全球化体系的“信任”基础与重构 - 过去几十年全球化体系的重要基础是各国之间的相互“信任”，这使得全球贸易朝着一体化方向发展 [2] - “信任”很大程度上建立在“实力”基础上，而“实力”重回平衡将是一个漫长的过程，这意味着近年来的变化是中长期的，短期内难以逆转 [2] - 一旦信任下降，建立在其基础上的全球经济体系、货币体系和大类资产定价必然发生变化，整个全球化体系将经历结构性重塑 [2] 全球经济体系的重构趋势 - 全球化的经济体系转变始于2018年，此前全球产业链分工主要基于经济原则和成本最优原则 [8] - 2018年贸易摩擦后，各国对供应链“安全”的担忧加剧，本质是彼此间“信任”下降，产业链布局开始更多纳入“安全”考量 [8] - 各国出于安全考虑，正提高自身在核心资源、核心技术和核心制造方面的保障能力，并囤积资源品 [8] - 全球供应链难以快速“脱钩”，过去几年的全球化已使各国深度绑定，过快脱钩将导致各国内部通胀、经济和社会压力快速增加 [9] - 中国制造展现出巨大韧性，过去几年始终维持高位运行，市场越来越认识到其确定性 [9] - 全球供应链的未来是走向分化：关系稳定的国家间贸易链接将加强；关系不稳定的国家间直接贸易链接下降，但通过第三方的间接贸易链接在“过渡”时期仍会维持 [10] - 在供应链重构时代，消费者需要为“安全”支付费用，例如承担关税或更高的价格，这实质上是在为过去的“信任”进行定价 [11] 全球货币体系的重构趋势 - 过去几十年，在全球贸易一体化的同时，全球货币体系也逐步实现一体化，美元是主要的支付结算货币 [12] - 全球货币体系一体化循环的重要基础同样是各国之间的信任，“纸币”本质上是一种信用 [14] - 全球化货币体系的转变始于2022年，其中一个标志性事件是俄罗斯的外汇储备被西方国家冻结，这被视为美债的“定向违约” [15] - 冻结外汇储备的行为促使每个经济体都需要评估未来与美国关系的稳定性，这引发了全球货币体系的重构 [15] - 美元信用将会下降，但长期来看美元崩盘的风险不大，因为在现有纸币体系中美元尚无明显的挑战者 [16] - 未来的全球货币体系大概率是分化的结果：对于评估与美国关系存在风险的经济体，将降低对美元及美元资产的依赖；而认为关系稳定的经济体仍会继续支持美元 [17] - 货币体系重塑对大类资产定价有直接影响，美元、美债、黄金的定价框架都在发生趋势性变化 [17] 黄金的“重定价”与配置逻辑 - 全球货币体系重塑最直接的影响是黄金价格在过去几年的快速上涨，其核心驱动因素是各国间“信任”下降 [18] - 过去几年全球央行的购金占比不断提升，这是一个不可逆的变化，因为与美国关系存在不确定性风险的经济体都在增配黄金 [18] - 黄金的定价框架自2022年发生变化，不再仅仅受美元实际利率影响，还受到各国“信任”程度下降这一非经济因素的影响 [19] - 尽管美元实际回报率处于较高位置，但黄金价格仍大幅上涨，表明黄金已脱离传统定价框架（即与实际利率负相关）而“脱锚” [19] - 黄金已成为一种脱锚资产，估值偏高必然带来高波动，近期市场的剧烈震荡可能成为未来常态 [20] - 对于黄金这类长期有机会但短期波动大的资产，定投式关注是较合适的策略，价格快速上涨时需谨慎，猛烈回调时可适时配置 [20] - 中长期看，黄金上涨的逻辑依然存在：若地缘局势短期平息，前期调整的资产存在反弹诉求；若局势长期化导致能源价格居高不下，黄金将受经济“滞胀”环境支撑 [21] “好资产”的重新定义与资产配置 - 随着全球化体系重塑，市场对“好资产”的定义正在改变，首要考量从经济效益转变为“安全”问题，包括本金安全和企业的安全边界 [22] - 在全球化重塑背景下，一家企业的优劣需要重新评估，过去表现强的企业可能因订单流失而改变，而过去不强的企业可能因政策支持和供应链重组而成长为优质企业 [22] - 中长期来看，核心资源、核心制造和核心技术依然是各国竞争与储备的重点 [23] - 国内经济总量稳定，但结构分化问题仍需政策支持，提振内需的关键在于稳定房地产市场，而稳房价的核心是稳住居民对未来收入和就业的预期 [24] - 居民财富配置的逻辑应紧盯通胀预期：通胀预期高时，增加弹性投资；通胀预期低时，优先保本并追求稳健回报 [25] - 在低通胀预期下，“存款+”类资产（在控制回撤、保障本金安全基础上提供略高于定期存款稳定收益的产品）备受青睐，去年存款继续高增长14万亿，理财规模增长3.3万亿 [25] - 去年中国资产定价的核心变量是市场风险偏好回升，原因包括市场关注点转向微观/中观创新（如人工智能），以及中国供应链在全球不确定性中展现的相对确定性 [26] - 展望未来，结构性机会依然存在，但投资策略需从追求相对收益转向追求绝对收益，更考验对投资节奏的把控 [27] - 债市方面，中短久期债券依然具备投资价值，以内需待提振背景下货币政策不具备收紧基础；长久期债券则票息保护空间小，波动性大，宜作为波段交易工具 [27]

