整理 | GLP1减重宝典内容团队 因其主要药物在美国市场增长放缓，丹麦制药巨头诺和诺德下调了全年销售和利润预期。 公司同时宣布任命内部高管马齐亚尔·迈克·杜斯达（Maziar Mike Doustdar）为新任首席执行官，接替5月被意外撤换的拉尔斯·弗鲁尔 高·约根森（Lars Fruergaard Jørgensen）。 公司目前预计，全年在固定汇率基础上的销售增长将介于8%至14%之间，低于此前预测的13%至21%；经营利润增长预期则从原来的 16%至24%下调至10%至16%。 此次调整紧随公司5月对2025年业绩前景的下调，当时第一季度销售未达预期。诺和诺德计划于8月6日公布完整的第二季度财报。 总部位于哥本哈根的诺和诺德近期在美国Wegovy市场遭遇挑战，特别是受到司美格鲁肽混合制剂竞争加剧的影响，这些制剂在美国食 品药品 监督管理局（FDA）因药品短缺做出相关裁定后迅速流行。 尽管美国食品药品监督管理局（FDA）设定的针对大规模复配药物的宽限期已于2025年5月22日结束，诺和诺德的市场调研仍发现，违 规和不安全的复配行为仍普遍存在，多个机构仍以"个性化用药"为名，实际销售未经批准的GLP-1复 ...

与此同时，公司宣布CEO换届。现任CEO Lars Fruergaard J rgensen因"股价表现承压"卸任，由在国际运营领域工作三十余年的Maziar Mike Doustdar接任。这 一变动在投资者中引发分歧：支持者认为新任CEO具备深厚的机构经验，能稳住局面;质疑者则认为，面对礼来(LLY.US)等竞争对手的挑战，诺和诺德更需 要一位具有美国市场经验的新面孔。 | | Sector Relative Grade | NVO | Sector Median | % Diff. to Sector | NVO 5Y Avg. | % Diff. to 5' | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | P/E Non-GAAP (TTM) | C- | 20.22 | 17.08 | 18.37% | 34.96 | -42.169 | | P/E Non-GAAP | B- | 17.05 | 17.72 | -3.80% | 30.97 | -44.969 | | (EMD) | | | | | | | | P/E GAAP (TTM) | B- ...

马斯克对GLP-1药物的支持 - 马斯克公开支持使用司美格鲁肽和替尔泊肽减肥，认为其健康益处远超弊端 [1] - 马斯克呼吁降低GLP-1药物成本以改善美国人健康 [3] - 马斯克赞同伯尼·桑德斯降低GLP-1药物成本的努力，认为解决肥胖问题可降低糖尿病风险 [5] 司美格鲁肽的疗效 - 司美格鲁肽在临床试验中实现肥胖患者平均体重下降15%，显著优于传统减肥药 [7] - STEP 1研究显示司美格鲁肽组体重平均下降14.9%，超过三分之一受试者体重下降超过20% [7] - STEP 2研究显示2型糖尿病患者体重平均减少10.6% [8] - STEP 3研究显示联合强化行为治疗可实现16%体重减轻 [8] - STEP 4研究显示持续使用可使体重减轻18.2% [9] - STEP 5研究显示长期使用可使体重持续降低15.2% [9] - STEP 6研究显示东亚人群体重减轻超过15% [9] - STEP 8研究显示司美格鲁肽疗效优于利拉鲁肽，38.5%患者体重减轻超过20% [9] 替尔泊肽的疗效 - SURMOUNT-1研究显示替尔泊肽可使患者体重减少15.4%-22.9% [11] - SURMOUNT-2研究显示替尔泊肽使2型糖尿病肥胖患者体重减少15.7% [11] - SURMOUNT-3试验显示患者体重减轻高达26.6% [13] - SURMOUNT-4试验显示88周内总平均体重减轻26.0% [13] - SURMOUNT-5试验显示替尔泊肽减重效果比活性对照药物高出47% [13] 药物安全性 - 司美格鲁肽常见副作用包括恶心(17%)、腹泻(12.2%)和呕吐(6.4%) [15] - 替尔泊肽约80%使用者报告至少一种副作用，主要为胃肠道反应 [17] - 替尔泊肽最高剂量组恶心发生率为33%，低于司美格鲁肽的44% [17] - 专家认为替尔泊肽副作用可能比司美格鲁肽更轻微 [19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][98] 报告的核心观点 - GLP - 1市场潜力大，三靶点药物有望获更大份额，联邦制药UBT251研发进展领先且与诺和诺德合作，在研管线丰富，创新布局将成增长极；主业稳健，胰岛素与动保业务引领增长；预计2025 - 2027年营收和净利润增长，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 联邦制药：三十载筑基，三靶点破局 - 公司1990年成立，2007年在港上市，业务涵盖四大板块，制剂、原料药和中间体、动保产品丰富，在研管线超100个，获专利超100项，2025年UBT251与诺和诺德达成20亿美元BD [14] - 股权结构清晰，实控人控股集中，截至2024年年报，Heren Far East Limited持股45.91%，实控人为蔡氏家族信托 [17] - 核心管理层架构稳定，经验丰富，任职超20年，助力公司发展 [20] - 业绩增长，2019 - 2024年营收CAGR为10.31%，净利润CAGR为32.88%；2024年营收微增、净利润下滑，预计集采影响消除后利润重回增长 [21] - 利润率提升，2019 - 2024年综合毛利率从43.15%到44.21%，净利率从7.62%到19.32%；销售费用率降，研发费用率升，预计后期研发费用率再提升 [26] - 业务板块增长，2019 - 2024年中间体、原料药、制剂收入均增长；收入以国内为主，出口受地缘政治影响小，积极推进国际化 [29][30] 三靶点GLP - 1药物成功出海，创新管线引领突破 GLP - 1药物将成“药王”，减重市场空间广阔 - 中国超重及肥胖患病人数增加，预计2030年成人患病率达65.3%；按假设条件，GLP - 1减肥药市场空间有望达680亿元 [33] - 主流GLP - 1药物放量，司美2025Q1销售超K药，替尔泊肽增速快；糖尿病和减重适应症预计峰值分别约260亿和331亿美金，双靶点有望超司美格鲁肽 [37] UBT251授权诺和诺德，三靶点减重药物具备BIC潜力 - 全球减重市场以GLP - 1受体激动剂为主，多靶点疗效似更好，替尔泊肽头对头试验优于司美格鲁肽 [38] - 礼来Retatrutide进展最快，联邦UBT251国内进入2期，2025年与诺和诺德达成20亿美元BD，有望超Retatrutide [40] - GCGR靶点促进能量消耗，UBT251中国1b期12周减重效果好，起效快，国内糖尿病1期、减重等2期，预计减重适应症国内销售峰值2032年达43亿元 [41][42] 在研管线丰富，布局多个热门领域 - 公司在研管线聚焦多领域，德谷胰岛素和司美格鲁肽注射液NDA阶段，二代胃肠道激素UBT37034获批美国临床，联用UBT251有想象空间 [43][47] - 自免药物TUL01101布局片剂和软膏，解决JAK - 1抑制剂安全性问题，临床结果显示量效关系好、疗效显著、安全性好 [50] 主业保持稳健，胰岛素类似物与动保业务引领增长 抗生素原料药与中间体供需格局稳定，上游挺价意愿强烈 - 抗生素分ß - 内酰胺类和非ß - 内酰胺类，公司产品为抗生素API和中间体，6 - APA、半合成青霉素类、β - 内酰胺酶抑制剂类外销收入占比高 [54][55] - 6 - APA价格处历史高位，行业集中，产能调整后供需平衡，预计价格盘整；印度PLI计划效果不及预期，国内青霉素工业盐有价格优势 [59][62] 抗生素原料药制剂一体化，集采风险基本出清 - 公司构建全产业链壁垒，形成抗生素制剂矩阵，部分产品2024年收入下滑，β - 内酰胺酶抑制剂类因他唑仙二次降价 [66] - 仅倍能安有集采风险，预计影响低，注射用亚胺培南西司他丁钠市场竞争激烈，公司2024年该产品收入降8% [67] 动保业务：专注兽用抗生素制剂，新产能年内落地 - 2024年中国动保市场700亿元，兽用抗生素市场892.19亿元，预计2030年达1591.02亿元；联邦动保业务成增长引擎 [71] - 公司2024年动保收入13.82亿元，同比增17.1%，三大新产能2025年投产，含宠物产品，推进全球化战略 [74] 胰岛素借集采放量，成为制剂业务增长极 - 中国糖尿病患者多且增速和患病率略高于全球，胰岛素市场2021年集采后规模增速下滑，预计集采续约影响消化后恢复增长 [76][77] 胰岛素经历2轮集采，市场格局基本稳定 - 胰岛素2轮集采后格局稳定，2024年续约集采首年采购量增11.6%，三代胰岛素采购占比升，国产企业份额提升 [82][87] - 2024年集采续约价格平均降幅51%，各企业产品降幅有差异 [92] 盈利预测与投资评级 收入拆分 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为138.6/150.0/162.6亿元，增速1%/8%/8%；原料药和中间体业务短期承压，制剂业务增速快，其他业务略有增长 [94] 可比公司估值 - 选取石药集团、远大医药、东阳光长江药业为可比公司，联邦制药2025年PE为8倍，低于行业平均估值 [96] 盈利预测与投资评级 - 预计2025 - 2027年营业收入138.6/150.0/162.6亿元，净利润31.1/31.0/33.8亿元，对应PE 8/8/7倍，基于多因素首次覆盖给予“买入”评级 [98]

产品获批与定位 - 信达生物与礼来共同开发的GCG/GLP-1双受体激动剂"玛仕度肽"获NMPA批准减重适应症，适用于BMI≥28 kg/m²（肥胖）或BMI≥24 kg/m²（超重）伴合并症的成人患者[1] - 玛仕度肽为全球首款GCG/GLP-1双靶减重药物，试图打破诺和诺德与礼来在GLP-1市场的垄断[1] 市场竞争格局 - 2024年诺和诺德司美格鲁肽全球销售额达29296亿美元，礼来替尔泊肽收入1646亿美元，形成高壁垒市场[2] - 中国减重药物市场接受度有限，玛仕度肽需直面两大巨头的竞争压力[2] 临床疗效数据 - III期临床显示：48周后4mg组减重1100%，6mg组减重1401%，显著优于安慰剂组030%，疗效接近司美格鲁肽（12%-15%）[3] - 公司已启动玛仕度肽与替尔泊肽的"头对头"临床试验，若成功将确立减重最优药物地位[3] 商业化挑战 - 玛仕度肽直接以减重为首发适应症，但公立医院渠道受限，因减重专科门诊普及率低[4] - 公司采取差异化营销：公立医院快速首方（获批一周内完成），电商平台预售（淘宝京东推早鸟权益），定价介于司美格鲁肽与替尔泊肽之间[6] 行业趋势与潜在风险 - GLP-1研发逻辑正从"减重效率"转向"减重质量"，礼来Bimagrumab（减脂增肌）、诺和诺德口服制剂等代表新方向[7] - 国内仿制药（2027年司美格鲁肽专利到期）及恒瑞、博瑞医药等竞品（减重15%-21%）将加剧内卷[8] 公司战略应对 - 2025年初完成55亿美元新股配售，资金用于5条管线国际多中心试验及玛仕度肽"以价换量"策略[9] - 推进玛仕度肽治疗青少年肥胖、OSA、MASH等III期临床，但远期效果存不确定性[8]

公司概况 - 诺和诺德当前市值约3100亿美元，业务聚焦糖尿病与肥胖症护理、罕见疾病两大领域，TTM综合营业额达440亿美元 [1] - 股价较历史高位缩水超52%，为历史上最陡峭调整之一，但当前可能被显著低估，有望在1-2年内重返120美元上方 [1] 财务表现 - 2025年第一季度销售额达118.3亿美元，同比增长25.85%，基本符合市场预期 [3] - 核心产品Ozempic稳定增长，Wegovy美国市场销售额激增40%，国际市场达137% [3] - 非GAAP每股收益同比增长20.7%，超出市场预期近7%，创2021年以来最高超预期幅度 [3] - 全球仅4600万患者接受治疗，潜在需求仍有巨大提升空间 [3] - 管理层下调全年销售额增长指引至13%-21%，但监管环境改善与商业策略调整带来积极变量 [3] 美国市场动态 - Wegovy被纳入FDA药品短缺名单后，仿制索马鲁肽复合药物填补市场空白，但今年2月FDA已将其移出短缺清单 [5] - 诺和诺德终止与Hims&Hers合作，因其违反"禁止以个性化名义大规模销售复合药物"的监管要求 [5] - 推出NovoCare药房平台，以每月499美元定价为现金支付患者提供Wegovy，直接与复合替代品竞争 [5] - CVS健康自2025年7月1日起将Wegovy作为其国家处方集唯一覆盖的肥胖症GLP-1药物 [5] - 预计目前使用复合药物的超100万患者中，相当比例将在2025年下半年转向品牌Wegovy [5] 研发管线 - FDA已受理口服索马鲁肽治疗肥胖症的申请，若获批将打开不愿注射的患者市场 [7] - CagriSema在REDEFINE-1试验中展现22.7%的减重效果，同时显著降低心血管风险因素 [7] - 该药物因胃肠道不良反应停药的比例较低，耐受性良好，在需要减重20%以上的患者群体中成为高效选择 [7] 估值分析 - 基于2026财年的预期市盈率仅14.44倍，对应每股收益增速15.8%，前瞻PEG约为0.91倍 [8] - 医疗保健产品公司平均FWDPEG比率达3.23倍，低于1倍的PEG通常被视为低估信号 [8] - 若2026财年估值给予10%溢价，隐含市盈率将降至13.12倍，对应PEG约0.48倍 [8] - 假设PEG恢复至0.91倍，1-2年内股价存在近90%的上行空间 [8] - 技术面看，股价在4月突破关键阻力位后，若催化剂逐步兑现，有望再次挑战前期高点 [8] 竞争与风险 - 礼来GLP-1产品的竞争压力持续存在 [10] - 若未能有效将复合药物使用者转化为Wegovy客户，反弹预期可能落空 [10] - 近期抛售已过度反映短期逆风，市场忽视公司市场领导地位、万亿级潜在需求及顶尖研发管线 [10] 估值对比 - 当前股价远未反映其真实价值，若战略执行到位，诺和诺德完全可能重返历史高位 [11]

公司概况 - 广州银诺医药集团股份有限公司是一家专注于糖尿病和其他代谢性疾病创新疗法的生物制药公司，核心产品为自主研发的人源长效GLP-1受体激动剂依苏帕格鲁肽α [1] - 公司成立于2014年，核心产品于2025年1月获批用于治疗2型糖尿病，并于2025年2月开始商业化，成为首款在中国获批的国产人源长效GLP-1受体激动剂 [2] - 公司是亚洲第一家及全球第三家商业化原研人源长效GLP-1受体激动剂的企业 [2] 财务状况 - 2023年和2024年分别亏损7.33亿元和1.75亿元，两年累计亏损达9.08亿元 [2] - 2023年和2024年实现少量其他收入分别为1684.9万元和2005.5万元，主要来自银行理财产品的利息及投资收益、政府补助、汇兑收益等 [2] - 截至2024年底持有现金类资产约5.27亿元，但截至2025年4月底降至4.4亿元，四个月内净流出约8000万元 [3] 研发投入 - 2023年和2024年研发开支分别高达4.92亿元和1.03亿元，其中核心产品依苏帕格鲁肽α的研发支出分别达到3.76亿元和9810万元，占同期总开支的比例分别为76.4%和95.7% [3] - 2024年研发开支大幅下降的主要原因是依苏帕格鲁肽α的III期临床试验已于2023年完成 [3] 运营管理 - 行政开支从2023年的2.56亿元缩减至2024年的8446万元，降幅达到67% [3] - 公司雇员福利开支从2023年的2.39亿元下滑81.57%至2024年的4401.3万元 [3] 产品管线 - 主要围绕GLP-1靶点开发核心产品依苏帕格鲁肽α这单一管线 [5] - 其他在研品种如YN014（治疗阿尔茨海默病）和YN401（治疗1型糖尿病）目前均处于IND准备阶段，预计2026年才提交IND申请 [5] 市场前景 - 中国糖尿病患者人数已由2018年的1.26亿人增加至2023年的1.43亿人，年复合增长率为2.7% [6] - 2023年中国仅有1.3%的糖尿病患者接受GLP-1疗法 [6] - 预计中国GLP-1糖尿病药物市场将从2023年的91亿元增长至2028年的454亿元 [6] - 治疗肥胖或超重的药物市场将从2023年的3亿元增长至2028年的247亿元 [6] 行业竞争 - 国内已有众多企业如九源基因、正大天晴、宸安生物、丽珠集团等已进行司美格鲁肽注射液新药上市的申请 [6] - 公司面临来自诺和诺德、礼来等头部玩家的竞争 [6] 融资情况 - 成立至今共进行四轮融资，融资金额累计15.14亿元 [7] - 2024年1月完成B+轮融资，估值升至46.5亿元，较2020年11月Pre-A轮融资估值大增598.2% [7] - 部分IPO前投资者在递表前夕选择折价转让股权，转让价格为6.92元/股，显著低于2024年1月增资价格的11.06元/股 [7] 商业化挑战 - 公司未来很长一段时间的商业化成绩均系于依苏帕格鲁肽α一款药物 [6] - 仍需积极争取将核心产品纳入《国家医保药品目录》以扩大销售渠道 [7] - 作为尚无营收记录的企业，产品差异化优势及营销能力将成为资本关注焦点 [7]

