投资评级 - 报告给予巨人网络“优于大市”评级 [1][3][54] 核心观点 - 巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲，创始人史玉柱于2022年回归研发一线并成立AI实验室，公司业绩自2023年起重回增长轨道 [1][8] - 公司拥有“征途”和“球球大作战”两大长青IP，运营稳健，同时新品《超自然行动组》于2025年爆火，展现出强大的用户粘性和长线运营潜力，有望打开向上空间 [1][2][38] - 公司自研游戏为主要收入来源，毛利率维持在接近90%的高水平 [1][21] - 报告看好公司的研发实力和长线运营能力，预计《超自然行动组》的强劲表现有望维持 [3][54] 公司概况与市场地位 - 巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于2005年，公司于2016年回归A股 [1][8] - 2025年中国游戏市场实际销售收入为3507.9亿元，同比增长7.7%，用户规模达6.83亿，同比增长1.4% [14] - 巨人网络在游戏行业属于二线龙头，在A股游戏上市公司中排名靠前，2025年在中国手游发行商全球收入榜排名第29，国内市场份额约1.5% [14] - 2025年第三季度，公司在A股游戏行业中营收排名第8，净利润排名第5 [14] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年前三季度，公司收入同比提升51.8%至33.7亿元，净利润同比提升81.2%至14.2亿元，主要受新品《超自然行动组》推动 [1][24] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年营业收入分别为53.7亿元、92.2亿元、110.9亿元，同比增长率分别为83.9%、71.6%、20.3% [4][42][48] - **净利润预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.1亿元、45.3亿元、51.0亿元，同比增长率分别为69.2%、88.0%、12.5% [3][4][45][48] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.62元、3.05元、3.43元 [3][4][48] - **利润率与费用率**：公司毛利率长期维持在90%左右的高水平 [1][21] 销售费用率在新品上线时较高，2025年前三季度为36.2% [1][28] 研发费用率保持在20%以上 [1][28] 管理费用率在10%以下且有下降趋势 [1][28] - **估值指标**：基于2025-2027年预测净利润，对应的市盈率（PE）分别为30倍、16倍、14倍 [3][54] 核心游戏产品与IP运营 - **“征途”IP**：作为运营超过20年的长青IP，通过多端发行不断扩圈 [2][31] 2024年上线的《王者征途》小程序版引入超2500万新增用户，贡献年流水6亿元 [2][31][32] - **“球球大作战”IP**：累计设备安装量达6亿台，峰值日活跃用户（DAU）超2900万人，长期占据App Store相关免费榜前列 [2][34] - **《超自然行动组》**：于2025年1月上线，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅速爆火，上线后曾同时在线人数突破100万，社交裂变性强，用户进入门槛低，长线运营潜力突出 [2][38] 该产品由公司内部孵化的NIGHT STUDIOS工作室研发，团队年轻且拥有《球球大作战》《太空杀》等大DAU产品的成熟项目经验 [38][39][42] - **《太空杀》/《Super Sus》**：在印尼等东南亚市场表现突出，2024年海外版收入同比增长超过50%，2025年新增中东/欧洲市场 [34][35] 业务展望与增长驱动 - **收入驱动**：未来增长主要依赖长青IP的稳健运营和新爆款游戏的持续贡献 [42] 《超自然行动组》上线后DAU持续增长，预计在产品上线后第2~3年随着内容积累商业化会加速 [43] 公司储备产品丰富，如《五千年》《口袋斗蛐蛐》等均有望在2026年上线贡献流水增量 [43] - **技术降本**：公司积极运用AI技术降本增效，2024年发布自研大模型GiantGPT和BaiLing-TTS，预计未来有望持续降低游戏研发成本 [44][45] 估值分析 - **绝对估值**：采用自由现金流折现（FCFF）模型，得出公司每股合理价值为53.00元，合理估值区间为50.0-56.5元 [49][51][53] - **相对估值**：选取恺英网络、吉比特、三七互娱作为可比公司，鉴于公司业绩高增长（预计2026年净利润增长88%），给予2026年18-21倍市盈率（PE）估值，对应股价区间为54.8-64.0元 [52][55] - **综合估值**：结合绝对估值与相对估值，报告认为公司股价的合理区间在54.8-56.5元 [53]

