“固收+”产品市场背景与定位 - 银行传统低风险存款产品（如5年期大额存单）下架或额度紧张，且利率持续下降，促使寻求稳健的投资者重新审视风险偏好，转向能平衡风险与收益潜力的产品 [1] - “固收+”产品旨在通过多元资产配置和严格风控，在追求相对更高潜在收益的同时保持组合稳定性，满足投资者“求稳”与“求进”的双重需求 [1] “固收+”产品的核心特征与优势 - 产品核心在于多元资产配置，以债券为基础资产，并通过添加股票、可转债、衍生品等更高收益且能与债券形成对冲的资产来增厚收益 [2] - 股债资产常呈现“跷跷板效应”，组合配置可实现一定对冲，使净值表现相对平缓；在股市牛市中又能捕捉机遇增强收益 [2] - 与纯债产品相比，“固收+”产品波动可能更大但收益弹性更好；与权益产品相比，表现更稳健、回撤更可控但收益率有所降低 [2] - 以万得偏债混合型基金指数（885003）为例，过去十年（2016-2025年）有8年上涨，仅2022、2023年小幅下跌-3.78%和-0.96%，跌幅小于同年偏股混合型基金指数 [3] - 历史数据显示，万得偏债混合型基金指数过去十年涨跌幅为48.47%，年化波动率为3.65%，最大回撤为-7.58%，其波动率和最大回撤均显著低于沪深300指数（年化波动率18.25%，最大回撤-45.60%）和中证全指（年化波动率19.44%，最大回撤-39.33%）[4] 东方红资产管理的“固收+”产品体系与实践 - 公司自2015年开始布局“固收+”产品，建立了体系化、精细化的多元资产协同配置体系，以债券为根基，在严格风险预算内把握多元资产成长空间 [6][7] - 采用由固收团队基金经理统一管理的模式，强调多资产协同配置而非简单分仓，将组合视为有机整体，通过深度解构资产间相关性、驱动因素和风险要素，降低不确定因素的风险暴露，追求风险调整后收益最大化 [7][8] - 在组合管理中动态调整资产配置：在债券中筑牢防御，捕捉股票进攻契机，在可转债中寻找弹性空间，并降低整体风险敞口 [8] - 配置过程精细化，不仅考虑股票、可转债等中高风险资产，还考量不同类型债券（利率债、信用债）、不同风格股票（成长、红利）及其他资产（如衍生品）之间的配比，以实现更好风险对冲和收益增强 [8] - 国泰海通证券基金评价与研究中心数据显示，截至2025年12月31日，东方红旗下偏债类基金长期业绩排名靠前：最近十年排名13/70，最近七年排名35/103，最近五年排名35/117 [9][10] 东方红“固收+”产品线及策略分类 - 公司根据投资者不同需求，打造了丰富完善的“固收+”产品线，可按权益仓位分为一级债基、二级债基、偏债混合基金等；按风险收益特征分为低波、中波、高波；按投资策略分为均衡策略、转债策略、量化配置策略等 [12] - 已构建三类核心“固收+”策略：转债增强策略、均衡增强策略、量化配置策略 [13] - **转债增强策略**：在固收资产基础上适度投资可转债，控制下行风险同时捕捉上涨潜力；实施时以转债市场整体性价比决定仓位，结合基本面、定价水平、条款、弹性、流动性等综合判断 [13][14]；代表产品包括东方红6个月持有债券基金、东方红信用债债券基金、东方红聚利债券基金、东方红收益增强债券基金等 [15] - **均衡增强策略**：在固收打底基础上，通过均衡配置股票、可转债等多类资产实现稳健收益增强；股票仓位进行行业和板块再平衡，避免过度集中以控制波动 [13][15]；代表产品（开放式）包括东方红汇阳债券基金、东方红汇利债券基金、东方红价值精选混合基金、东方红战略精选混合基金等 [16] - **量化配置策略**：以固收资产为基础，权益部分采用量化配置思维，结合量化模型进行严格风险预算管理，根据预设回撤控制目标动态调整权益仓位与风险暴露 [13][16]；代表产品包括东方红慧鑫甄选6个月持有混合基金、东方红安盈甄选一年持有混合基金、东方红明鉴优选两年定开混合基金等 [17] “固收+”产品的风险管理方法 - 产品回撤主要来源于“+”的部分，团队会对风险资产进行严格的总量和结构性控制 [13] - 在量化配置策略产品中，设定清晰的最大回撤目标范围，通过量化模型反推组合所能承担的风险资产比例，将回撤控制前置化、纪律化 [13] - 在转债策略中，个券选择将夏普比率作为重要筛选标准，优先配置预期收益与所承担风险相比更具性价比的标的 [13] - 策略执行中，基于宏观环境、资产性价比和产品风险收益特征动态调整资产比例，当风险资产占比和风险暴露超标时纪律性减仓，风险释放后适时加仓 [13]

