公司概况与市场地位 - 公司是全球最大的鱼子酱企业，自2015年以来连续十年鱼子酱销量全球第一[3] - 2024年公司鱼子酱销量占全球市场份额的35.4%，超过第二大企业5倍以上[3] - 公司构建了覆盖鲟鱼育种、养殖、加工、销售的全产业价值链，拥有品牌KALUGA QUEEN（卡露伽）[3] 财务表现与盈利能力 - 2022年至2024年，公司营业收入从4.91亿元增长至6.69亿元，复合年增长率为16.7%[12] - 同期净利润从2.34亿元增至3.24亿元，复合年增长率为17.8%[12] - 2025年上半年实现收入3.02亿元，净利润1.76亿元，净利润率高达58.3%[12][13] - 报告期内净利润率分别为47.5%、47.3%、48.4%和58.3%[13] 产品销售与市场分布 - 鱼子酱产品为公司贡献90%以上收入，2025年上半年占比高达92.4%[5] - 2022年至2025年上半年，鱼子酱销售量分别为195.9吨、219.9吨、258.3吨及141.1吨[5] - 收入高度依赖海外市场，2022年至2024年海外销售占比分别为79.8%、76.7%和80.1%，2025年上半年升至80.9%[5] - 产品出口至46个国家和地区，覆盖欧洲、美洲及亚太[5] 行业背景与增长潜力 - 全球鱼子酱销量从2019年的402.5吨恢复增至2024年的729.2吨，复合年增长率为12.6%[7] - 人工养殖鱼子酱已逐渐替代野生鱼子酱[6] 运营特点与风险因素 - 公司面临生物资产公允价值波动的特殊风险，2024年录得毛亏损1967万元，毛亏损率为2.9%[15] - 报告期内，计入生物资产公允价值变动影响前的毛利率分别为65.6%、70.1%、66.3%和71.3%[15] - 2022年和2023年公司分别宣派股息2.32亿元和8160万元，2025年上半年再次派息4510万元，三年半累计派息3.59亿元[15] 资本运作与未来规划 - 公司已三次冲击A股均失败，于2024年3月挂牌新三板，2025年8月摘牌后转向港股市场递交上市申请[11] - 本次IPO募资拟用于水产养殖及产能扩张、技术升级、品牌营销、研发及战略性投资或收购[16]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][4][15] 核心观点 - 行业景气度抬升，量价稳健增长，西锐享受行业红利并实现份额扩张 [1] - 西锐产品力与安全性能领先，在活塞式飞机出货量中占据近半份额，经营势能领先 [1] - 公司未来将通过产能扩张、产品升级和服务网络建设推动业绩加速增长 [2][11][12] - 预计25/26/27年净利润分别为1.7/2.1/2.6亿美元，对应PE 14.0/11.2/9.2倍 [2][7][15] 行业分析 - 私人飞机行业更多消费属性，面向高净值人群通勤/旅行需求，需求结构稳定 [1][19] - 美国市场年出货量2000+台，活塞式飞机占大部分份额，行业保持个位数复合增长率扩容 [19] - 活塞式飞机2023年行业均价70万美元/台，品类量价长期稳健增长 [21] - 美国通用机场数量超过19,400个，飞行驾照学习人数增长，催生更多飞行消费需求 [22][26] - 全球净资产1000万美元以上高净值人群超过190万人，美国市场约90万人，为西锐潜在目标客户 [28][38] - 美国存量私人用途飞机约14万台，其中活塞式飞机约10.29万台，存量替代空间广阔 [32][34] - 美国存量飞机中50%以上为40年以上机龄的老飞机，潜在替换需求大 [35] - 海外市场如欧洲/南美/澳洲具备发展潜力，有望长期贡献增量 [37] 公司竞争格局 - 飞机制造行业壁垒深厚，全球具备完整整机制造能力的企业仅几十家 [44] - 西锐专注小型私人飞机，核心产品线包括SR系列（活塞式）和VisionJet系列（喷气式） [45] - 西锐2023年出货量市占率32%，在各自价格带内份额领先 [51] - SR系列在活塞式飞机中出货量领先，2024年出货630架 [52][54] - VisionJet在700万美元以下单涡轮市场出货量领先，2024年出货101架 [52][54] - 相比竞对（Diamond、Piper、Cessna），西锐出货量与份额提升更快 [54][56] 公司优势 - 安全性能行业领先，全系标配整机降落伞系统（CAPS），事故率比行业低三倍 [66] - 产品设计消费者导向，提供先进的航电系统、CirrusIQ应用等智能化体验 [70][74] - 公司治理稳定，员工美国本土化率100%，经营团队拥有自主决策权 [58] - 业绩增长强劲，2024年收入11.97亿美元（+12.0%），净利润1.21亿美元（+32.5%） [7][59] - 产品屡获行业大奖，如VisionJet获得2017年罗伯特柯里尔奖 [72][74] 未来展望 - 产能稳步扩张，大福克斯工厂投资1300万美元扩产，预计2026年投产 [83] - 产品持续升级，2024年初/2025年5月分别进行SR系列G7/G7+升级，用户口碑良好 [75][77] - 服务收入占比有望提升，2024年服务收入占比14%+（约1.7亿美元），毛利率高于整体 [2][87] - 预计2025/26/27年服务收入分别同比增长25%/24%/22% [11][91] - 预计2025/26/27年交付824/899/965架飞机，其中SR系列718/776/822架，VisionJet系列106/123/143架 [11][91] - 预计2025/26/27年飞机均价同比+3.6%/+7.8%/+8.1% [11][91] - 预计2025/26/27年净利率分别为12.16%/12.76%/13.33% [12][92] 财务预测 - 预计2025/26/27年营业收入分别为14.12/16.73/19.57亿美元，同比增长18.0%/18.5%/17.0% [7][91] - 预计2025/26/27年归母净利润分别为1.72/2.14/2.61亿美元，同比增长42.3%/24.3%/22.2% [7][91] - 当前估值低于可比公司平均，德事隆2025年PE 13.6倍，巴西航空工业19.3倍，西锐为11.2倍 [96]