公司股价表现 - 巨人网络股价在2025年几乎翻了三倍，但在三季报发布前后见顶 [1] - 近两周股价面临全年最大回撤，距9月份高点下跌近30% [4] 2025年第三季度及全年财务业绩 - 公司第三季度营业收入为17.1亿元，同比上升115.6% [1] - 第三季度归母净利润为6.4亿元，同比上升81.2% [1] - 第三季度扣非归母净利润为6.78亿元，同比上升73.9% [1] - 全年归母净利润为14.2亿元，同比上升32.3% [1] 重大人事变动 - 2025年10月28日，公司CEO、总经理张栋因个人原因辞职 [4] - 公司董事刘伟出任公司CEO、总经理职务，将聚焦培养年轻核心人才 [4] - 此次人事变动被公司公关负责人称为影响有限 [12] 2025年关键驱动因素：游戏《超自然行动组》 - 游戏《超自然行动组》成为暑假期间的黑马，核心卖点为"中式恐怖+团队生存+寻宝解密" [5] - 该游戏在7月同时在线人数突破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，畅销榜最高位列TOP4 [7] - 从5月开始，游戏日均流水从3.4万美元增至8.2万美元 [7] - 该游戏的成功是公司全面转向创新化的缩影 [8] 前任CEO张栋的任期与战略 - 张栋于2024年1月1日出任CEO，旨在将公司从《征途》系列中解放出来，发展新产品线 [8] - 其推动的战略改革聚焦于"征途IP焕新"、"AI+游戏"、"海外发行"三大方向 [11] - 内部管理上推动"业务委员会 + 赛道负责人"机制，让年轻骨干参与决策 [11] - 业内分析认为其"互联网平台化思维"与公司"产品导向"传统存在张力 [11] - 张栋的离职被视为完成了阶段性使命，为年轻团队留出空间 [15] 公司治理模式与未来方向 - 公司实行研发运营发行一体化的机制，由董事长史玉柱提出，给予赛道负责人充分授权 [14] - 随着张栋离开，公司回归"元老掌舵、内部传承"的治理模式，刘伟被视为"巨人精神"的守护者 [16] - 公司强调"专注、务实、用户第一"的经营理念 [16]

核心人事变动 - 公司总经理张栋因个人原因辞去总经理及所有子公司职务 [1] - 张栋拥有近20年游戏行业经验 曾负责《征途2》等项目 并负责搭建网易暴雪游戏中国发行和电竞团队 [1] - 张栋于2024年1月接替辞任的刘伟担任公司CEO 被创始人史玉柱称为精心挑选的接班人 [1] - 元老级人物刘伟回归 其自1992年加入巨人集团 跟随创始人创业超过30年 曾主导公司完成美股私有化回归 [2] 公司经营业绩 - 2025年前三季度营收33.68亿元 同比增长51.84% 归母净利润14.17亿元 同比增长32.31% [6] - 第三季度单季营收17.06亿元 同比激增115.63% 归母净利润6.40亿元 同比大增81.19% [6] - 营收增长主要系游戏收入上升 经营现金流净额达18.51亿元 同比大增151.9% [6] 产品战略与表现 - 公司聚焦年轻玩家需求 成功开辟派对游戏赛道 推出千万日活现象级手游《球球大作战》 [5] - 2023年推出多人社交推理游戏《太空杀》 2024年1月上线恐怖冒险手游《超自然行动组》 [5] - 《超自然行动组》成为休闲赛道新爆款 7月同时在线人数突破100万 下半年稳居iOS游戏免费榜TOP5 [5] - 游戏相关视频在抖音、B站、快手等平台累计播放量突破30亿 [5] - 据Sensor Tower数据 今年8月在该游戏带动下 公司当月收入环比飙升72% 跃升至中国手游发行商收入榜第16名 [5]