产品结构差异 - 经典雪球结构仅在敲出或到期时一次性获取票息收益，若发生敲入且到期前未敲出则无票息收益 [2] - 经典凤凰结构在每月票息观察日价格高于敲入线即可获得当月派息，敲入事件仅影响发生当月收益 [2] - FCN结构投资者定期收到固定票息，仅在到期日观察是否敲入，敲入概率大大降低 [2] 不同情景损益 - 未发生敲入情景下，三种结构收益类似，均可获得持有期间票息 [3] - 发生敲入且敲出结束情景下，雪球和FCN可获得持有期间票息，凤凰因敲入事件导致票息收入期数减少 [3] - 敲入且未敲出情景下，到期时标的资产价格低于行权价将发生本金亏损：雪球完全不能获得票息必然亏损，凤凰可通过未敲入期间票息弥补部分亏损，FCN的存续期票息收益可作为标的下跌的安全垫 [3] 风险收益特征 - 风险与收益相对应，在其他条件一致情况下，凤凰票息低于雪球，FCN票息一般最低 [4] 市场影响因素 - 三种看涨结构Delta始终大于零，均为做多标的价格的期权，在标的上涨时有利 [7] - 此类结构更适合震荡或温和上涨行情，价格高于敲入线时Delta随标的上涨而变小，价格高于期初价时Delta不足0.4 [7] - 预期波动率与票息呈正相关关系，波动率升高时三种结构达到敲入条件的比例增加，票息相应升高 [8] - 看涨结构在多数情形下做空波动率，波动率下降对持仓有利，波动率处于相对高位是较好参与时机 [10] - 年化贴水率越大时票息越高，贴水相对较高时是较好的购买时机 [13] 标的选择分析 - 挂钩标的选择需关注收益分布特征，大幅下跌概率较大的品种风险更高 [14] - 中证500指数日收益率分布尖峰肥尾特征最明显，恒生科技指数<-3σ概率最小且偏度为正 [14][15] - 恒生科技指数最大回撤达63.56%，中证500指数最大回撤为36.81% [15] - 综合考虑日收益分布和最大回撤，中证500指数是较适合的标的 [14][16] 波动率与回测 - 中证500指数和PTA期货波动率适中，更适合作为此类结构标的 [16] - 历史回测显示FCN可非常大程度上规避敲入损失，胜率显著高于雪球但年化收益不高 [16] - 隐含波动率低于长期中位数时不开仓，雪球敲入概率可大大降低，隐含波动率高于长期中位数时可考虑开仓雪球期权 [16] - 采用隐含波动率择时策略后，雪球敲出概率从86.68%提升至98.82%，敲入概率从13.32%降至1.18% [17] 结构要素调整 - 可通过取消敲入设置降低风险，或调整收益分布将高票息设置在敲出时间更集中的期限 [18] - 可调整障碍价高低或分布，如逐期下调敲出线增大敲入概率，或逐期降低敲入线降低敲入概率 [19]

基金经理投资风格 - 宋倩倩为典型的交易派基金经理，注重风险意识和对流动性的把控，源于其5年交易员经历和2011-2013年债券熊市经验[2] - 专户投资经历使其擅长在严苛条件下优化投资组合，管理大型机构资金时需满足可投库、集中度、久期、杠杆等约束条件[2] - 投资风格为价值配置+交易增强双轮驱动，通过基本面研究构建核心仓位，同时以高频波段交易捕捉市场定价偏差[3] 产品管理策略 - 广发聚泰采取"纯债打底、转债增强"策略，定位低波"固收+"，在宋倩倩管理的14个季度中有12个季度取得正收益，季度胜率达86%[1] - 广发景明中短债以中短久期信用债投资为主，聚焦短融和中票[2] - 广发纯债以信用债投资为主，涵盖中票、产业债、金融债及ABS等创新品种，被42只FOF基金持有，市值达6.13亿元[2][3] 组合构建方法 - 底仓以纯债为主提供贝塔收益，通过利率波段操作与可转债配置增厚阿尔法收益[4] - 重视利率与信用周期的宏观节奏，坚持顺势而为，避免"赌方向"[4] - 个券选择回避信用风险，通过精细化管理捕捉信用利差、期限利差等结构性机会[4] 动态调整机制 - 纯债投资策略强调灵活调整，根据资产相对性价比（信用利差、期限结构、票息等）安排交易敞口[5] - 信用债投资注重胜率与赔率平衡，胜率作为基本面安全垫，赔率决定参与程度[5] - 根据市场估值和风险收益比变化动态增减债券仓位[5] 可转债配置 - 可转债投资首先控制个券跌幅和规避信用风险，其次捕捉估值修复机会[6] - 公司配备专业可转债研究团队，提供精选可转债池并严格把控信用资质[6]

