投资评级 - 报告给予巨人网络“优于大市”评级 [1][3][54] 核心观点 - 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲，创始人史玉柱于2022年回归研发一线并成立AI实验室，公司业绩自2023年起重回增长轨道 [1][8] - 公司拥有“征途”和“球球大作战”两大长青IP，运营稳健，同时新品《超自然行动组》于2025年爆火，展现出强大的用户粘性和长线运营潜力，有望打开向上空间 [1][2][38] - 公司自研游戏为主要收入来源，毛利率维持在接近90%的高水平 [1][21] - 报告看好公司的研发实力和长线运营能力，预计《超自然行动组》的强劲表现有望维持 [3][54] 公司概况与市场地位 - 巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，公司于2016年回归A股 [1][8] - 2025年中国游戏市场实际销售收入为3507.9亿元，同比增长7.7%，用户规模达6.83亿，同比增长1.4% [14] - 巨人网络在游戏行业属于二线龙头，在A股游戏上市公司中排名靠前，2025年在中国手游发行商全球收入榜排名第29，国内市场份额约1.5% [14] - 2025年第三季度，公司在A股游戏行业中营收排名第8，净利润排名第5 [14] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司收入同比提升51.8%至33.7亿元，净利润同比提升81.2%至14.2亿元，主要受新品《超自然行动组》推动 [1][24] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为53.7亿元、92.2亿元、110.9亿元，同比增长率分别为83.9%、71.6%、20.3% [4][42][48] - **净利润预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.1亿元、45.3亿元、51.0亿元，同比增长率分别为69.2%、88.0%、12.5% [3][4][45][48] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.62元、3.05元、3.43元 [3][4][48] - **利润率与费用率**：公司毛利率长期维持在90%左右的高水平 [1][21] 销售费用率在新品上线时较高，2025年前三季度为36.2% [1][28] 研发费用率保持在20%以上 [1][28] 管理费用率在10%以下且有下降趋势 [1][28] - **估值指标**：基于2025-2027年预测净利润，对应的市盈率（PE）分别为30倍、16倍、14倍 [3][54] 核心游戏产品与IP运营 - **“征途”IP**：作为运营超过20年的长青IP，通过多端发行不断扩圈 [2][31] 2024年上线的《王者征途》小程序版引入超2500万新增用户，贡献年流水6亿元 [2][31][32] - **“球球大作战”IP**：累计设备安装量达6亿台，峰值日活跃用户（DAU）超2900万人，长期占据App Store相关免费榜前列 [2][34] - **《超自然行动组》**：于2025年1月上线，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速爆火，上线后曾同时在线人数突破100万，社交裂变性强，用户进入门槛低，长线运营潜力突出 [2][38] 该产品由公司内部孵化的NIGHT STUDIOS工作室研发，团队年轻且拥有《球球大作战》《太空杀》等大DAU产品的成熟项目经验 [38][39][42] - **《太空杀》/《Super Sus》**：在印尼等东南亚市场表现突出，2024年海外版收入同比增长超过50%，2025年新增中东/欧洲市场 [34][35] 业务展望与增长驱动 - **收入驱动**：未来增长主要依赖长青IP的稳健运营和新爆款游戏的持续贡献 [42] 《超自然行动组》上线后DAU持续增长，预计在产品上线后第2~3年随着内容积累商业化会加速 [43] 公司储备产品丰富，如《五千年》《口袋斗蛐蛐》等均有望在2026年上线贡献流水增量 [43] - **技术降本**：公司积极运用AI技术降本增效，2024年发布自研大模型GiantGPT和BaiLing-TTS，预计未来有望持续降低游戏研发成本 [44][45] 估值分析 - **绝对估值**：采用自由现金流折现（FCFF）模型，得出公司每股合理价值为53.00元，合理估值区间为50.0-56.5元 [49][51][53] - **相对估值**：选取恺英网络、吉比特、三七互娱作为可比公司，鉴于公司业绩高增长（预计2026年净利润增长88%），给予2026年18-21倍市盈率（PE）估值，对应股价区间为54.8-64.0元 [52][55] - **综合估值**：结合绝对估值与相对估值，报告认为公司股价的合理区间在54.8-56.5元 [53]

