研报核心观点 - 海通国际维持西锐“优于大市”评级，并将目标价提高至70.20港元，估值方法由DCF切换为基于2026年预期EPS的18倍PE [1] - 上调公司2025-2027年营收及净利润预测，预计2025-2027年营收分别为13.94/16.74/19.51亿美元，净利润分别为1.59/1.83/2.04亿美元 [1] 公司业务与竞争优势 - 公司通过全球约260个服务点（含193家授权服务中心和4家自营服务中心）以及143家认证培训中心和400多名个人指导，构建了高密度的服务与培训网络，服务响应速度快 [1] - 公司产品的安全性、航电系统和操作便捷性较竞品更具优势，更符合C端客户需求，铸就了公司护城河 [1] 财务与运营预测 - 预计2025年全年交付约800架飞机，其中SR2X系列交付694架（同比增长约10%），愿景喷气机交付106架（同比增长约4%） [2] - 由于G7+新机型出货占比提升，SR2X系列平均销售单价提升至约119万美元，愿景喷气机单价微涨至345万美元 [2] - 新机型带动利润率提升，预计2025年公司整体毛利率及净利率分别同比提升0.9和1.1个百分点，全年净利润约1.56亿美元 [2] - 预计2025年新增订单约600架，同比略有提升 [2] 资本市场与交易 - 公司在市值、交易量、换手率等指标上均满足指数公司的要求 [3] - 指数公司预计在2月中下旬公布新的调整名单 [3]

评级与目标价调整 - 海通国际维持西锐“优于大市”评级，并将目标价提高至70.20港元 [1] - 估值方法由DCF改为PE倍数，基于2026年预期EPS给予18倍市盈率 [1] 财务预测更新 - 预计公司2025至2027年营业收入分别为13.94亿美元、16.74亿美元和19.51亿美元，较此前预测有所上调 [1] - 预计公司2025至2027年净利润分别为1.59亿美元、1.83亿美元和2.04亿美元 [1] - 预计2025年公司整体毛利率和净利率将分别同比提升0.9和1.1个百分点，全年净利润约1.56亿美元 [3] 业务运营与市场地位 - 公司通过全球约260个服务点（含193家授权服务中心和4家自营中心）及143家认证培训中心构建了服务网络，响应速度较同行有显著优势 [2] - 西锐飞机在安全性、航电系统和操作便捷性方面较竞品更符合C端客户需求，铸就了公司护城河 [2] 产品交付与销售预期 - 预计2025年全年交付约800架飞机，其中SR2X系列交付694架（同比增长约10%），愿景喷气机交付106架（同比增长约4%） [3] - 由于G7+新机型占比提升，SR2X系列平均销售单价提升至约119万美元，愿景喷气机单价微涨至345万美元 [3] - 预计2025年公司新增订单约600架，同比略有提升 [3] 资本市场相关 - 公司在市值、交易量、换手率等指标上满足指数公司要求，预计2月中下旬公布新调整名单 [4]

投资评级与目标价 - 报告维持对西锐飞机“优于大市”的投资评级 [1][9] - 目标价为70.20港元，基于2026年预期EPS给予18倍市盈率，按美元兑港元汇率7.8换算 [2][5][13] - 当前股价为61.00港元（截至2026年1月28日收盘），市值约为223.3亿港元（28.6亿美元） [2] 核心观点与竞争优势 - 报告核心观点认为，西锐飞机通过“产品叠加服务”构筑了坚固的护城河 [1] - 其密集的服务与培训网络、人性化的产品设计是主要竞争优势 [3][10] - 公司在全球约有260个服务点，包括193家授权服务中心和4家自营服务中心，基本覆盖美国主要区域 [3][10] - 培训网络包括143家认证培训中心和超过400名个人指导员，服务响应速度显著优于同行 [3][10] - 产品在安全性、航电系统和操作便捷性方面更符合终端客户需求，获得市场认可 [3][10] 财务预测与业绩展望 - 预计2025年全年交付约800架飞机，其中SR2X系列694架（同比增长约10%），愿景喷气机106架（同比增长约4%） [4][11] - 