关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：IC载板行业，特别是ABF（味之素堆积膜）载板细分市场 [1] * 公司：三家台湾ABF载板供应商——景硕科技（Kinsus， 3189.TW）、南亚电路板（NYPCB）及欣兴电子（Unimicron） [2] 核心观点与论据：ABF载板行业进入新一轮上升周期 * 核心观点：ABF载板供应紧张问题将自2026年下半年开始加剧，并持续至2028年，驱动新一轮类似2020-2022年的行业上升周期 [1][3] * 供需缺口预测：预计ABF载板短缺比例在2026年下半年达到10%，2027年扩大至21%，2028年进一步扩大至42% [1][9] * 价格上涨预期：参考2020年供应短缺期间价格年涨幅达20-30%的情况，预计本轮周期价格将显著上涨 [1] 预计2026年第一季度价格环比上涨3-5%，随后在2026年剩余季度每季度环比上涨约10%，并在2027年进一步加速 [7] 若客户有紧急需求，高端ABF载板价格涨幅可能超过50% [12] * 长期需求驱动力： * AI服务器增长：AI服务器芯片出货量预计每年同比增长40%以上 [8] AI相关ABF载板需求占总需求的比例将从2025年的24%提升至2026/2027/2028年的32%/42%/46% [8][24] * 智能体AI（Agentic AI）驱动通用服务器CPU升级：预计将推动服务器CPU载板尺寸增大30-50%，并带动2026/2027年服务器CPU载板出货量同比增长15%/20% [3][8] * IC载板尺寸扩大：AI GPU/ASIC载板尺寸预计在未来两年内扩大2.5-4倍 [8][21] * 供应增长受限的原因： * 产能扩张保守：经历两年多的行业下行周期后，多数供应商缺乏现金，且T-玻璃（T-glass）供应紧张，导致扩产计划延迟6-12个月 [7][9][36] 预计在2027年下半年之前不会有显著新产能投放 [3][7] * 有效产能不足：当前约80%的产能利用率（UTR）掩盖了结构性低效，20-30%的产能位于中国大陆（无法用于生产美国客户产品）或专用于需求疲软的PC载板，这部分产能利用率仅30-50% [34][35] 高效产能的利用率已超过90% [35] * 关键材料短缺：T-玻璃供应紧张不仅加剧ABF短缺，还延迟了供应商的资本支出计划 [4][36] 公司评级与目标价调整 * 景硕科技（Kinsus）：评级从“中性”上调至“买入”，12个月目标价从新台币125.68元大幅上调至新台币370元（潜在上涨空间约50%）[2][57][74] * 上调理由：在AI领域曝光度增加（预计AI收入占比从2026年的11%升至2028年的32%）[24] 在NVIDIA供应链（特别是CPU和NVSwitch芯片）中市场份额提升 [24][57] 拥有最大的BT载板业务曝光度（35-40%），能受益于BT载板涨价 [57] 是行业中首个宣布扩产计划的供应商，计划在2027年将总产能提升25% [57] * 南亚电路板（NYPCB）：维持“买入”评级（在确信买入名单上），12个月目标价从新台币340元上调至新台币655元（潜在上涨空间66%）[2][81] * 上调理由：高比例的非长期协议（LTA）业务（占总收入70%以上）使其在涨价周期中更具弹性 [91] AI基础设施需求将推动其高端ABF收入占比在2027年超过40% [91] * 欣兴电子（Unimicron）：维持“中性”评级，12个月目标价从新台币170元上调至新台币370元（潜在下跌空间4%）[2][85] * 维持中性理由：超过70%的ABF出货受长期协议（LTA）覆盖，限制了定价灵活性 [93] 执行记录和产能扩张计划慢于同行 [93] 尽管AI相关收入占比在2026年预计达到25%，但增长可能慢于同行 [85][93] 2025年第四季度业绩预览与盈利预测修正 * 2025年第四季度展望：受益于BT载板价格环比上涨15%以及汇率复苏，预计NYPCB和Unimicron盈利能力强劲 [42] 高盛对两家公司2025年第四季度的毛利率预测比彭博共识分别高出3.3和2.4个百分点 [42][44] * 