文章核心观点 - 文章提出Biotech与Biopharma的估值逻辑存在显著差异，Biopharma的估值应基于其已跑通商业化闭环、且销售收入能覆盖运营和研发成本的能力[1][18] - 文章以恒瑞医药为成熟Biopharma的估值锚，通过分析其营收、利润、研发实力与市值的关系，为其他处于不同发展阶段的生物制药公司提供估值参考框架[5][13][28] - 通过对信达生物、百济神州、康方生物的具体分析，文章初步判断部分公司市值相对于其营收规模与管线厚度可能存在低估或已隐含特定预期[13][28] 估值框架与关键阈值 - Biopharma的关键门槛是销售收入需覆盖刚性成本，以信达生物为例，其2022-2024年三项费用合计在60.79亿至77.66亿元之间，因此成为Biopharma的营收门槛至少为60亿元[2][18] - 若要使利润表正常化，需参考成熟公司的费用率，以恒瑞医药管理费用率加研发费用率平均值34%为基准，信达生物对应的营收规模要求为99.06亿元[4][20] - 对于从Biotech向Biopharma转型的公司，60-100亿的营收和500-1000亿的市值可能是一个重要的区间[13][28] 信达生物分析 - 信达生物已从Biotech成长为Biopharma，其2022至2024年营收从45.56亿元增长至94.22亿元，2025年上半年营收为59.53亿元[3][19] - 同期，公司归母净利润从-21.79亿元大幅收窄至-0.9463亿元，并在2025年上半年首次实现盈利8.34亿元[3][19] - 2022-2024年公司市值波动范围在322.71亿至904.80亿元之间，2025年上半年最高市值达到1892.89亿元[3][19] - 公司管理层目标2027年实现200亿元产品收入和20款商业化品种，若参照恒瑞医药估值，其市值可能对应2000-3200亿元区间[8][23] 恒瑞医药分析 - 恒瑞医药作为成熟Biopharma龙头，2022至2024年营收从212.75亿元增长至279.85亿元，归母净利润从39.06亿元增长至63.37亿元[6][21] - 公司研发投入持续高位，2022至2024年研发开支分别为48.87亿、49.54亿和65.83亿元[6][21] - 2022-2023年，公司市值在2044.47亿至3253.94亿元间波动，对应PS 9.34-14.86倍，PE 49.81-79.29倍[7][22] - 2024年业绩好转，估值区间下修，PS为8.09-13.11倍，PE为35.75-57.91倍[7][22] - 基于2022-2023年约220亿元营收、41亿元净利润及强大的研发管线（15个一类新药、12项临床推至III期等），文章认为其合理市值区间为2000-3200亿元[12][27] 百济神州分析 - 百济神州采用激进的研发策略，研发费用常年超100亿元，2022至2024年研发开支分别为111.52亿、128.13亿和141.40亿元[9][24] - 公司营收增长迅速，从2022年95.66亿元增至2024年272.14亿元，2025年前三季度营收已达275.95亿元，超过同期恒瑞医药的231.90亿元[9][24] - 尽管营收规模领先，但公司持续亏损，2025年前三季度才首次实现归母净利润11.39亿元，导致其市值（2025年峰值3535.05亿港元）低于恒瑞医药（4723.01亿元人民币）[9][24] - 若以34%的费用率测算，公司营收需达到541.18亿元利润表才能正常化，对应归母净利润可达108.23亿元[8][23] 康方生物分析 - 康方生物2025年上半年营收14.12亿元，同比增长33.67%，预计全年研发开支14.61亿元[10][25] - 参照恒瑞医药22.83%的研发费用率，公司利润表正常化所需的营收规模约为64亿元[10][25] - 若以恒瑞医药为锚，在64亿元营收且研发管线匹配的情况下，公司合理市值区间为640-1024亿港元[11][26] - 公司2025年市值波动在454.17亿至1505.50亿港元之间，已充分反映其成为盈亏平衡Biopharma的预期，其中较高市值可能隐含了对产品依沃西海外价值的折现[12][27]