业绩表现 - 上半年总营业收入5.94亿美元（42.56亿元人民币），同比增长25.1% [1] - 净利润0.65亿美元（4.65亿元人民币），同比增长82.5%，调整后利润同比增长72.5% [1] - 毛利率36.2%，同比提升1.8个百分点，调整后净利率10.9%，同比提升3个百分点 [1] 交付与生产 - 上半年交付350架飞机，同比增长22%，其中SR系列305架（增25%），SF愿景喷气机45架（增5%） [1] - 上半年生产411架飞机（360架SR2X系列和51架愿景喷气机），高于2024年同期的生产330架 [1] - 截至2025年6月30日，公司拥有1056架飞机储备订单，包括229架愿景喷气机订单 [1] 产品定价与收入结构 - SR2X系列交付均价114万美元，同比增9.6%，愿景喷气机均价348万美元，同比增4.5% [1] - 西锐服务及其他收入增长至96.2百万美元，同比增24%，受益于JetStream计划及飞行培训业务扩展 [1] - 公司产品持续提价，24年较21年SR2X系列售价提升26%，愿景喷气机提升24% [2] 商业模式与竞争地位 - 公司是全球通航飞机制造龙头，聚焦私人飞机领域，面向C端客户，具备高端制造和高端消费品双重属性 [2] - 安全优势体现为标配整机降落伞系统（自1999年拯救超250人），便捷优势体现为2025年5月起全系配备安全返回自动着陆系统 [2] - 生产线通过提升一致性和可预测性减少季节性交付波动 [1] 行业估值对比 - 航空制造业企业巴航工业（ERJ.N）Wind PEttm为27倍，25年预期23倍PE [2] - 公司当前估值对应PE为16.5倍（2025年），较海外同业及奢侈品企业存在提升空间 [2][3] 盈利预测与目标 - 预计2025-27年归母净利分别为11.5亿、13.3亿、15.4亿元人民币（合1.61亿、1.86亿、2.16亿美元），同比增33%、16%、16% [3] - 目标市值231亿元人民币（253亿港币），对应目标价69.11港元，较现价存在22%空间 [3]

投资评级 - 推荐（维持）评级 [1] - 目标价69.11港元 较当前价56.90港元存在22%上行空间 [3][6] 核心观点 - 公司2025年上半年调整后业绩同比大幅增长73% 凸显全球通航飞机制造龙头地位 [1][6] - 公司市值仍被低估 兼具高端制造和高端消费品双重属性 [1][6] - 参考海外航空制造业及奢侈品企业估值 公司存在估值提升空间 [6] 财务表现 - 2025年上半年实现总营业收入5.94亿美元（42.56亿人民币） 同比增长25.1% [6] - 净利润0.65亿美元（4.65亿人民币） 同比增长82.5% 调整后利润0.65亿美元 同比增长72.5% [6] - 毛利率36.2% 同比提升1.8个百分点 调整后净利率10.9% 同比提升3个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.61亿/1.86亿/2.16亿美元 同比增长33%/16%/16% [2][6] - 对应市盈率分别为16.5倍/14.3倍/12.3倍 [2][6] 运营数据 - 2025年上半年共交付350架飞机 同比增长22% 其中SR系列305架（增25%） SF愿景喷气机45架（增5%） [6][7] - 单机售价持续提升 SR2X系列交付均价114万美元（同比增9.6%） 愿景喷气机均价348万美元（同比增4.5%） [6][8] - 西锐服务及其他收入增长至96.2百万美元 同比增加24% [6] - 截至2025年6月30日 公司拥有1056架飞机储备订单 包括229架愿景喷气机订单 [6] 生产与订单 - 2025年上半年生产411架飞机（360架SR2X和51架愿景喷气机） 较2024年同期330架增长25% [6][7] - 通过推动生产线一致性及可预测性 减少季节性交付波动 [6] - 2025年上半年净订单较2024年同期减少121架 主要因产品发布周期差异 [6] 竞争优势 - 全球私人飞机领域龙头企业 面向C端客户 "安全与便捷"两大要素抢占消费者心智 [6] - 安全：配备获专利的西锐整机降落伞系统 自1999年来已拯救250余人 [6] - 便捷：所有交付飞机配备安全返回系统 允许乘客在紧急情况下一键安全着陆 [6] 估值分析 - 公司生产端属高端制造业（航空制造高门槛高壁垒） 销售端属高端消费品（类奢侈品属性） [6] - 产品持续提价 2024年较2021年SR2X系列售价提升26% 愿景喷气机提升24% [6] - 对比巴航工业（ERJ.N）27倍PEttm及25年预期23倍PE 公司估值仍有提升空间 [6]