系统升级安排 - 公司将于北京时间2026年3月28日及3月29日进行系统升级，以提供更丰富优质的金融产品及服务[1][2] - 升级期间将暂停企业网络金融相关服务，包括企业网银、银企对接、企业手机银行等[1][2] 具体业务暂停详情 - 对于中国大陆陕西、青海、宁夏等地区的客户，企业网银、银企对接、企业手机银行的“行内对私转账汇款、行内对私境内外币汇划、电子钱包”及对公开放银行“行内对私转账汇款”服务将于3月29日01:00至05:30暂停[1][3] - 企业网银、银企对接、企业手机银行、对公开放银行的“跨行转账汇款、境内他行账户”服务将于3月29日01:00至05:40暂停[1][3] - 企业网银、银企对接、企业手机银行的“电子发票”服务将于3月29日00:00至04:30暂停[1][4] - 企业网银、银企对接、企业手机银行、对公开放银行的“普惠金融贷款”“转账汇款、代发、费税缴纳、B2B支付功能下的信贷资金支付”等服务将于3月28日20:30至21:30暂停[3][4] - 企业网银、企业手机银行的“理财、基金”服务将于3月29日00:55至05:45暂停[3][4] - 企业手机银行的“在线预约开户、单位结算卡激活和管理、开放银行授权协议签署”服务将于3月29日01:30至04:30暂停[3][4] - 跨境电商“三方通”服务将于3月29日01:00至05:30暂停[3][4] - 跨境电商“跨境通”服务将于3月29日00:30至06:00暂停[3][4] 客户服务与承诺 - 公司将努力缩短因系统升级而暂停服务的时间，如在公告停业时间内实际停业时间缩短，将正常处理客户提交的交易[2][4] - 客户如有任何问题，可致电95566或前往公司营业网点咨询[2][5]

全球宏观与货币体系 - 全球秩序重塑源于“信任”崩塌，贫富分化与债务高企动摇全球化基石[2] - 美元信用下降导致黄金与美元实际利率脱钩，全球货币体系重返多极竞争[2][26] - 全球黄金储备占总储备的比例在2025年第三季度已升至24%[30] - 1970年代初，黄金价格飙涨5.5倍，而美元指数暴跌25%[34][37] 中国宏观经济与政策 - 2026年宏观政策关键在于“稳价格”，预计财政将边际加力、节奏前置，货币政策延续降息[2][83] - 中国广义财政赤字率（12个月平均）处于历史高位[85] - 房地产“量”已超调，但稳房价核心在于稳预期，居民财富、收入、预期修复是消费回暖关键[2][66] - 社会融资规模增速是观测内需的重要领先指标[2][81] 居民财富配置趋势 - 中国居民财富正经历第三次“大迁徙”：从房地产回流至“存款+”配置，在保本基础上追求稳定收益[2][116] - 居民定期存款持续增长，保险资产规模年度变化在2025年达到约3.3万亿元[129][131][135] - 权益市场经历三年风险定价后估值修复，万得全A风险溢价处于历史相对高位[141] 行业与市场机会 - 低通胀预期下，存款、保险、理财等稳定性资产占优，高股息策略及科技创新存在结构性机会[2] - 政策推动“反内卷”，启动实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，以治理产能和规范竞争[95][98]

报告投资评级 - 维持平安银行“买入”评级，目标价14.00元/股，对应2026年0.57倍市净率，现价有30%的上涨空间 [6][8] 核心观点 - 报告认为平安银行正处于盈利动能修复的起点，预计2026年全年盈利增速将转正，主要驱动力是息差与非息收入降幅收敛，以及风险生成改善带动信用减值下降 [1][2][3] 2025年业绩概览 - **整体业绩**：2025年全年营业收入为1314.42亿元，同比下降10.4%；归母净利润为426.33亿元，同比下降4.2%，降幅较2025年前三季度分别小幅扩大0.6个百分点和0.7个百分点 [1][2] - **资产质量**：2025年第四季度末，不良贷款率环比持平于1.05%；拨备覆盖率为220%，环比回落10个百分点 [1] - **盈利能力**：2025年全年化平均净资产收益率为9.15%，年化平均总资产收益率为0.73% [15] 盈利修复驱动因素分析 - **规模扩张**：2025年第四季度日均生息资产环比增长0.5%，结构上，对公贷款、票据、零售贷款日均余额环比分别增长2.4%、9.2%、0.1% [2] - **息差表现**：2025年第四季度单季净息差环比下降6个基点至1.73%，主要受资产端贷款收益率行业性下行影响，但负债端成本率环比改善10个基点至1.51% [2][3] - **非息收入**：2025年全年手续费及佣金净收入同比下降0.9%，其他非息收入同比下降33.0%，降幅分别较前三季度扩大0.8个百分点和8.9个百分点 [2] - **信用减值**：2025年全年减值损失同比下降17.9%，降幅较前三季度扩大0.9个百分点，对盈利形成支撑 [2] 零售业务与财富管理 - **零售贷款**：2025年第四季度零售贷款日均余额环比微增0.1%，延续了第三季度的增长态势 [4] - **客户基础**：截至2025年第四季度末，财富客户数达149.15万户，其中私行客户数10.56万户，环比分别增长0.03%和2.23% [4] - **财富业务**：2025年财富业务中收近51亿元，同比增长16%。其中，代理基金、保险、理财收入同比分别增长9%、53%、9% [4] 资产质量与风险状况 - **存量指标**：2025年第四季度末，不良率、关注率、逾期率分别为1.05%、1.75%、1.34%，环比分别持平、上升1个基点、上升3个基点，表现平稳 [5] - **生成指标**：2025年第四季度不良加关注的滚动年化生成率环比回升28个基点至2.02%，但报告判断风险暴露压力已过峰，生成水平较前期明显改善 [5] - **分项不良**：2025年第四季度末，零售、对公贷款不良率环比分别下降1个基点、上升1个基点至1.23%、0.94%，对公不良率上行主要受部分存量地产风险暴露影响 [5] 未来展望与财务预测 - **盈利预测**：预计平安银行2026-2028年归母净利润同比增速分别为+2.55%、+2.59%、+3.72% [6] - **每股净资产**：预计2026-2028年每股净资产分别为24.70元、26.26元、27.86元 [6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市净率分别为0.44倍、0.41倍、0.39倍 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市呈现短端利率下行、长端利率上行的分化格局，短端和长端利率是不同机构行为下的交易结果，主导逻辑不同但中期会收敛 [1][8] - 短端利率下行因银行缺资产致流动性宽松，同业存款自律机制加强或进一步推动下行 [2][3][11] - 物价上涨对长债情绪影响被机构行为放大，长债和短债收敛关键在货币政策，当前物价上涨或不会带来货币政策收紧 [4][16][19] - 长端弱势情绪中期有望缓解，短期建议加杠杆、选骑乘，季末后等待修复行情并考虑拉久期 [5][20] 根据相关目录分别进行总结 债市分化情况 - 本周债市分化加剧，短端利率下行，1年国债下行0.9bps至1.28%，1年存单利率下行1.8bps至1.53%；长端利率显著调整，10年国债利率上行3.3bps至1.81%，30年国债大幅上行8.5bps至2.37%，5年AAA - 二永累计上行4.7bps，曲线显著陡峭化 [1][8] 短端利率下行逻辑 - 银行存贷差增速拉大，1 - 2月存款同比多增5200亿元，贷款合计同比少增5300亿元，贷款同比增速从去年12月的6.4%放缓至2月的6.0%，银行需其他资产弥补缺口，增加同业融出形成宽松流动性 [2][11] - 央行认可当前宽松流动性，本周公开市场操作小幅净回笼1011亿元，到期6000亿买断式回购缩量续作1000亿，并非收紧信号，4月信贷需求回落将使流动性持续宽松 [2][12] - 同业存款自律机制加强，2024年12月落地后理财、货基等增配债券，若同业存款利率后续下行10bps，1年股份行存单有望降至1.5%以下，1年AAA中票有望降至1.55%附近 [3][15] 长端利率上行逻辑 - 美伊冲突加剧推动油价飙升，布伦特原油价格突破100美元/桶，若油价维持当前位置，PPI同比或在3月转正并年中快速上升 [4][16] - 物价上升对长债影响被机构行为放大，季末银行等配置型机构长债配置需求放缓，券商等交易型机构大幅减持驱动长债利率快速上行 [4][16] 长债短债收敛分析 - 长债和短债收敛关键在货币政策，若物价上升推动货币政策收紧，短端利率向长端收敛；若货币政策保持宽松，当前利率曲线情况不合理 [4][19] - 当前物价上涨更多是输入性的，集中在有色能源等行业，不带来企业盈利改善和融资需求回升，央行难以影响全球定价的石油及金银价格，货币政策可能不收紧 [4][19] 市场展望与投资建议 - 若货币政策保持宽松，物价上涨影响更多是情绪上的，季末后银行等配置型机构配置力量恢复，交易型机构空头仓位平仓，市场有望修复，但需等待，当前油价不稳，长债配置力量不足，近期交易观望 [5][20] - 短期建议加杠杆、选骑乘，季末后等待修复行情，届时考虑拉久期 [5][20]

