投资评级 - 报告未明确给出“买入”、“增持”等具体投资评级，但基于盈利预测和估值数据（如2026年预测市盈率45.2X）进行公司分析 [1][5] 核心观点 - 思摩尔国际2025年收入稳健增长，盈利能力短期承压，但HNB（加热不燃烧）业务贡献重要增量，费用管控优异，未来盈利复苏可期 [1] - 公司业务多点开花：自主品牌VAPORESSO全球份额第一且稳健增长，ODM业务在欧洲因HNB和合规产品推动而快速增长，美国市场有望复苏 [2] - HNB业务成功突破，医疗雾化进入商业化关键阶段，预计将成为未来新的增长点 [3] - 公司盈利能力有望伴随HNB烟弹占比提升、医疗收入起量及外部不利因素减弱而持续复苏 [3][4] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元 [4][5] 分业务总结 整体业绩表现 - 2025年全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 2025年全年期内溢利10.62亿元，同比下降18.5%；剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 2025年下半年（H2）实现收入82.43亿元，同比增长21.9%；经调整后期内溢利7.95亿元，同比增长5.1% [1] 品牌业务 - 2025年下半年品牌业务收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年ODM业务收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - 欧洲地区增长显著，主要得益于HNB贡献增量：2025年全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4%；若剔除HNB，欧洲雾化业务全年同比增长18.5% [2] - 雾化业务：欧洲因前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年稳健增长；美国特殊雾化收入全年下降，但经过结构性重塑，预计2026年恢复增长；传统换弹雾化在2025年下半年已呈现边际复苏趋势 [2] - 公司是FDA合规市场的核心供应商，主要客户份额超40%，有望受益于近日FDA口味禁令的松动 [2] HNB及医疗业务 - HNB业务伴随战略客户在全球推出高端产品，2025年收入成功突破12亿元 [3] - 当前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - 2026年公司计划继续支持战略客户全球推广，并加速其他HNB技术平台商业化，多元产品与客户矩阵将持续贡献增量 [3] - 医疗雾化：传思生物佛州工厂已于2025年12月获得FDA符合药品生产质量管理规范证明，2026年是技术向商业化转化的核心阶段，医疗板块有望逐步开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点；经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 毛利率承压主要系产品结构变化影响 [3] - 费用率表现：销售费用率6.4%（同比-1.4pct），管理费用率9.0%（同比+1.3pct），财务费用率10.7%（同比-2.6pct） [3] - 尽管面临汇兑损失（全年1.51亿元，而2024年为汇兑收益0.26亿元）及新增诉讼费用（1.76亿元）的压力，公司研发及销售费用率持续优化 [3] 财务预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长率分别为17.2%、21.3%、13.0% [5][6] - 归母净利润预测：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长率分别为9.0%、121.2%、72.1% [4][5][6] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年摊薄后分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - 估值预测：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为45.2倍、20.5倍、11.9倍 [4] - 盈利能力指标预测：毛利率预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12%；销售净利率预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]