交易概述 - 2024年12月30日，亿腾医药以反向收购方式完成与嘉和生物的换股合并，新公司亿腾嘉和正式成立 [1] - 这是香港交易所18A规则下的首例创新药企反向收购成功案例 [2] - 交易完成后，亿腾医药实际控制人成为合并公司的控股股东 [24] 亿腾医药发展路径与现状 - 公司成立于2001年，发展路径为“先立后破”，从坚实的商业化后端出发，逆向整合生产与研发前端 [2] - 以CSO（合同销售组织）起步，截至2025年6月30日，拥有约1000名销售代表，业务覆盖全国31个省份，约1.7万家医院、1.9万家药房及188家商业公司 [3] - 2015年前后启动战略转型，从代理销售转向收购成熟产品与授权引进（License-in）创新药双轮驱动 [3] - 2019年完成两项关键收购：从礼来收购抗生素品牌稳可信和希刻劳在中国市场的权利及苏州生产基地；从GSK收购呼吸系统药物亿瑞平，从而完成从渠道商到产品持有者与生产者的身份转变 [4] - 目前拥有三大核心商业化产品：稳可信（注射用万古霉素）、希刻劳（头孢克洛胶囊）和亿瑞平（丙酸氟替卡松雾化吸入用混悬液），以及三款创新产品：唯思沛（二十碳五烯酸乙酯）、稳可达（芦曲泊帕片）和景助达（恩替司他片） [4] - 财务表现稳健，2022年至2024年收入分别为20.74亿元人民币、23.04亿元及25.46亿元；对应的除税后净利润分别约为3.06亿元、3.08亿元及3.88亿元 [6] - 现金流强劲，截至2025年6月30日，现金及现金等价物达7.78亿元，较去年同期增长54.1%；2024年全年经营活动所得现金流量净额高达9.16亿元 [6] 嘉和生物现状与核心资产 - 公司市值曾超140亿港元，但随后大幅缩水近90%至当前的16亿港元 [8][9] - 市值缩水主要因核心产品PD-1单抗（GB226）审批进程漫长且于2023年6月上市申请未获批准 [9] - 自2022年起调整研发重点，转向开发治疗乳腺癌的CDK4/6抑制剂GB491（商品名：汝佳宁）以及新型抗体药物GB261（CD3/CD20双抗）、GB263T（EGFR/cMET/cMET三抗）与GB268（PD-1/VEGF/CTLA-4三抗） [9] - 核心产品GB491于2025年5月正式获得国家药监局两项适应症的新药申请批准，并于12月成功列入2025年国家医保目录，已进入商业化阶段 [10] - GB491的两个适应症分别属于一线和二线疗法，市场潜力较大，对比2024年同类产品阿贝西利销售额53.07亿美元（增长37%），哌柏西利43.67亿美元（下降8%），瑞波西利30.33亿美元（增长46%） [12] - 另一核心产品GB261是一种新型差异化CD20/CD3双特异性T细胞结合剂，处于1/2期临床阶段，研发进度靠前 [15][18] - 临床数据显示GB261表现出优越的安全性和有效性，可显著减少细胞激素释放，并已与由Two River和Third Rock Ventures基金共同创立的TCR 2004达成战略合作 [21] - 产品GB268是一种高度创新及差异化的PD-1/CTLA-4/VEGF三特异性抗体，临床前数据显示其具有优越的抗肿瘤疗效和更高的安全性，目前全球尚无同类产品获批 [22] - 公司在对外授权方面有成功往绩记录，如GB261对外许可 [23] 合并的战略逻辑与协同效应 - 合并发生在医药行业资本寒冬背景下，2024年中国生物医药行业一级市场融资案例数为811件，融资总金额为73亿美元，较2023年分别下降38%和33%；港股18A上市家数从2021年顶峰的20家衰减至2024年的4家 [6] - 对于亿腾医药，嘉和生物是“发动机”与“新蓝图”，通过合并一举获得极具竞争力的肿瘤管线组合、下一代抗体技术平台以及强大的自研能力，实现治疗领域的战略拓展 [25] - 合并后控股股东控制的泰州亿腾景昂旗下拥有乳腺癌产品“景助达”，与嘉和生物的GB491存在潜在的联合用药协同空间 [25] - 对于嘉和生物，其短板在于商业化能力，而亿腾医药成熟的肿瘤药销售网络和超过20年的市场经验，能立即为GB491的放量提供支持 [25] - 亿腾医药稳定的现金流能为嘉和生物后续管线的临床开发提供持续资金支持 [25] - 合并后的亿腾嘉和拥有成熟产品（如“稳可信”）的稳定收入作为“安全垫”，在行业波动中具备更强韧性 [26] - 亿腾医药深厚的商业化基因有望指导合并后的研发体系更精准地布局“临床需要、商业可行”的差异化管线 [26] 交易细节与市场意义 - 2025年4月公告交易细节：嘉和生物向亿腾医药股东发行约17.78亿股代价股份，亿腾医药的股权价值约6.77亿美元，每股代价理论发行价格2.96港元 [24] - 此次交易云集了包括高瓴、奥博、红杉等知名投资机构和Morgan Stanley及Kirkland & Ellis等顶级专业团队 [24] - 此次合并被视为对中国药企多元化成长路径的一次重要验证，探索了一条从市场到创新的“中国式务实路径” [2][27]