美团医药健康业务动态 - 美团自营大药房全网独家首发减重创新药物玛仕度肽注射液（商品名：信尔美），患者可通过平台搜索自行开方购买 [1] - 美团连续承接三款GLP-1减重药物首发（口服版司美格鲁肽、替尔泊肽、玛仕度肽），形成平台内"三强争霸"格局 [1] - 公司升级GLP-1药物运输装备，采用专属温控运输箱与新型缓释冰盒实现全链路控温保质 [1] - 美团自营大药房推出"不瘦必赔"服务升级版，并增设1分钱三甲医生线上问诊服务，构建体重健康管理全链路 [3] 玛仕度肽产品特性 - 该药物为全球首个获批的GCG/GLP-1双受体激动减重药，适用于成人肥胖/超重患者长期体重控制 [3] - 临床数据显示治疗20周减重幅度最高达21%，降糖适应症预计将获批 [3] - 双靶机制较GLP-1单靶药物可提升减重效果，降低内脏脂肪含量80%，并改善高血压/高血糖等代谢问题 [3] - 注射装置笔采用隐形针头设计和X切面技术，实现即用即抛和无痛感注射 [3] GLP-1行业前景 - 2025年全球GLP-1药物市场规模预计突破600亿美元，中国市场达45亿美元，年增长率超28% [3] - 当前减重产品与服务需求显著增长，形成行业性体重管理热潮 [3]

港股医药板块动态 - 近期港股医药板块表现活跃，创新药成为市场重要主线，多家药企股价翻倍 [1] - 泰德医药(03880HK)上市引发市场关注，香港公开发售获30115倍认购，国际发售获243倍认购 [2] - 上市首日泰德医药股价一度涨超7%，随后回调 [2] 泰德医药市场机遇 - 公司上市处于绝佳时间窗口，受中国科技资产价值重估和创新药行业成果兑现双重驱动 [3][4] - 全球资本市场呈现"东升西落"趋势，外资机构如高盛、瑞银等加码中国科技资产 [3] - 中国创新药行业进入关键成果兑现阶段，研发进展催化不断，带动行业价值重估 [4] - 创新药研发生产外包服务需求爆发式增长，多肽药物CRDMO赛道迎来广阔空间 [4] GLP-1药物市场前景 - 全球多肽类药物市场规模预计2032年达2612亿美元，年复合增长率126% [7] - 中国GLP-1药物市场从2018年1亿美元增长至2023年13亿美元，复合年增长率653%，预计2032年达232亿美元 [11] - 司美格鲁肽2024年销售额突破293亿美元，替尔泊肽164亿美元，度拉糖肽5254亿美元 [14] 泰德医药业务优势 - 公司专注于多肽药物CRDMO，业务包括CRO和CDMO服务 [5] - 战略布局GLP-1领域，手握9个GLP-1分子开发项目，与7家客户深度绑定 [15] - 杭州cGMP生产设施API年产能500千克，同时在中美两地扩建产能 [15][16] - IPO募资764%投入中美产能建设，应对市场需求增长 [16] 技术实力与创新能力 - 公司拥有超过20年多肽CRDMO经验，积累数十万条多肽分子合成记录 [18] - 开发多个专有技术平台包括OmniPeptSynth™、PeptiConjuX™等 [19][20] - PeptiNuclide LinkTech™平台已合成约4007种多肽前体分子 [20] - 长期服务能力获药企认可，助力开发创新多肽药物 [21] 未来发展潜力 - 司美格鲁肽等专利到期将打开仿制药API需求缺口 [23] - 公司在多肽和寡核苷酸药物领域均有布局，市场爆发力巨大 [23] - 全球化产能布局和分子级精工能力支撑长期价值成长 [23]

专利争议 - 石药集团旗下康久普乐生物制药公司向美国专利商标局提交后授专利复审请求，质疑歌礼已获授权的美国专利中部分权利要求的有效性 [1] - 歌礼指出石药正在申请的"化合物10"与其专利中的"化合物1"分子结构完全相同，且歌礼专利申请时间早于石药三个月以上 [1] - 石药曾于3月下旬向歌礼提出关于GLP-1R激动剂化合物1的全球授权许可洽谈，但被歌礼婉拒 [3] 专利技术 - 争议专利由歌礼基于专有技术开发，正应用于候选药物ASC30的研发过程中 [4] - 包括化合物1和ASC30在内的多个相关分子已被纳入多个专利体系保护 [4] - 该专利因具有创新性与非显而易见性，已于2025年2月25日获得美国专利商标局正式授权 [4] 行业社群 - GLP-1俱乐部覆盖数百位专业人士，构建了围绕GLP-1产业链上下游的专家库 [8] - 该俱乐部已成为业内顶尖专业人士获取行业信息的重要渠道 [8] - 社群拥有3W+粉丝和数百位专家，专注于GLP-1减重降糖领域 [11]