核心观点 - 报告对2026年1-2月中国REITs市场、银行理财市场及银行资本补充工具（二永债）市场进行了跟踪分析，核心观点聚焦于市场表现、规模变化及未来投资机会 [2][6][15] - REITs市场在1-2月呈现先扬后抑态势，市场交易逻辑正转向底层资产质量分化，数据中心板块因AI算力需求支撑表现突出，而园区类项目承压 [2][6][7][8] - 银行理财规模在2026年2月出现季节性显著增长，全年有望扩张，同时银行负债成本持续下行，为债券市场提供支撑，长债调整被视为机会 [2][10][11][13][14] - 银行二永债（二级资本债和永续债）在2月供给收缩，信用利差整体收窄，中长期品种配置价值凸显，建议关注利差分位数较高的长期限券种 [2][15][16][19] REITs市场表现与监管动态 - **市场成交先升后降**：2026年1-2月，REITs全市场周度成交额和换手率整体呈先升后降态势，其中2026年1月19日至25日单周成交额达38.95亿元，为2025年3月以来最高，但受春节临近影响，春节前一周（2026年2月9日至13日）全市场周度换手率降至0.33%，为1-2月最低水平 [2][6] - **板块表现显著分化**：多数REITs项目在2026年1月自低位补涨后，于2月出现回调，截至2月末，已上市REITs中仅17只月线收涨，61只收跌，交通和数据中心板块表现较好，月涨幅分别为+0.42%和+1.64%，而水利基础设施（-4.29%）、园区（-2.90%）等板块跌幅居前，其中20个园区类REITs全部下跌 [2][7] - **未来交易逻辑转向资产质量分化**：中证REITs全收益指数于2026年2月震荡回调，未来市场交易或将更明显地演绎底层资产质量分化的逻辑，受AI算力需求支撑的数据中心REITs板块或仍能获得估值溢价，而基本面承压的园区类项目短期内估值改善较难 [2][8] - **商业不动产REITs审核关注点**：对于2026年1-2月申报的第一批商业不动产REITs，监管反馈意见重点关注不动产合规性、资产完整性、项目收益情况（如租约集中到期、关联交易风险）及估值合理性（如出租率预测）等方面，资产质量和收益稳定性将显著影响其上市后表现 [9] 银行理财市场跟踪 - **理财规模季节性显著增长**：测算显示，截至2026年2月末，银行理财规模合计33.3万亿元，较1月末增加0.8万亿元，增长主要受存款利率较低及春节前企业发放年终奖等因素驱动，预计2026年全年理财规模有望增长约3万亿元 [2][11] - **理财收益率有所回落**：2026年2月，理财公司固收类理财及纯固收理财平均当月年化收益率分别回落至2.17%和2.27%，当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为2.69%，下限为2.16%，未来新发产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0% [12] - **银行负债成本快速下行**：A股上市银行整体计息负债成本率从2023年第四季度高点的2.17%下降至2025年第三季度的1.63%，预计2026年第一季度将降至1.5%以下，第四季度或降至1.4%以下，负债成本下行有望支撑债券收益率震荡偏下行 [13] 债券市场展望与投资建议 - **长债调整视为机会**：报告认为，人民币升值、交易盘长债持仓较少以及PPI同比回升预期普遍，使得长债风险较低，预计10年期国债收益率在2026年第一季度低点或至1.75%，第二季度低点有望到1.70%，2026年全年或在1.6%-1.9%区间震荡，建议把握波段操作机会 [2][14] - **超长债配置力度或加大**：由于存款利率较低，保费有望较快增长，2026年3月险资对超长债的配置力度或加大，30年期国债活跃券收益率有望走向2.20%以下，当前建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债的机会 [14] 银行资本补充工具（二永债）市场分析 - **一级供给收缩**：2026年2月，银行二永债（二级资本债和永续债）无新发行，总偿还量约为61亿元，环比减少354亿元，同比减少239亿元，2026年前两个月二永债总偿还量约为476亿元，同比增加92亿元 [15] - **信用利差整体收窄**：自2025年12月至2026年2月，二永债收益率和信用利差总体下行，其中3-10年期品种利差回落更为明显，2026年2月各评级二永债平均信用利差排序为AA- > AA > AA+ > AAA-，AA-评级利差显著高于其他评级 [16] - **与普信债走势分化**：2026年2月，同评级（AA+）剩余期限3年、5年、10年的产业债收益率均高于银行二永债，当前银行二级资本债和永续债的信用利差处于2024年初以来较高历史分位水平（50%及以上），具有一定性价比 [17] - **成交活跃度下降**：2026年2月银行二永债合计成交额为0.86万亿元，环比减少0.82万亿元，各类型银行二永债换手率均有所下降 [18] - **投资建议聚焦长期限品种**：建议关注利差分位数仍处高位的长期限（5年、10年）二永券种，可重点关注AA+5年期永续债，并筛选到期收益率≥2.5%、债项评级AA+及以上的个券，同时警惕高风险区域 [19] 其他金融机构资本工具 - **证券公司次级债发行规模环比减少**：2026年2月，证券公司共发行次级债6只，合计规模为121亿元，环比减少239亿元 [19] - **保险公司债发行保持稳定**：2026年2月，保险公司共发行资本补充债2只，规模20亿元，环比减少30亿元 [19] - **券商与保险次级债利差处于高位**：各评级3-10年期券商次级债和保险资本补充债信用利差处于历史分位较高水平，可择机配置 [19]

宏观经济与政策导向 - 2024年经济增长目标设定为4.5%-5%的区间形式 [3] - 财政政策继续发力加码，赤字率不减，实际支出更多，并向民生投资、民生工程和民生保障方面倾斜 [3] - 着力建设强大国内市场，拓展内需增长新空间 [1] 消费促进与内需提振 - 继续安排超长期特别国债2500亿元支持消费品以旧换新，覆盖手机、平板电脑等产品 [1] - 扩大个人消费贷款贴息政策支持领域，财政对符合条件的消费贷利息进行补贴 [1] - 制定推进银发经济高质量发展的措施，挖掘老年消费群体潜力 [3] 居民收入与就业保障 - 制定城乡居民增收计划，增加居民的财产性收入，涉及股票、债券、保险、理财等产品 [1] - 进一步健全中长期资金入市机制，完善投资者保护制度，以利于居民增加收入 [1] - 促进高质量充分就业，一方面稳住纺织、食品、旅游、轻工业等传统劳动密集型行业就业岗位，另一方面在新能源、新材料、低空经济、人工智能等新兴产业增加技能培训和就业机会 [2] - 城乡居民养老金最低标准再提高20元 [2] 社会民生与公共服务 - 增加普通高中学位供给，办好职业教育，推动终身学习 [2] - 居民医保人均财政补助标准提高24元，推动医保省级统筹并优化药品集中采购改革 [2] - 加强初婚初育家庭住房保障，旨在缓解年轻人购房压力、释放生育潜能，并刺激房地产市场置业需求、加快库存消化 [3] - 继续落实老旧小区改造，特别是旧房子加装电梯 [3]

文章核心观点 - 文章基于保险业协会对36家保险资管机构和91家保险公司的调查结果，解读了保险机构对2026年资产配置的展望，揭示了中长期资金流向、利率预期、市场偏好等关键趋势，为理解市场主要买方动向提供了重要参考 [1][5] 对利率环境的预期 - 针对10年期国债，70-80%的保险机构认为收益率将落在1.8%-2.0%之间，几乎无人看到2%以上 [6][9] - 针对30年期国债，收益率预期主要集中在2.2%-2.4%之间，结合约20个基点的利差，地方债收益率上限可能在2.6%左右 [6][9] - 基于超长债的预期收益率，红利板块要维持明确的股债性价比，其股息率应至少维持在3.5%-4%或以上 [9] - 目前AAA信用债到期收益率在2%以上的品种，期限基本在3年或以上，3年以内的收益率则更低 [11] - 当前居民端的实际无风险利率情况是：货币基金和活期化理财（扣费后）的7日年化收益率约在1%-1.4%之间；开放式或短期定开的纯债基金或理财（不猛拉久期），费后静态收益率上限约2% [12] - 上述利率环境决定了当前分红险的预定利率为1.5%-1.75%，且许多机构已在储备1.25%的分红险产品 [12] 保险机构资产配置趋势 - 保险资管机构在2026年的资产配置中，计划增配债券、股票和证券投资基金，减配银行存款和其他资产（如非标、长期股权投资） [13][14][15] - 具体来看，针对股票配置：2.70%的机构计划“大幅增加”（20%以上），5.41%计划“较大幅增加”（10%-20%），24.32%计划“适度增加”（5%-10%），40.54%计划“微幅增加”（0-5%），合计超过70%的机构计划增配股票 [14] - 针对债券配置：13.51%的机构计划“适度增加”（5%-10%），21.62%计划“微幅增加”（0-5%） [14] - 针对证券投资基金配置：8.11%的机构计划“较大幅增加”（10%-20%），8.11%计划“适度增加”（5%-10%），27.03%计划“微幅增加”（0-5%） [14] - 针对银行存款配置：62.16%的机构计划“基本不变”，24.32%计划“微幅减少”（0-5%），另有8.11%的机构计划减少5%以上 [14] - 大的趋势是在地产和城投资产缩减的背景下，资金从非标资产全面转向标准化资产 [16] - 在债券久期方面，超过60%的机构倾向于保持不变，约25%的机构倾向于降低久期，且保险资管机构中降久期的比例远超加久期的比例 [19] - 保险负债端结构变化（分红险成为销售主力）导致对超长债的配置需求下降，同时对权益资产的配置需求相对更高，且更倾向于通过交易账户持有 [21] 对A股市场的看法 - 保险资管机构认为影响2026年A股走势的三个核心因子是：企业盈利修复（90%的机构认同）、流动性环境（超过50%的机构认同）、产业政策与科技成长主线（50%的机构认同） [22][26][27] - 从宽基指数角度看，保险资管机构最看好科创50（80%的机构选择），其次是沪深300（60%的机构选择），再次是A500（接近50%的机构选择） [29][31] - 监管下调保险公司投资股票风险因子（针对沪深300和科创板股票）是机构看好相关指数的重要原因之一 [33] - 今年以来，A500指数跑赢沪深300指数超过3个百分点 [33] 看好的行业与主题方向 - 保险资管与保险公司共同看好的行业方向（双方均有30%以上机构看好）包括：第一档：有色金属、电子；第二档：计算机、电力设备、通信、化工；第三档：医药、军工 [34] - 保险资管与保险公司共同看好的主题方向（双方均有30%以上机构看好）包括：第一档：芯片半导体、AI算力、国防军工；第二档：机器人、能源金属、商业航天；第三档：创新药 [37][39] - 企业出海和高股息红利方向被超过30%的保险公司看好，但保险资管机构的看好比例低于15% [39] 基金配置偏好与境外投资 - 在低利率环境下，二级债基成为保险资金在固收部分增配权益的核心工具 [41] - 在保险资管机构中，增配二级债基的意愿排第二；在保险公司中，增配意愿排第一 [42] - 在境外资产配置中，对港股的配置需求“断崖式”排第一 [45] - 黄金和美股分列境外配置需求的第二和第三位 [46] - 在人民币升值趋势下，对美元债的配置需求大幅下滑，选择增配的机构不到20% [47] - 险资作为长期资金，偏好港股这样做空机制合理、估值合理的板块；今年以来，除互联网板块外，港股大多数细分板块跑赢A股同类板块 [49] 当前市场热点观察 - 全球市场方面，日韩股市因天然气对外依存度高、反脆弱性差而表现最差；俄罗斯股指因前十大重仓股中6个与油气相关而上涨 [52][54] - 数据显示，韩国综合指数自对等关税周以来下跌18.43%，本周至今下跌18.14%；日经225指数本周至今下跌7.82% [54][57] - A股市场方面，“三桶油”（石油股）在经历资金疯狂涌入后波动率抬升，出现大幅回调，中国石油单日成交额达140.21亿元，为其历史第二高 [57][58][61] - A股的“三桶油”股价相较于其H股仍明显超涨 [63]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[6] 报告的核心观点 - 历史上典型的“存款搬家”（即存量存款余额显著减少）在国内并未发生，国内存款余额持续攀升，从2015年的120万亿增长至2025年末的327万亿，其中居民存款从51万亿增长至166万亿[2] - 市场讨论的“存款搬家”实质是“储蓄搬家”，反映的是居民储蓄在初次分配后，向不同金融资产（二次分配）的配置变化，而非存款存量转移[2] - 国内存款结构性变动在2025年出现拐点：1）存款从“企业+政府”部门向居民部门转移的节奏放缓；2）存款从大型银行向中小银行转移的节奏放缓；3）持续七年的存款定期化、长期化趋势开始放缓[3] - 参考日本经验，定/活存款利差收窄至1.0%后，存款定期化出现拐点，定期存款存在趋势性减少的可能[3] - 溢出的资金可能主要向保险、理财等零售资管资产转移，而非大规模转为活期存款[3][4] - 储蓄仍是零售资管增长的主要动力，预计2026年居民净金融资产规模为26.0万亿，与预计的新增存款及零售资管规模（合计25.8万亿）基本对应[4] 