行业整体态势 - 2025年中国鞋服行业呈现明显分化趋势，运动户外赛道凭借功能性优势与场景拓展持续领跑，国产品牌通过技术创新与全球化布局重塑市场格局，而部分传统品牌则在库存高压、渠道固化中艰难转型 [1] - 前三季度规模以上服装企业营收同比下滑4.63%，利润总额降幅扩大至16.19%，27.21%的企业处于亏损状态，行业整体承压 [1] - 运动鞋服赛道逆势领跑，2025年市场规模达5989亿元，艾媒咨询预测2030年将突破8963亿元 [1] - 行业已从增量扩张全面转入存量竞争，既是存量竞争的“淘汰赛”，也是创新动能的“培育期” [1] 品牌格局分化 - 传统品牌增长乏力转型压力显著，如富贵鸟破产注销、红蜻蜓业绩亏损、足力健跨界，困境源于产品更新慢、过度依赖线下渠道及战略调整迟缓 [2] - 国产运动品牌崛起，市场格局从耐克、阿迪达斯双雄主导转向国产品牌引领，麦肯锡数据显示2025年中国本土品牌占据前20大品牌中约60%的市场份额 [2] - 头部品牌集中度持续提升，2025年上半年安踏集团营收同比增长14.3%至385.4亿元，超过李宁、特步、361°三家之和，其净利润70.31亿元几乎等于其余三家总和的两倍 [2] - 国际品牌在华表现分化，阿迪达斯2025年第三季度大中华区营收同比增长10%，其在中国销售的产品中60%由本土团队设计，95%为中国制造，而耐克2026财年第二季度大中华区营收同比下降17%，息税前利润大幅收缩49% [3] 细分赛道与渠道变革 - 行业变化集中在两大方向：对细分赛道的深度挖掘以满足圈层化、场景化需求，以及渠道模式的重构 [4] - 户外运动已沉淀为大众日常消费，截至2025年6月底中国户外运动相关企业数量达33.5万家，仅上半年就新增2.4万家，国际品牌如Marmot、Nordisk、Craft等加速布局中国市场 [5] - 功能性鞋服需求扩张，细分赛道成为新增长极，如运动渠道商滔搏引入SOAR、Ciele、Chance等小众专业品牌 [5] - 线下“开大店”成为头部品牌共识，安踏计划2025年增开160家平均面积1000平方米的“超级安踏”门店，361°的“超品店”已达126家，据华创证券数据，安踏超级门店坪效可达常规门店的2—2.5倍 [6] - 线上即时零售爆发式增长，李宁、安踏近千家门店入驻美团闪购、京东秒送等平台，热风、森马、红豆、七匹狼等品牌也纷纷入驻，即时零售将传统门店升级为“前置仓+体验中心”，实现线上线下协同 [6] 未来发展趋势 - 2026年行业将呈现高端化、全球化、技术化并行趋势，行业洗牌加速，中小企业生存压力加大 [7] - 中国市场各价格带均已饱和，未来突围关键在于差异化路径，需精准匹配消费需求，同时低价内卷仍将持续 [7] - 全球化布局成为新增长曲线，森马、海澜之家等在东南亚等新兴市场布局海外门店均超100家，UR、以纯等品牌也纷纷拓展东南亚市场，但目前多数品牌出海成效有限，仍处于“交学费”阶段，核心依靠价格博弈，缺乏全球品牌竞争力 [7] - 技术创新与可持续时尚将成为行业竞争核心，科技与时尚进一步融合，智能穿戴、细分圈层产品更受青睐，数字化技术赋能库存管理与渠道协同以提升周转效率 [8] - 2025年60%—70%的纺织服装企业面临营收与利润双双下滑，2026年能持续发展的主要是具备规模优势的企业或定位精准的“小而美”品牌 [8] - 消费者愈发成熟理性追求高品质精准消费，缺乏创新与差异化的品牌将被淘汰，中国大众化及中老年市场仍存在发展空间 [9]

业绩表现 - 1H25收入242.5亿元 同比+174.0% 归母净利润0.3亿元 扭亏为盈 [1] - 2Q25收入142.3亿元 同环比+165.5%/+42.0% 归母净利润1.6亿元 同环比均扭亏 [1] - 1H25净利润符合市场预期 [1] 销量与产品 - 1H25销量221,664台 同比+155.7% 位居中国新势力品牌销量榜首 [1] - 2Q25销量134,112台 同环比+152%/+53% [1] - 基于LEAP 3.5架构推出B平台两款新车型B10和B01 C平台三款车型改款升级 实现A级到D级全面覆盖 [1] 盈利能力 - 1H25毛利率14.1% 较1H24的1.1%大幅提升 [1] - 毛利率提升主因销量规模效应 LEAP3.5架构平台降本 产品组合优化 [1] - 1H25整体费用率同比-12.1ppt至16.9% 销管研费用率分别同比-4.4ppt/-1.7ppt/-6.0ppt至5.8%/3.3%/7.8% [1] 现金流与运营 - 1H25经营活动现金流净额28.6亿元 显示运营效率提升和财务状况改善 [1] 战略布局 - 推进产品高端化布局 基于LEAP 3.5技术升级智驾智舱技术 计划推出D平台车型进军高端市场 [2] - 1H25出口20,375台 位居新势力第一 海外销售网络覆盖约30个国际市场超600家网点 [2] - 与Stellantis战略合作顺利 马来西亚本地化组装项目启动 计划2026年底前建立欧洲本土化生产基地 [2] 盈利预测 - 上调2025/2026净利润70.4%/50.7%至8.62亿元/48.87亿元 [2] - 公司进入全面盈利周期 2026年可进入稳态盈利水平 [2] - 估值切换至2026年P/E法 当前股价对应2026年16.8x P/E [2]

投资评级 - 维持"强推"评级，目标价A股133.3元、港股145.9港元，对应2026年20倍PE估值[1][5] 核心财务预测 - **营收增速**：2025E同比+23.2%至9,574亿元，2026E同比+12.9%至10,806亿元[1] - **净利润**：2025E归母净利511亿元（同比+27%），2026E增至608亿元（同比+19%）[1] - **盈利能力**：毛利率稳定在19.5%-20.3%，净利率从5.4%提升至5.8%[6] - **估值指标**：2025E市盈率19倍，市净率3.5倍[1] 销量表现 - **7月销量**：新能源总销量34.4万辆（同比+1%、环比-10%），其中BEV 17.8万辆（同比+37%）、海外8.1万辆（同比+169%）[5] - **累计销量**：1-7M25累计批发249万辆（同比+27%），海外累计55万辆[5] - **品牌结构**：王朝/海洋家族31.5万辆、方程豹1.4万辆、仰望339辆[5] 战略布局 - **高端化**：腾势N9、方程豹钛3、仰望U7等新品矩阵扩张，配套建设专业赛车场及"迪空间"体验中心[5] - **全球化**：泰国/乌兹别克斯坦/巴西工厂投产，匈牙利基地在建，7艘滚装船已投入运营，覆盖110+国家地区[5] 预测调整 - **销量下调**：2025E销量从556万下调至504万辆（同比+19%），2026E从627万下调至554万辆[5] - **盈利调整**：2025E净利从580亿下调至511亿元，主要因平价车竞争及战略投入加大[5] 市场表现 - **股价对比**：当前价104.88元（A股）/114.50港元，较目标价有27%上行空间[2] - **12个月波动**：最高价405元，最低价104.88元，近期跑输沪深300指数6%[4][2]