投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营收60.13亿元，同比增长18.3% [1] - 毛利22.44亿元，同比增长16.6%，毛利率37.3%（同比-0.5个百分点） [1] - 净利4.92亿元，同比下降28.0% [1] - 经调整净利7.37亿元，同比下降2.1%，经调整净利润率12.3%（同比-2.5个百分点） [1] 业务板块表现 自有品牌业务 - 收入12.74亿元，同比增长14.1%，占总收入21.2% [2] - 欧洲及其他地区收入10.69亿元，同比增长15.1% [2] - 美国市场收入1.74亿元，同比下降6.7% [2] - 中国市场收入3061.8万元，同比增长2595.2%，主要来自雾化美容产品"岚至"品牌 [2] 企业客户业务 - 收入47.39亿元，同比增长19.5%，占总收入78.8% [2] - 欧洲及其他地区收入27.34亿元，同比增长38% [2] - 美国市场收入18.88亿元，同比增长1.5% [2] - 中国市场收入1.17亿元，同比下降6.1% [2] 行业监管环境 - 美国FDA与海关累计查获价值超过1.35亿美元非法电子烟 [3] - 英国于2025年6月1日实施一次性电子烟销售禁令 [3] - 全球监管趋严推动合规市场集中度提升 [3][5] 新技术与商业化进展 HNB业务 - 支持战略客户推出高端HNB产品Hilo系列，2025年9月在日本全国推出 [4] - 技术平台解决用户痛点，持续研发投入 [4] 雾化医疗业务 - 传思生物开发哮喘和COPD仿制药，计划与更多国际制药公司合作 [4] 雾化美容业务 - "岚至"家用美容仪用户突破一万人 [4] - 专业设备获二类医疗器械认证，被超过100家私营机构采购 [4] 研发投入与战略聚焦 - 2025H1研发开支7.23亿元，同比下降4.9%，占营收比重12.0% [4] - 优先研发HNB产品和雾化医疗解决方案，聚焦技术壁垒构建与商业化推进 [4] 盈利预测 - 调整2025-2027年净利润预测至14.72/19.79/26.63亿元（原预测13.37/19.12/27.60亿元） [5] - 2026-2027年净利润同比增速预计分别为34.40%和34.60% [5]

财务表现 - 2025H1实现营业收入60.13亿元，同比增长18.3% [1] - 净利润4.92亿元，同比下降28.0%，调整后净利润7.37亿元，同比下降2.1% [1] - 毛利率为37.3%，同比下降0.5个百分点，净利率为8.2%，同比下降5.2个百分点 [2] - 研发费用率12.0%，同比下降3.0个百分点，销售费用率8.2%，同比上升0.8个百分点，管理费用率10.1%，同比上升3.4个百分点 [2] 业务分项表现 - 自有品牌业务营业收入12.74亿元，同比增长14.1%，其中欧洲及其他地区市场收入10.69亿元（+15.1%），美国市场1.74亿元（-6.7%），中国市场0.31亿元（+2595.2%） [1] - 面向企业客户业务营业收入47.39亿元，同比增长19.5%，其中欧洲及其他地区市场27.34亿元（+38.0%），美国市场18.88亿元（+1.5%），中国市场1.17亿元（-6.1%） [1] - 行业领先品牌VAPORESSO表现强劲，通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营实现关键区域市占率增长 [1] 行业环境与竞争优势 - 全球电子雾化产品监管格局明确化，执法措施趋严为合规参与者创造增长机会 [1] - 公司凭借合规能力、技术领先优势和敏捷创新能力快速推出创新合规产品填补市场缺口 [1] - 通过加大市场营销投入和加强员工激励（含股份-based付款）夯实长期竞争优势 [2] HNB业务进展 - 全球HNB产品市场规模预计2029年达668.6亿美元，2024-2029年复合增长率约10.1% [2] - 2025年6月在日本仙台市成功推出高端HNB产品系列，早期消费者反馈积极 [2] - 计划2025年9月在日本全国推广HNB产品系列，下半年扩展至更多关键市场 [2] - 致力于解决类真烟口感和预热时间等用户痛点，通过多样化技术解决方案提升用户体验 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为134.50/154.90/176.55亿元，同比增长14%/15%/14% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.70/18.12/25.95亿元，同比变化-18%/+69%/+43% [3] - 雾化医疗/美容等新兴业务有望逐渐进入放量阶段，提供新业绩增量 [3]

