投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][4][15] 核心观点 - 行业景气度抬升，量价稳健增长，西锐享受行业红利并实现份额扩张 [1] - 西锐产品力与安全性能领先，在活塞式飞机出货量中占据近半份额，经营势能领先 [1] - 公司未来将通过产能扩张、产品升级和服务网络建设推动业绩加速增长 [2][11][12] - 预计25/26/27年净利润分别为1.7/2.1/2.6亿美元，对应PE 14.0/11.2/9.2倍 [2][7][15] 行业分析 - 私人飞机行业更多消费属性，面向高净值人群通勤/旅行需求，需求结构稳定 [1][19] - 美国市场年出货量2000+台，活塞式飞机占大部分份额，行业保持个位数复合增长率扩容 [19] - 活塞式飞机2023年行业均价70万美元/台，品类量价长期稳健增长 [21] - 美国通用机场数量超过19,400个，飞行驾照学习人数增长，催生更多飞行消费需求 [22][26] - 全球净资产1000万美元以上高净值人群超过190万人，美国市场约90万人，为西锐潜在目标客户 [28][38] - 美国存量私人用途飞机约14万台，其中活塞式飞机约10.29万台，存量替代空间广阔 [32][34] - 美国存量飞机中50%以上为40年以上机龄的老飞机，潜在替换需求大 [35] - 海外市场如欧洲/南美/澳洲具备发展潜力，有望长期贡献增量 [37] 公司竞争格局 - 飞机制造行业壁垒深厚，全球具备完整整机制造能力的企业仅几十家 [44] - 西锐专注小型私人飞机，核心产品线包括SR系列（活塞式）和VisionJet系列（喷气式） [45] - 西锐2023年出货量市占率32%，在各自价格带内份额领先 [51] - SR系列在活塞式飞机中出货量领先，2024年出货630架 [52][54] - VisionJet在700万美元以下单涡轮市场出货量领先，2024年出货101架 [52][54] - 相比竞对（Diamond、Piper、Cessna），西锐出货量与份额提升更快 [54][56] 公司优势 - 安全性能行业领先，全系标配整机降落伞系统（CAPS），事故率比行业低三倍 [66] - 产品设计消费者导向，提供先进的航电系统、CirrusIQ应用等智能化体验 [70][74] - 公司治理稳定，员工美国本土化率100%，经营团队拥有自主决策权 [58] - 业绩增长强劲，2024年收入11.97亿美元（+12.0%），净利润1.21亿美元（+32.5%） [7][59] - 产品屡获行业大奖，如VisionJet获得2017年罗伯特柯里尔奖 [72][74] 未来展望 - 产能稳步扩张，大福克斯工厂投资1300万美元扩产，预计2026年投产 [83] - 产品持续升级，2024年初/2025年5月分别进行SR系列G7/G7+升级，用户口碑良好 [75][77] - 服务收入占比有望提升，2024年服务收入占比14%+（约1.7亿美元），毛利率高于整体 [2][87] - 预计2025/26/27年服务收入分别同比增长25%/24%/22% [11][91] - 预计2025/26/27年交付824/899/965架飞机，其中SR系列718/776/822架，VisionJet系列106/123/143架 [11][91] - 预计2025/26/27年飞机均价同比+3.6%/+7.8%/+8.1% [11][91] - 预计2025/26/27年净利率分别为12.16%/12.76%/13.33% [12][92] 财务预测 - 预计2025/26/27年营业收入分别为14.12/16.73/19.57亿美元，同比增长18.0%/18.5%/17.0% [7][91] - 预计2025/26/27年归母净利润分别为1.72/2.14/2.61亿美元，同比增长42.3%/24.3%/22.2% [7][91] - 当前估值低于可比公司平均，德事隆2025年PE 13.6倍，巴西航空工业19.3倍，西锐为11.2倍 [96]