投资评级 - 报告未明确给出思摩尔国际的投资评级 [1] 核心观点 - 公司业务多点开花，HNB（加热不燃烧）产品开始放量，费用管控表现优异，未来盈利能力有望持续复苏 [1] - 公司2025年收入实现稳健增长，盈利端短期承压，但经调整后利润实现正增长，HNB业务在欧洲市场贡献显著增量 [1][2] - 展望未来，HNB烟弹占比提升、医疗板块商业化以及欧洲雾化业务的先发优势，将成为公司收入和利润增长的核心驱动力 [2][3] - 基于盈利预测，公司归母净利润预计将从2026年的11.59亿元大幅增长至2028年的44.14亿元，对应市盈率估值从45.2倍下降至11.9倍 [4][5] 2025年业绩表现 - 全年实现收入142.56亿元，同比增长20.8% [1] - 全年实现期内溢利10.62亿元，同比下降18.5% [1] - 剔除股份支付费用后，经调整后期内溢利为15.30亿元，同比增长1.4% [1] - 下半年（H2）表现优于上半年，收入82.43亿元（同比增长21.9%），经调整后期内溢利7.95亿元（同比增长5.1%） [1] 分业务板块分析 品牌业务 - 2025年下半年实现收入16.37亿元，同比增长20.5% [2] - 分区域看：美国收入3.51亿元（同比+47.9%），欧洲收入12.72亿元（同比+16.2%），中国收入0.14亿元（同比-45.3%） [2] - 自主品牌VAPORESSO全球份额第一，通过产品创新和新兴市场扩张，预计未来保持稳健增长 [2] ODM业务 - 2025年下半年实现收入66.05亿元，同比增长22.3% [2] - 分区域看：欧洲收入43.26亿元（同比+38.9%），美国收入21.84亿元（同比+2.7%），中国收入0.95亿元（同比-16.3%） [2] - **欧洲市场**：HNB产品贡献巨大增量，全年HNB收入达12.87亿元，同比大幅增长475.4% [2] - **雾化产品**：欧洲市场因公司前瞻性布局合规产品而增长靓丽，预计2026年持续稳健增长；美国市场特殊雾化收入下降但已结构性重塑，传统换弹产品呈现边际复苏趋势 [2] - **HNB产品**：目前收入以烟具为主，盈利能力相对较低，未来伴随烟弹出货占比提升，盈利能力有望快速提升 [3] - **医疗雾化**：旗下传思生物工厂已获FDA认证，2026年进入技术商业化核心阶段，预计将开始贡献报表收入 [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受产品结构变化影响 [3] - 2025年经调整后净利率为10.7%，同比下降2.0个百分点 [3] - 费用管控优异：销售费用率为6.4%（同比-1.4pct），管理费用率为9.0%（同比+1.3pct），财务费用率为10.7%（同比-2.6pct） [3] - 盈利承压因素包括：汇兑损失1.51亿元（2024年为汇兑收益0.26亿元），以及新增诉讼费用1.76亿元 [3] - 预计随着外部影响减弱及高毛利业务（HNB烟弹、医疗）起量，公司盈利能力将持续复苏 [3][4] 财务预测摘要 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为167.08亿元、202.69亿元、228.97亿元，同比增长17.2%、21.3%、13.0% [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为11.59亿元、25.65亿元、44.14亿元，同比增长9.0%、121.2%、72.1% [5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.19元、0.41元、0.71元 [5] - **毛利率**：预计从2025年的34.07%提升至2028年的43.12% [6] - **净利率**：预计从2025年的7.46%提升至2028年的19.28% [6]

财务表现 - 2025H1实现营业收入60.13亿元，同比增长18.3% [1] - 净利润4.92亿元，同比下降28.0%，调整后净利润7.37亿元，同比下降2.1% [1] - 毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点，净利率为8.2%，同比下降5.2个百分点 [2] - 研发费用率12.0%，同比下降3.0个百分点，销售费用率8.2%，同比上升0.8个百分点，管理费用率10.1%，同比上升3.4个百分点 [2] 业务分项表现 - 自有品牌业务营业收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他地区市场收入10.69亿元（+15.1%），美国市场1.74亿元（-6.7%），中国市场0.31亿元（+2595.2%） [1] - 面向企业客户业务营业收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他地区市场27.34亿元（+38.0%），美国市场18.88亿元（+1.5%），中国市场1.17亿元（-6.1%） [1] - 行业领先品牌VAPORESSO表现强劲，通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营实现关键区域市占率增长 [1] 行业环境与竞争优势 - 全球电子雾化产品监管格局明确化，执法措施趋严为合规参与者创造增长机会 [1] - 公司凭借合规能力、技术领先优势和敏捷创新能力快速推出创新合规产品填补市场缺口 [1] - 通过加大市场营销投入和加强员工激励（含股份-based付款）夯实长期竞争优势 [2] HNB业务进展 - 全球HNB产品市场规模预计2029年达668.6亿美元，2024-2029年复合增长率约10.1% [2] - 2025年6月在日本仙台市成功推出高端HNB产品系列，早期消费者反馈积极 [2] - 计划2025年9月在日本全国推广HNB产品系列，下半年扩展至更多关键市场 [2] - 致力于解决类真烟口感和预热时间等用户痛点，通过多样化技术解决方案提升用户体验 