行业与公司 * **行业**：医药研发外包（CXO）与创新药研发行业 [1] * **公司**：涉及多家国内外药企及CXO公司，包括药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、阳光诺和、阿斯利康、吉利德、罗氏、默沙东、武田、百济神州、迪哲医药、恒瑞医药、中国生物制药、戴顶医药、百奥泰医恩、Biontech等 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22] 核心观点与论据 CXO行业业绩与业务亮点 * **2025年业绩预告稳健增长**：药明康德预计营业收入454.56亿元，同比增长15.84%，经调整FRS归母净利润149.57亿元，同比增长41.33% [2]；康龙化成预计营业收入138.72~142.4亿元，同比增长13%~16%，经调整NFR归母净利润17.68~18.48亿元，同比增长10%~15% [2]；阳光诺和预计营业收入11.92亿至13.7亿元，同比增长10.57%至27.15%，归母净利润1.9亿至2.29亿元，同比增长7.69%至29.23% [2] * **药明系在JPM大会展示强劲增长**：药明康德GLP-1管线增至24个，其中15个处于二期和三期临床，其CRDM业务预计2025年收入同比增长超过90% [1][4]；药明生物截至2025年底有74个临床三期和25个商业化项目，2026年排期34个PPQ产品，双抗、多抗业务收入同比增速超过120% [1][4]；药明合联新签70个ICMC项目，总数达252个，新增10个PPQ项目，总数达18个 [4] * **产能与市场扩张**：药明合联新增偶联剂GDP6产线，预计年产能1,000万平，2027年底或2028年初投产 [4]；药明生物宣布与卡塔尔自由区管理局签署战略合作备忘录，布局中东市场 [4] 跨国药企研发重点与管线进展 * **阿斯利康重点布局多领域**：重点领域包括心血管、ADC、新一代IO及细胞疗法TCE等 [5]，其引进的康奈18.2 ADC预计2026年上半年有三期临床数据读出 [5][7]，PD-1 TIG双抗已开展14项三期临床 [5] * **吉利德关键产品数据读出在即**：Cloud Native Top two ADC项目预计在一线TNBC披露良好数据并有望2026年下半年获批 [1][8]，SG分子在乳腺癌领域具有先发优势 [1][8] * **罗氏聚焦乳腺癌治疗**：口服色产品辅助治疗数据超预期，2026年将有一线联合CDK4/6 ET敏感的大三期结果读出 [9][20] * **其他跨国药企进展**：默沙东264预计2027年起陆续披露海外三期数据，2026年下半年可能完成或申报上市 [11]；武田TIK two预计2027年上半年获批上市 [11]；Biontech在PD-L1 VEGF双抗、Oncosec合作CTV-4、BTH三ADC等方向有重要布局 [12] 中国创新药企突破与布局 * **在非小细胞肺癌（NSCLC）领域取得重要突破**：迪哲医药DZD6,008单药治疗NSCLC显示ORR达60%，PFS超过10个月 [3][14][16]；舒沃替尼一线适应症总ORR为78.6%，预计2026年上半年递交ND申请 [3][14][16] * **百济神州实体瘤管线全方位覆盖**：通过ADC、IO双抗及新一代IO药物完成核心管线覆盖，泽布替尼在临床数据对比中持续占据最佳同类药物地位 [14] * **恒瑞医药多领域全面布局**：介绍其ADC平台，2026年将在乳腺癌和RAS领域全面布局，并探索IO联合疗法，在肥胖、心血管、神经系统疾病等领域也有产品布局 [14] * **中国生物制药通过收购加强平台**：收购抗体平台及小核酸平台，并布局蛋白降解剂平台 [14][22] * **其他中国药企亮点**：戴顶医药更新DL3 AGC数据计划，2026年上半年有脑转移NSCLC一期数据，下半年启动注册临床 [15][16]；百奥泰医恩在PD-L1 VEGF双抗联合ADC方面全球领先，2026年有多项数据读出 [13] 关键临床数据与行业趋势 * **2026年将有多项关键三期临床数据读出**：涉及非小细胞肺癌（吉利德、阿兹夫定、博泰的SKP264联合K药一线数据）、乳腺癌（罗氏和AZ的口服色产品一线数据）、以及阿斯利康的18.2 ADC等 [3][5][7][8][16][20][21]，这些数据可能重塑相关市场竞争格局 [3][5][16] * **下一代研发浪潮明确**：L2.0（下一代免疫疗法）加ADC逐渐成为下一步研发浪潮，无需与现有标准疗法做头对头比较 [16][17]，双抗和ADC领域领先企业（如Beyond Tech、康方、三生、融创等）正积极探索L2.0与ADC的联合疗法 [19] * **新药研发竞争力关键因素**：速度和机制上的协同是影响竞争力的关键，开展越早胜率越高 [18] * **中国企业在全球医药市场话语权提升**：在双抗、ADC等领域优势逐渐加强，积极参与全球创新，未来可能诞生更多全球性大型医药公司 [22] 其他重要内容 * **AI技术应用于药物研发**：阿斯利康应用AI加速合成药物开发流程并应用于CMC大幅提速 [5] * **产能细节**：药明合联合肥基地涉及多肽GMP及非GMP生产，整体产能约40公斤 [4] * **临床方案调整策略**：戴顶医药修改rosetta三期方案，从纯二线变成二线与三线混合，以避开与竞品直接对照，提高OS胜率 [15] * **监管审批加速**：默沙东拿到CNPV券，从申报到获批仅需1-2个月时间 [11] * **针对特定耐药市场**：LO耐药突破挖掘了蓝海市场，荣昌148的LO耐药数据表现良好 [18]