交易概述 - 亿腾医药于12月30日以反向收购方式完成与嘉和生物的换股合并和上市，标志着亿腾嘉和医药集团正式成立 [1] - 这是香港交易所18A规则下的首例创新药企反向收购成功案例，也是港股市场近期首例且唯一公告的反向收购案例 [2][24] - 交易完成后，亿腾医药实际控制人将成为合并公司的控股股东 [24] - 此次交易吸引了包括高瓴、奥博、红杉等知名投资机构以及Morgan Stanley、Kirkland & Ellis等顶级专业团队的参与 [24] 亿腾医药的发展路径与现状 - 公司成立于2001年，发展路径为“先立后破”的逆向路径，从坚实的商业化“后端”出发，逆向整合生产与研发“前端” [2] - 公司以CSO（合同销售组织）起步，截至2025年6月30日，拥有约1000名销售代表，业务覆盖全国31个省份，约1.7万家医院、1.9万家药房及188家商业公司 [2] - 2015年前后启动战略转型，从单纯代理销售转向收购成熟产品与授权引进创新药双轮驱动 [2] - 2019年完成两项关键收购：从礼来收购抗生素品牌稳可信和希刻劳在中国市场的权利及苏州生产基地；从GSK收购呼吸系统药物亿瑞平，从而完成从“渠道代理商”到“产品持有者与生产者”的身份转变 [3] - 公司已建立均衡的产品组合，三大核心商业化产品为稳可信、希刻劳和亿瑞平；三款创新产品为唯思沛、稳可达和景助达 [3] - 财务表现稳健，2022年至2024年收入分别为20.74亿元人民币、23.04亿元及25.46亿元；对应的除税后净利润分别约为3.06亿元、3.08亿元及3.88亿元 [5] - 现金流表现突出，截至2025年6月30日，现金及现金等价物达7.78亿元，较去年同期增长54.1%；2024年全年经营活动所得现金流量净额高达9.16亿元 [5] 嘉和生物的核心资产与困境 - 嘉和生物上市初期市值曾超140亿港元，但随后市值缩水近90%至当前的16亿港元 [7][8] - 市值大幅缩水主要因核心产品PD-1单抗（杰洛利单抗，GB226）审批进程漫长且谨慎，并于2023年6月上市申请未获批准，成为国内首个被拒批的PD-1药物 [8] - 公司自2022年起调整研发重点，转向开发治疗乳腺癌的CDK4/6抑制剂GB491（商品名：汝佳宁）以及三款新型抗体药物GB261、GB263T和GB268 [8] - 核心产品GB491于2025年5月正式获得国家药监局两项适应症的新药申请批准，并于12月成功列名2025年国家医保目录，已进入商业化阶段 [9] - 这是继2022年英夫利昔单抗类似药（佳佑健）获批后，公司第二款进入商业化阶段的产品 [10] - CDK4/6抑制剂市场潜力大，2024年主要产品阿贝西利销售额53.07亿美元（同比增长37%），哌柏西利43.67亿美元（同比下降8%），瑞波西利30.33亿美元（同比增长46%） [11] - 另一核心产品GB261是一种新型差异化CD20/CD3双特异性T细胞结合剂，目前处于1/2期临床阶段，研发进度靠前 [14][17] - 在中国和澳洲进行的Ph1/2期多中心研究结果显示，GB261表现出优越的安全性和有效性，并能显著减少细胞激素释放 [20] - GB261的出色临床结果吸引了TCR 2004（由Two River基金和Third Rock Ventures基金共同创立）达成战略合作 [20] - 产品GB268是一种高度创新及差异化的三特异性抗体，靶向PD-1、CTLA-4及VEGF三条重要通路，临床前数据显示其具有优越的抗肿瘤疗效和更高的安全性 [21] - 目前全球并无获批的PD-1/CTLA-4/VEGF三特异性抗体，仅有两种处于1期临床阶段，GB268作为稀缺资源未来对外授权潜力可观 [22] - 公司研发功底扎实，但在商业化方面存在短板，此前产品上市后因商业化经验不足未能取得理想市场声量，且研发需要强大持续的现金流支持 [14][23] 合并的战略协同与投资逻辑 - 对亿腾医药而言，嘉和生物是“发动机”与“新蓝图”，通过合并一举获得了极具竞争力的肿瘤管线组合、下一代抗体技术平台以及强大的自研能力，实现了治疗领域的战略拓展 [25] - 合并后，控股股东控制的泰州亿腾景昂旗下拥有乳腺癌产品“景助达”，与嘉和生物的GB491存在潜在的联合用药协同空间 [25] - 对嘉和生物而言，亿腾医药成熟的肿瘤药销售网络和超过20年的市场经验，能立即为GB491的放量提供支持；亿腾医药稳定的现金流能为嘉和生物后续管线的临床开发提供持续支持 [25] - 合并后的亿腾嘉和拥有差异化优势：成熟产品（如“稳可信”）的稳定收入构成了公司运营和支撑创新研发的“安全垫”，在行业周期波动中具备更强韧性 [26] - GB491在亿腾医药渠道下的销售放量节奏，是检验此次合并成败的首个、最直接的试金石，后续还有多款具有想象空间的在研管线，形成了“短期有兑现，长期有期待”的格局 [26] - 亿腾医药深厚的商业化基因和对市场的深刻理解，有望指导合并后的研发体系更精准地布局“临床需要、商业可行”的差异化管线，避免无效投入 [26] - 此次合并是一场双赢的局面，一众豪门资本纷纷下注正是看到了这一点 [26] 行业背景 - 中国生物医药行业正经历资本寒冬，2024年一级市场融资案例数为811件，融资总金额为73亿美元，较2023年分别下降38%和33%；港股18A上市家数也从2021年顶峰的20家衰减至2024年的4家 [5] - 资本寒冬驱动行业告别同质化内卷，回归研发与临床价值的本源，处于深度洗牌中 [6] - 对于拥有极强商业能力且现金流充足的药企而言，当前是通过并购实现研、产、销一体化商业闭环，成为Biopharma的好机会 [6] - 中国创新药企的成长路径呈现多元化，百济神州代表了“高举高打”的全球化自主研发路径，信达生物代表了“双轮平衡”的研发与商业化并重路径，而亿腾医药则探索了一条从市场出发的逆向务实路径 [1][27]

业绩表现 - 2025年第三季度公司总收入为14亿美元，同比增长41% [1] - 2025年第三季度公司实现GAAP净利润1.25亿美元，同比扭亏为盈 [1] - 公司上调2025年全年收入指引至51-53亿美元，并预计GAAP净利润全年为正，全年自由现金流为正 [1] 核心产品销售 - 核心产品泽布替尼2025年第三季度销售额达10.4亿美元，同比增长51%，环比增长10%，成为全球BTKi市场领导者 [1] - 泽布替尼在美国市场销售额为7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8% [1] - 泽布替尼在欧洲市场销售额为1.63亿美元，同比增长68%，环比增长8%，市场份额快速提升 [1] - 另一核心产品替雷利珠单抗2025年第三季度实现销售额1.91亿美元，同比增长17% [1] 盈利能力与成本 - 公司预计2025年全年GAAP经营费用在41-43亿美元之间 [1] - 公司指引2025年全年毛利率位于80%-90%的中高位区间 [1] - 基于盈利改善趋势，研究员上调公司2025-2027年净利润预测至3.12亿、7.95亿、12.22亿美元 [2] 研发管线进展 - 索托克拉预计2025年下半年在美国申报R/R MCL，2026年上半年启动与泽布替尼联合的头对头III期临床 [2] - BTK CDAC预计2026年上半年读出R/R CLL潜在注册临床数据 [2] - CDK4抑制剂将不再进行二线开发，计划于2026年上半年直接开展一线HR+HER2- BC III期临床 [2] - 多个研发项目将在2026年上半年迎来POC数据读出，包括FGFR2b ADC、pan-KRASi等 [2] - 多个研发项目将在2026年下半年迎来POC数据读出，包括PRMT5i+MAT2Ai、EGFR/MET/MET三抗等 [2] 公司前景与评级 - 公司核心产品高速放量，国际化布局加速兑现，研发管线有望迎来密集催化 [2] - 公司作为国内生物制药龙头，商业化与研发均迎来关键拐点，研究员维持对其的"买入"评级 [2]