根据相关目录分别进行总结 引言：存款搬家的讨论误区 - 市场对“存款搬家”的讨论存在误区，混淆了存量与流量的概念[15] - 所谓“存款搬家”应指存量存款转移至其他资产，但国内存款余额持续增长，历史上A股牛市也未曾中断其增长趋势[15][16] - 存款流量（增速）的周期性变化，实际反映的是居民“储蓄分配”行为的变化，而非存款存量搬家[16][17] - 储蓄是收入减去消费的部分（初次分配），存款是储蓄进行资产配置后的结果（二次分配），两者影响因素不同[17] 一、存款演变的长周期特征 - **总量特征**：国内存款余额持续攀升，增速呈周期性变化[18] - **结构性特征一**：存款主体从“企业+政府”部门向居民部门转移，该节奏在去年放缓。2018年以来七年间，企业和政府存款占比分别下滑10个百分点和5个百分点，居民存款占比提升10个百分点，结构从“4321”变为“5311”[18] - **结构性特征二**：存款从大型银行向中小银行转移，该节奏在去年放缓。大型银行存款占比从2015年前的约70%降至目前的接近50%[21] - **结构性特征三**：存款定期化、长期化趋势于2025年开始放缓。定期存款占比从2018年的42%提升至2024年的55%，2025年5月后从56.4%降至54.7%[21] - **居民存款具体表现**： - 余额持续增长：从2005年的13万亿增长至2025年的166万亿，年均复合增长率达13.6%[25] - 从大型银行向中小银行转移：大型银行居民存款占比从80%以上降至50%左右[25] - 定期化趋势放缓：居民定期存款占比从2017年的60%升至2025年的74%，2025年5月后趋势放缓[25] 二、居民存款的国际镜鉴 - **日本经验**： - 日本经历了漫长的存款去定期化时期，1994-2024年间定期存款累计减少约60万亿日元，占比从接近70%降至25%[29] - 定/活利差收窄是主因。两段利差快速收敛时期（1995-2006年，2009-2024年）对应着定期存款占比快速下降（分别下降28个百分点和25个百分点）[29][30] - 日本定期存款主要去向是转为活期存款，部分转化为保险类资产。日本居民持有的保险类资产占比在1994-2004年间提升5个百分点[31] - **中日异同**： - **相同点**：1）均为高储蓄率国家，定期存款是重要金融资产。中国定期存款比例（55%）接近日本当年（68%）；2）定/活利差收窄至1.0%后，存款定期化拐点出现；3）定期存款减少的同时，居民持有的具有防御功能的金融产品（如保险）预计增多[34] - **不同点**：主要去向不同。日本因流动性陷阱产生大规模定期存款活期化。中国定/活利差预计已进入收敛尾声，继续收窄空间不大，且2026年1月数据显示定期存款活期化现象不明显（居民定期存款新增约2万亿，活期存款新增约1200亿）[35] 三、储蓄是零售资管增长的主要动力 - **零售资管规模现状与展望**： - 截至2025年末，大资管行业规模176万亿元，较年初增长19万亿元；其中零售资管规模约94万亿元，较年初增长12万亿元[38] - 预计2026年居民资金将持续流向保险、理财、公募基金等领域[37] - **保险**：2023-2025年规模增速分别为10.5%、20.5%和15.7%，预计2026年保持较快增长[41] - **理财**：2025年12月新发固收人民币理财平均业绩比较基准约2.0%。中性预期2026年理财规模增量约2.8万亿元（2025年增量为3.4万亿元）[43] - **公募基金**：近两年零售公募基金规模增量80%以上是货币基金。预计2026年零售货币基金仍能保持10%以上的增长，权益基金规模也有望增长[50] - 推算2026年零售资管新增资金约12.8万亿元[52] - **存款规模变动测算**： - 截至2025年末，金融机构存款规模286万亿元，其中居民活期存款44万亿元，定期存款122万亿元[53] - 测算2026年到期存款规模为118万亿元，其中居民定期存款到期77万亿元。2026年到期的2年及以上居民定期存款约30万亿元[58][64] - 测算2026年新增居民存款12.6万亿元[64] - **居民净金融资产投资规模测算**： - 根据《资金流量表》及估算，2024-2026年居民净金融资产规模分别为21.1万亿、23.45万亿和25.7万亿[65] - 2026年预计的新增存款与零售资管规模合计25.8万亿元，与居民净金融资产规模25.7万亿基本对应，表明资管增长动力主要来自储蓄增量及其再分配，而非存量存款搬家[4][65]