公司股价与市场表现 - 截至发稿，和铂医药-B股价上涨3.34%，报12.67港元，成交额达3048.05万港元 [1] 核心研发进展与项目获批 - 公司参与的“胰腺癌发病机制和临床精准诊治新范式研究”项目，成功获批国家科技创新2030重大专项2025年度立项，该项目由上海长海医院牵头 [1] - 公司针对CLDN18.2、LIFR等靶点的创新疗法已进入临床或申报阶段，为胰腺癌治疗矩阵注入多元化动能 [1] 公司技术平台与研发管线 - 公司专注于肿瘤及免疫性疾病领域创新抗体疗法的研发 [1] - 以全人源转基因小鼠平台Harbour Mice为技术基石，构建了涵盖双抗、多抗、抗体偶联药物(ADC)等在内的20余条产品管线 [1] 行业合作与认可 - 公司与阿斯利康、辉瑞、百时美施贵宝、大塚制药、艾伯维、Moderna等多家全球知名药企建立了深度合作 [1] - 公司的技术实力获得了合作伙伴的广泛认可 [1]

行业投资策略观点 - 创新药板块普涨阶段或已结束，未来两年将是公司分化的重要时期，投资策略应转向精选个股、聚焦真龙头 [1] - 展望2026年，超额收益将来源于个股选择，优先关注具备全球竞争力的核心资产、有商业化能力和财务状况相对稳健的公司 [1] - 投资上坚持国内商业化主线和出海主线，优先选择两者兼备的公司，而非单纯押注BD交易逻辑 [1] - 仅由BD驱动的估值本质脆弱，市场通常在交易宣布之初就将潜在总价值计入股价，但里程碑付款具有不确定性，绝不能仅凭交易金额进行估值 [1] 看好的细分领域 - 创新药细分领域看好ADC、多抗、细胞基因治疗、自免类产品 [2] - 医疗设备行业在以旧换新背景下招采数据明显提升，有望实现库存消化和订单快速增长 [2] - CXO板块有望继续受益全球研发外包转移，保持较为平稳的增长 [2] - 经济复苏背景下医疗服务需求有望增加，特别是高端医疗服务和专科医疗服务 [2]

行业趋势 - 创新药板块成为行情主线之一 原因在于近两到三年中国创新药研发积累带来的技术外溢 [1] - 中国创新药产业仍处于成长阶段 长期有较大发展空间 [1] - 创新药个股呈现分化 基本面超预期且估值未透支的公司表现更强 业绩低于预期的公司出现均值回归 [1] - 许多Biotech/Biopharma公司实现国际化估值重估 BD兑现带动市场表现 但部分公司已过度反映远期管线价值 [1] 技术领域机会 - 下一代生物技术如多抗、新型抗体偶联药物、蛋白降解剂、RNA药物将出现更多确定性高成长机会 [1] - 传统制药企业的创新药管线开始展露头角 存在价值重估机会 包括免疫疾病、代谢、神经等非肿瘤领域 [1] - 自免赛道迎来技术密集输出时代 自免分子海外市场估值有望持续重估 [2] - 自免领域正经历从单抗到双抗的技术迭代 临床进展在疗效、安全性、给药频次等方面表现突出 [2] 具体技术突破 - 靶向蛋白降解技术(TPD)可能成为继ADC、双抗之后的下一个技术热点 [3] - TPD技术利用细胞自身蛋白降解系统 可针对"不可成药"靶点 提供全新治疗方案 [3] - 国内部分企业在TPD技术上逐步建立全球竞争力 [3] - GLP-1R激动剂已迭代到三靶点 并向代谢相关脂肪性肝炎(MASH)新市场拓展 [3] - 全球MASH患者人数达3.5亿人 病情可能发展为肝纤维化、肝硬化 [3] - GLP-1R三靶点激动剂具有全球稀缺性 国内药企已开发出拥有自主知识产权的三靶点GLP-1R激动剂 [3] 投资方向 - 重点关注具有领先技术布局、海外成长空间明确、研发兑现度高的公司 [4] - 持续寻找能够穿越周期、实现长期成长的阿尔法收益机会 [4] - 回归企业内在价值和发展潜力研判 [4]

