投资评级与核心观点 - 报告对苑东生物维持“强推”评级，并给予目标价87.6元/股 [2] - 报告核心观点认为，公司通过2025年系统性的研发战略调整，梳理现有研发体系并控股上海超阳，形成了“成都苑东精麻”与“上海超阳肿瘤/自免”的双重研发路径，未来研发能力有望再上新台阶 [7][8][9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为13.76亿元、15.67亿元、19.33亿元，同比增速分别为2.0%、13.8%、23.4% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元、3.16亿元、3.88亿元，同比增速分别为16.2%、14.0%、22.9% [3][7] - 基于分部估值法，给予公司2026年合理估值155.1亿元，对应股价87.6元/股，当前股价对应2025-2027年市盈率分别为38倍、34倍、27倍 [3][7][10] 公司现有研发体系：得与失 - **得：精麻管线进入收获期**：经过多年高强度研发投入，公司在精麻领域已打造出丰富管线并进入收获阶段，2024年纳布啡、布托啡诺两款镇痛白处方获批，正式进军麻醉镇痛核心赛道，未来有望跻身国内精麻第一梯队 [7][25][26] - **得：具备持续研发转化能力**：公司已具备管制精麻新药持续研发转化能力，多款产品即将上市，例如氨酚羟考酮缓释片已于2024年下半年申报上市，有望于2026年初获批 [27][31][34] - **失：部分创新药临床转化效率较低**：以优格列汀（DPP-4i）为例，其IND申请于2014年1月，启动时间早，但临床推进速度远不及同靶点产品，已错失主要市场机会 [42][43] - **失：尚未形成体系化创新平台**：在控股上海超阳前，公司除精麻管线外，其余管线（如肿瘤）尚未有品种进入I期临床，且试错成本较高，多款产品宣告终止，在大分子创新药领域仍处起步阶段 [41][45][47] 上海超阳创新药平台核心管线 - **HP-001 (IKZF1/3分子胶)**：全球潜在最佳的IKZF1/3分子胶，用于多发性骨髓瘤（MM）和非霍奇金淋巴瘤（NHL）[7][50] - 临床前数据显示，在MM-H929细胞中的IC50为0.04nM，活性约为BMS的CC-92480的3倍 [73] - I期临床现有爬坡数据显示，单药总体客观缓解率（ORR）为53%（7/13），其中0.4、0.6mg/kg高剂量组ORR达83%（5/6），3-4级中性粒细胞减少发生率约60%，现有疗效数据全球同类最优 [7][80] - **HP-002 (BTK PROTAC)**：可透脑的BTK PROTAC，临床前降解效率同类最优，计划于2026年初申报IND [7][102] - 临床前数据显示，在BTK不同突变谱中，HP-002的IC50均优于百济神州的BGB-16673和Nurix的NX-5948 [7][103] - **HP-003 (VAV1分子胶)**：靶向VAV1的分子胶，有望成为自身免疫疾病潜力新星，已完成PCC确认，预计2026年下半年递交IND，有望成为全球第二款进入临床的VAV1分子胶 [7][106] - **DAC技术平台**：公司已搭建完整的靶向蛋白降解平台，并将技术拓展至抗体偶联降解剂（DAC）领域，具备全球竞争力 [7][48] 研发体系整合与未来展望 - 公司于2025年通过两次增资，将对上海超阳的持股比例提升至51.48%，实现控股并表 [48] - 整合后形成“成都苑东精麻”与“上海超阳肿瘤/自免”双重研发路径，在稳步推进精麻领域兑现的同时补强了创新药研发短板 [7][9] - 公司常年保持20%以上的研发投入强度，2020-2024年研发投入占营业收入比例基本在20%以上，未来高效的研发转化仍是公司持续成长的关键 [21][25]

行业趋势 - 创新药板块成为行情主线之一 原因在于近两到三年中国创新药研发积累带来的技术外溢 [1] - 中国创新药产业仍处于成长阶段 长期有较大发展空间 [1] - 创新药个股呈现分化 基本面超预期且估值未透支的公司表现更强 业绩低于预期的公司出现均值回归 [1] - 许多Biotech/Biopharma公司实现国际化估值重估 BD兑现带动市场表现 但部分公司已过度反映远期管线价值 [1] 技术领域机会 - 下一代生物技术如多抗、新型抗体偶联药物、蛋白降解剂、RNA药物将出现更多确定性高成长机会 [1] - 传统制药企业的创新药管线开始展露头角 存在价值重估机会 包括免疫疾病、代谢、神经等非肿瘤领域 [1] - 自免赛道迎来技术密集输出时代 自免分子海外市场估值有望持续重估 [2] - 自免领域正经历从单抗到双抗的技术迭代 临床进展在疗效、安全性、给药频次等方面表现突出 [2] 具体技术突破 - 靶向蛋白降解技术(TPD)可能成为继ADC、双抗之后的下一个技术热点 [3] - TPD技术利用细胞自身蛋白降解系统 可针对"不可成药"靶点 提供全新治疗方案 [3] - 国内部分企业在TPD技术上逐步建立全球竞争力 [3] - GLP-1R激动剂已迭代到三靶点 并向代谢相关脂肪性肝炎(MASH)新市场拓展 [3] - 全球MASH患者人数达3.5亿人 病情可能发展为肝纤维化、肝硬化 [3] - GLP-1R三靶点激动剂具有全球稀缺性 国内药企已开发出拥有自主知识产权的三靶点GLP-1R激动剂 [3] 投资方向 - 重点关注具有领先技术布局、海外成长空间明确、研发兑现度高的公司 [4] - 持续寻找能够穿越周期、实现长期成长的阿尔法收益机会 [4] - 回归企业内在价值和发展潜力研判 [4]

靶向蛋白降解技术突破 - 靶向蛋白降解技术能够攻克传统药物无法触及的"不可成药"靶点 为癌症治疗带来全新可能 [1] - 约3000种蛋白质与癌症及其他疾病相关 但FDA批准药物仅能对付其中不到700种 [2] - PROTAC技术通过"抓捕—释放"机制高效降解致病蛋白质 仅需极小剂量即可产生持久效果 [2] PROTAC技术进展 - 自2019年以来已有至少30种PROTAC进入临床试验阶段 主要针对癌症等疾病 [3] - 3种针对乳腺癌 前列腺癌和白血病的PROTAC已进入Ⅲ期临床试验 [3] - Arvinas与辉瑞联合开发的vepdegestrant在乳腺癌治疗中比标准抗雌激素药物更能延长无病生存期 [3] 分子胶技术发展 - 分子胶是新型蛋白质降解剂 通过改变酶表面结构来诱导蛋白质降解 [4][5] - 来那度胺作为分子胶已成为最畅销的抗癌药物之一 用于治疗多发性骨髓瘤 [5] - 分子胶可能比PROTAC更小 化学结构更简单 但开发难度更大 [5] 行业前景与挑战 - 蛋白质降解剂预计将取得大规模成功 但需要行业约十年共同努力才能完善 [5] - PROTAC技术仍处于发展早期阶段 [5] - 首个PROTAC批准可能针对已有药物靶向的蛋白质 而针对全新靶点将是真正突破 [4]