行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025H1 A股游戏厂商业绩表现亮眼 主要受益于"微恐搜打撤"与"出海SLG"两大品类创新带来的业绩与估值上修[2] - "微恐搜打撤"品类具有长生命周期+高利润率特征 通过"投资-风险-回报"闭环机制让玩家上瘾[2][10] - 出海SLG市场规模持续增长 2025H1达73.08亿美元同比增长25% 中国厂商在出海策略游戏中占比达41.38%[2][43] - 龙头厂商通过玩法融合创新实现突破 看好ST华通、神州泰岳等厂商产品持续突破带来行业新一轮扩容[2][65] 微恐搜打撤品类分析 - 品类定义：进入地图获取战利品（搜）、在对抗中生存（打）、通过撤离点离开（撤）的"投资-风险-回报"闭环玩法[10] - 核心机制：高死亡惩罚（失去携带装备）和强胜利奖励（带出高价值物资）刺激玩家上瘾[10] - 细分类型：包括以射击为主的《三角洲行动》、ARPG为主的《雾影猎人》以及微恐社交为主的《超自然行动组》[2][8] - 女性市场崛起：2024年女性向游戏市场规模达80亿元同比激增124.1% 亚洲女性玩家占比达37%[11] - 《超自然行动组》优势：女性占比62% 填补社交休闲"搜打撤"空白 市场暂无竞品[17] - 长青游戏特征：高利润率避免高买量投入 长生命周期稳定流水缓解业绩波动[29] - 估值溢价：拥有长生命周期游戏的吉比特、神州泰岳享有较高估值[33] 出海SLG品类分析 - 市场规模：2024年海外SLG手游市场规模达124.64亿美元同比增长17% 2025H1达73.08亿美元同比增长25%[43] - 中国厂商优势：2024年中国出海收入TOP100游戏中策略游戏占比41.38% 预计策略游戏出海收入约77亿美元[2][43] - 品类特点：单用户价值高（RPD是整体手游8-9倍）但单款产品成功率低[44][45] - 投入回报特征：买量成本高（单付费用户获取成本833-4000元）回本周期长（8-10个月）但长生命周期带来高回报[48][51] - 产品模型：核心是通过提高LTV、CTR、CVR和降低CPM来优化ROI[57][58] - 发展历程：从传统SLG玩法向题材创新（丧尸、末日生存）和玩法融合（三消+SLG、合成+SLG）演进[61] - 当前趋势：Whiteout Survival和Last War验证了SLG+X融合玩法 实现副玩法买量与主玩法更好衔接[65] - 竞争格局：TOP20厂商中中国厂商数量从2014年7家增长至2024年17家 领先优势持续扩大[68][69] 主要厂商表现 - 巨人网络：《超自然行动组》2025Q2起用户规模及流水呈指数级增长 合同负债达8.89亿元创历史新高[75] - ST华通：《无尽冬日》实现出海SLG单月流水天花板突破 2025年推出《Kingshot》和《奔奔王国》收入及合同负债创新高[80] - 神州泰岳：存量游戏《AOO》《WAO》保持稳健 新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》处于测试调优阶段[85]

创业板延续强势表现，创业板指一度上涨近3%，再创本轮行情新高，最终报收3066.18点，上涨 1.51%。成分股中，宁德时代大涨超9%，盘中录得历史新高。消息面上，摩根大通基于其强劲的盈利前 景将评级上调至"增持"。研报称，鉴于第三季度储能系统需求好于预期以及产能计划，上调公司2025 年 —2026年的盈利预测约10%，达到华尔街最高水平。 前期我们提示过创业板相对于主板的估值优势，在流动性和景气度的支撑下，本月创业板指已累计上涨 超6%。行业分布上，创业板覆盖诸多新兴产业，包括人工智能、新能源、生物医药等代表科技成长、 自主可控的赛道。其中AI硬件与算力产业链维持高景气，光模块、服务器、液冷等细分领域龙头公司 业绩弹性较大；新能源在"反内卷"的供给侧改革指引下供需格局有望改善，盈利有修复预期；生物医药 方面，国内创新药研发成果显著，出海规模增长，而高端医疗设备正经历国产替代加速，于国内医院的 渗透率持续提升。 虽然创业板近期涨幅较大，但其估值仍然处于合理的水平，目前PE位于近10年的50%分位以下。此外， 创业板成分股的业绩增速也相对更优，未来具备进一步的估值修复空间。在政策支持、产业趋势向好、 资金推动 ...

