黄金价格驱动因素 - 高盛分析师Lina Thomas一年前预测黄金将在2025年底前升至3000美元/盎司，而实际价格已上涨超过1000美元 [1] - 黄金价格上涨的核心驱动力是各国央行持续不断的购买行为，特别是中国对黄金的巨大需求 [1] - 分析师提出四个理由反驳“美元走强将阻止黄金上涨至3000美元”的观点，包括美国政策利率驱动投资者需求、央行在弱势本币时增加购买以提振信心、美元和黄金同为不确定性下的投资组合对冲工具、以及人民币贬值对中国零售黄金需求的净影响大致中性 [5] 中国黄金购买行为 - 中国秘密购买的黄金数量是其官方报告数据的10倍，例如报告购买3吨时实际购买27吨 [4] - 根据英国对中国的黄金出口数据（中国央行偏好主要在伦敦交易的大金条）估算，中国国家外汇管理局（Safe）今年将进口约250吨黄金，是官方公布的25吨购买量的10倍 [23] - 通过计算中国净进口与国内黄金产量之间的差额，Plenum Research估算2023年和2022年官方购买量“缺口”分别达到1351吨和1382吨，是公开购买量的六倍多 [25] - 中国实际的黄金储备据信接近5000吨，是其公开报告水平的两倍 [15] - 中国购买黄金是其去美元化战略的一部分，且由于其作为世界最大黄金生产国（占全球产量10%）的地位，其购买行为更加不透明 [27][22] 央行购买趋势 - 自乌克兰战争后美国将美元武器化以来，各国央行一直在大量购买黄金，推动金价突破每盎司4300美元 [16] - 黄金在全球非美储备中的份额从10%上升至26%，使其成为仅次于美元的第二大储备资产 [16] - 央行购买报告的透明度急剧下降，最近一个季度只有约三分之一的官方购买被公开报告，而四年前这一比例约为90% [17] - 央行选择不报告黄金活动可能是为了避免被市场抢先交易或出于政治原因，一些央行担心公开购买黄金（通常是对冲美元的工具）可能恶化与特朗普政府的关系 [19] - 高盛的实时预测估计9月央行和机构在伦敦场外市场的黄金购买量为64吨（12个月移动平均为67吨），高于8月的21吨 [31] - 9月的购买以中东（卡塔尔20吨，阿曼7吨）和中国（15吨）为首，中国的官方数字仅约为该估计值的10% [32] - 高盛预计央行购买将是一个多年趋势，假设2025年第四季度至2026年平均每月购买80吨 [29] 投资需求变化 - 零售投资者通过黄金ETF进行的激进购买是支撑金价的另一个关键因素，并被摩根斯坦利确认为今年的“一大支撑” [4][6] - 黄金ETF持仓自2022年（乌克兰战争后美元武器化）以来大部分时间为净卖出，但当前ETF资金流已转为正值 [16] - 9月出现了自2022年中以来最大的月度西方黄金ETF流入（112吨），这是本轮周期中首次出现2022年后强劲的央行需求与如此大规模的ETF增持同时发生 [36] - 除了ETF，超高净值个人的非ETF实物购买以及Tether在国债之外日益增持黄金的购买狂潮也助推了金价 [36] 价格预测与市场动态 - 高盛预计持续的央行购买以及美联储宽松政策下的私人投资者资金流将推动金价在2026年底前升至4900美元 [37] - 如果私人投资者多元化主题获得更多关注，金价还存在更“显著的上行空间” [37] - 黄金市场因央行进出的吨位影响巨大且缺乏透明度而显得“独特且棘手”，与欧佩克调控产量的石油等商品不同 [21] - 最近一次金价突破发生在上周一亚洲交易时段，金价在垂直移动中跳涨约25美元，涨幅近6%，其时机、规模和速度与亚洲（暗指中国）央行购买行为一致 [30]