投资评级 - 报告未给予明确投资评级 [1] 核心观点 - 欧洲雾化业务表现靓丽，HNB业务即将开启增长新阶段 [1][3] - 2025H1收入同比增长18.3%至60.13亿元，但期内溢利同比下降28.0%至4.92亿元，主要受销售及管理费用提升影响 [1] - 公司通过产品创新和合规化响应欧洲政策变化，成功承接一次性禁令带来的转移需求 [2][3] - 美国市场受政策收紧影响短期承压，但长期增速有望修复 [3] - 雾化美容业务爆发式增长，同比增幅达2595.2%，成为新兴增长点 [2] - HNB新品在日本试水成功，计划2025H2扩展至全球市场，技术壁垒显著 [3] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pct），经调整后净利率12.3%（同比-2.5pct） [4] - 销售/管理/研发费用率分别为8.2%/10.1%/12.0%（同比+0.8pct/+3.4pct/-3.0pct） [4] - 营运能力稳定：应收/存货/应付周转天数61.4/45.7/62.4天（同比-0.2/+9.3/-4.3天） [4] - 盈利预测：2025-2027年归母净利润12.3/20.1/30.6亿元，对应PE 103.4X/63.1X/41.6X [4][6] 业务分区域表现 - **欧洲市场**：企业客户收入27.34亿元（同比+38.0%），主因合规产品创新及订单增长 [3] - **美国市场**：企业客户收入18.88亿元（同比+1.5%），政策收紧导致短期增长放缓 [3] - **自有品牌**：收入12.74亿元（同比+14.1%），其中欧洲10.69亿元（同比+15.1%），美国1.74亿元（同比-6.7%） [2] 新兴业务进展 - 雾化美容业务收入0.31亿元（同比+2595.2%），覆盖家用（用户破万）及商用（超100家企业采购）场景 [2] - HNB业务：6月在日本仙台推出新品，终端反馈积极，9月计划日本全境上线 [3] - 已开发多个HNB技术平台，正与合作伙伴推进商业化 [3] 研发与运营策略 - 优化研发支出，减少雾化产品投入并将部分开支资本化 [4] - 特殊用途雾化产品在美国市场进入恢复阶段，H1实现同比正向增长 [3]

股价表现 - 截至8月21日收盘价23.460港元 较前一交易日上涨6.25% [1] - 盘中最高价触及24.120港元 创近一年新高 [1] - 当日主力资金净流入16574.80万港元 [1] 公司基本情况 - 公司成立于2009年 总部位于深圳市宝安区 [2] - 全球雾化科技解决方案领导者 旗下拥有自有品牌VAPORESSO及三大技术品牌FEELM/CCELL/METEX [2] - 2020年7月10日在香港联交所上市 股票代码HK6969 [2] - 员工总数近20000人 [2] 研发与技术实力 - 全球拥有及在建研究院共9所 覆盖不同基础研究领域 [2] - 研发团队超千人 占非生产人员比例近50% [2] - 截至2021年6月30日全球累计申请专利2612件 商标566件 [2] - 累计获得专利授权1272件 商标授权360件 [2] 资质认证 - 获得国家级CNAS实验室认证及国际UL安全实验室认证 [2] - 通过ISO9001质量体系认证及GSV工厂安全性认证 [2] - 持有AEO高级海关认证及医疗器械质量管理体系认证 [2] - 荣获国家高新技术企业认证及深圳市宝安区区长质量奖大奖 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 电子雾化业务受益于全球监管趋严和不合规产品清退 市场份额持续提升 [4][5] - HNB业务在2025年取得关键突破 日本及全球多市场推广将驱动第二增长曲线 [7][8] - 雾化医疗/美容等新业务布局有望逐步贡献业绩增量 [9] - 2025H1营收60.13亿元（+18.3% YoY） 调整后净利润7.37亿元（-2.1% YoY） [4] - 预计2025-2027年归母净利润10.70/18.12/25.95亿元 同比增速-18%/+69%/+43% [9][11] 财务表现 - 2025H1毛利率37.3%（同比-0.5pp） 销售费用率8.2%（+0.8pp）系加大自有品牌营销投入 [6] - 研发费用率12.0%（-3.0pp）主因雾化产品投入减少及开发成本资本化 [6] - 自有品牌业务营收12.74亿元（+14.1% YoY） 欧洲市场贡献10.69亿元（+15.1% YoY） [5] - 企业客户业务营收47.39亿元（+19.5% YoY） 欧洲市场营收27.34亿元（+38.0% YoY） [5] 业务进展 - 全球HNB市场规模预计2029年达668.6亿美元 2024-2029年CAGR约10.1% [7] - 高端HNB产品已落地塞尔维亚及日本仙台市 计划2025年9月在日本全国推广 [7] - VAPORESSO品牌通过渠道扩张和本地化运营在关键区域市占率提升 [5] - 技术解决方案聚焦改善类真烟口感及预热时间等用户痛点 [7][8] 盈利预测 - 2025-2027年预计营收134.50/154.90/176.55亿元 同比增长14%/15%/14% [9][11] - 对应EPS 0.17/0.29/0.42元 PE 117/69/48倍（2025年8月20日收盘价） [9][11] - 毛利率预期持续改善 2025-2027年分别为38.0%/38.5%/39.0% [14]