盈利预测大幅上调：基于更乐观的ABF/BT载板定价和供需前景，大幅上调了三家公司2026及2027年的盈利预测 [45][49][52] * 景硕科技：2026/2027年每股收益预测分别上调41%/87% [45][48] * 南亚电路板：2026/2027年每股收益预测分别上调20%/56% [49] * 欣兴电子：2026/2027年每股收益预测分别上调29%/77% [52] 估值方法变更与风险提示 * 估值方法：将行业估值方法从市净率（P/B）转为市盈率（P/E），以更好地反映行业进入上升周期时的盈利动能和利润率扩张 [69][74] * 主要下行风险： * 个人电脑需求复苏慢于预期（ABF载板40%以上需求来自PC）[65] * ABF载板价格上涨慢于预期，或T-玻璃供应问题缓解快于预期 [66] * 智能手机需求复苏慢于预期（影响BT载板业务）[67]

涉及的行业与公司 * **行业**：大中华区科技硬件，特别是AI服务器（GPU AI server）与数据中心设备制造[1][8] * **主要涉及公司**：广达电脑（Quanta Computer, 2382.TW）、纬创资通（Wistron Corporation, 3231.TW）、鸿海精密（Hon Hai Precision, 2317.TW）及其子公司纬颖科技（Wiwynn Corp, 6669.TW）[1][4][5][6][10] 核心观点与论据 * **2025年GB200/300机架出货超预期**：2025年全年GB200/300 NVL72机架出货量达到约29,000台，高于此前预测的27,300台，主要增长来自鸿海和广达[3][10] * **2026年展望强劲**：预计2026年将是下游机架组装的又一个强劲年份，基于约200万片Blackwell芯片库存转入明年，预计可能有70,000至80,000台机架被制造并交付给数据中心[3][11] * **ODM厂商偏好排序**：在主要GPU AI服务器ODM中，偏好顺序为纬创 > 鸿海 > 广达[1][11] * **广达电脑（2382.TW）表现**： * 2025年12月营收为新台币2,720亿元，环比增长41%，同比增长95%[4] * 12月GB200/300机架出货量估计为1,600-1,700台，高于11月的1,000-1,100台[4] * 2025年第四季度机架总出货量达到3,500-3,600台，显著高于此前估计的2,500台[4] * 2025年全年GB200/300机架出货量约6,100台[10] * 预计2026年（CY26）将能交付14,000-15,000台机架[4] * **纬创资通（3231.TW）表现**： * 2025年12月营收为新台币2,550亿元，环比下降9%，同比增长142%[5] * 12月L10计算托盘出货量相当于800-900台机架，低于11月的1,200-1,300台，被认为是正常月度波动[5] * 2025年全年GB200/300机架出货量约5,700台[10] * 包含纬颖科技在内，纬创集团2025年全年出货约6,300台机架，略高于广达[10] * **鸿海精密（2317.TW）表现**： * 2025年12月GB200机架出货量环比小幅增长至约2,800台（11月为约2,500台）[6] * 2025年第四季度机架总出货量估计为7,800台，环比增长63%[6] * 2025年全年GB200机架出货量约14,700台[10] * **出货数据与市场份额（2025年）**： * 2025年12月行业GB200/300机架总产量估计约5,900台，环比增长8%[10] * 2025年全年GB200/300机架中，GB200占比84%，GB300占比16%[18] * 按主要ODM划分的2025年供应份额：鸿海51%、广达21%、纬创20%、纬颖2%、其他6%[19] 其他重要内容 * **实际交付量可能低于统计**：由于统计中包含了纬创的计算托盘（L10）机架当量数（未计入L11的机架组装和测试时间），实际交付给终端客户的机架数量可能低于报告数字[12] * **各公司估值方法与风险**： * **鸿海精密**：采用剩余收益估值模型，关键假设包括权益成本8.5%、中期增长率13%、永续增长率3%[20] * **广达电脑**：采用剩余收益模型，关键假设包括权益成本9.0%（贝塔1.2，股权风险溢价6.0%，无风险利率1.5%）、中期增长率8.5%、永续增长率3%[21] * **纬创资通**：采用剩余收益估值，关键假设包括权益成本8.7%、中期增长率7.0%、永续增长率3%[22] * **风险提示**： * **鸿海精密上行风险**：iPhone销售优于预期、AI服务器业务进展更快、电动汽车业务发展进度更快、任何可能改善情绪的并购活动[24] * **鸿海精密下行风险**：iPhone销售低于预期、AI业务利润贡献较小、电动汽车业务发展进度较慢、可能对外国投资产生负面影响的地缘政治发展[24] * **广达电脑上行风险**：笔记本电脑需求强于预期、Apple Watch需求强于预期、服务器需求强于预期、AI服务器渗透速度快于预期[25] * **广达电脑下行风险**：笔记本电脑需求弱于预期、Apple Watch需求软于预期、因劳动力成本上升和销售不足导致的利润率疲软、大型数据中心领域激烈的价格竞争、AI服务器渗透速度慢于预期、消费电子业务剥离速度快于预期[25] * **纬创资通上行风险**：笔记本电脑需求强于预期、产品组合改善带来利润率扩张[25] * **纬创资通下行风险**：AI服务器渗透速度快于预期、消费电子业务剥离速度慢于预期、笔记本电脑需求弱于预期、销售不足和激烈竞争导致利润率收缩、AI服务器渗透速度慢于预期[26] * **机构持仓与业务关系披露**：截至2025年12月31日，摩根士丹利持有覆盖公司中包括纬创资通、纬颖科技等公司1%或以上的普通股[32] 在过去12个月内，摩根士丹利曾为纬创资通、臻鼎等公司管理或联合管理证券公开发行，并从纬创资通、国巨等公司获得投资银行服务报酬[33]

涉及的公司与行业 * 公司：紫光股份 (UNIS，股票代码 000938.SZ) [1] * 行业：中国科技行业，具体涉及AI服务器、数据中心交换机、光互连、液冷技术等AI基础设施领域 [1][2][3] 核心观点与论据 **业务增长驱动力** * **AI服务器与交换机升级**：公司增长前景由800G交换机和AI服务器驱动 [1] 预计中国市场的AI服务器投资将在2026年保持积极，公司将受益于基础设施周期 [1] 公司预计400G/800G数据中心交换机的升级将因智算投资增加而加速 [2] * **SuperPod解决方案**：公司的SuperPod是一个横跨计算（基于本土芯片平台的AI服务器）和网络的整体解决方案，通过纵向扩展和横向扩展提升计算性能 [1] 该产品旨在构建超过1000个GPU的计算集群 [3] * **光互连与液冷技术**：公司正在开发光互连解决方案，包括CPO、NPO和OCS产品 [2] 其与CSP客户共同开发的CPO硅光交换机单芯片带宽达51.2T [2] 公司同时开发液冷全机架产品，以加速液冷技术的验证和商业化，满足不断增长的计算能力和更高功耗需求 [3] **财务预测与估值调整** * **盈利预测下调**：基于2025年第三季度业绩，将2025年净利润预测下调19%，主要因毛利率和非营业利润预测降低 [4] 预计2025年毛利率较低，反映了低毛利率白牌产品快速上量 [4] 同时上调了减值损失预测，以反映公司在2025年第四季度可能增加的库存减值 [4] * **长期预测调整**：2026年至2030年的净利润预测分别调整-4%、-5%、-1%、+1%、+1% [4] 营收预测上调，但毛利率预测下调，反映了对AI服务器和交换机规格升级的积极看法，以及更多白牌产品对毛利率的拖累 [4] 运营费用率预测下调，以反映公司运营效率提升和营收规模扩大，研发费用在2025年至2030年间的年复合增长率为11% [4] * **目标价与评级**：基于30.4倍的2026年预期市盈率（此前为29.7倍），得出12个月目标价为人民币30.8元（此前为31.4元）[8] 目标市盈率的设定基于其同行市盈率与每股收益增长的相关性，因公司2026-2027年平均每股收益同比增长率上调至33%（此前为22%）[8] 目标价下调主要因2026年预期每股收益下调至1.01元（此前为1.06元），反映白牌产品上量可能影响盈利能力 [8] 维持“中性”评级 [1][8] **关键风险** * 中国云资本支出扩张速度快于/慢于预期 [14] * 本土竞争激烈程度强于/弱于预期 [14] * AI服务器出货量上量速度快于/慢于预期 [14] 其他重要内容 **财务数据摘要** * **营收预测**：2025年预期营收为1112.4亿元（原为1030.97亿元），增长8% 2026年预期营收为1420.14亿元（原为1316.205亿元），增长8% [8] * **毛利率预测**：2025年预期毛利率为13.0%（原为14.5%），2026年预期为11.9%（原为13.4%）[8] * **净利润预测**：2025年预期净利润为19.73亿元（原为24.51亿元），2026年预期为28.99亿元（原为30.20亿元）[8] * **每股收益预测**：2025年预期每股收益为0.69元（原为0.86元），2026年预期为1.01元（原为1.06元）[8][15] * **市场数据**：公司市值约716亿元（102亿美元），当前股价25.05元，相对目标价有23.0%上行空间 [15] **公司运营与战略** * 公司在软件实现和调整方面具有优势，这也是OCS技术的关键 [2] * 公司计划与CSP客户共同开发，利用其硬件和网络能力 [3]

公司战略与合作伙伴关系 - 公司通过两项关键战略合作巩固其在高功率市场的地位[1] - 2023年11月下旬，公司扩大与WT微电子的亚洲合作，后者将主导亚洲地区的客户对接与物流，以加强对高功率客户的支持[2] - 2023年11月中旬，公司与格芯达成长期合作，计划在格芯的佛蒙特州工厂共同开发和制造下一代氮化镓功率器件，开发计划于2026年初开始，生产预计在同年底进行[3] - 公司持续与台积电和力晶等代工伙伴协调，为未来的AI服务器和电网应用准备中压氮化镓和高压碳化硅产品[4] - 这些合作符合其近期宣布的“Navitas 2.0”战略，该战略将资源重新分配至高功率客户，削减低利润率的移动业务，并与超大规模云服务商、GPU供应商和系统OEM更紧密合作[5] - 公司旨在通过这些合作强化供应链、改善客户触达，并为2026年及2027年高功率市场开始规模化时的大型机遇做好准备[6] 市场竞争格局 - 公司在为AI数据中心提供高压解决方案的竞争中，面临来自Wolfspeed和安森美半导体的强劲挑战[7] - Wolfspeed是碳化硅生态系统中高压应用的关键供应商，并正在建设一座价值30亿美元的莫霍克谷工厂，为包括AI数据中心电源基础设施在内的高压系统供应碳化硅[7] - 安森美半导体正在扩展其碳化硅产品组合，并以集成电源模块瞄准云基础设施客户，该公司还与英伟达合作，以加速下一代AI数据中心向800伏直流电源系统的过渡[8] 公司财务表现与估值 - 公司股价年初至今飙升了142.9%，而同期Zacks电子-半导体行业指数增长为49.7%[9] - 公司的远期市销率为49.3倍，显著高于行业平均的7.92倍[12] - Zacks对Navitas Semiconductor 2025财年全年每股亏损的共识预期收窄至21美分，上年同期为亏损24美分；对2026年的共识预期同样为每股亏损21美分[15] - 过去30天内，2025年每股亏损的预期收窄了1美分，而2026年的预期则增加了2美分[15]

业绩总结 - 2025年第三季度总收入为7.906亿美元，同比增长4.4%[26] - 2025年第三季度净收入为7.906亿美元，较第二季度762.3百万美元增长[66] - 2025年第三季度的EBITDA为7600万美元，调整后EBITDA为7600万美元，调整后EBITDA利润率为9.6%[71] - 调整后的每股收益为0.04美元，GAAP每股收益为-0.06美元[29] - 2025年第三季度的EBITDA利润率为9.6%[29] 用户数据 - 按市场划分，工业收入环比增长2%，同比增长12%[16] - 按地区划分，亚洲收入环比增长7%，同比增长18%[23] 未来展望 - 2023年净收入为34亿美元，预计年复合增长率为9-11%[53] - 2023年毛利率为28.6%，预计到2028年将达到31-33%[53] - 2023年运营利润率为14.3%，预计到2028年将达到19-21%[53] - 