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为134.50/154.90/176.55亿元，同比增长14%/15%/14% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.70/18.12/25.95亿元，同比变化-18%/+69%/+43% [3] - 雾化医疗/美容等新兴业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量 [3]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 欧洲雾化业务表现靓丽，HNB业务即将开启增长新阶段 [1][3] - 2025H1收入同比增长18.3%至60.13亿元，但期内溢利同比下降28.0%至4.92亿元，主要受销售及管理费用提升影响 [1] - 公司通过产品创新和合规化响应欧洲政策变化，成功承接一次性禁令带来的转移需求 [2][3] - 美国市场受政策收紧影响短期承压，但长期增速有望修复 [3] - 雾化美容业务爆发式增长，同比增幅达2595.2%，成为新兴增长点 [2] - HNB新品在日本试水成功，计划2025H2扩展至全球市场，技术壁垒显著 [3] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pct），经调整后净利率12.3%（同比-2.5pct） [4] - 销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8pct/+3.4pct/-3.0pct） [4] - 营运能力稳定：应收/存货/应付周转天数61.4/45.7/62.4天（同比-0.2/+9.3/-4.3天） [4] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润12.3/20.1/30.6亿元，对应PE 103.4X/63.1X/41.6X [4][6] 业务分区域表现 - **欧洲市场**：企业客户收入27.34亿元（同比+38.0%），主因合规产品创新及订单增长 [3] - **美国市场**：企业客户收入18.88亿元（同比+1.5%），政策收紧导致短期增长放缓 [3] - **自有品牌**：收入12.74亿元（同比+14.1%），其中欧洲10.69亿元（同比+15.1%），美国1.74亿元（同比-6.7%） [2] 新兴业务进展 - 雾化美容业务收入0.31亿元（同比+2595.2%），覆盖家用（用户破万）及商用（超100家企业采购）场景 [2] - HNB业务：6月在日本仙台推出新品，终端反馈积极，9月计划日本全境上线 [3] - 已开发多个HNB技术平台，正与合作伙伴推进商业化 [3] 研发与运营策略 - 优化研发支出，减少雾化产品投入并将部分开支资本化 [4] - 特殊用途雾化产品在美国市场进入恢复阶段，H1实现同比正向增长 [3]

股价表现 - 截至8月21日收盘价23.460港元 较前一交易日上涨6.25% [1] - 盘中最高价触及24.120港元 创近一年新高 [1] - 当日主力资金净流入16574.80万港元 [1] 公司基本情况 - 公司成立于2009年 总部位于深圳市宝安区 [2] - 全球雾化科技解决方案领导者 旗下拥有自有品牌VAPORESSO及三大技术品牌FEELM/CCELL/METEX [2] - 2020年7月10日在香港联交所上市 股票代码HK6969 [2] - 员工总数近20000人 [2] 研发与技术实力 - 全球拥有及在建研究院共9所 覆盖不同基础研究领域 [2] - 研发团队超千人 占非生产人员比例近50% [2] - 截至2021年6月30日全球累计申请专利2612件 商标566件 [2] - 累计获得专利授权1272件 商标授权360件 [2] 资质认证 - 获得国家级CNAS实验室认证及国际UL安全实验室认证 [2] - 通过ISO9001质量体系认证及GSV工厂安全性认证 [2] - 持有AEO高级海关认证及医疗器械质量管理体系认证 [2] - 荣获国家高新技术企业认证及深圳市宝安区区长质量奖大奖 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 电子雾化业务受益于全球监管趋严和不合规产品清退 市场份额持续提升 [4][5] - HNB业务在2025年取得关键突破 日本及全球多市场推广将驱动第二增长曲线 [7][8] - 雾化医疗/美容等新业务布局有望逐步贡献业绩增量 [9] - 2025H1营收60.13亿元（+18.3% YoY） 调整后净利润7.37亿元（-2.1% YoY） [4] - 预计2025-2027年归母净利润10.70/18.12/25.95亿元 同比增速-18%/+69%/+43% [9][11] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pp） 销售费用率8.2%（+0.8pp）系加大自有品牌营销投入 [6] - 研发费用率12.0%（-3.0pp）主因雾化产品投入减少及开发成本资本化 [6] - 自有品牌业务营收12.74亿元（+14.1% YoY） 欧洲市场贡献10.69亿元（+15.1% YoY） [5] - 企业客户业务营收47.39亿元（+19.5% YoY） 