合作拓展与产品创新 - 万事达卡与Circle合作在EEMEA地区为收单机构推出USDC和EURC结算服务 首批受益机构为Arab Financial Services和Eazy Financial Services [1] - 收单机构可通过Circle受监管附属公司发行的全额储备稳定币进行交易结算 并用于向商户支付 提升新兴市场数字贸易的效率与可靠性 [2] - 公司同时支持USDG、FIUSD和PYUSD等受监管稳定币 并通过Mastercard Move和MTN推进跨境汇款、B2B支付和零工经济薪酬业务 [4] 战略目标与财务影响 - 该举措旨在扩大稳定币在支付领域的应用规模 通过提升万事达卡在EEMEA地区的使用量增加基于交易总额收取的费率收入 [5] - 公司2025年第二季度净收入同比增长17% 市场共识预期2025年收入增长15.1% 每股收益增长11.7% [5][13] - 当前股价对应远期市盈率32.75倍 高于行业平均的22.24倍 过去一年股价涨幅25.4% 超过行业20.8%的平均涨幅 [9][12] 行业竞争格局 - 主要竞争对手PayPal第二季度净收入增长5% 其通过数字钱包支持比特币、以太坊等加密货币交易 并推出"Checkout with Crypto"商户结算服务 [7] - Visa在2025财年第三季度实现14%的净收入增长 通过连接传统金融与数字资产的支付网络 支持加密货币关联卡项目及稳定币接入 [8] 业绩预期与估值 - 市场预期公司2025年第四季度每股收益4.30美元（15家机构预测） 2026年预期升至18.99美元 年度增长率预期介于8.9%-16.44% [15] - 当前Zacks评级为"持有" 最新共识每股收益预测为2025年16.10美元 2026年18.75美元 [15]

公司上市表现 - Bullish(BLSH)在纽约证券交易所成功进行首次公开募股 股价在首个交易日大幅上涨 [1] 业务定位 - 公司作为数字资产交易平台 为投资者提供加密货币生态系统的投资敞口 [1]