2023年调整后的EBITDA利润率为19.5%，预计到2028年将达到25-27%[53] - 2023年资本强度为9.7%，预计到2028年将降至6-7%[53] - 2025年第四季度收入指导为7.9亿美元，误差范围为正负2000万美元[47] 财务状况 - 2025年第三季度的SG&A费用为1.347亿美元[29] - 自由现金流为-2,430万美元，显示出现金流的负面趋势[40] - 2025年第三季度自由现金流为负2430万美元，较第二季度负7320万美元有所改善[69] - 2025年第三季度的库存周转周期为130天，较去年同期增加3天[36] 订单与出货 - 订单与出货比（Book-to-Bill）为0.97，半导体为0.96，被动元件为0.98[26] - 2025年资本支出预计在3亿到3.5亿美元之间[48]

涉及的行业与公司 * 行业涉及AI服务器、GPU、PCB（印刷电路板）、CCL（覆铜板）、铜箔、冷却技术、内存模块[1][5][7][10][23][26][29][30][35] * 公司包括NVIDIA（NVDA US）、Victory Giant Technology（PCB供应商）、WUS PCB（PCB供应商）、Jentech（3653 TT，冷却组件供应商）、Rambus（RMBS US，内存模块芯片供应商）、Mitsui Mining（铜箔供应商）、CoTech（铜箔供应商）、MEC（4971 JP，化学处理公司）[19][20][25][29][30][35] 核心观点与论据 NVIDIA VR200 NVL144 CPX 系统设计变更 * NVIDIA发布新款VR200 NVL144 CPX机架，旨在优化大语言模型处理中预填充（prefill）和解码（decode）两个阶段的性能干扰，通过采用专注于预填充场景的Rubin CPX GPU来实现[1][2] * Rubin CPX GPU采用Rubin架构和TSMC N3P工艺，但仅包含1个计算芯片，使用128GB GDDR7内存并通过PCIe6连接，而非Rubin GPGPU的2个计算芯片、288GB HBM4内存和NVLink互联[5][7] * 每个计算托盘包含2个Vera CPU、4个Rubin GPGPU和8个Rubin CPX GPU，新增4块CPX板，每板承载2个Rubin CPX GPU和2个CX9 NIC[5][10] * 计算托盘采用中板（midplane）设计替代上一代的过线缆，该中板为44层（22+22）PTH设计，面积0.02平方米，使用M9级材料（HVLP4铜箔+Q-glass），价值几乎等同于使用M8级材料的Bianca板[12][13][15] PCB规格升级与价值提升 * VR200的Bianca板从GB200/300的22层5级HDI（5+12+5）、0.06平方米、M8级材料（HVLP3铜箔），升级为24层6级HDI（6+12+6）、0.08平方米、M8级材料但铜箔升级为HVLP4，价值提升至少30%[17][18] * VR200的NVSwitch板从GB200/300的22层PTH、0.07平方米、M8级材料（HVLP2铜箔），升级为32层PTH、0.08平方米、预计使用M9级材料（HVLP4铜箔+Q-glass），价值将达到数百美元高位[20] * 新增的CPX板为22层5级HDI（5+12+5）、0.05平方米，但使用M9级材料（HVLP4铜箔+Q-glass），其价值不低于甚至可能高于GB200/300的Bianca板[10] * 综合Bianca板价值增长、新增中板和四块CPX板，VR200 NVL144 CPX每个计算托盘的PCB总价值预计将超过3000美元，较GB200/300世代增长近三倍，主要PCB供应商Victory Giant Technology将显著受益[19] * NVSwitch托盘PCB价值也显著增长，主要供应商Victory Giant Technology和WUS PCB将受益[20] 冷却与内存技术变更 * 由于Rubin GPGPU功率从1800W提升至2300-2500W，超过2000W冷板散热极限，VR200计算托盘将采用微通道盖（Micro-Channel