大类资产表现 - 当周全球股市普遍上涨，发达市场中日经225上涨2.5%，澳大利亚普通股指数上涨1.7%，标普500上涨1.4% [2][3] - 新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数上涨2.7%，南非富时综指上涨1.9%，巴西IBOVESPA指数上涨1.5% [3] - 美国标普500行业多数上涨，材料、信息技术、金融分别上涨2.4%、1.8%、1.7% [7] - 当周恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨0.4%、0.5%、0.2% [11] - 当周发达国家10年期国债收益率多数下跌，美国10年期国债收益率下行2.0个基点至4.14% [2][15] - 当周美元指数下跌0.7%至98.03，主要货币兑美元悉数上涨，加元兑美元升值1.0%，英镑兑美元升值0.9% [2][22] - 当周人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.0085和7.0042 [28] - 当周大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌4.4%至56.7美元/桶，布油价格下跌4.1%至60.6美元/桶 [2][30] - 当周贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨2.5%至4546.2美元/盎司，COMEX银大幅上涨4.7%至78.8美元/盎司，刷新历史新高 [2][35] 美国财政与债务动态 - 截至12月24日，美国财政部一般账户（TGA）余额降至8015亿美元 [2][43] - 本周（12月22日-27日）美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-55.26亿美元 [2][43] - 截至12月16日，美国2025日历年累计财政赤字规模为1.77万亿美元，低于去年同期的1.95万亿美元 [2][48] - 同期累计财政支出为7.79万亿美元，高于去年同期的7.38万亿美元；累计税收收入为4.8万亿美元，高于去年同期的4.32万亿美元 [48] 美国宏观经济数据 - 美国三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，显著高于市场预期的3.3% [2][61] - GDP增长主要驱动力来自居民消费改善，其源头为储蓄率回落，三季度美国居民储蓄率由5%回落至4.2%，为2023年以来最低水平 [61] - 投资方面，地产投资维持低迷，非住宅投资环比缓和，对应AI相关资本开支贡献下滑 [2][61] - 截止12月20日当周，美国初请失业金人数为21.4万人，低于市场预期；截止12月13日当周，续请失业金人数为192.3万人，高于市场预期 [64] 美联储政策与市场预期 - 市场预期美联储在1月维持利率不变仍是大概率事件，降息预期变化不大 [57] - 根据利率期货市场定价，市场认为2026年1月FOMC会议维持利率在325-350基点区间的概率为81.2% [57] - 美国财长贝森特建议美联储将2%的通胀目标修改为一个区间，例如1.5%-2.5%或者1%-3% [57] 热点思考：美联储扩表与QE时代的终结 - 2025年12月FOMC例会宣布启动准备金管理购买（RMP），首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前将保持高位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月 [77] - RMP是美联储“常态化”扩表的新阶段，其本质是货币市场流动性管理的技术操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场 [78] - RMP与量化宽松（QE）存在本质区别：RMP近似“市场中性”，而QE是“市场非中性的”广义收益率曲线管理；QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束 [78][79] - 在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作 [79]

文章核心观点 - 2025年12月美联储启动准备金管理购买（RMP）是“常态化”扩表的开始，旨在管理货币市场流动性，而非重启量化宽松（QE）[2][7] - RMP与QE存在本质区别：RMP是技术性、市场中性的流动性管理工具，而QE是应对零利率下限的非常规货币政策，旨在进行广义的收益率曲线管理[4][21][65] - 在政策利率重回零下限之前，美联储不会重启QE，当前扩表标志着QE时代的终结[5][46][60] 一、热点思考：美联储扩表与QE时代的终结 （一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段 - **扩表背景与目的**：2025年12月FOMC例会宣布重启扩表，节奏略超预期，但符合流动性管理要求[3][8] 截至2025年底，准备金已下降至充足水平，为适应经济增长和预防季节性因素（如2026年4月15日缴税日）对准备金需求的扰动，提前扩表是必要的[3][14] - **操作细节**：美联储提供准备金的方式包括RMP和机构证券本金再投资[3][18] 交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为**400亿美元**，预计2026年4月前将保持高位，此后可能放缓至平均**200-250亿美元/月**[3][18] 操作将主要购买1年以内的国库券，根据需要可部分或全部购买剩余期限3年以内的中期国债[18] - **历史缩表情况**：本轮缩表（QT2）从2022年6月持续至2025年11月底，纽约联储系统公开市场账户（SOMA）持有的证券规模从约**8.4万亿美元**缩减至约**6.1万亿美元**，累计减持**2.3万亿美元**[8] 相比2017-2019年的QT1，本次缩表持续时间更长、规模更大，但未引发流动性冲击，主要得益于逆回购的“缓冲垫”作用（一度囤积近**2.4万亿美元**非银流动性）、更渐进的操作方式以及更成熟的沟通与监测框架[11][12] （二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别 - **政策性质**：RMP纯粹是技术层面的操作，旨在协助利率政策的有效实施，确保货币市场利率围绕政策利率窄幅波动，不改变美联储的宽松或紧缩立场[4][41] - **与QE的核心差异**：虽然RMP和QE都会导致美联储扩表，但存在“质”的区别[4][21] - **RMP**：常规的流动性管理操作，近似“市场中性”，主要通过购买国库券实现[4][21] - **QE**：非常规的“收益率曲线管理”，是“市场非中性的”，主要通过购买中长期国债等资产实现[4][21] - **历史先例与常态路径**：RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后也曾实施，当时每月购买**600亿**国库券[22] 中期而言，为保持充足准备金，美联储常态化扩表的速度或与名义GDP增速中枢基本一致[4][32] 假设美国名义GDP增速中枢约为**5%**，美联储每年或需增持国库券近**3000亿美元**（月均250亿）[32] 在稳态条件下，SOMA持有的证券占GDP比重约为**20%-21%**，准备金/GDP约等于**8.7%**[4][32] （三）QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE - **QE的触发条件**：降息至零或接近零是启动QE的前置条件，这是货币宽松的内在秩序[5][46] 在零利率下限之前，降息是更有效的刺激总需求的政策工具[5][46] - **历史经验**：美联储百年史中仅出现四次（类）QE式扩表，分别发生在1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后，它们均发生在零利率之后[5][47] 这一“先零利率、后QE”的次序也是全球主要央行的普适经验[60] - **市场含义**：在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”[5][65] RMP式扩表主要功能是管理货币市场流动性，对美债利率、收益率曲线、美元汇率及大类资产价格的影响极为有限，不应将美联储资产负债表规模作为衡量资产价格的主要指标[5][65]