报告行业投资评级 - 对Circle Internet Group（CRCL）的评级为“中性” [1][13][127] 报告的核心观点 - CRCL是稳定币领域唯一公开交易的纯业务公司，其关键产品稳定币USDC具有长期增长潜力，预计2024 - 2027E期间EOP USDC增长770亿美元，复合年增长率达40% [27] - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%，虽低于USDC的40%，但仍能实现强劲增长，主要受净储备收入和净其他收入增长驱动 [82] - CRCL的费用结构以固定成本为主，预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点，达到53% [106] - 尽管CRCL业务和增长前景良好，但当前估值过高，采用60.0倍调整后市盈率（不包括股票薪酬）进行估值，目标价为83美元，较当前股价有54%的下行空间 [13][127] 根据相关目录分别进行总结 Story in pictures - 展示了对CRCL 12个月83美元目标价的估值框架，当前股价180.4美元，隐含下行空间54% [14] PM summary - CRCL是稳定币领域独特资产，无直接加密交易价格波动风险 [27] - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元，复合年增长率40%，可在现有用例内实现 [27] - 预计CRCL净收入2024 - 2027E复合年增长率26%，受净储备收入和净其他收入增长驱动 [28] - 若USDC拓展新市场，有上行潜力，但可能面临利率、竞争和分销成本压力 [28] - 预计2024 - 2027E调整后费用复合年增长率15%，调整后税前利润率提高至53% [28] - 采用60.0倍调整后市盈率估值，当前估值过高，给予“中性”评级 [28][29] An overview of the business - CRCL是全球金融科技公司，发行和管理USDC，是市值第二大稳定币 [30] - USDC主要用于加密生态系统，也可提供美元接入，市场份额不断增加 [30] - CRCL收入主要来自USDC储备利息，2024/1Q25净储备收入占净收入99%/91% [30][31] - 除USDC外，还提供辅助服务和新产品，如集成服务、其他稳定币和拓展新市场的产品 [32][40] The USDC reserve income waterfall - USDC储备由美国国债、国债回购和全球系统重要性银行存款组成，可轻松变现 [54] - 2024/1Q25 CRCL的USDC总储备收入为16.61亿美元/5.58亿美元，向合作伙伴分配10.11亿美元/3.47亿美元，净储备收入为6.50亿美元/2.11亿美元 [54] - 分配成本包括发行人费用、Coinbase平台储备分配、Binance平台储备分配等五个部分 [54] Status of US stablecoin legislation - the GENIUS Act and the STABLE Act - 美国众议院有稳定币立法草案（STABLE法案）未通过，参议院已通过稳定币GENIUS法案 [60] - GENIUS法案定义稳定币发行人，规定监管机构、储备框架、审计框架等关键条款 [60] - 若稳定币立法通过，监管机构需制定相关法规，市场已开始对此做出反应 [61] Robust, base line USDC structural growth outlook mostly within the crypto ecosystem... - 预计2024 - 2027E USDC增长770亿美元，复合年增长率40%，主要在加密生态系统和美元接入两个现有用例内实现 [62] - 加密生态系统中，USDC有望从其他稳定币获取市场份额，特别是在Binance平台上，预计2024 - 2027E从Binance获得30亿美元的市场份额增长 [63] - 除Binance外，由于监管改革，USDC也可能吸引受监管的客户，预计每年从USDT获取5亿美元的市场份额 [64] - 非美国消费者和企业对美元有需求，CRCL通过合作伙伴关系提供USDC，有望进一步扩大市场 [65] ...drives strong revenue growth, although partially offset by increasing incentivization of USDC - 预计CRCL 2024 - 2027E净收入复合年增长率为26%，低于USDC的40% [82] - 收入增长受两部分驱动：净储备收入复合年增长率19%，净其他收入增长193% [82] - CRCL继续推出新产品，增强USDC的用例，解锁新市场，其中集成服务是最重要的增长驱动力 [83] Long-term USDC growth upside driver: TAM expansion, with potential network effects… - USDC在支付和法币交易市场有潜在增长机会，这些市场规模大，但尚未得到验证 [92] - 支付市场中，跨境支付可能更容易被USDC颠覆，CRCL已推出Circle Payments Network（CPN），但产品仍处于起步阶段 [93] - 在法币交易市场，稳定币可缩短结算周期，降低保证金要求，但技术和应用尚不成熟 [95] …vs. potential take rate pressure (in terms of rate cuts, interest expense, and distribution costs) - 稳定币收入和USDC奖励对利率敏感，预计25个基点的联邦基金利率上调/下调将导致净收入/调整后每股收益下降约5.5%/10.5% [100] - 由于USDC不向持有者支付利息，客户可能会寻求有收益的替代方案，导致市场份额损失或被蚕食 [100] - CRCL可能需要继续增加分销费用，以扩大分销网络，或为稳定币提供利息等价回报，这可能影响净收入利润率 [100] A largely fixed cost expense base should allow for margin expansion - 预计CRCL 2024年调整后费用（不包括股票薪酬）的90 - 95%为固定成本 [105] - 由于净收入复合年增长率为26%，且大部分费用为固定成本，预计2024 - 2027E调整后税前利润率将提高约11.5个百分点，达到53% [106] - 预计2024年股票薪酬费用为5000万美元，2025E将升至5.43亿美元，2026E/2027E降至1.60亿美元/1.79亿美元 [107] A strong business and healthy growth outlook, but valuation appers elevated - 采用60.0倍调整后市盈率（不包括股票薪酬）对CRCL进行估值，暗示Q5 - Q8 EV/调整后EBITDA约为41.0倍 [127] - CRCL的增长前景优于同行，具有潜在的市场扩张机会，但当前NTM调整后市盈率约为145.0倍，高于同行的约35.0倍，估值过高 [127] - 给予“中性”评级，目标市盈率较同行有溢价，反映了CRCL的优质增长前景 [127][128]

公司概况 - Coinbase是一家加密货币平台 提供交易、质押和托管服务 同时涵盖更广泛的加密货币生态系统服务 [2] - 截至第一季度 平台资产规模达3300亿美元 [2] 会议背景 - 会议为摩根士丹利金融会议的第一天 聚焦金融、支付和商业地产领域 [2] - Coinbase产品管理副总裁Greg Tusar作为嘉宾出席 [2] 财务披露 - 讨论可能涉及非GAAP财务指标 相关调整数据可在公司最新股东信中查询 [4]