欧洲市场营收27.34亿元（+38.0% YoY） [5] 业务进展 - 全球HNB市场规模预计2029年达668.6亿美元 2024-2029年CAGR约10.1% [7] - 高端HNB产品已落地塞尔维亚及日本仙台市 计划2025年9月在日本全国推广 [7] - VAPORESSO品牌通过渠道扩张和本地化运营在关键区域市占率提升 [5] - 技术解决方案聚焦改善类真烟口感及预热时间等用户痛点 [7][8] 盈利预测 - 2025-2027年预计营收134.50/154.90/176.55亿元 同比增长14%/15%/14% [9][11] - 对应EPS 0.17/0.29/0.42元 PE 117/69/48倍（2025年8月20日收盘价） [9][11] - 毛利率预期持续改善 2025-2027年分别为38.0%/38.5%/39.0% [14]

财务表现 - 上半年收益60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元人民币 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元人民币 同比减少27.96% [1] - 雾化业务复苏推动收入增长 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元人民币 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收入12.74亿元人民币 同比增长14.1% [1] - VAPORESSO品牌表现强劲 [1] 市场与运营策略 - 全球主要市场加强不合规产品执法行动 [1] - 快速推出创新合规新产品填补市场缺口 [1] - 自有品牌通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营提升市占率 [1]

股价表现 - 思摩尔国际绩后股价涨超8% 截至发稿涨4.71%至23.12港元 成交额达2.97亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收益60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元 同比大幅下降27.96% [1] 业务表现 - ToB业务收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收入12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 行业领先品牌VAPORESSO表现强劲 [1] 增长驱动因素 - 全球主要市场对不合规产品加强执法行动推动收入增长 [1] - 快速推出创新合规新产品满足市场需求 [1] - 协助电子雾化客户迅速推出创新合规产品填补市场缺口 [1] - 自有品牌通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营实现市占率增长 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年收益60.13亿元 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元 同比减少27.96% [1] - 每股基本盈利8.08分 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收益12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 雾化业务复苏得益于全球主要市场对不合规产品的执法行动 [1] - 通过VAPORESSO品牌在关键区域实现市佔率持续增长 [1] 运营策略与投入 - 销售及分销开支4.91亿元 同比增加31.2% [2] - 研发开支7.23亿元 同比下降4.9% [2] - 持续投资本地化运营并扩大全球零售渠道覆盖 [2] - 深化与客户合作 输出市场营销、品牌及渠道运营服务 [2] 研发战略调整 - 聚焦战略赛道并优化资源配置 [2] - 优先推进关键研发项目 [2] - 缩减对电子雾化产品的研发投入 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年收益60.13亿元 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元 同比减少27.96% [1] - 每股基本盈利8.08分 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收益12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 雾化业务复苏得益于全球主要市场对不合规产品的执法行动 [1] - 自有品牌VAPORESSO在关键区域市佔率持续增长 [1] 运营策略与投入 - 通过终端用户互动洞察消费偏好提升产品上架率 [2] - 持续投资本地化运营并扩大全球零售渠道覆盖 [2] - 深化客户合作输出市场营销、品牌及渠道运营服务 [2] - 销售及分销开支4.91亿元 同比增长31.2% [2] 研发投入与战略 - 研发开支7.23亿元 同比下降4.9% [2] - 聚焦战略赛道提升研发效率并优化资源配置 [2] - 优先推进关键研发项目同时缩减电子雾化产品投入 [2]