核心管理层变动 - 公司总经理张栋因个人原因辞职，其工作已完成平稳交接，不会影响公司正常运营 [2] - 董事会聘任董事刘伟为新任总经理，任期至第六届董事会任期届满 [2] - 张栋的离职距其接任CEO仅1年10个月 [2] 高管个人背景与薪酬 - 张栋为“80后”高管，拥有近20年游戏行业从业经验，履历覆盖腾讯、网易、巨人等头部企业 [2] - 张栋2024年薪酬达337.16万元，位居公司董监高之首，超过董事长史玉柱的118.80万元 [2][3] - 新任总经理刘伟追随创始人史玉柱超过30年，是公司元老级高管 [2][4] 张栋任内业绩表现 - 张栋任职期间推动《超自然行动组》等现象级产品落地 [3] - 《超自然行动组》于2025年7月同时在线人数突破100万，带动公司收入环比飙升72% [3] 新任总经理刘伟的背景与战略 - 刘伟于1992年加入珠海巨人集团，从文秘逐步成长为核心高管，亲历脑白金与《征途》系列的完整发展周期 [4] - 刘伟曾长期掌舵公司，主导私有化等关键资本运作，董事会看重其对公司战略的深刻理解与统筹全局的管理能力 [5] - 刘伟回归后将聚焦年轻核心人才梯队建设，推动内部轮值机制，让研发一线骨干直接参与决策，延续公司“年轻化”战略 [6] 行业背景与市场影响 - 当前游戏行业正处于IP迭代与全球化转型的关键期 [7] - 公司在征途IP与AI业务上取得突破，但海外收入仍显乏力 [7] - 刘伟的回归预计将强化公司“稳健运营”的核心逻辑 [7]

人事变动 - 公司总经理张栋因个人原因辞职，其于2024年1月上任，任职不足两年 [1] - 接任者为公司老将刘伟，此次是其第三次执掌公司CEO职位 [2] 第三季度财务业绩 - 第三季度营收为17.06亿元，同比增长115.63% [2] - 第三季度净利润为6.40亿元，同比增长81.19% [2] - 经营活动现金流量净额同比激增151.90% [5] 业绩增长驱动力 - 业绩爆发式增长主要归功于自研游戏《超自然行动组》的卓越表现，该游戏于2025年1月23日上线 [3] - 《超自然行动组》暑期同时在线人数突破100万，稳居iOS游戏免费榜TOP5，畅销榜最高位列TOP4 [4] - 征途系列等经典IP保持稳健运营，有效提升用户粘性与老玩家付费转化 [4] 公司战略 - 公司坚持“年轻化”战略，新品由“95后”团队操盘 [8] - 计划进一步推动内部轮值机制，让研发一线骨干参与决策 [8] - 人工智能技术已深度融入核心游戏业务，成为公司第二大业务 [9][10] - 《太空杀》接入腾讯混元、字节火山等大模型，首创混合对抗机制 [10] - 公司已完成行业首个游戏AI大模型GiantGPT备案，实现多模态应用 [10] 挑战与未来重点 - 海外市场收入仅占0.36%，远低于行业平均水平，收入主要依赖单一产品《Super Sus》 [11][12] - 核心产品仍依赖《征途》和《球球大作战》等老IP，需平衡经典IP维护与创新产品开发 [12] - 未来需在释放《超自然行动组》商业潜力、加速AI技术应用、破解全球化难题三方面寻求突破 [12]