核心观点 - 2026年1月，银行业信贷端呈现“企业稳、居民弱；短期支撑、中长期拖累”的特征，表现略弱[1] - 存款端，居民存款增速降至历史低位，“存款搬家指数”有边际加强趋势，但搬走的资金仍主要以“非银存款”形式留在银行表内，银行整体负债端表现宽裕[1] - 银行业存贷增速差持续拉大至3.78个百分点高位，充裕的负债端资金被迫转向债券市场，对利率债和高等级信用债形成刚性买盘支撑[1] 开门红成色观察：信贷端 - 信贷端主要呈现“企业稳、居民弱；短期支撑、中长期拖累”的特征，实体融资需求恢复仍需政策持续发力[2] - 居民贷款表现低迷：2026年1月增加4565亿元，虽较2025年同期多增127亿元，但仍处近年低位[43] - 居民短期贷款增加1097亿元，较2025年同期多增1105亿元，主要受春节前消费需求释放、贴息政策优化及“信用修复政策”刺激[43] - 居民中长期贷款增加3468亿元，较2025年同期少增979亿元，反映出房贷需求偏弱，30个大中城市商品房成交面积同比下滑超20%[43] - 对公贷款总量中规中矩：2026年1月增加44450亿元，较2025年同期少增2941亿元，略低于前五年中位数水平[50] - 企业短期贷款增加20446亿元，为近五年最高规模[50] - 企业中长期贷款增加31757亿元，为2023年以来最低位，较2025年同期少增2690亿元，企业主动性资本开支意愿不强[50] 开门红成色观察：存款端 - 存款端呈现“非银+对公强、居民弱、总量充裕”的特征[3] - 居民存款增速降至历史低位：2026年1月金融机构居民存款增速仅为7.19%，已降至2022年以来最低点[3][4] - 非银与对公存款支撑负债端：2026年1月金融机构存款增加8.13万亿元，为近年高点[15] - 非银金融机构存款增加1.73万亿元，为近五年最高规模[15] - 对公存款增加2.48万亿元，为近五年最高规模，增速提升至6.40%[16] - 居民存款增加2.15万亿元，为近五年最低点，较2025年1月少增3.37万亿元，与非银存款形成“跷跷板”效应[16] - 一般性存款的“小行→大行”趋势或长期难改：2025年下半年以来，随着中小银行存款利率调降，该趋势显著；2026年1月趋势暂停，或因部分中小银行为开门红揽储加息导致存款短期回流，但长期趋势难改[3][24] - 存款定期化趋势分化：2026年1月，对公存款定期化趋势有显著改善，但居民存款定期化趋势仍较强[3] - 大型银行对公定存占比25.28%，同比-3.01个百分点；居民定存占比43.77%，同比+2.42个百分点[39] - 中小型银行对公定存占比28.04%，同比-0.79个百分点；居民定存占比68.81%，同比+1.79个百分点[39] 居民存款搬家分析 - 居民存款增速降至历史低位，确可视为“存款搬家信号”[4] - “存款搬家指数”有边际加强趋势：该指数基于居民储蓄率、企业-居民存款增速差、居民定期-活期增速差、居民&企业存款-M2增速差四个指标构建[5] - 2025年12月、2026年1月，指数小幅抬升至16分左右[6] - 得分项主要来自“居民&企业存款-M2增速差”指标，自2025年7月开始，M2增速持续高于居民&企业存款增速，且增速差持续扩大[6] - 存款“搬”去哪里了？ - 主要去向：搬走的居民存款仍主要以“非银存款”形式继续留在银行表内[7] - 2026年1月，居民存款增速仅7.19%，而非银存款增速高达34.17%，两者呈明显负相关[7] - 央行指出，居民存款转化为资管产品后，资金最终会回流银行体系[7] - 展望未来，“存款资管化”或成趋势，商业银行同业负债占比或继续提升，大中型银行相对更有优势[7] - 次要去向：部分资金通过保险、基金、券商、理财等机构流向债市、股市、商品等市场，进而流出银行表内[8] - 例如，2026年1月，上证所个人股票账户新开户数为490.58万户，为2024年11月以来新高；全市场融资融券余额维持在2.6-2.7万亿元高位[8] 存贷增速差拉大对债市的影响 - 银行业存贷增速差持续拉大：2026年1月已扩大至3.78个百分点，为2022年以来的历史高位，银行体系面临“钱多项目少”的结构性资产荒[9][76] - 对债市形成支撑：在实体经济融资需求偏弱、传统信贷渠道受限的背景下，充裕的负债端资金被迫转向债券市场寻求配置，对利率债和高等级信用债形成刚性买盘支撑[9] - 资金淤积效应推动银行间市场流动性维持宽松，资金利率中枢下移，进一步打开债市收益率下行空间[9] - 尽管政府债供给放量可能阶段性扰动市场，但银行欠配压力的持续释放仍将对债市构成支撑[9]