预计2025年新增订单约600架，同比略有提升 [4][11] - 由于G7+新机型占比提升，SR2X系列平均销售单价提升至约119万美元，愿景喷气机均价微涨至345万美元 [4][11] - 新机型带动利润率提升，预计2025年整体毛利率和净利率分别同比提升0.9和1.1个百分点，全年净利润约1.56亿美元 [4][11] - 更新2025-2027年财务预测：营收分别为13.94亿、16.74亿、19.51亿美元；净利润分别为1.59亿、1.83亿、2.04亿美元 [2][5][8][13] - 预计2025-2027年净利润增长率分别为31%、15%、11% [2][8] - 预计2025-2027年毛利率分别为35.5%、36.5%、36.9% [2][8] 估值与交易层面 - 由于公司订单远期可见性较弱，DCF估值匹配度低，报告改用市盈率倍数进行估值 [5][13] - 基于2026年预期每股收益0.50美元，给予18倍市盈率，得出目标价 [2][5][13] - 截至2025年底，公司在市值、交易量、换手率等指标上满足相关指数公司的纳入要求，若被重新纳入指数，有望吸引被动资金，增强流动性 [4][12] - 报告提供了可比公司估值对比：以2026年预期市盈率看，西锐为14.67倍，低于德事隆（14.39倍）、万丰奥威（27.35倍）和法拉利（40.38倍） [7]

投资评级与目标价 - 报告维持对西锐飞机“优于大市”的投资评级 [1][9] - 目标价为70.20港元，基于2026年预期每股收益给予18倍市盈率，按7.8的美元兑港元汇率换算 [2][5][13] - 当前股价为61.00港元（截至2026年1月28日收盘），对应2025-2027年预测市盈率分别为18倍、16倍和14倍 [2][8] 核心观点与竞争优势 - 报告核心观点认为，西锐飞机通过“产品叠加服务”铸就了坚固的护城河 [1] - 公司在全球拥有约260个服务点，包括193家授权服务中心和4家自营服务中心，覆盖美国主要区域，服务响应速度快于同行 [3][10] - 培训网络包括143家认证培训中心和超过400名个人指导员，满足客户需求 [3][10] - 产品在安全性、航电系统和操作便捷性方面较竞品更能满足终端客户需求 [3][10] 财务预测与业绩展望 - 预计2025年全年交付约800架飞机，其中SR2X系列交付694架（同比增长约10%），愿景喷气机交付106架（同比增长约4%）[4][11] - 由于G7+新机型出货占比提升，SR2X系列平均销售单价提升至约119万美元，愿景喷气机单价微涨至345万美元 [4][11] - 预计2025年公司整体毛利率和净利率分别同比提升0.9和1.1个百分点，全年净利润约1.56亿美元 [4][11] - 预计2025年新增订单约600架，同比略有提升 [4][11] - 上调2025-2027年营收预测至13.94/16.74/19.51亿美元（此前为13.94/16.34/19.04亿美元）[5][13] - 上调2025-2027年净利润预测至1.59/1.83/2.04亿美元（此前为1.41/1.76/2.06亿美元）[5][13] - 预计2025-2027年营收增长率分别为16.45%、20.10%、16.51%，净利润增长率分别为31%、15%、11% [2][8] 估值与交易层面 - 由于公司订单远期可见性较弱，DCF估值匹配度低，报告改用市盈率倍数进行估值 [5][13] - 截至2025年底，公司在市值、交易量、换手率等指标上满足相关指数公司的纳入要求，若被重新纳入指数将吸引被动资金，增强流动性 [4][12] - 当前公司市值为22.33亿港元（约2.86亿美元）[2] 可比公司与财务比率 - 与可比公司（如德事隆、万丰奥威、法拉利）相比，西锐飞机基于2026年预测的市盈率为14.67倍，处于相对合理水平 [7] - 预计公司2025-2027年净资产收益率将稳步提升，分别为20.2%、22.3%、24.2% [2][8] - 预计公司2025-2027年毛利率将稳步提升，分别为35.5%、36.5%、36.9% [2][8]