Lid, MCL）作为新一代冷却组件，单价150-200美元，由Jentech（3653 TT）独家供应[23][24][25] * 传统冷板供应商（如Asia Vital Components和Cooler Master）仍有机会，因为新增的CPX板仍需冷板冷却[25] * VR200计算托盘计划从LPDDR5X内存转向SOCAMM（小型压缩附加内存模块），其可插拔设计提高了灵活性和可维护性[26] * 每个SOCAMM模块包含1个SPD芯片和1个PMIC芯片，总价值约3-4美元，内存模块外围芯片供应商如Rambus（RMBS US）将受益，但需注意SOCAMM2可能仍存在翘曲问题的风险[29] HVLP4铜箔供需与关键厂商 * HVLP4铜箔需求主要来自NVIDIA VR200机架（预计每架需100kg）和AWS Tranium 3机架（预计每个UBB需4kg），保守估计2027年总需求为15,000吨[30][31][32] * 供应方面，预计到2027年底，全球HVLP4等效供应量约为13,000吨/年，将出现10%的供应短缺，若考虑其他ASIC厂商采用及Rubin Ultra NVL576放量，短缺可能加剧，Mitsui Mining已开始提价[30][33][34] * 公司MEC（4971 JP）是铜表面粗化剂全球领导者，其CZ-8201产品（粗糙度Rz=0.3μm）因HVLP4铜箔表面粗糙度要求低于0.5μm而进入PCB市场[35][44] * 预计2027年NVIDIA VR200和AWS Tranium 3对CZ-8201的需求量将达到1680万公斤，以MEC 80%市场份额和ASP 750日元/公斤计，可为MEC带来约100亿日元收入（约占其今年总收入的50%）和约30亿日元营业利润（约占今年总OP的60%），MEC成为隐藏的HVLP4铜箔受益者[45][47][48] 其他重要内容 * 文档包含评论互动，讨论了MEC与竞争对手Shikoku Kasei的市场份额和产品竞争问题，指出分析中的假设可能存在变数[51][52]

行业与公司 - 行业：大中华区科技硬件（Greater China Technology Hardware）[1] - 公司：主要涉及ODM厂商鸿海（Hon Hai）、纬创（Wistron）、广达（Quanta）[1][5] 核心观点与论据 1. **GB200/300机架出货量预测上调** - 全年预测从30k上调至34k机架，主要因鸿海强劲指引（3Q AI机架出货量环比增长300%，4Q继续增长）[2][9] - 鸿海预计占2025年市场份额57%（19.5k机架）[2][18] 2. **季度与月度出货量调整** - 3Q预测从10-11k上调至11.6k机架，4Q预计达15.7k机架[3][4][9] - GB300机架预计4Q开始放量（占全年13%，约4.5k机架）[4][21] 3. **ODM厂商偏好排序** - 鸿海 > 纬创 > 广达，基于产能和客户需求（如广达客户等待GB300）[1][4][5] 4. **2026年初步展望** - 假设库存200万颗Blackwell芯片，即使芯片产量持平，下游组装商或可交付60k+机架[5] 其他重要内容 - **风险与估值方法** - 鸿海：权益成本8.5%，中期增长率13%[23] - 广达：权益成本9.0%，中期增长率8.5%[24] - 纬创：权益成本8.7%，中期增长率7.0%[25] - **图表数据** - 月度机架出货分布（Exhibit 1）[11] - 季度ODM份额（Exhibit 2）[14] - 2025年ODM供应占比：鸿海57%、广达21%、纬创18%（Exhibit 3）[18] - GB200/300机架占比：87%/13%（Exhibit 4）[21] 可能被忽略的细节 - 纬创3Q因产能转换导致出货延迟，4Q将恢复增长[4] - 报告覆盖的其他科技硬件公司及评级（如AAC Technologies、BYD Electronics等）[86][88]