基金经理江琦的投资策略 - 江琦管理的东方红医疗升级股票发起基金A类份额年内回报率达82.35% 远超同期业绩比较基准 [1] - 通过走访重仓公司 与企业家交流 确认基本面为长期回报基石 二级市场波动终将过去 [1] - 投资组合覆盖创新药 器械 中药 CXO等多个医药细分领域 捕捉细分领域上行风口 [1] 创新药行业前景与分化 - 创新药板块2025年迎来爆发 但市场可能出现分化 资金更青睐真创新公司 [2][8] - 创新药是由基本面驱动的长周期行情 ADC 双抗 多抗 基因疗法 创新小分子等细分领域涌现优质成果 [2] - 2026年-2027年为创新药行情关键节点 多个潜力药物进入临床后期 中国创新药将迎海外申报上市潮 [6] 医药投资组合构建方法 - 将医药分为18个子行业 对高成长领域基于成长性和科技创新性进行二次细分 [3] - 政策支持力度与行业增速为筛选细分领域两大铁律 政策系数高于集采风险 年复合增长率20%为重要指标 [3] - 依据市场环境调整组合 疲软时侧重确定性 青睐估值低 现金流充沛 经营拐点企业 [4] 企业估值体系 - 拒绝一刀切估值方式 低估值公司看PE与安全边际 利润上升期看PEG 无利润公司紧盯收入放量速度 [4] - 创新药估值关注全球排位 战略合作 峰值销售潜力 海外定价远高于国内 出海成功将打开天花板 [5][6] - 技术颠覆性突破带来肿瘤生存期延长 慢性病给药方式革命 商业价值常超线性预期 [6] 政策与支付端改革影响 - 《支持创新药高质量发展的若干措施》提出5方面16条措施 为创新药发展带来活力 [7] - 首次增设商保创新药目录 为支付端改革带来里程碑意义 促使资源向头部创新药企倾斜 [8] - 商业保险发展给予真创新科学定价与更长生命周期 改变估值逻辑 [8] 新产品布局与港股机会 - 东方红医疗创新混合基金9月10日起发售 为第二批新型浮动费率基金 创新药为布局重心 [2][9] - 基金可通过港股通或QDII投资香港股票市场 QDII额度占股票资产0-20% 可配置港股通以外优质生物科技公司 [9] - 工具灵活性允许在机会来临时精准出击 力争在高弹性与流动性间寻找平衡点 [9]

业绩指引与财务预测 - 公司上调全年收入指引 反映全球生物医药研发生产景气度逐渐恢复 [1] - 预计2025/2026/2027年EPS分别为1.11/1.28/1.49元 [1] - 采用PE估值方法 给予2025年PE倍数40倍 目标价每股48.18港元 [1] 项目管线与订单情况 - 2025上半年新增86个项目创历史新高 其中超50%新签项目来自美国 [1] - 双抗/多抗/ADC药物占新签项目比例超过70% [1] - 截至25H1共有864个项目 含67个临床三期和24个商业化生产项目 [1] - 未完成订单总额达203亿美元 其中未完成服务订单约114亿美元 [1] - 三年内未完成订单约42亿美元 巩固近期收入增长预期 [1] 收入表现与区域增长 - 临床前收入上半年同比增长35.2% 由研究服务和临床前开发项目驱动 [2] - 临床三期+商业化收入同比上升24.9% 体现早期项目进入成熟阶段 [2] - 北美地区收入同比增长20.1% 展现需求韧性与项目放量 [2] CRDMO商业模式优势 - CRDMO模式保证使用公司专有技术分子在RDM各阶段贡献收入 [1] - 每10亿美元专有技术分子药物销售 公司有望年提成1亿美元 [2] - 100%在公司生产项目可豁免细胞株提成 部分生产项目按药品销售额0.5%收取提成 [2] - 细胞株提成业务毛利率高达80%以上 预计2025年底有600+项目可收取潜在提成 [2]