核心财务表现 - 1H25实现收入5.94亿美元 同比增长24.90% 净利润6497万美元 同比增长82.45% 利润增速大幅超出预期 [1] - 毛利率提升1.8个百分点至36.2% 净利率提升3.4个百分点至10.9% 主要因高附加值新产品交付占比提升及提价效应 [1] 业务分部表现 - 飞机制造业务收入4.98亿美元 同比增长25.2% 占总收入83.8% 服务业务收入0.96亿美元 同比增长24.1% 占比16.2% [1] - 1H25总交付量350架 同比增长22% 包括305架SR2X系列飞机和43架愿景喷气机 [1] - Q1交付150架同比翻倍 Q2交付200架同比小幅下滑5.7% [1] 产品结构与定价策略 - SR2X交付均价从104万美元提升至114万美元 同比增长9.6% 愿景喷气机从333万提升至348万美元 同比增长4.5% [1] - 2025年5月发布SR系列G7+新品 标配一键安全返回自动着陆系统和Cirrus IQ PRO功能 在G7基础上持续提价 [1] 订单与产能状况 - 截至2025年6月30日储备订单1056架 含827架SR2X系列和229架愿景喷气机 可维持未来1.5年左右生产 [1] - 2025年6月计划投资1300万美元扩建Grand Forks制造工厂 面积从16.5万平方英尺扩至19.5万平方英尺 [2] 全球布局与服务生态 - 产品已销售至全球55个国家和地区 在32个国家设立授权服务中心 [2] - JetStream计划与飞行训练收入贡献提升 生态黏性持续增强 [2] 盈利预测与估值调整 - 2025年净利润预测上调8.8%至1.51亿美元 2026年上调11.1%至1.77亿美元 [2] - 当前股价对应2025年16.5倍P/E和2026年14.0倍P/E 目标价上调48.5%至63.85港币 对应2025年20.0倍P/E和2026年17.0倍P/E [2]

业绩表现 - 1H25收入5.94亿美元 YoY+24.90% 净利润6497万美元 YoY+82.45% [2] - 1H25毛利率提升1.8ppt至36.2% 净利率提升3.4ppt至10.9% [4] - 利润增速超预期主因新产品交付占比提升及提价效应显著 [2] 业务构成 - 飞机制造业务收入4.98亿美元 YoY+25.2% 占比83.8% 服务业务收入0.96亿美元 YoY+24.1% 占比16.2% [3] - 1H25总交付量350架 YoY+22% 含305架SR2X系列和43架愿景喷气机 [3] - Q1交付150架同比翻倍 Q2交付200架同比小幅下滑5.7% [3] 产品与定价 - SR2X交付均价从104万美元提升至114万美元 YoY+9.6% 愿景喷气机从333万提升至348万美元 YoY+4.5% [4] - 2025年5月发布SR系列G7+新品 标配一键安全返回自动着陆系统及Cirrus IQ PRO功能 [4] - 新一代高附加值产品占比增加驱动盈利能力提升 [4] 订单与产能 - 截至2025/6/30储备订单1056架 含827架SR2X系列和229架愿景喷气机 可维持1.5年左右生产 [3] - 2025年6月计划投资1300万美元扩建Grand Forks制造工厂 面积从16.5万扩至19.5万平方英尺 [5] - 产品销往全球55个国家和地区 在32个国家设立授权服务中心 [5] 财务预测与估值 - 上调2025年净利润预测8.8%至1.51亿美元 2026年上调11.1%至1.77亿美元 [1] - 当前股价对应2025/2026年16.5/14.0x P/E [1] - 目标价上调48.5%至63.85港币 对应2025/2026年20.0/17.0x P/E 潜在上行空间21% [1] 行业地位 - 公司作为全球私人飞机龙头 业务模式成熟且盈利能力稳定 [1] - JetStream计划与飞行训练收入贡献提升 服务生态黏性持续增强 [5] - 飞机制造和服务业务发展持续向上 长期成长可期 [5]