行业大盘 - 1H25国内自研网络游戏市场规模同比增长19% [1] - 1H25游戏行业ARPU同比增长13% [3] - 1H25小游戏市场规模同比增长约40% [3] - 单月国产版号最高达166款 较2023年版号重启时翻倍 [3] - 版号审批周期最快缩短至3个月以内 [3] - 女性向游戏市场规模同比增长124% 显著高于大盘增速8% [4] - 游戏30岁以下用户占比始终在45%以上 [4] 竞争格局 - Q2收入增速中位数为18% 头部公司与中型公司趋势共同向好 [1] - 头部公司聚焦头部长青游戏 中型公司受挤压情况减少 [5] - 腾讯在FPS和MOBA赛道有绝对优势 24年底14款长青游戏中超半数为这两类 [5] - 《无尽冬日》和《KingShot》7月包揽中国手游海外收入榜单Top2 [6] - 游戏公司进行2-3年自我梳理 立项更审慎且成功率较2020年前后更高 [6] 产品表现 - 《三角洲行动》《超自然行动组》《无尽冬日》《Kingshot》《杖剑传说》在各自赛道获得亮眼流水表现 [1] - 《恋与深空》打造情感系游戏标杆 [4] - 《心动小镇》满足泛娱乐用户轻社交需求 [4] - 《超自然行动组》填补女性搜打撤市场空白 [4] 营销渠道变革 - 营销范式转向轻买量重内容营销 [2] - 渠道变革转向轻安卓联运重自有渠道 [2] - 内容社区直播ROI优势明显 能更精准匹配目标客群并提高转化率 [7] - 《原神》《崩坏：星穹铁道》等多款游戏未上线部分联运渠道 [7] - TapTap上半年收入10.1亿元创新高 同比增长38% [7] - 虎牙直播Q2收入11.5亿元 淡季实现环比正增长 [7] - 传奇盒子上半年收入同比增长65.3% 与头部传奇公司达成1亿元以上合作 [7] AI技术影响 - 游戏研发费用率从1Q23的48%降至2Q25的29% [2][8] - AI赋能游戏研发降本增效 多模态生成和本地化部署AI模型已成常见工具 [8] - 《EVE》实现AI NPC从语言交互到竞技队友的迭代 支持跨次元交互 [8] - 谷歌Genie腾讯混元等世界模型迭代将推动AI+UGC游戏落地 [8] 未来展望 - Q3游戏业绩预计环比明显增长 [9] - 国庆档将上线《伊瑟》国服和《超自然》更新 [9] - 跨年春节档将上线《异环》《斗罗大陆》《三国天下归心》《三国Ncard》等 [9] - 2026年将上线《异人之下》《王者荣耀：世界》《彩虹六号》和《无限大》 [9] - 游戏板块估值有机会向2020年30x以上水平看齐 [10]

行业整体表现 - 26家游戏上市公司中有11家实现营收和利润双增长 [1] - 游戏版号持续发放 8月国产与进口游戏版号共计173款过审创历史新高 年内国产游戏版号发放总量达1050个 [1] 头部公司业绩 - 世纪华通以172亿元营收位居行业第一 同比增长85.5% 净利润26.56亿元同比增长129.33% 扣非净利润25.86亿元同比增长124.43% 经营性现金流39.18亿元保持107.4%高速增长 [1] - 三七互娱以84.86亿元营收位列第二 净利润14亿元同比增长10.72% [2] - 完美世界实现营收36.91亿元同比增长33.74% 净利润5.03亿元实现扭亏 同比增长384.52% [3] - 巨人网络营收16.62亿元同比增长16.47% 净利润7.77亿元同比增长8.27% [4] 爆款产品表现 - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》位列2025年7月中国手游出海收入排行榜前两名 [5] - 点点互动《无尽冬日》长期稳居微信小游戏畅销榜和iOS畅销榜前列 [7] - 三七互娱全球发行移动游戏最高月流水达22亿元 