公司业绩表现 - 药明生物2025年上半年营业收入99.5亿元 同比增长16.1% [1] - 净利润27.6亿元 同比增长54.8% [1] - 新增综合项目86个 创同期新高 [2] - 临床前服务收益同比增长35.2% [2] - 临床III期和商业化生产收益同比增加24.9% [2] 订单与项目情况 - 未完成订单总额203.4亿美元 其中服务订单113.5亿美元和潜在里程碑付款90亿美元 [1][3] - 三年内未完成订单总额42.1亿美元 [1][3] - 新签项目中双抗/多抗/ADC占比超过70% [2] - 平台产品线包含168个双/多抗、225个ADC、80个融合蛋白、25个疫苗和326个单抗 [2] - 支持67个临床III期项目和24个商业化生产项目 [2] 技术平台与长期收益 - 研究服务已赋能50多个分子项目 有权收取未来里程碑付款和销售提成 [3] - 预计2025年底超过600个项目可收取细胞株提成 [2] - 打造双抗/多抗TCEs及ADC等领先生物药发现技术平台 [3] 行业发展态势 - CRO行业调整基本完成 进入新一轮发展阶段 [1][4] - 全球医药投融资2023年底复苏 2024年保持稳健 [4] - 国内投融资上半年触底 下半年有望复苏 [4] - 行业一季度重回正增长 全年延续趋势 [4] - 多肽/ADC等细分CDMO领域保持高速增长 [4] - 海内外CRO公司普遍上调2025年业绩预期 [4]

财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入99.5亿元 同比增长16.1% [1] - 同期净利润达27.6亿元 同比增长54.8% [1] - 临床前收益同比增长35.2% 主要受益于研发服务项目向开发阶段的发展和转化 [2] 业务发展 - 新增综合项目86个创同期新高 其中双抗/多抗/ADC类新签项目占比超70% [1] - 平台产品线包含168个双/多抗、225个ADC、80个融合蛋白、25个疫苗和326个单抗 [1] - 支持67个临床III期项目和24个商业化生产项目 相关收益同比增长24.9% [2] - 研究服务已赋能50多个分子项目 有权收取未来潜在里程碑付款和销售提成 [2] 订单与未来预期 - 未完成订单总额达203.4亿美元 其中服务订单113.5亿美元、潜在里程碑付款订单90亿美元 [2] - 三年内未完成订单总额增长至42.1亿美元 巩固近期收入增长预期 [2] - 依托WuXia细胞株开发平台 预计2025年底超600个项目可收取潜在细胞株提成 [2] 战略定位 - CRDMO商业模式被验证具有独特价值 [1] - 一体化开放式平台持续赋能全球生物药研发与商业化生产 [1] - 通过TCEs和ADC等先进技术平台与全球创新伙伴推进研究项目 [2]

市场表现 - 二季度A股震荡上行 上证指数一度突破3600点 AI 新消费 创新药等主题轮番演绎 "反内卷" "雅江"水电等概念掀起热潮[1] - 百亿级主动权益基金业绩集体逆袭 中欧医疗健康A以28.07%年内收益率位居首位[2] - 兴全合宜A以24.70%收益率位列第二 睿远成长价值A以超20%涨幅位居第三[2][3] 基金经理操作策略 - 葛兰管理规模达399.08亿元 稳坐主动权益头把交椅 对医药板块政策环境持乐观态度 认为国家医保局探索丙类药品目录和商业健康险扩容为创新药提供支付增量[2][3] - 谢治宇投资框架转向科技与医药成长股 增持信达生物(涨幅68.24%)和诺诚健华(涨幅43.33%)等港股创新药企 重仓小米集团 中芯国际 金蝶国际 阿里巴巴[3] - 傅鹏博二季度重点配置电子 互联网科技 精密制造与医药板块 PCB产业链个股占比提升 逆势加仓出口链个股 减持传统能源股[4] 行业前景判断 - 创新药行业多抗 ADC等前沿技术加速突破 国产创新药国际化能力通过重磅合作得到验证[3] - 谢治宇认为创新药 智驾汽车 新消费等具备业绩支撑的产业机会更契合机构投资者 港股表现优于A股[3] - 傅鹏博预判关税谈判"打打谈谈"或成常态 人民币对美元升值但对一篮子货币贬值 企业"抢出口"支撑二季度外贸韧性 下半年需求与库存压力或致出口回落[4]

公司运营进展 - 控股子公司重庆皓元生物制药通过欧盟质量受权人审计并获得QP签发的符合性审计报告 [1] - 审计涵盖质量管理、生产管理、厂房设备设施、物料系统、包装与标签系统等环节 [1] - 审查重点包括无菌保障、计算机化系统、数据完整性、质量管理及物料管理等关键领域 [1] 质量管理体系 - 重庆皓元已建立符合欧盟GMP要求的组织架构、人员配置、设施及程序 [1] - 通过QP审计标志公司质量管理体系和生产能力达到欧盟GMP标准 [1] - 能够保证单抗、双抗、多抗、重组蛋白及抗体偶联药物等生物药的高品质研发与生产 [1] 市场拓展影响 - 此次审计通过为拓展国内外市场奠定基础 [1] - 审计通过不会对公司当前业绩产生较大影响 [1]