文章核心观点 - 2025年12月美联储启动准备金管理购买（RMP）是“常态化”扩表的开始，旨在管理货币市场流动性，而非重启量化宽松（QE）[2][7] - RMP与QE在政策含义和市场含义上存在本质区别，RMP是技术性、市场中性的流动性管理工具，而QE是应对零利率下限的非常规货币政策[4][5][65] - 在政策利率重回零下限之前，美联储不会重启QE，当前扩表标志着QE时代的终结[5][60][71] 一、热点思考：美联储扩表与QE时代的终结 （一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段 - 美联储于2025年12月FOMC例会宣布重启扩表，节奏前置略超预期，但符合流动性管理要求[3][8] - 扩表主要原因为：截至2025年底，准备金已下降至充足水平，为适应经济增长和预防季节性因素（如2026年4月纳税日）扰动，提前操作是必要的[3][14] - 美联储提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证券本金再投资[3][18] - 纽约联储交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月前将保持高位，此后可能放缓至平均每月200-250亿美元[3][18][32] - 本轮缩表（QT2）从2022年6月持续至2025年11月底，系统公开市场账户（SOMA）持有证券规模从约8.4万亿美元缩减至约6.1万亿美元，累计减持2.3万亿美元[8] （二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别 - RMP是纯粹技术层面的操作，旨在协助货币政策（主要指利率政策）有效实施，不改变美联储的政策立场[4][41] - RMP的目标是无需频繁的公开市场操作，就能让货币市场利率围绕政策利率窄幅波动[4][41] - 从会计原理看，RMP和QE都会导致美联储扩表，且对商业银行资产负债表在“量”上影响相似，但存在“质”的区别[4][21] - RMP是常规的流动性管理操作，近似“市场中性”；QE则是广义的“收益率曲线管理”，是“市场非中性的”[4][21] - RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后也曾实施，当时计划每月购买600亿美元国库券[22] - 中期而言，为保持充足准备金，美联储常态化扩表速度或与名义GDP增速中枢基本一致，在名义GDP增速中枢约5%的假设下，每年需增持近3000亿美元国库券（月均约250亿）[32] - 在稳态条件下，SOMA持有的证券占GDP比重约为20%-21%，准备金/GDP约等于8.7%[4][32] （三） QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE - QE的标准定义是政策利率接近零下限时，通过大规模购买金融资产以压低长期利率、刺激总需求的非常规工具[46] - 货币宽松存在内在秩序：先降息至零或接近零，之后才可能实施QE，不是所有的扩表都叫QE[5][46] - 自1913年成立以来，美联储仅在四个时段实施了（类）QE式扩表：1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战后、2008年雷曼破产后和2020年公共卫生事件冲击后，这些案例均发生在零利率之后[5][47] - 降息至零后才开展QE是全球普遍经验，日本央行（2001年、2013年）、英格兰银行（2009年）、欧洲央行（2015年）均符合此次序[60] - 在常规货币政策区间，利率是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注资产负债表操作，不宜用美联储总资产或准备金等数量指标来“丈量”资产价格[5][65]

美联储政策分析 - 2025年12月FOMC会议后启动准备金管理购买，首月规模为400亿美元[2] - RMP预计在2026年4月前保持高位，之后或放缓至每月200-250亿美元[2] - RMP是技术性流动性管理操作，旨在维持充足准备金，不改变货币政策立场[3] - RMP与QE有本质区别：RMP是市场中性操作，QE是广义的收益率曲线管理[3] - QE的前置条件是政策利率降至零下限，在重回零利率前美联储不会重启QE[4] - 美联储百年史上仅出现四次类QE式扩表，均发生在零利率之后[4] 市场数据与表现 - 当周标普500指数上涨1.4%，COMEX银价上涨4.7%至78.8美元/盎司[5] - 美国三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，远超市场预期的3.3%[5] - 截至12月24日，美国TGA余额降至8015亿美元[5] - 2025日历年累计财政赤字为1.77万亿美元，低于去年同期的1.95万亿美元[5]