报告核心观点 - 2025年一季度高收益债市场存量规模收缩，利差高位下博弈与风险并存，投资需关注市场动态并控制杠杆；高收益城投债审核趋严供给承压，可在化债窗口期精细布局中短期品种；高收益产业债基本面是择券主线，需关注关税政策影响，对地产债谨慎投资 [4][5] 指数表现 收益对比 - 一季度CCXI高收益债财富指数累计涨0.67%，高于中债信用债和国债财富指数；波动率为0.39%，低于同期国债和信用债，风险调整后收益优，投资价值突出 [7] 主体视角 - 2025年一季度各主体板块净价指数跌幅约1%；城投风险收益比最优，非国有企业风险收益比由负转正但处于较低水平 [11] 区域视角 - 一季度高收益城投债重点区域净价指数普跌，天津、湖南跌幅较高；重庆、山东、广西风险调整后收益较优，浙江和江苏风险收益比垫后 [16] 行业视角 - 一季度各重点行业净价指数跌幅在0.58% - 1.29%；有色金属、化工行业风险调整后收益较高，建筑、房地产行业风险收益比靠后 [21] 市场表现 发行情况 - 一季度高收益债发行3只，规模14.10亿元，环比、同比大降，占信用债比重低；均为民企发行人，3月发行，发行利率上行，利差超450bp [28][29] - 新发行高收益债涉及轻工制造、有色金属和综合行业，期限不超3年，2只不足1年，均为公募发行，涵盖超短期融资券和公司债 [31] 成交情况 - 一季度高收益债累计成交587.19亿元，环比降39.55%，交投降温；10%及以上收益率尾部成交占比11.12%，环比降8.27个百分点，1 - 3月尾部成交先多后改善 [33][34] - 高收益城投债成交占比下降，超高收益债集中于地产板块；城投主体成交394.15亿元，贵州、山东、四川成交规模高；非城投国企成交167.07亿元，房地产行业成交大；非国有企业成交25.96亿元，房地产行业占比66.76% [37][39] - 一季度净价偏离度绝对值在2%及以上的异常成交占比15.99%，较2024年四季度升7.46个百分点；异常低估价和高估价成交占比逐月降低 [45] 策略展望 高收益债市场 - 2025年稳增长政策发力，但信用债发行和净融资减少，高收益债发行清淡，截至3月末存量约9810亿元，较上年末降21% [56] - 高收益债利差高，票息和配置价值凸显，但供给或继续承压，利率波动或持续，投资需关注市场动态，控制杠杆，防控风险 [56] 高收益城投债 - 一季度城投债延续“严控增量、化解存量”，化债政策细化落地，交易所发债审核趋严，后续高收益城投债供给承压，存量近4700亿元 [58][59] - 建议在存量中精细择券，关注化债进度快区域的中短期高收益城投债，规避净价指数跌幅大的区域 [59] 高收益产业债 - 关税冲突加大经济不确定性，基本面是择券主线，需关注关税对经济复苏的冲击 [61] - 房地产市场在修复，高收益地产债估值波动大，建议谨慎参与未出险房企短久期债券投资，对中长久期债券谨慎 [61] - 煤炭行业关税影响可控，存量高收益债约618亿元，信用较稳定，可择优适度参与；化工行业高收益债存量不足200亿元，短期内有安全边际，存在挖掘空间 [61][62]

家庭资产配置策略 - 家庭金融资产配置多样化，涵盖股票、债券、期货、港美股、股权、信托、黄金、加密货币及非标资产，但房产占比低仅两套自住房产总价值不足2000万 [2] - 资产按风险级别划分为三类：年化收益6%以下为低风险、6-15%为中风险、15%以上为高风险，并根据市场行情动态调整配置比例，行情好时按1:3:6分配，行情差时调整为2:4:4或2:5:3 [2] - 资金在同一风险级别内流动但严格限制跨级别流动，例如债券赎回资金仅投向债券类标的而非股票，近期债券收益率下降至5%左右导致部分资金转向链上资产以提升整体收益 [2] 债券投资动态 - 城投债投资案例显示2年期产品实现6.7%年化收益，本金1000万及利息已如期兑付，当前暂时配置3%收益理财产品过渡 [1] - 债券市场收益率持续下行，目前优质债券标的收益率仅约5%，较此前6.7%收益水平明显下降 [2] 高风险资产投资实践 - 链上资产收益率从历史50-60%高位回落至20-30%区间，但仍显著高于债券收益，需注意其价格波动和黑客攻击等高风险特性 [2] - 不良资产包投资案例显示：初始预期20-30%年化收益，实际执行因疫情延误、法官更换及债务人干扰等因素导致周期延长，300万投资额已回收260万，剩余部分存在不确定性 [2] 另类投资经验 - 非标资产投资采用"搭车"模式参与不良资产处置，涉及北京六七套法拍房产，揭示实际操作中法律程序延迟、债务人阻挠等不可控风险 [2] - 投资组合管理强调分散配置和比例控制，通过风险级别划分实现整体平衡，单个项目亏损不影响全局风险收益结构 [2]