《时光大爆炸》获iOS免费榜第一 《英雄没有闪》进入iOS畅销榜前五 [7] - 完美世界《诛仙世界》推动业绩扭亏 《女神异闻录：夜幕魅影》空降日本欧美iOS免费榜榜首并进入日本iOS畅销榜TOP3 [7] - 巨人网络《超自然行动组》同时在线人数突破100万 稳居iOS免费榜TOP5和畅销榜TOP4 相关视频累计播放量突破30亿次 [8] AI技术应用 - 世纪华通在AI+IDC和AI应用双线布局 上海数据中心已交付上万个机柜 深圳数据中心一期投入运营 [11] - 世纪华通AI工具使美术生产效率提升60%-80% 采用"AI生成+人工优化"模式实现内容生产效率跃升 [11] - 三七互娱自研"小七"大模型构建40余种AI能力 AI生成2D美术资产占比超80% AI-3D辅助资产生成占比超30% [12] - 三七互娱全部游戏接入AI智能客服 AI本地化翻译覆盖85%海外游戏涉及18个语种准确率95% AI广告投放占比达50%提升效率70% [12] - 巨人网络AI研究成果入选国际顶级学术会议 《太空杀》与腾讯混元等大模型合作推出AI原生玩法 《原始征途》接入DeepSeek-R1完成NPC智能化升级 [13]

**行业与公司** - 行业为海外SLG（策略类游戏）市场 公司为世纪华通及其全资子公司点点互动[2][4] - SLG是海外最大游戏品类 2025年上半年营收规模占海外市场14%以上 2024年至2025年上半年同比增长约20%[2][4] **核心产品表现** - 《寒霜启示录》（Wild Out Survival/国内版《无尽冬日》）全球年流水达200-250亿元人民币[2][4] - 《奔奔王国》（KingShut）预计2025年8月海外月流水达1亿美元 年化流水有望达百亿级别[2][4] - 两款产品合计年化流水预计至少350亿元人民币[2][4] - 《Frozen City》2023年海外上线当月流水超800万美元[9] - 合成类游戏《Tasty Travels》处于超长线运营状态[3][11] **行业发展趋势与创新** - SLG核心用户为对历史军事感兴趣的中年男性 月付费区间600-800元人民币[5][6] - 2013-2019年由玩法迭代驱动 2020年后由用户泛化与买量创新驱动市场扩容[2][6][8] - 传统SLG痛点：题材同质化小众、核心玩法乐趣后置导致前期留存弱[8][9] - 创新方向：通过"SLG+X"公式融合模拟经营玩法（X）与卡通美术/题材（Y）实现破圈[2][10] - 典型案例：点点互动《无尽冬日》采用冰雪末日题材+模拟经营融合 降低买量成本并提升留存[9][10] **公司竞争优势与前景** - 点点互动通过可复制的"SLG+X+Y"方法论快速迭代不同美术题材（如《Kimi Chat》2025年2-8月月流水达1亿美元以上）[10] - 成熟数值模型与产品周期上行共振 未来1-3年流水有望持续突破预期[7][11] - 三款主力产品均处于超长线运营 合成类游戏处于品类上行期[3][11] - 潜在爆款《Tasty Travel》可能构成第三条增长曲线[7] **关键数据与单位换算** - 1亿美元月流水（《奔奔王国》）[2][4] - 800万美元月流水（《Frozen City》）[9] - 200-250亿元人民币年流水（《寒霜启示录》）[2][4] - 350亿元人民币年化流水（两款主力产品合计）[2][4]

公司动态 - 米哈游宣布对传播《原神》《崩坏：星穹铁道》未公开游戏内容的泄密者采取法律措施 已累计追责超过260名泄密者[1] - 泄密行为侵犯公司著作权等权益 扰乱运营节奏 影响口碑和声誉 并可能降低玩家对新内容的期待值和付费意愿[1] - 《崩坏：星穹铁道》3.4版本推出新限定角色后 7月收入暴涨325% 创2025年以来新高 