财务表现 - 上半年收益60.13亿元人民币 同比增长18.3% [1] - 调整后期内溢利7.37亿元人民币 同比减少2.1% [1] - 期内溢利4.92亿元人民币 同比减少27.96% [1] - 雾化业务复苏推动收入增长 [1] 业务板块表现 - ToB业务收益47.39亿元人民币 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务收入12.74亿元人民币 同比增长14.1% [1] - VAPORESSO品牌表现强劲 [1] 市场与运营策略 - 全球主要市场加强不合规产品执法行动 [1] - 快速推出创新合规新产品填补市场缺口 [1] - 自有品牌通过扩大渠道覆盖和深化本地化运营提升市占率 [1]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月实现收益人民币60.13亿元 同比增长18.3% [1] - 调整后净利润为7.37亿元 同比减少2.1% [1] 业务分部 - ToB业务实现收益47.39亿元 同比增长19.5% [1] - 自有品牌业务实现收入12.74亿元 同比增长14.1% [1] - 自有品牌业务中VAPORESSO表现强劲 [1] 费用结构 - 销售及分销开支同比增长31.2% 约为4.91亿元 [1] - 研发开支为7.23亿元 同比下降4.9% [1] - 公司优先推进关键研发项目并缩减对电子雾化产品的投入 [1]

股价表现 - 截至5月23日收盘，公司股价报18.120港元，较上个交易日上涨2.49% [1] - 当日盘中最高价触及18.820港元，创近一年新高 [1] - 当日主力资金净流入8700.88万港元（流入39232.538万港元，流出30531.660万港元） [1] 公司概况 - 公司成立于2009年，是全球领先的雾化科技解决方案提供商 [2] - 旗下拥有自有品牌VAPORESSO和技术品牌FEELM、CCELL、METEX [2] - 总部位于深圳市宝安区，员工总数近20000人 [2] - 2020年7月10日在香港联交所上市（股票代码：HK6969） [2] 研发实力 - 全球范围内拥有及在建研究院共9所，覆盖不同基础研究领域 [2] - 研发团队规模超千人，占非生产人员近半数 [2] - 截至2021年6月30日，全球累计申请专利2612件，商标566件 [2] - 已获专利授权1272件，商标授权360件 [2] 资质认证 - 获得国家级CNAS实验室认证、国际UL安全实验室认证 [2] - 持有ISO9001质量体系认证、GSV工厂安全性认证 [2] - 拥有AEO高级海关认证、医疗器械质量管理体系认证 [2] - 荣获深圳市宝安区区长质量奖大奖 [2]