财务业绩与股价表现 - 公司第三季度业绩全面超预期，推动股价大幅上涨 [1] - 公司调整2024年财务指引，将营收指引的高端下调，同时将盈利指引的低端上调 [1] - 第三季度创新药物（品牌药）组合销售额超过8亿美元，同比增长33% [3][14] 创新药物组合增长动力 - 精神分裂症治疗药物增长24%，处方量增长超过100%，其关键优势在于皮下注射后8至24小时内即可达到治疗水平 [8][9] - 偏头痛治疗药物Ajovy在所有区域（美国、欧洲及国际）均实现增长，整体增长19% [7][11] - 公司预计其精神分裂症药物系列峰值销售额将达到15亿至20亿美元 [10] 关键产品监管与市场预期 - 公司与美国医疗保险和医疗补助服务中心就Huntington病和 tardive dyskinesia 治疗药物Austedo的定价谈判已完成，结果符合公司在2023年的预测 [3][6] - 此次定价谈判结果消除了市场不确定性，增强了投资者信心，公司维持该药物在2027年达到25亿美元销售额，以及生命周期峰值销售额超过30亿美元的预期 [4][7] 战略转型与未来展望 - 公司已成功从一家仿制药企业转型为生物制药公司，并执行以增长为重点的战略 [3][15] - 公司目标在2027年实现中等个位数营收复合年增长率、30%的营业利润率以及净债务与息税折旧摊销前利润比率低于2倍 [16] - 未来产品管线包括计划于明年推出的精神分裂症新药alnzipene，2027年上市的ASPAR产品，以及2028年针对罕见病MSA的治疗药物 [17][18] 对潜在政策影响的评估 - 公司认为总统关于药品价格的行政命令不会影响其增长前景，因相关因素已在规划中考量，且其主要创新产品尚未在全球大规模上市 [20][21] - 在仿制药业务方面，美国市场的仿制药价格已是全球最优，因此最低价格政策对该板块影响有限 [21]

上市表现与市场意义 - 轩竹生物于10月15日在港交所主板挂牌，香港公开发售获4,908.33倍认购，国际发售获10.15倍认购 [1] - 暗盘交易阶段股价收涨172.41%，上市首日开盘跳涨98.28%，市场交投活跃 [1] - 此次上市被视为中国创新药产业从调整期向回暖期过渡的关键积极信号，为板块后续融资与发展注入动能 [1] 核心产品管线与临床优势 - 安奈拉唑钠是国内首款且唯一自主研发的质子泵抑制剂，III期临床试验显示81.2%患者用药首日即可缓解症状，其安全性显著优于雷贝拉唑 [4] - 吡洛西利片是国内首个获批用于HR+/HER2-晚期乳腺癌单药治疗的CDK4/6抑制剂，该亚型占中国乳腺癌患者总量约75% [5] - 地罗阿克作为新一代ALK抑制剂，III期临床数据显示可将患者疾病进展或死亡风险降低57.8%，且对脑转移患者疗效突出 [6] 研发效率与平台建设 - 公司以"轩竹速度"实现三年三款核心创新药落地，研发转化效率处于行业前列 [3] - 小分子药物研发平台利用CADD与SBDD技术精准设计候选药物，生物药研发平台拥有专有去岩藻糖化CHO细胞系以增强ADCC与ADCP效应 [13] - 临床开发平台由约40人专业团队组成，过去五年累计管理/推进超30项临床试验，多次为核心产品争取临床试验阶段豁免资格 [13] 商业化能力与市场布局 - 核心产品安奈拉唑钠自2023年11月商业化以来，截至2025年6月30日累计销售额达4800万元，并已纳入国家医保目录 [14] - 公司合作分销商超90家，终端触达全国1500余家医院，形成"分销商-医院"两级覆盖体系 [15] - 商业化网络可快速承接吡洛西利片、地罗阿克片等新产品的推广，实现渠道协同效应 [15] 管线梯度与战略布局 - 管线形成"3款商业化产品+4款关键在研产品+多项早期资产"的立体化结构，平衡研发风险与业绩增长 [10] - 公司聚焦"消化+肿瘤"两大成熟存量市场，同时前瞻性布局NASH领域，该领域国内尚无获批疗法，患者基数庞大 [9] - 梯度管线设计保障研发成果的持续转化，支撑公司可持续增长 [10]

