报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][108] 核心观点 - 报告认为锅圈通过重构餐饮零售效率，以场景扩展驱动新一轮增长，其核心竞争力在于兼具“食品制造”和“社区零售”属性的“社区央厨”商业模式 [2][44] - 公司短期增长受益于同店提升及费效比优化，长期增长则受益于门店扩张、新场景/新业态模型跑通以及工厂自产比例提升带来的规模与盈利双增长 [6][108] - 预计公司2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，同比增长21%、15%、14%；归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，同比增长96%、22%、19% [3][108] 公司基本情况与市场定位 - 锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌，致力于为消费者提供“多、快、好、省”的餐食解决方案，产品覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，超过700个SKU [6][11] - 公司成立于2015年，2023年11月在港交所主板上市，截至2025年第三季度，门店数量达到10,761家，覆盖中国31个省份 [6][47] - 根据弗若斯特沙利文数据，按2022年在家吃饭餐食产品零售销售额计，锅圈以3.0%的市场份额位列第一 [34] 行业与市场空间 - “在家吃饭”餐食产品市场是餐饮行业增长最快的细分赛道之一，其零售额预计将从2018年的1479亿元增长至2027年的9400亿元，年复合增长率高达22.81% [6][30] - 下沉市场（镇区及乡村）潜力巨大，人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇，且乡村社会消费品零售总额增速快于城镇，为锅圈门店扩张提供了广阔空间 [6][39] 核心竞争力分析 渠道网络 - 公司采取轻资产加盟模式快速扩张，已建成中国最大的在家吃饭餐食产品零售门店网络，规模领先同业 [47][54] - 门店网络深度和广度持续加强，70%以上门店分布在三线及以上城市，并在“山河四省”有较高渗透率，同时积极向华东、华南等空白市场及下沉市场渗透 [6][51][53] 供应链体系 - 公司通过自建和投资，布局了7家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，实现“单品单厂” [6][67] - 依托完善的冷链物流体系（如与华鼎冷链合作）和19个数字化中央仓库，实现了全国大部分门店的“次日达”配送，确保了产品的新鲜度与稳定供应 [6][70] - 通过消除中间环节和数字化管理（如智能补货系统），实现了高性价比，核心产品价格对比盒马、安井等具备一定优势 [69][70][71] 品牌与会员运营 - 公司通过签约岳云鹏为品牌代言人、刘耕宏为社区健康大使等方式强化“在家吃就锅圈”的品牌心智 [72] - 线上以抖音为核心阵地，采用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流，例如2024年推出的“99元毛肚自由火锅套餐”全年销售额超5亿元，抖音总曝光量突破62.1亿次 [74] - 线下聚焦“情感共鸣价值”，通过演唱会应援、户外运动融合等场景化营销激活会员，截至2025年11月，公司会员数量已突破6000万 [6][76] 未来增长驱动因素 门店数量与店效双提升 1. **标准门店调改升级**：通过扩大门店面积（如蓝堡湾店增至100+平米）、增加SKU（从300+扩至500+）、引入早点面点、烘焙等高频品类，并从满足“晚餐”场景转向满足“一日四餐”，以提升客流量和销售额 [6][85] 2. **乡镇门店加速复制**：针对下沉市场打磨出BC一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型，2025年上半年净新增乡镇门店数接近追平2024年全年水平，乡镇门店占比已提升至20%以上，按照“五年再造万店”的战略目标，下沉市场开拓将持续加速 [6][94][98] 3. **延长营业时间**：通过部署自助设备实现超过两千家门店的24小时无人零售，满足夜宵等长尾消费需求，释放额外增长空间 [91] 新业态探索 - 公司积极探索新增长曲线，包括：推出“一酱成菜”系列调味料；布局“锅圈露营”场景，提供一站式户外用餐解决方案；战略投资智能炒菜机公司，计划于2026年试运营“锅圈小炒”现制中餐店型 [97] - 引入雪糕等季节性品类，以抹平淡季业绩波动，例如郑州某乡镇店夏季雪糕销量占比曾高达门店总销售的一半 [98] 数字化与自产比例提升 - 以“锅圈云信息中心”为核心，通过BI系统、AI智能补货等工具实现全链路数智化管理，提升人效和库存周转效率（鲜品周转率可低至3天），推动销售及管理费用率呈下行趋势 [83][99] - 自有工厂生产的产品占比已超过20%，并计划继续推进“产地建厂，销地建园”模式，随着自产比例持续提升，公司利润弹性有望逐步显现 [101] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，增速分别为21.28%、15.05%、13.75% [103][104] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，对应每股收益分别为0.17元、0.21元、0.25元 [3][108] - **利润率假设**：预计毛利率中枢维持在22%左右；通过数字化和效率提升，销售费用率和管理费用率预计将下降，净利率将从2024年的3.6%提升至2027年的6.4% [105][106][107] - **相对估值**：截至2025年12月29日，锅圈2025年预测市盈率为19.6倍，低于选取的餐食连锁可比公司（味知香、ST绝味、紫燕食品）2025年平均市盈率34倍，报告认为公司估值具备上升空间 [107][108]

行业结构性变革 - 白酒行业正从规模扩张的增量时代迈入价值重构的存量竞争阶段，酒类流通领域经历深刻的结构性变革 [1] - 行业呈现“量降利升”特征，2025年产量预计跌破390万千升，但利润总额有望达2700亿元，头部酒企市占率提升，马太效应加剧 [2] - 消费分级与需求多元化重构市场生态，高端白酒（单瓶售价800元以上）市场规模预计在2025年突破4500亿元，Z世代在100元以下价格带贡献了35%的销量 [2] - 消费场景发生深刻变化，商务宴请在白酒消费场景中的占比目前已降至40%左右，家庭聚会、朋友相聚、婚宴寿宴等占比持续提升 [2] - 行业竞争逻辑已从传统的渠道规模博弈，全面转向以用户运营为核心的价值竞争 [3] 公司战略转型与核心资产 - 公司开启“新零售保真连锁品牌+酒类供应链服务平台”的战略升维，以精准把握行业趋势 [3] - 公司拥有20年积累的深厚行业资源，包括2000余家门店的全国运营版图、4000余款全球名酒资源、5万平现代化仓储物流体系，以及连续十六年入选“中国500最具价值品牌”的品牌公信力 [5] - 面对行业变革，公司将资源向C端运营、数字化建设、门店体验升级等领域倾斜，进行“深蹲”式的战略投入 [7] 渠道网络与品牌体验升级 - 终端门店网络提质扩容是战略落地的重要载体，通过“3公里1家店”的密度规划，实现对不同消费场景的精准覆盖 [7] - 2025年以来，公司招商态势持续火爆，客户集中签约率大幅提升，各级城市多点开花 [7] - 品牌体验升级是向C端延伸的重要抓手，通过产品展示、文化传播、品鉴互动等多元化服务，将门店打造为连接品牌与用户的情感触点 [7] BC一体化价值生态构建 - 公司发展方向是通过渠道深化、用户深耕、服务赋能三大维度，构建BC协同的价值生态 [8] - 渠道深化方面，构建了“华致酒行+华致名酒库+华致优选”三大业态矩阵，实现全场景与客群覆盖 [8] - 华致酒行聚焦“名酒资源+高端餐饮场景+文娱生态融合”，打造一站式高端酒类消费体验平台 [8] - 华致名酒库深耕下沉市场，主打保真精品零售，依托本地化运营模式服务地级市及县城消费者 [8] - 华致优选发力即时零售，精准对接中高端消费者“即想即饮”的便利性需求 [8] 加盟商赋能体系 - 渠道扩张的核心在于对加盟商的深度赋能，公司构建了“品牌与供应链、流量、仓储物流、专业团队”四大赋能体系 [10] - 在供应链端，凭借“上市公司卖名酒”的品牌背书，提供稳定保真的名酒资源 [10] - 在运营端，通过“新零售3+”模式，实现“产品+服务、线下+线上、店内+店外”的全维升级 [10] - 在支持端，配备专属运营团队，提供从选址评估到员工培训的全流程指导 [10] - 上饶广丰太阳城店合伙人加盟三年来，在公司的赋能下，2025年上半年销量实现显著增长 [10] 全链路服务与BC联动 - 公司服务能力已从基础的酒品保真，升级为覆盖产业全链路的系统性赋能，实现B端与C端的价值联动 [11] - 名酒保真的供应链是服务体系的核心基石，依托与茅台、五粮液等名酒厂的长期合作，构建稳定的货源保障体系 [11] - 全链路服务支持为加盟商提供选品、配送、流通、营销、培训等“一站式”解决方案 [13] - “新零售3+”模式通过叠加专业品鉴、定制化采购等增值服务提升客户粘性，并打通线下体验与线上下单渠道 [13] - 通过电商直播等数字化工具赋能终端门店触达C端用户，形成总部赋能、门店触达的协同效应 [13] - 即时零售布局使消费者线上下单后，3公里范围内的门店可快速配送，精准满足即想即饮需求 [13]