关键要点总结 行业与公司 * 行业聚焦于ABF基板（用于AI服务器）及ASIC服务器市场，主要涉及台湾ABF供应商Unimicron、NYPCB及日本Ibiden[1][2][7] * 其他相关公司包括Kinsus（低端ABF市场）、Broadcom、Alchip、Marvell等ASIC设计公司[1][9][74] --- 核心观点与论据 市场需求与增长 * 2026/27年AI服务器ABF总市场规模（TAM）预期上调35%/55%，ASIC AI芯片出货量预计达340万/470万（GPU AI芯片为560万/710万）[1][8] * ASIC AI基板ASP预计为180美元/220美元（GPU基板为143美元/183美元）[1][8] * AI服务器ABF基板占全球ABF TAM比例：2025-27年分别为18%/23%/27%[10] * ASIC AI服务器收入贡献：Unimicron/NYPCB在2027年预计达16%/20%（原预期13%/12%）[1] 竞争格局 * Unimicron和NYPCB在ASIC AI基板市场占据主导，2025-27年合计份额为71%/65%/59%[9][19] * Ibiden凭借技术领先和产能扩张计划（2025-27年扩产40%），将在高端市场（如嵌入式组件基板）提升份额[2][19][32] * GPU AI基板市场仍由Ibiden主导（2025-27年份额51%/42%/40%）[27][32] 供应链与定价 * T-glass材料短缺导致高端ABF基板交货期延长（从4-6周增至25+周），可能推动2025年下半年价格上调3%-5%[3][39][40] * 设备利用率（UTR）预计2025下半年-2026上半年为75%，2026下半年回升至90%[3][39] * 价格谈判关键窗口：2025年9月末至10月初[3] 财务预测与评级 * Unimicron目标价上调至NT$116（原NT$110），2025-27年EPS预期上调1%/3%/3%[4][51][55] * NYPCB目标价上调至NT$125（原NT$110），2025-27年EPS预期上调96%/67%/32%[57][62] * Ibiden维持买入评级（目标价¥7,200），Kinsus维持卖出评级（目标价NT$77）[7][72][74] --- 其他重要内容 风险因素 * T-glass短缺若持续至2026年，可能持续推高价格但限制产能[41][42] * 中低端ABF市场竞争加剧（如Kinsus面临新进入者压力）[74] * 宏观需求疲软可能影响设备利用率回升节奏[38][39] 数据图表引用 * Exhibit 3：2027年AI ABF TAM修正瀑布图[16] * Exhibit 8：AI服务器收入占总收入比例（Ibiden 38%/NYPCB 20%/Unimicron 16% in 2027E）[34] * Exhibit 11：ABF基板设备利用率与供需展望[47] 法律声明 * 报告包含潜在利益冲突披露（如高盛与部分覆盖公司存在投行业务关系）[4][84] * 评级分布：全球覆盖股票中49%买入/34%中性/17%卖出[86]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [7] 报告的核心观点 - 1Q ODM服务器出货量和出货值环比分别增长25%和45%，GB200在2Q持续放量，GB300预计3Q平均可上架 [1] - 持续看好ODM厂商，偏好鸿海/富士康工业互联网、纬创、广达和威强电 [1][6] 各部分总结 出货量与市场份额 - 2025年1Q全球ODM直接服务器出货量186万台，占全球服务器出货量390万台的47.4%，较4Q24的37.4%有所提升，各ODM厂商出货量均环比增长，神基环比增幅最高达46% [2] - 按出货量份额，2025年1Q威强电以22.6%的份额位居主要ODM厂商之首，广达降至第二位，份额为22.5%，富士康为18.4%，英业达为16.6% [3][12] - 2025年1Q AMD的出货量份额环比下降510bp，英特尔环比回升730bp，其他基于Arm的处理器厂商份额环比下降230bp [4][12] - 从地区来看，2025年1Q所有地区出货量均同比增长，美国表现最佳，同比增长67%，占总ODM直接出货量的74% [5][12] 出货值情况 - 2025年1Q