带动米哈游当月收入增长28%[10] - 《崩坏：星穹铁道》在中国iOS市场收入飙升至上月的6倍 重回收入榜第7名[11] - 公司通过版本更新和商业化探索稳住市场地位 包括推出充值活动礼包折扣690%和累充活动[16] 市场地位 - 米哈游持续停留在全球手游发行商收入榜第四位 落后于腾讯、点点互动和网易[2][3] - 《原神》iPhone端收入自2023年4月中旬开始下滑 因任务流程繁琐的内卷式更新遭到玩家吐槽[5][8] - 公司后续推出的《崩坏：星穹铁道》《绝区零》未能达到《原神》的高度[8] - 2025年7月中国厂商在全球手游发行商收入榜TOP100中合计收入19.5亿美元 占全球TOP100发行商收入34%[2] 行业趋势 - 二次元移动游戏市场实际销售收入145.77亿元 同比下降8.00% 连续第二年下滑[4] - 衰退主因包括头部游戏流水增长放缓 新品创新不足玩法同质化 玩家消费意愿减弱 及其他品类游戏对玩家的争夺[4] - 2023年版号放开导致行业内卷加剧 赛道选手增多 玩家出现审美疲劳[5] - 网易将《逆水寒》《燕云十六声》等爆款手游化 腾讯通过《无畏契约》《三角洲行动》追赶射击类游戏热度[22] 产品布局 - 公司公开6-7款预研项目 覆盖当下热门赛道 包括自走棋玩法新作《崩坏：因缘精灵》和动物拟人游戏《星布谷地》[18][20] - 新项目涵盖现代都市、写实奇幻、欧美卡通等多个主题[21] - 公司尚未在二次元之外的其他游戏品类证明自身能力[8][22] 竞争环境 - 点点互动凭借《无尽冬日》《国王战争》两大爆款多次登上行业榜单前列 具备叫板腾讯和网易的资格[22] - 腾讯《王者荣耀》通过IP运营、玩法升级和商业化调整保持国产手游头把交椅地位[22] - 降低门槛吸引休闲玩家的产品特征可能分流部分疲惫的二次元玩家[22]

核心观点 - 点点互动旗下SLG游戏《Kingshot》国内版本《奔奔王国》上线微信小游戏 计划复制海外市场成功表现 [1] - 公司通过"小游戏先行"策略拓展用户群体并优化产品 为后续APP版本奠定基础 [19] - 世纪华通营收及利润大幅增长 SLG产品线成为核心驱动力 [23][25] 游戏表现与数据 - 《Kingshot》海外上线三个月即进入美国iOS畅销榜Top10 全球累计收入突破2亿美元（约15亿人民币）[1] - 游戏位列7月出海手游收入Top30榜单第二 与同公司《无尽冬日》包揽前二 [1] - 世纪华通2025年上半年营业收入172亿元 同比增长85.5% 净利润26.56亿元 同比增长129.33% [23][24] - 公司季度营收实现"九连升" 创历史记录 [23] 产品策略与商业模式 - 采用"SLG+X"核心框架 融合塔防与角色扮演元素 差异化设计提升用户体验 [1][2][5] - 通过微信小游戏平台获取轻度用户 用户重叠度低于10% 拓展新用户群体 [14][16] - 双端版本画质差异小 实现无缝过渡 公测期间推出7天签到活动赠送高级英雄及装备 [5][8] - 参考《无尽冬日》成功路径 先小游戏后APP的"小转手"模式已验证可行性 [14][20] 市场影响与行业趋势 - 微信小游戏平台SLG品类增长达180% 生态容纳爆款数量超预期 [14] - 同类产品《三国：冰河时代》女性玩家占比超30% 长期稳居微信小游戏畅销榜Top3 [17] - 世纪华通在腾讯渠道结算收入22.45亿元 超预期200% 主要受益于小游戏流水表现 [19] - 公司股价在游戏上线次日涨停 市场对产品表现充满信心 [11][13] 公司战略布局 - 点点互动连续推出爆款SLG产品 "无尽冬日like"或成行业新趋势 [26] - 《Kingshot》与《无尽冬日》形成"双涡轮"驱动 持续推高公司营收上限 [25] - 母公司世纪华通积极参与游戏宣传 子公司盛趣游戏同步发力小游戏布局 [10][19]