加密货币市场表现 - 加密货币总市值下跌4.67%至3.61万亿美元，CMC20指数下跌5.4% [2] - 比特币交易价格接近104,900美元，24小时内下跌5.3%，周跌幅达12.18% [2] - 以太坊跌破3,700美元，Solana和Cardano等主要资产跌幅在7%至9%之间 [2] - 加密货币恐惧与贪婪指数降至28，处于“恐惧”区间，平均相对强弱指数为35.88，显示主要资产处于超卖状态 [2] 市场下跌驱动因素 - 市场下跌源于全球不确定性加剧，前美国总统特朗普关于对中国进口商品征收100%关税的言论引发贸易中断担忧 [1] - 地缘政治不确定性升级，包括华盛顿批评中国稀土出口限制以及特朗普计划与俄罗斯总统普京举行另一场峰会 [5] - 投资者转向防御性资产，抛售风险资产，拖累股市和数字货币 [1] 资金流向与ETF动态 - 美国现货比特币ETF报告5.36亿美元净流出，为8月以来最大单日赎回额，十二只基金均无资金流入 [7] - Grayscale的GBTC和Fidelity的FBTC引领赎回，现货以太坊ETF出现5688万美元净流出 [7] - BlackRock的ETHA是唯一出现少量资金流入的现货以太坊ETF产品 [7] 避险资产表现 - 黄金价格连续第四天创纪录上涨，现货黄金飙升3%至每盎司4,380美元 [3] - 黄金在2025年涨幅已超过60%，驱动因素包括地缘政治不确定性、美联储降息预期、强劲的央行需求以及去美元化趋势 [4] - 白银上涨1.8%至每盎司54.04美元，创下54.15美元的新纪录，铂金上涨3.2%至1,706.65美元，钯金跳涨4.6%至1,606.00美元 [6] 宏观经济背景 - 市场普遍预期美联储将在年底前降息两次，10月和12月的降息概率分别为98%和95% [5]

文章核心观点 - 摩根大通分析师预测，稳定币的广泛采用可能在2027年前为美元带来额外1.4万亿美元的需求 [1] - 稳定币市场的增长可能强化而非削弱美元在全球金融中的主导地位 [2] - 约99%的稳定币与美元1:1挂钩，其市场扩张直接意味着对美元的需求 [3][5] 稳定币市场潜力 - 当前稳定币市场规模为2600亿美元，在高端情景下可能增长至2万亿美元 [3] - 稳定币是由法定货币或国债等资产支持的、价值与常规货币（主要是美元）挂钩的数字代币 [4] 行业动态与影响 - 欧元区财长计划讨论支持欧元计价稳定币的发展，表明传统金融体系对稳定币领域的关注 [4] - 如果高端增长情景实现，与稳定币相关的美元资金流入可能在累计上变得非常显著 [5]

