长，得益于新品迭代成功和本地化营销 [1] - 代工业务同比快速增长，美国市场因加大对违法产品的查处力度，公司业务在恢复中，欧洲市场在一次禁令后推出新型产品并开发新增客户，收入增速较快 [1] - 加热不燃烧业务与英美烟草合作的新品glo Hilo于9月在日本全国上市，终端和客户反馈良好，10月进入波兰，今年将进入意大利 [2] - 公司打造加热不燃烧技术平台，推进多技术路线研发迭代，积极拓展新产品和新客户 [2] 未来展望 - 随着新产品和加热不燃烧业务放量，公司毛利率有望持续提升 [1] - 短期加热不燃烧器具出货量占比较大，未来随着烟支出货量爬坡，有望释放利润弹性 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13.3亿元、22.2亿元、28.9亿元 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营收60.13亿元同比增长18.3% [1] - 毛利22.44亿元同比增长16.6%毛利率37.3%同比下降0.5个百分点 [1] - 净利4.92亿元同比下降28.0%经调整净利7.37亿元同比下降2.1%经调整净利润率12.3%同比下降2.5个百分点 [1] 业务板块收入结构 - 自有品牌业务收入12.74亿元同比增长14.1%占比21.2%其中欧洲及其他地区收入10.69亿元同比增长15.1%美国市场收入1.74亿元同比下降6.7%中国市场收入3061.8万元同比增长2595.2% [1][2] - 企业客户业务收入47.39亿元同比增长19.5%占比78.8%其中欧洲及其他地区收入27.34亿元同比增长38%美国市场收入18.88亿元同比增长1.5%中国市场收入1.17亿元同比下降6.1% [2] 监管环境影响 - 美国FDA与海关累计查获1.35亿美元非法电子烟 [2] - 英国于2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令 [2] - 全球监管趋严推动行业集中度提升 [2][3] 创新业务进展 - HNB产品Hilo系列将于2025年9月在日本推出并拓展多市场 [3] - 雾化医疗附属公司传思生物开发哮喘/COPD仿制药 [3] - 雾化美容品牌"岚至"用户突破1万家获二类医疗器械认证并被100家私营机构采购 [3] 研发投入与战略 - 2025年上半年研发开支7.23亿元同比下降4.9%占营收12.0% [3] - 优先研发HNB产品及雾化医疗解决方案 [3] 盈利预测 - 调整2025-2027年净利润预测至14.72/19.79/26.63亿元2026-2027年同比增长34.40%/34.60% [3]

行业或公司 - 纪要涉及的公司为思摩尔国际，行业为雾化科技及烟草行业转型发展[1][3] 核心观点和论据 财务表现 - 2025年上半年营收9亿元（原文应为60.13亿元，同比增长18%），欧洲市场增速达38%，美国和中国市场增速分别为1.5%和-6.1%[2][4] - 上半年利润4.92亿元，同比下滑28%，调整后净利润7.37亿元（同比下滑2.1%），剔除OECD税收影响后实际增长[2][5] - 自有品牌收入12.74亿元（同比+14.1%），美容ToB端收入47.39亿元（同比+19.5%）[4] 业务进展 - 传统业务触底回升，欧洲市场表现超预期[2][8] - HNB业务进展顺利，预计明年贡献10亿元以上利润增量[2][8] - 雾化医疗领域与大型医药公司合作，目标2-3年内通过FDA审核[2][7] - 美容雾化品牌兰芝上半年收入3100万元，预计未来两年贡献可观利润[2][7] 未来预期 - 下半年收入端预计维持双位数增长，利润端持平[2][6] - 关注HNB产品在日本9月销售及英美烟草Halo在欧洲上市进展（投入史上最大营销预算）[2][6][8] - 新兴业务需2-3年后在报表中体现[2][8] 其他重要内容 - 欧洲市场增长主因一次性禁令下合规产品销售回升[4] - 利润下滑主因股权激励摊销、行政费用及自有品牌营销费用增长[5] - 英美烟草逐步用Halo替换上一代产品Hyper[6]

股价表现 - 截至5月23日收盘，公司股价报18.120港元，较上个交易日上涨2.49% [1] - 当日盘中最高价触及18.820港元，创近一年新高 [1] - 当日主力资金净流入8700.88万港元（流入39232.538万港元，流出30531.660万港元） [1] 公司概况 - 公司成立于2009年，是全球领先的雾化科技解决方案提供商 [2] - 旗下拥有自有品牌VAPORESSO和技术品牌FEELM、CCELL、METEX [2] - 总部位于深圳市宝安区，员工总数近20000人 [2] - 2020年7月10日在香港联交所上市（股票代码：HK6969） [2] 研发实力 - 全球范围内拥有及在建研究院共9所，覆盖不同基础研究领域 [2] - 研发团队规模超千人，占非生产人员近半数 [2] - 截至2021年6月30日，全球累计申请专利2612件，商标566件 [2] - 已获专利授权1272件，商标授权360件 [2] 资质认证 - 获得国家级CNAS实验室认证、国际UL安全实验室认证 [2] - 持有ISO9001质量体系认证、GSV工厂安全性认证 [2] - 拥有AEO高级海关认证、医疗器械质量管理体系认证 [2] - 荣获深圳市宝安区区长质量奖大奖 [2]