市场表现 - 申万二级行业指数中6只年内累计涨幅超50% 通信设备、地面兵装、元件、小金属、游戏和贵金属位列其中 [1] - 游戏行业指数年内上涨60.93% 在124只申万二级行业指数中排名第五 [1] - ST华通以222.57%的涨幅位列游戏行业成分股第一 是唯一总市值超千亿元的A股游戏行业上市公司 [1] 公司业务与财务表现 - 公司主营业务包括互联网游戏、汽车零部件制造和人工智能云数据 其中互联网游戏业务营收占比超过95% [4] - 2025年上半年实现营收189亿元 同比增长45.24% [4] - 净利润9.313亿元 同比增长1951.5% 扣非净利增长5644.93% [4] - 业绩增长主要归因于游戏出海业务 《Whiteout Survival》全球累计收入突破28亿美元 [4][7] - 新作《Kingshot》位列7月出海手游收入榜TOP2 [5] 行业发展趋势 - 全球移动与PC游戏市场规模预计2028年突破1200亿美元 [8] - 2024年全球移动游戏内购收入同比增长4% 2025年预计增长6%达到854亿美元 [8] - 2025年上半年海外手游市场实现340亿美元内购收入 [10] - 新兴市场如东南亚、拉丁美洲及中东成为驱动增长的关键引擎 [10] - 2025年7月共32个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100 合计吸金19.5亿美元 占TOP100发行商收入34% [10] 政策环境 - 商务部明确提出发展游戏出海业务 拓展应用场景 布局全产业链条 [10] - 北京、上海、广东、浙江等地出台专项政策支持游戏出海 [11] - 北京拟设立"出海服务专区" 建立审批便捷通道并提供相关服务 [11] 公司风险因素 - 2018年至2022年年报存在商誉虚假记载 包括少计提商誉减值准备6236.30万元和高估商誉原值1.22亿元 [12] - 未将点点作为单独报告分部披露 且2020年和2022年未按规定计提商誉减值准备 [12] - 通过虚构软件著作权转让业务或提前确认收入导致2020年和2021年财报存在虚假记载 [12] - 2024年以来作为被告涉及多起证券虚假陈述责任纠纷案件 [13] - 公司相关人员收到浙江证监局《警示函》并被记入证券期货市场诚信档案 [14] - 摘帽申请需在收到《行政处罚决定书》后满十二个月提交 最终能否撤销风险警示存在不确定性 [14]

行业投资评级 - 推荐|维持 [5] 核心观点 - 国务院印发《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》，提出6大重点行动，目标2027年新一代智能终端和智能体应用普及率超70%，2030年超90%，2035年全面步入智能经济和智能社会发展新阶段 [2] - 游戏行业8月发放173款版号（国产166款+进口7款），多厂商中报业绩亮眼，心动公司H1净利润同比+268%，三七互娱Q2净利润同比+31.24%，ST华通H1净利润同比+124.71%至27.13亿元 [2] - AI应用下载量表现分化，豆包周下载量210.25万次领先，Deepseek更新后环比+12.64%至39.40万次 [2][21] - 影视院线周票房9.77亿元，《捕风追影》以3.14亿元居首，后续12部影片将上映 [3][32] - 投资方向聚焦AI应用、文化出海，重点推荐游戏、IP、短剧、出版子板块 [3][39] 市场表现 - 传媒行业（申万）周涨1.05%，排名一级行业第12名，恒生科技指数涨0.47% [1][10] - 