投资评级与目标价 - 报告对巨人网络维持“买入”投资评级 [1] - 报告给出的目标价为人民币48.54元 [1] 核心财务表现 - 公司2025年第三季度实现营收人民币17.06亿元，同比增长115.63%，环比增长81.83% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润人民币6.40亿元，同比增长81.19%，环比增长49.07% [1] - 公司2025年前三季度累计实现营收人民币33.68亿元，同比增长51.84% [1] - 公司2025年前三季度累计实现归母净利润人民币14.17亿元，同比增长32.31% [1] - 截至第三季度末，公司合同负债为人民币13.3亿元，较2025年上半年末净增4.4亿元，主要考虑为《超自然》递延收入 [1] 核心游戏产品表现 - 《超自然行动》通过创新玩法成功破圈，年轻女性用户为主要群体，并通过高频内容更新维持热度 [2] - 游戏通过官网及TapTap等非硬核联盟渠道发行，营销侧重内容和口碑传播，渠道分成成本较低 [2] - 《原始征途》小程序版在2025年上半年累计新增用户突破2000万，验证了重度MMO在小游戏赛道的可行性 [3] - 《球球大作战》在2025年上半年拓展抖音和微信小游戏平台，新增用户和日活同比提升 [3] 管理层与战略 - 公司于2025年10月28日公告CEO变更，由董事刘伟出任新任CEO与总经理，延续公司“年轻化”用人思路 [2] 新品储备与展望 - 类《三国杀》的策略卡牌游戏《名将杀》已于2025年7月获批版号，8月开启付费删档测试，有望在年内正式上线 [3] - 由创始人史玉柱亲自带队研发的SLG游戏《五千年》已于2025年8月19日开启内测 [3] 盈利能力与费用 - 公司2025年第三季度毛利率为90.46%，同比提升0.64个百分点 [4] - 公司2025年第三季度销售费用率为36.65%，同比提升1.41个百分点，预计主因暑期产品增加买量投放 [4] - 公司2025年第三季度管理费用率为3.42%，同比下降2.86个百分点 [4] - 公司2025年第三季度研发费用率为19.91%，同比下降3.97个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025年归母净利润预测为人民币22.6亿元，上调2026-2027年归母净利润预测至人民币40.8亿元和50.7亿元，调整幅度分别为0%、24.7%和36.9% [5] - 估值基于可比公司2026年预测PE均值16倍，考虑公司新品流水表现靓丽及AI深度融合，给予公司2026年23倍PE [5]

**行业与公司** 巨人网络作为A股游戏公司 核心业务为经典IP《征途》系列及新兴休闲竞技游戏《超自然行动组》[1][2] **核心观点与论据** **用户结构转型与增长** - 用户群体从70后、80后男性扩展至00后、05后年轻女性 推动公司流水从30-40亿人民币增长至80-90亿人民币[2][4] - 女性用户占比提升：2025年上半年中国手游女性用户占比从44%增至48%[2][7] **产品表现与业绩贡献** - 《征途》IP：2023年前流水近30亿人民币 为公司传统核心收入来源[2][4] - 《原始征途》：2023年首年流水15亿人民币 同比增长约50%[2][6] - 《超自然行动组》：2025年1月上线 5-12月流水20-25亿人民币 预计2026年达40-50亿人民币[2][4][6] **战略转型与品类创新** - 从MMORPG转向规则驱动型游戏（如《超自然行动组》）实现长周期运营 流水稳健增长[2][5] - 通过细分市场探索成功实现用户年轻化及女性化 提升市场竞争力[5][8] **市场机会与估值预期** - 女性向游戏市场存在优质产品供给不足的机遇[2][7] - 公司因业绩爆发力、长青逻辑及用户年轻化应享受估值溢价[3][9] - A股游戏板块整体估值仍有空间 未完全反映AI应用等科技周期影响[3][9] **其他重要细节** - 《超自然行动组》通过高用户粘性及无广告模式实现高利润率 具体机制需关注后续会议披露[10] - 创始人史玉柱亲自带队《原始征途》对业绩提升起到关键作用[2][6]