业绩表现 - 上半年总营业收入5.94亿美元（42.56亿元人民币），同比增长25.1% [1] - 净利润0.65亿美元（4.65亿元人民币），同比增长82.5%，调整后利润同比增长72.5% [1] - 毛利率36.2%，同比提升1.8个百分点，调整后净利率10.9%，同比提升3个百分点 [1] 交付与生产 - 上半年交付350架飞机，同比增长22%，其中SR系列305架（增25%），SF愿景喷气机45架（增5%） [1] - 上半年生产411架飞机（360架SR2X系列和51架愿景喷气机），高于2024年同期的生产330架 [1] - 截至2025年6月30日，公司拥有1056架飞机储备订单，包括229架愿景喷气机订单 [1] 产品定价与收入结构 - SR2X系列交付均价114万美元，同比增9.6%，愿景喷气机均价348万美元，同比增4.5% [1] - 西锐服务及其他收入增长至96.2百万美元，同比增24%，受益于JetStream计划及飞行培训业务扩展 [1] - 公司产品持续提价，24年较21年SR2X系列售价提升26%，愿景喷气机提升24% [2] 商业模式与竞争地位 - 公司是全球通航飞机制造龙头，聚焦私人飞机领域，面向C端客户，具备高端制造和高端消费品双重属性 [2] - 安全优势体现为标配整机降落伞系统（自1999年拯救超250人），便捷优势体现为2025年5月起全系配备安全返回自动着陆系统 [2] - 生产线通过提升一致性和可预测性减少季节性交付波动 [1] 行业估值对比 - 航空制造业企业巴航工业（ERJ.N）Wind PEttm为27倍，25年预期23倍PE [2] - 公司当前估值对应PE为16.5倍（2025年），较海外同业及奢侈品企业存在提升空间 [2][3] 盈利预测与目标 - 预计2025-27年归母净利分别为11.5亿、13.3亿、15.4亿元人民币（合1.61亿、1.86亿、2.16亿美元），同比增33%、16%、16% [3] - 目标市值231亿元人民币（253亿港币），对应目标价69.11港元，较现价存在22%空间 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级 (OUTPERFORM) [2] - 目标价设定为60港元 较现价56.90港元存在约5.4%上行空间 [2] 核心观点 - 2025年上半年业绩表现强劲 多项财务指标超预期 [1][3] - 收入与盈利实现高速增长 毛利率显著提升 [3] - 飞机交付量与服务收入双增长驱动业绩 [4] - 订单储备充足 全球市场布局深化 [4] - 私人航空市场前景乐观 受益于高净值人群增长及政策支持 [5] 财务表现 - 1H2025总收入5.94亿美元 同比增长25.1% [3] - 净利润达6,497万美元 同比增长82.5% [3] - 毛利率提升至36.2% 同比增加1.8个百分点 [3] - 经调整EBITDA利润率17.1% 同比提升3.7个百分点 [3] - 每股盈利0.18美元 显著高于去年同期的0.11美元 [3] 业务运营 - 上半年共交付350架飞机 较去年同期287架增长22.0% [4] - SR2X系列交付305架 同比增加61架 [4] - 愿景喷气机交付45架 同比增加2架 [4] - SR2X单机平均售价114万美元 同比增长9.6% [4] - 愿景喷气机均价348万美元 同比增长4.5% [4] - 服务及其他业务收入9,620万美元 同比增长24.1% [4] 订单与市场 - 截至2025年6月30日储备订单1,056架 [4] - 包括愿景喷气机预订约229架 [4] - 