产品发布与模式 - Beeline Holdings Inc 将于2025年6月开始测试新产品 7月全面推出 该产品允许房主将部分房屋净值转换为现金 且不产生债务或月供 [1] - 产品采用稳定币支持模式 房主可选择接收RealCo发行的稳定币或美元 RealCo通过购买房产少数股权（最高49%）作为资金方的代名人 并以区块链记录的1:1产权作为稳定币担保 [3][5] - 与传统贷款不同 该交易不涉及利率或回购义务 公司预计将在2025年第四季度实现运营盈利 早期市场反馈显示高净值房主需求强劲 [4] 合作与运营架构 - Beeline与关联公司RealCo合作 RealCo负责发行稳定币并收购房主股权 Beeline负责客户获取及提供产权托管服务 [2] - 初始覆盖美国约1万个邮编区域 仅针对价值100万美元以上的房产开展股权收购 [4] - 房主在房产出售前无需还款 出售后RealCo将按比例获得净收益 房主保留完整所有权（需按时缴纳房产税） [6] 战略定位与市场影响 - 新产品补充现有业务线 不改变核心模式 现有产品包括传统抵押贷款和针对自雇人士/年轻房主的非QM贷款 [6][7] - 利用区块链原生融资基础设施 开创房地产金融领域创新应用 反映传统资产类别与区块链流动性模型的融合趋势 [5] - 目标客群为无法获得传统再融资或HELOC但拥有可观净值的房主 预计未来将拓展更多应用场景 [7] 公司背景 - Beeline Financial Holdings Inc 为数字化抵押贷款金融科技公司 总部位于罗德岛普罗维登斯 通过AI平台加速房贷流程 子公司Beeline Labs专注下一代贷款解决方案 [8]

合作内容 - 万事达卡与MoonPay合作推出支持稳定币支付的万事达品牌卡 用户可在全球超过150亿个万事达卡受理点使用稳定币余额进行消费 消费时稳定币将即时转换为法币 [1] - 合作整合了万事达卡的全球支付网络与MoonPay收购的Iron公司基于API的稳定币基础设施 [2] - 该合作将使企业、数字银行和其他支付提供商受益 实现加密钱包向新一代数字银行账户的无缝转换 并优化稳定币支付和资金分发流程 [3] 战略意义 - 此举旨在提升跨境汇款效率 为消费者和商户提供更快捷、用户友好的支付解决方案 [4] - 合作强化万事达卡推动稳定币普及的战略 扩大其在加密生态系统的布局 数字资产领域在数字经济快速发展、技术进步和互联网普及率提升背景下具有强劲增长潜力 [5] - MoonPay拥有覆盖500多个主流加密平台的生态系统 触达超过1亿活跃加密用户 是理想的合作伙伴 [6] 财务影响 - 合作有望提升万事达品牌卡的使用量 通过基于交易金额收取费用来增加支付网络净收入 2025年第一季度支付网络净收入同比增长13% [7] - 万事达卡股价过去一年上涨26.5% 优于行业23.2%的涨幅 [8] 行业比较 - AppLovin过去四个季度盈利均超预期 平均超出22.86% 2025年盈利和收入预期分别同比增长85.2%和22.6% [11] - Huron Consulting过去四个季度盈利均超预期 平均超出22.81% 2025年盈利和收入预期分别同比增长14.2%和9.3% [12] - Duolingo过去四个季度中三个季度盈利超预期 平均超出22.78% 2025年盈利和收入预期分别同比增长55.3%和33.4% [13] - AppLovin、Huron Consulting和Duolingo股价过去一年分别上涨338.7%、73.4%和197.2% [14]

公司概况 - Coinbase是一家市值500亿美元的加密货币市场平台 提供加密货币交易、质押、托管等服务 并参与更广泛的加密货币生态系统[2] 行业现状 - 加密货币市场在6个月前达到峰值 当时正值特朗普再次当选总统 无论是市值还是交易量均创下高点[4] - 当前处于加密货币周期的某个阶段 行业动态对Coinbase的服务和业务活动具有重要影响[4] 公司动态 - 公司高管包括总裁兼首席运营官Emilie Choi和首席财务官Alesia Haas 参加了摩根大通全球科技、媒体和通信会议[1] - 会议形式为炉边谈话 由摩根大通的Ken Worthington主持[1]