投资评级与核心观点 - 报告首次给予世纪华通“买入”评级 [1] - 核心观点：公司作为A股游戏龙头，业绩实现历史性突破，核心增长引擎点点互动爆款频出且出海领先，驱动营收与盈利高速增长，预计2025-2027年业绩将持续高增，当前估值具备吸引力 [6][100] 公司概况与发展历程 - 世纪华通成立于2005年，2011年深交所上市，历经“汽配跨界游戏、资本整合扩围、多元拓展摘帽”三阶段，现主营互联网游戏，是A股游戏板块龙头之一 [6][14] - 公司于2025年11月12日成功撤销其他风险警示（“摘帽”），标志着业务拓展与风险治理实现关键突破 [12] 近期财务表现与业务结构 - **营收与利润高增**：2025年前三季度营业收入达272.23亿元，同比增长75.30%，已超过2024年全年收入；同期归母净利润达43.57亿元，同比增长142% [6][19][20] - **盈利能力提升**：2025年前三季度毛利率升至69.85%，较2024年同期提升4.7个百分点；加权平均净资产收益率达16.10%，较2024年同期翻倍 [6][19][20] - **收入结构优化**： - **产品端**：移动端游戏收入占比从2021年的60.35%大幅提升至2025年上半年的84.70%，成为核心增长引擎 [6][27] - **地区端**：出海收入占比从2021年的40.81%持续提升，于2025年上半年达到52.06%，首次超过国内收入 [6][27] - **业务聚焦**：汽车零部件等非核心业务占比降至4.10%，战略聚焦游戏赛道成效明显 [6][27] 行业格局与市场趋势 - **中国游戏市场复苏**：2025年中国游戏市场销售收入达3507.89亿元，同比增长7.68%，呈现持续回暖态势 [28][30] - **移动游戏主导**：2025年移动游戏以73.29%的占比稳居市场核心，其销售收入达2570.76亿元，同比增长7.92% [31][33][34] - **自研游戏出海稳健**：2025年中国自研游戏海外销售收入达204.55亿美元，同比增长10.23%，创2021年以来新高 [39] - **SLG细分市场**： - **中国市场回暖**：2025年上半年中国SLG移动游戏收入达47.2亿元，同比增长33.3%，《无尽冬日》以20.87亿元收入领跑 [45][54] - **海外市场量增利缓**：2025年上半年海外SLG游戏收入336.5亿元，下载量4.9亿次，用户规模扩张快于付费增长 [60][61] - **格局新老交替**：海外市场新爆款《LastWar:Survival》、《无尽冬日》收入领先，实现对《王国纪元》等老牌产品的替代 [66] 核心子公司分析：点点互动 - **业绩增长引擎**：点点互动营收从2022年的37.42亿元跃升至2024年的149.59亿元，2025年上半年已达131.27亿元；其在集团总收入中占比从2022年的33%提升至2025年上半年的76% [6][72] - **盈利效率高**：2025年上半年毛利率提升至75% [6][72] - **爆款打造能力持续**：2023-2025年连续年均推出爆款，如2023年《Whiteout Survival》（无尽冬日）、2024年《Tasty Travels》、2025年《Kingshot》，形成增长接力 [6][73][78] - **市场地位领先**：助力集团在2025年上半年中国手游发行商收入榜中跻身第二 [6][70] - **运营与营销实力**：具备精准营销和硬核持续运营能力，能有效应对新品上线初期的波动并推动排名回升 [93] 核心子公司分析：盛趣游戏 - **业务基本盘**：拥有超过25年研运经验，是国内网游行业开创者之一，积累了《热血传奇》、《龙之谷》等核心IP与精品产品矩阵 [6][97] - **AI赋能增效**：AI工具深度应用于美术创作，使批量生产效率提升60%-80% [6][97] - **新游表现亮眼**：《传奇新百区-盟重神兵》成为当前传奇类新品单日收入最高产品；《龙之谷世界》首发即登顶iOS免费榜并冲入畅销榜第8名 [6][97] - **品类拓展**：跳出“舒适区”拓展非MMO类、生存类新品，以挖掘增量市场 [6][97] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年总营业收入分别为382.04亿元、487.99亿元、536.79亿元，同比增长69%、28%、10% [6][100] - **净利润预测**：预计同期归母净利润分别为57.21亿元、79.88亿元、97.55亿元，同比增长372%、40%、22% [6][100] - **每股收益**：预计同期每股收益分别为0.77元、1.07元、1.31元 [1][100] - **估值水平**：对应2025-2027年PE估值分别为23.7倍、17.0倍、13.9倍，低于可比公司2025年动态PE均值29倍，存在行业折价 [1][100]