公司战略转型 - 公司正从一家制药和化工企业迅速转型为以人工智能和生物制药为重点的企业 [1] - 通过收购Patriton Limited和HM Management Company Limited等公司，推动资产规模扩张 [2] - 收购专注于AI驱动机器人的兴岛智能和专注于股票交易AI的YD网络，以加强技术布局 [2] 财务表现与投资 - 截至2025年3月31日，公司总资产激增271%，达到2.074亿美元 [2] - 2025年上半年公司净亏损90万美元，反映出转型的高成本 [2] - 公司已拨款140万美元作为资本支出，用于扩大AI和生物制药业务 [4] 业务拓展与产品开发 - 通过收购Wonder Dragon Global获得青砖黑茶库存，以加强医疗保健领域的存在 [3] - 计划利用AI开发以健康为重点的产品，包括具有潜在药用价值的人参和枸杞茶变种 [3] - 子公司从事特种药和仿制药的开发，并扩展到智能机器人和医疗保健技术领域 [1] 市场表现与公司治理 - 2025年9月，公司股价在过去一个月内上涨超过35%，反映出市场对其战略转型的乐观情绪 [4] - 机构投资者表现出兴趣，内部人士增加了持股，显示出对公司未来的信心 [4] - 为配合技术驱动战略，公司领导层变动，首席执行官兼任董事长职务 [3]

业绩表现 - 2025Q2公司实现总收入13亿美元，同比增长42% [1] - 2025Q2实现GAAP净利润9432万美元，同比扭亏为盈 [1] - 2025全年收入指引上调至50-53亿美元，GAAP净利润全年为正 [1] 核心产品表现 - 泽布替尼25Q2销售额9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20% [1] - 美国市场销售额6.84亿美元，同比增长43%，环比增长21%，BTKi市场份额第一 [1] - 欧洲市场销售额1.50亿美元，同比增长85%，环比增长30%，增速最快 [1] - 替雷利珠单抗25Q2销售额1.94亿美元，同比增长22%，环比增长13% [1] 研发管线进展 - 25H2预计研发里程碑包括： - 泽布替尼完成TN MCL III期临床期中分析 [2] - 替雷利珠单抗NSCLC新辅助和辅助适应症在欧洲获批 [2] - 索托克拉R/R MCL适应症提交全球加速上市申请 [2] - BTKCDAC启动头对头匹妥布替尼的R/R CLL III期临床试验 [2] - PRMT5抑制剂+MAT2A抑制剂完成联合给药试验首例入组 [2] - HER2双抗一线胃癌适应症读出III期PFS数据 [2] - IRAK4CDAC完成首例入组并获得概念验证数据 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025-2027年净利润预测至3.06/7.63/11.86亿美元 [2] - 毛利率指引位于80-90%的中高位区间 [1] - 全年自由现金流为正 [1]

业绩表现 - 2025Q2公司实现总收入13亿美元，同比+42%；实现GAAP净利润9432万美元，同比扭亏为盈[2] - 2025全年指引更新为：全年收入50-53亿美元，GAAP经营费用41-44亿美元，毛利率位于80-90%中高位区间，GAAP净利润全年为正，全年自由现金流为正[3] 核心产品分析 - 泽布替尼25Q2销售额9.5亿美元，同比+49%、环比+20%，美国市场销售额6.84亿美元（同比+43%、环比+21%），市场份额居BTKi领域第一（竞品伊布替尼、阿可替尼销售额分别为5.43亿、5.83亿美元）；欧洲市场增速最快，销售额1.50亿美元（同比+85%、环比+30%）[3] - 替雷利珠单抗25Q2销售额1.94亿美元，同比+22%、环比+13%，放量持续攀升[3] 研发管线进展 - 25H2预计7项研发里程碑：泽布替尼完成TN MCL III期临床期中分析；替雷利珠单抗NSCLC新辅助/辅助适应症欧洲获批；索托克拉R/R MCL适应症全球加速上市申请；BTK CDAC启动头对头匹妥布替尼III期试验；PRMT5+MAT2A抑制剂完成联合给药首例入组；HER2双抗一线胃癌III期PFS数据读出；IRAK4 CDAC获概念验证数据[4] 财务预测与估值 - 上调2025-2027年净利润预测至3.06/7.63/11.86亿美元[5] - 2025E-2027E营业收入预测分别为51.19/63.69/76.20亿美元，增长率34.34%/24.43%/19.64%；归母净利润增长率147.48%/149.14%/55.52%[10] - 2025E毛利率86.5%，营业利润率5.5%，净利率6.0%；2027E毛利率提升至86.6%，营业利润率16.6%，净利率15.6%[11] 投资评级 - 维持"买入"评级，核心逻辑包括：核心产品高速放量、国际化布局成效显著、商业化与研发进入关键拐点[5]