全球主要经济体表现 - 全球三大经济体（中国、欧元区、美国）在2025年下半年面临不同的增长和通胀挑战，中国GDP增长为5.4%，但核心通胀仅为0.6%，显示需求担忧[6] - 美国GDP增长为2.1%，通胀为2.8%，高于目标水平，政府更迭和关税政策导致分析师频繁调整增长预期[7] - 欧元区增长最弱，为1.5%，但通胀为2.3%，更接近目标水平，这三个市场合计占全球经济约三分之二[7] - 国际货币基金组织预计2025年和2026年全球经济将每年增长3.3%，暗示主要经济体将延续当前增长轨迹[7] - 美国股市在2023年和2024年的优异表现主要由加速的经济增长驱动，而中国经济在2024年上半年的减速导致其股市表现不佳[8][9] 央行政策分化 - 新冠疫情危机期间央行的协调行动已结束，各国央行转向关注本国经济，政策出现分化，例如日本央行收紧政策而美联储放松[12][13] - 央行核心使命是就业和物价稳定，2025年下半年将更关注国内经济发展，可能在平衡充分就业和物价稳定时采取不同策略[14] - 自2008年全球金融危机和疫情期间的宽松政策后，许多央行资产负债表膨胀，现有债务是央行保持克制的一个结构性原因[15] - 如果全球增长面临压力或出现危机，世界可能转向中国人民银行寻求主要支持，因其有能力和较低的通胀率来采取行动[17] 政府债务与财政政策 - 全球政府净公共债务在2024年增至98万亿美元，占全球GDP的94%，民粹主义政策在财政状况恶化和创纪录债务的背景下兴起[19] - 不愿让经济衰退发生可能为有史以来最具破坏性的市场崩盘创造条件，许多市场观察者认为一次相称的修正早该到来[20] - 解决债务问题或实施紧缩政策对繁荣市场构成威胁，对于小国而言，通常需要某种危机来迫使政府解决长期超支和高债务水平问题[21] - 美元作为世界储备货币的地位意味着其信用问题很少被质疑，但全球贸易关系脱钩和去美元化可能改变这一状况[22] 地缘政治与贸易冲突 - 当前全球冲突频发，但多数对市场影响有限，主要风险在于冲突升级和大国被卷入，例如乌克兰和中东地区[23][24][25] - 主要大国间缺乏战争意愿，俄罗斯在经济上被三大全球力量（欧洲、美国和中国） dwarf，市场受实际战争影响的可能性较低[26] - 贸易战是更大威胁，市场目前将关税和贸易壁垒视为谈判策略，但如果美国在8月重新引入关税，股市反应可能迅速而严重[27] - 贸易战的最大威胁是主要经济体脱钩，长期对峙可能终结全球自由贸易时代，使每个主要国家变得更穷[28] 美元地位与金融市场 - 关于世界放弃美元作为储备货币的讨论因近期贸易争端而兴起，但缺乏替代方案是去美元化倡导者面临的挑战[29][31] - 美国作为世界银行家享有巨大优势，能够通过其深厚且流动性强的债券发行持续维持赤字，有效从世界其他国家借款[30] - 美国国债市场规模超过36万亿美元，占GDP的121%以上，且预计将继续增长，利率接近零时债务易于偿还，但现在难度增加[32] - 美国无法承受债务危机，这也是全面贸易战不太可能发生的原因之一，因为经济敌意可能导致美国债券市场 destabilisation[33] 零售投资者行为与市场影响 - 在线股票交易平台的兴起使个人投资者能够以可承受的价格进入股市，这正在驱动投资行为的变化[34][35] - 拥有知名产品和/或家喻户晓的品牌股票目前享有溢价，例如苹果、特斯拉、腾讯，以及当地的Woolworths和Coles[36] - 零售投资者选择股票时的一个重要因素是对产品或服务（品牌）的熟悉度，零售参与度的大幅增加意味着"投票"支持股票的人数急剧上升[37] - 在重大修正行情中，这一因素可能变得非常重要，被广泛持有的股票可能成为抛售最严重的对象[38] 2025年下半年潜在情景与投资策略 - 最可能的情景是"缓慢前行"：全球增长较低但为正，通胀相对受控，冲突持续但未显著升级，知名公司股票表现优于更值得投资但不知名的公司[40][41] - 在此情景下，股市上涨，人工智能和加密货币投资最受关注，表现优于大市，纳斯达克和日经指数可能稳步创下新高，恒生指数因缩小估值差距而表现优异[42] - 第二种情景是"情绪恶化，衰退风险"：增长在粘性通胀背景下转弱，贸易壁垒拖累全球经济，市场 largely 横盘整理，投资主题转向防御性收入和现金[43][44] - 在此情景下，主动策略更可能带来更高回报，收入可能比资本收益更重要，转向具有稳定收益的本地企业、高股息股票和ETF等防御性 exposure 可能奏效[45] - 第三种情景是"急剧恶化"：贸易分歧再起导致中美脱钩，全球贸易迅速放缓，债务市场出现问题，地缘冲突升级，股市暴跌[47][48] - 在此情景下，投资者争相套现并转向深度防御性股票，波动性飙升，黄金和主要加密货币飙升，但小型加密货币被淘汰，能够识别巨变并迅速行动者将获回报[49][50] - 最不可能的情景是"意外上行"：市场面临的风险均未实现，中美恢复贸易，欧洲走向更开放的经济，市场繁荣，AI和新科技发现带来生产率提升，股价大幅上涨[51][52]

香港作为中国与全球的金融桥梁 - 交易凸显香港在一带一路倡议中的角色，提供了上海或深圳所没有的与中国中亚的直接股权桥梁[1] - 瑞银证券中国区负责人表示香港的优势在于其作为金融创新试验场的能力[2] - 香港被定位为不仅是中国资本的渠道，也是在中国内地可能不可行的金融实验的试验床[7] 香港的金融市场机制与创新 - 香港交易所上市规则第18章允许矿产和石油公司绕过某些股权融资所需的财务测试[1] - 香港推出了数字资产框架，从许可稳定币发行人到探索现实世界资产的代币化[6] - 香港的双币柜台允许投资者以港元和人民币交易同一股票，这些柜台完全可互换[6] 中国贸易格局转变与区域联系 - 中国正积极将贸易联系从美国多元化至东南亚及一带一路沿线其他新兴市场[8] - 8月份对东盟国家的出口占外贸总额的17.7%，同比增长14.6%，而对美国出口下降15.5%至占11.5%的份额[8] - 中国的供应链重组正在加强区域内连通性，中国提供资本货物，印度提供低成本劳动力，澳大利亚提供大宗商品[9] 跨境资本流动与市场活动 - 今年香港与内地之间的跨境资金流动激增，巩固了香港作为中国金融跳板的持久作用[4] - 8月份沪深港通北向交易额同比增长两倍，南向交易额增长超过五倍[15] - 瑞银证券内地经纪业务上月报告创纪录的交易量，较去年同期增长一倍以上[15] 香港IPO市场与监管支持 - 香港一级和二级股市正在复苏，今年近60宗IPO中大部分为内地企业，另有约200家等待批准[17] - 2024年4月，中国证监会公布了五项旨在深化互联互通和扩大香港产品基础的措施[17] - 新措施强调了对巩固香港独特角色的承诺，即一个能够吸收新产品、支持人民币国际化并为内地龙头企业提供国际舞台的市场[18] 投资趋势与资产配置 - 外国投资者被中国交易所交易基金所吸引，瑞银表示上半年客户对中国ETF的配置较去年同期增加20%[16] - 在刺激措施、中国AI突破以及去美元化情绪推动下，中国资产重获吸引力[14] - 财富管理被视为一个重点领域，特别是在粤港澳大湾区，目标是利用香港枢纽成为该地区的首选银行[19][20]