ODM直接服务器总出货值为596亿美元，环比增长45%，同比增长253%，出货值的强劲环比增长得益于AI服务器的放量，特别是高ASP机架架构 [3] - 按出货值计算，广达环比增幅最大达54%，威强电环比增长44% [2] 股票影响 - 云服务对通用服务器的强劲需求延续至1Q，推动广达和威强电出货量份额增加，GB200从1Q末开始放量，带动ODM服务器ASP环比增长16% [6] - 预计GB200良率持续提升，将推动主要ODM厂商在2 - 3Q的AI营收实现强劲的月环比增长 [6] 公司估值假设 - 鸿海精密：采用剩余收益估值模型，假设股权成本为8.5%，中期增长率为13%，终端增长率为3% [32] - 广达电脑：采用剩余收益模型，假设股权成本为9.0%，中期增长率为8.5%，终端增长率为3% [33] - 纬创资通：采用剩余收益估值，假设股权成本为8.7%，中期增长率为7.0%，终端增长率为3% [34] - 富士康工业互联网：采用多阶段剩余收益估值模型，假设股权成本为10%，中期增长率为14%，终端增长率为5% [39][41] - 威强电：采用剩余收益模型，假设股权成本为7.2%，中期增长率为8%，终端增长率为3% [39] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了Greater China Technology Hardware行业多家公司的评级和2025年6月30日的股价，如AAC科技控股评级为O（增持），股价为40.70港元等 [103][105]

报告行业投资评级 - 对Aspeed Technology评级从Equal - weight上调至Overweight，对Montage Technology Co Ltd提高目标价 [6] 报告的核心观点 - 鉴于2026年四季度或一季度云资本支出可能触底以及美国关税影响已被定价，从宏观角度应转为积极看待云半导体行业 [1] - 推理需求增长将支撑CPU和非标准AI服务器需求，同时AI服务器机架数量增加 [1] - 行业周期可能很快触底，盈利修正有望见底，GB机架良率提高 [2] 根据相关目录分别进行总结 云资本支出情况 - 美国云资本支出追踪数据显示2025年同比增长38%，高于一个月前预测的31%，使2025年成为过去十年中资本支出增长第三强的年份，全球前11大云服务提供商预计2025年资本支出达3920亿美元，占收入的16.6%，创历史新高 [10] 行业需求情况 - 上半年通用服务器需求强于预期，部分受推理需求驱动，新世代服务器占比从2025年一季度开始激增，替代GPU解决方案和PCIE GPU服务器有望在下半年维持需求，下半年需求不太可能显著下降 [3] 行业长期趋势 - 服务器增强安全功能将导致半导体含量增加，产品种类丰富且有业绩记录的公司将获得市场份额，中国服务器品牌采用更先进接口将提升性能，Montage将是受益者 [4] 公司评级及目标价调整 - Aspeed评级从Equal - weight上调至Overweight，目标价从新台币3000元提高至5000元，上调2025 - 2027年盈利预测分别为9%、8%、31% [5][6] - Montage目标价从人民币88元提高至100元，上调2026 - 2027年盈利预测分别为9%、11% [5][6] 公司估值及风险回报 - Montage估值采用剩余收益模型，假设股权成本9%、派息率86%、终端增长率6%，目标价反映了修订后的盈利预测和更乐观的云资本支出预期，上调中间增长率从13.7%至13.9% [35] - Aspeed估值采用剩余收益模型，假设股权成本9.8%、终端增长率5.2%，提高目标价考虑了2025 - 2027年盈利预测变化，上调中间增长率从14.9%至17.2%，派息率从64%至80% [59][65] 其他公司价格目标及风险 - Apple目标价235美元，基于2026财年7.9倍EV/Sales倍数，对应2026年每股收益8.06美元的29.2倍P/E [86] - CoreWeave目标价基于2035年24倍EV/FCF（58亿美元），暗示2026年15倍EV/EBIT，较同行有折扣 [88] - IBM目标价233美元，反映2026年15倍P/FCF（每股自由现金流15.55美元） [88]