业务覆盖全球36个国家 通过自有团队和代理网络拓展市场 [4] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为13.94亿/16.34亿/19.04亿美元 [5] - 预计同期净利润分别为1.41亿/1.76亿/2.06亿美元 [5] - 基于DCF估值模型得出目标价 采用美元-港币汇率7.85换算 [5] 估值指标 - 当前市值20.82亿港元（约2.67亿美元） [2] - 2025-2027年预测市盈率分别为19/15/13倍 [2] - 2025-2027年预测市销率分别为1.38/1.18/1.01倍 [9] - 2025-2027年预测净资产收益率分别为17.2%/19.3%/19.9% [2]

财务表现 - 2025年上半年营业收入同比增长25%至5.945亿美元[1][4] - 经调整净利润同比增长72%至6,500万美元[1][4] - 营业利润同比增长80%[4] - 营业利润率同比提升430个基点至14.1%[1][7] - 毛利润达2.15亿美元[6] - 经营现金流同比增长153%至2,970万美元[10] 运营数据 - 新机交付量达350架[4] - 订单量为241架[4] - SR2X系列连续23年保持最畅销单引擎活塞飞机地位 累计交付量达630架[12] - 愿景喷气机2024年交付101架 连续7年成为通用航空领域最畅销机型[15] 产品创新 - 2025年5月推出SR系列G7+飞机 搭载全球首个获FAA批准的单引擎活塞飞机自主紧急着陆系统[1][10] - 新机型配备西锐IQ PRO系统支持的自动数据库更新功能[1] - 集成智能皮托管加热系统等新功能[10] - 为私人航空市场提供更完备的安全解决方案和优化飞行体验[1] 战略规划 - 重点聚焦新产品研发与产品线拓展[2] - 完善服务生态系统和构建高效供应链体系[2] - 积极拓展全球市场并深化飞行训练体系[2] - 优化飞机所有权解决方案[2] - 建立新维护计划并扩展飞机管理解决方案[19] - 打造面向非飞行员的私人航空服务[19] 公司背景 - 成立于1984年美国威斯康星州 专注私人航空领域[21] - 拥有SR系列和愿景喷气机两条产品线[21] - 产品在多个国家获得认证 全球客户群超10,600架飞机[21] - 在安全、技术、连接及性能方面持续创新[21]

核心财务表现 - 2025年上半年经调整净利润同比增长72%至约6500万美元 [1][7] - 营业收入同比增长25%至5.945亿美元 [1][4] - 营业利润同比增长80%至8407.8万美元 [7] - 营业利润率同比提升430个基点至14.1% [1][7] - 新机交付量达350架 同比增长22% [4] - 经营现金流同比大幅增长153% [7] 产品与技术突破 - 2025年5月推出全球首款获得FAA批准的单引擎活塞飞机自主紧急着陆系统Safe Return™ [1][9] - SR系列G7+飞机配备西锐IQ PRO™系统支持的自动数据库更新功能 [1][9] - SR2X系列连续23年保持最畅销单引擎活塞飞机地位 2024年交付量达630架 [11] - 愿景喷气机连续7年成为通用航空领域最畅销喷气机 2024年交付101架创历史纪录 [13] 战略规划与业务重点 - 重点聚焦新产品研发与产品线拓展 [2] - 完善服务生态系统与客户服务体系 [2][19] - 构建高效供应链体系并提升生产服务能力 [2][19] - 积极拓展全球市场 [2][19] - 深化飞行训练体系与飞机所有权解决方案 [2][19] - 建立新的维护计划并扩展飞机管理解决方案 [19] 公司背景与行业地位 - 成立于1984年 拥有两条核心产品线SR系列及愿景喷气机 [21] - 在60多个国家获得认证及验证 [21] - 全球客户群超过10600架飞机 [21] - 在安全、技术、连接、性能及舒适度方面持续创新 [21]