股价表现与交易数据 - 8月13日股价28.47元 较前一交易日下跌0.11% [1] - 单日成交金额达14.61亿元 [1] - 主力资金单日净流出1.46亿元 近五日累计净流出3.63亿元 [1] 业务概况与行业地位 - 主营业务为网络游戏研发与运营 旗下拥有《征途》系列等知名产品 [1] - 总部位于重庆 属国内较早进入游戏行业的企业 [1] - 作为游戏行业代表企业参与首届上海之夏国际动漫月活动 [1] 行业活动与市场影响 - 与完美世界、哔哩哔哩等企业共同参与国际动漫月活动 [1] - 活动汇聚全球480家参展方 吸引日本、菲律宾等多国参与者 [1] - 活动期间全网相关信息量超26万条 累计获得近13亿订阅量 [1]

股价表现 - 巨人网络股价报28 83元 较前一交易日下跌0 98元 [1] - 开盘价为29 33元 最高触及29 94元 最低下探至28 64元 [1] - 成交量为523630手 成交金额15 25亿元 [1] 公司业务 - 公司属于游戏行业 主营业务为网络游戏的研发和运营 [1] - 旗下产品包括《征途》系列、《球球大作战》等知名游戏 [1] 产品表现 - 手游《超自然行动组》7月收入表现突出 带动公司整体收入增长 [1] - 该游戏凭借独特题材和玩法 在中国iOS手游收入榜中排名靠前 [1] 市场动态 - 巨人网络被纳入MSCI中国指数 该调整将于8月26日收盘后生效 [1] 资金流向 - 当日主力资金净流出15973 99万元 占流通市值的0 29% [1] - 近五日主力资金呈现净流入状态 累计净流入2046 19万元 占流通市值的0 04% [1]

公司表现 - 巨人网络在ChinaJoy展会上重点展示《超自然行动组》 该游戏6月全平台流水超7000万元 一度占据iOS游戏免费榜前五 最高达第二 [1] - 在《超自然行动组》带动下 公司股价走高 截至8月6日收盘突破28元/股 总市值达542.3亿元 跻身A股游戏板块第二 [1] - 该游戏7月与女性向IP《精灵梦叶罗丽》联动后 稳定在iOS中国区游戏免费榜前4位 [7] - 公司对开发团队赋予高度自主权 充分尊重项目组的研发思路和产品规划 [7] 产品策略 - 《超自然行动组》采用百万激励计划推动用户增长 SensorTower数据显示5、6月流水均实现高增长 [7] - 游戏推广采用UGC内容创作和IP联名策略 类似《第五人格》通过二创内容出圈和频繁IP联动保持热度 [6][7] - 2024年《第五人格》已开展近20次IP联动 每次联动都推动游戏畅销榜排名上升 [6] 行业趋势 - 微恐游戏品类增长趋势显著 兼具竞技、休闲和轻微刺激性玩法 与高度社交互动性 [1] - 网易《第五人格》2024年全球收入涨幅达123% 推动网易当期收入提升28% 位列发行商收入榜亚军 [1] - 微恐游戏29岁以下年轻用户占比高 《超自然行动组》达56% 《第五人格》上线时24岁以下用户占比60% [2] - 微恐游戏通过暗黑风格与悬念元素营造略微恐怖但不适感低的氛围 配合冲击性画面和过场动画增强感官刺激 [3] - 多人合作闯关或竞技模式与社交元素高度绑定 通过社交链快速传播并维持用户黏性 [3] 商业模式 - 美学风格衍生出"皮肤"付费模式 成为重要变现方式 年轻玩家为提升视觉体验付费意愿更强 [4] - 微恐游戏与密室逃脱产业具有相似性 国内密室行业规模从2018年50亿元增长至2021年101亿元 [4] - 预计2025年密室行业规模达155.5亿元 2026年达175.9亿元 2021-2025年复合增长率9% [4] - 线上微恐游戏相比线下密室具有价格优势 单局耗时15分钟以内 场景自由 客单价更低 [5] 发展挑战 - 微恐游戏暑期存在季节性红利 节假日过后可能面临活跃度下滑风险 [7] - 长线运营需要持续优化研发团队编剧能力和关卡设置能力 为玩家提供获得感和沉浸感 [7] - 需要以"让玩家觉得好玩"为核心目标 通过持续优化实现用户口碑和商业价值的双重突破 [7][8]