细分板块中游戏II涨3.63%，广告营销跌1.10%，影视院线跌1.16%，数字媒体跌0.35%，出版跌0.51% [10] - 个股涨幅前五：吉视传媒+23.31%、文投控股+15.65%、ST华通+11.65%、三七互娱+10.74%、新媒股份+10.56% [17][18] AI应用动态 - 马斯克开源Grok 2.5模型（500GB规模），字节跳动推出视频生成模型Waver 1.0，腾讯混元开源视频音效生成模型HunyuanVideo-Foley [2][36][37] - 阿里巴巴云业务收入增长26%，AI产品收入连续八季度三位数增长，Capex增至387亿元 [2][38] - 中文在线微短剧平台FlareFlow覆盖177个国家，月充值收入增速超500%，累计下载量近千万次 [36] 游戏数据 - IOS畅销榜Top3：《王者荣耀》《和平精英》《无尽冬日》，《超自然行动组》稳定前十 [23] - 新游储备：恺英网络《熊猫大作战》、三七互娱《超牛英雄》、网易《天下：万象》、哔哩哔哩《嘟嘟脸恶作剧》获版号 [2][25] - 9月上旬4款新游上线，包括《空洞骑士：丝之歌》《无限子弹》等 [29] 影视数据 - 周票房TOP3：《捕风追影》3.14亿元（累计8.72亿元）、《浪浪山小妖怪》2.22亿元（累计14.53亿元）、《南京照相馆》1.66亿元（累计28.89亿元） [32][35] - 9月1-5日待映影片含《生死狙击》《营救飞虎》《长空之王》等战争题材作品 [34] 公司业绩亮点 - 完美世界H1营收36.91亿元（同比+33.74%），扭亏为盈 [36] - 巨人网络H1营收16.62亿元（同比+16.47%），净利润7.77亿元 [37] - 恺英网络H1净利润9.50亿元（同比+17.41%），海外营收同比+59.57% [37] - 南方传媒H1净利润4.51亿元（同比+50.74%） [3][37]

行业动态 - 8月游戏版号发放数量创年内新高 国产与进口游戏共计173款过审 [2][6] - 进口游戏中腾讯代理的二次元新作《卡厄思梦境》获批移动与客户端版号 [6] - B站自研游戏《逃离鸭科夫》Steam愿望单数量突破30万 [6] - 年内国产游戏版号发放总量已达1050个 [6] 国内公司业绩 - 三七互娱上半年营收84.86亿元同比下降8.08% 净利润14亿元同比增长10.72% [7] - 世纪华通上半年营收172亿元同比增长85.5% 净利润26.56亿元同比增长129.33% [8] - 恺英网络上半年营收25.78亿元同比增长0.89% 净利润9.50亿元同比增长17.41% [9] - 中手游上半年营收7.63亿元同比下降38.1% 净亏损6.44亿元 [10] 产品表现与储备 - 三七互娱新游《时光大爆炸》月流水破亿 海外产品《Puzzles & Survival》累计流水超百亿元 [7] - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》表现亮眼 《无尽冬日》稳居iOS畅销榜TOP10 [8] - 恺英网络推出《龙之谷世界》等多款新品 海外营收2.02亿元同比增长59.57% [9] - 中手游《仙剑世界》上线后收益未达预期 海外收入2.35亿元同比增长33.2% [10] 技术应用与投资 - 三七互娱在研发美术发行等环节应用AI技术 投资多家AI科技企业 [7] - King工作室强制要求员工日常使用AI工具 2025年目标实现100%每日使用率 [3][14] 诉讼事件 - 米哈游与腾讯新增其他民事诉讼案件 将于9月5日在深圳南山区法院开庭 [4][12][13] 人事变动 - 网易阴阳师事业部负责人金韬离职创业 成立广州芥子信息技术有限公司 [2][11] 电竞赛事 - 完美世界CS中国区挑战赛正赛六强出炉 总奖金35万元 [5][15]