黄金矿业股表现 - MSCI全球黄金股指数今年飙升约135% [1] - 该指数表现远超MSCI全球主要半导体公司指数40%的涨幅 [1] - 伦敦上市的金银矿商Fresnillo股价几乎翻两番 成为富时100指数中表现最佳的成分股 [6] 主要矿业公司股价 - 纽蒙特和Agnico Eagle Mines在纽约上市的股票在2025年涨幅超过一倍 [6] - 紫金矿业集团在香港的股价跃升超过130% 涨幅超过中国AI公司阿里巴巴 [6] 黄金价格驱动因素 - 黄金本身今年上涨超过45% 创下一系列历史新高 有望成为1979年以来最佳年度表现 [3] - 上涨动力包括全球央行购金 美联储降息 去美元化趋势以及黄金ETF持仓量增加 [3] 板块估值比较 - MSCI黄金矿商指数远期市盈率为13倍 低于其五年平均水平 [7] - 半导体指数远期市盈率为29倍 远高于其五年平均水平 [7] - 矿商估值具有吸引力 因盈利增速快于股价涨幅 [7] 市场动态与机构观点 - 市场存在FOMO情绪 投资者既追逐AI相关收益 也被黄金涨势吸引 [2] - 黄金具有避险吸引力 矿商则受益于利润率扩张和估值重估 [3]

俄罗斯易货贸易复苏 - 易货贸易在俄罗斯对外贸易中重新兴起 涉及小麦换中国汽车 亚麻籽换建筑材料等商品交换[6] - 2024年俄罗斯经济部发布14页《对外易货交易指南》 建议企业使用该方法规避制裁 并提议建立易货交易平台[1] - 路透社确认了8宗实物交易案例 包括中国汽车换俄罗斯小麦 金属换机器 服务换原材料等[6][13][15] 交易驱动因素 - 西方制裁导致中资银行拒绝接受俄罗斯款项 因担心被列入制裁名单[2] - 2022年俄罗斯银行被断开SWIFT支付系统 以及华盛顿对中资银行的警告加剧了次级制裁担忧[2] - 易货增长是去美元化 制裁压力和合作伙伴流动性问题的症状[8] 贸易数据变化 - 2024年上半年央行与海关外贸统计数据差异达70亿美元 可能反映易货交易规模[9] - 2024年1-7月俄罗斯外贸顺差同比下降14%至772亿美元 出口下降115亿美元至2326亿美元 进口增加12亿美元至1554亿美元[11] - 海关部门确认与多国进行"广泛商品"易货 但称交易数量相对于整体外贸合同量微不足道[10] 具体交易案例 - 海南龙盘油田技术公司寻求用钢铝合金交换船用发动机[1] - 中国合作伙伴要求俄方用粮食支付汽车款项 在中国用人民币购车 在俄罗斯用卢布购粮后进行实物交换[13] - 乌拉尔地区海关声明显示一宗亚麻籽交易价值约10万美元 用于交换家电和建材[14] 替代支付方式 - 部分交易通过所谓"支付代理"完成 收取费用通过多种方案促进支付[19] - 俄罗斯国有VTB银行上海分行被用于支付执行 其他企业使用与美元挂钩的加密货币[20] - 小型企业积极使用加密货币 现金运输 抵销操作和多银行账户分散等多样化支付方式[20]

业绩总结 - FY25记录现金流为7.87亿美元[9] - FY25的运营矿山现金流为22.88亿美元[28] - FY25的生产量较FY12至FY25期间增长约3.5倍[28] - FY25的运营矿山现金流为8.85亿美元，红湖矿区贡献7400万美元净矿山现金流[27] - FY25的全维持成本为1653美元/盎司，金价为4300美元/盎司[28] - FY25的全维持成本(AISC)边际为2647美元/盎司，较同行业高出约40%[28] - FY25的铜销售占比为25%至30%[19] 未来展望 - 预计生产量将增加50%，磨矿能力从每年200万吨提升至420万吨[13] - 预计矿山寿命延长至2038年及以后[13] - 预计地下矿山将占总金生产的约50%[27] - 预计E48子水平洞穴项目将在FY26上半年实现全面生产[27]