文章核心观点 - 2025年12月美联储启动准备金管理购买（RMP）是“常态化”扩表的开始，旨在管理货币市场流动性，而非重启量化宽松（QE）[2][7] - RMP与QE存在本质区别：RMP是技术性、市场中性的流动性管理工具，而QE是应对零利率下限的非常规货币政策，旨在进行广义的收益率曲线管理[4][21][65] - 在政策利率重回零下限之前，美联储不会重启QE，当前扩表标志着QE时代的终结[5][46][60] 一、热点思考：美联储扩表与QE时代的终结 （一）准备金管理购买（RMP）：美联储“常态化”扩表的新阶段 - **扩表背景与目的**：2025年12月FOMC例会宣布重启扩表，节奏略超预期，但符合流动性管理要求[3][8] 截至2025年底，准备金已下降至充足水平，为适应经济增长和预防季节性因素（如2026年4月15日缴税日）对准备金需求的扰动，提前扩表是必要的[3][14] - **操作细节**：美联储提供准备金的方式包括RMP和机构证券本金再投资[3][18] 交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为**400亿美元**，预计2026年4月前将保持高位，此后可能放缓至平均**200-250亿美元/月**[3][18] 操作将主要购买1年以内的国库券，根据需要可部分或全部购买剩余期限3年以内的中期国债[18] - **历史缩表情况**：本轮缩表（QT2）从2022年6月持续至2025年11月底，纽约联储系统公开市场账户（SOMA）持有的证券规模从约**8.4万亿美元**缩减至约**6.1万亿美元**，累计减持**2.3万亿美元**[8] 相比2017-2019年的QT1，本次缩表持续时间更长、规模更大，但未引发流动性冲击，主要得益于逆回购的“缓冲垫”作用（一度囤积近**2.4万亿美元**非银流动性）、更渐进的操作方式以及更成熟的沟通与监测框架[11][12] （二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别 - **政策性质**：RMP纯粹是技术层面的操作，旨在协助利率政策的有效实施，确保货币市场利率围绕政策利率窄幅波动，不改变美联储的宽松或紧缩立场[4][41] - **与QE的核心差异**：虽然RMP和QE都会导致美联储扩表，但存在“质”的区别[4][21] - **RMP**：常规的流动性管理操作，近似“市场中性”，主要通过购买国库券实现[4][21] - **QE**：非常规的“收益率曲线管理”，是“市场非中性的”，主要通过购买中长期国债等资产实现[4][21] - **历史先例与常态路径**：RMP并非新工具，2019年10月结束缩表后也曾实施，当时每月购买**600亿**国库券[22] 中期而言，为保持充足准备金，美联储常态化扩表的速度或与名义GDP增速中枢基本一致[4][32] 假设美国名义GDP增速中枢约为**5%**，美联储每年或需增持国库券近**3000亿美元**（月均250亿）[32] 在稳态条件下，SOMA持有的证券占GDP比重约为**20%-21%**，准备金/GDP约等于**8.7%**[4][32] （三）QE的终结：重回“零利率”之前，美联储或不会重启QE - **QE的触发条件**：降息至零或接近零是启动QE的前置条件，这是货币宽松的内在秩序[5][46] 在零利率下限之前，降息是更有效的刺激总需求的政策工具[5][46] - **历史经验**：美联储百年史中仅出现四次（类）QE式扩表，分别发生在1929-1933年大萧条、1941年美国参加二战之后、2008年雷曼破产之后和2020年公共卫生事件冲击之后，它们均发生在零利率之后[5][47] 这一“先零利率、后QE”的次序也是全球主要央行的普适经验[60] - **市场含义**：在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”[5][65] RMP式扩表主要功能是管理货币市场流动性，对美债利率、收益率曲线、美元汇率及大类资产价格的影响极为有限，不应将美联储资产负债表规模作为衡量资产价格的主要指标[5][65]

美联储政策目标潜在转变 - 美联储新任理事斯蒂芬·米兰提及除物价稳定和充分就业外的"第三重使命"，即维持温和的长期利率，这被视为特朗普政府意图影响货币政策的新动向[1] - 分析师认为此举是特朗普政府打破制度规范、破坏美联储独立性的明显迹象，旨在利用货币政策影响长期债券收益率[1] - 该条款源自美联储原始文件中表述不清晰的条款，使美联储能对长期利率产生更大影响，但目前尚未成为正式政策[2] 长期利率的市场影响与当前环境 - 长期美国国债收益率决定抵押贷款、企业贷款等数万亿美元债务的利息水平，对美国经济至关重要[3] - 当前美国所有期限债券收益率正逐渐降至年内最低点，就业市场恶化为美联储降息铺路，使得"第三重使命"政策近期无实施必要[2] - 10年期美国国债收益率接近4%，远低于20世纪60年代初以来5.8%的历史平均值，从历史标准看无需特别政策干预[6] 潜在政策工具与市场应对 - 可能措施包括财政部发行更多短期债券、增加长期债券回购操作，或美联储作为量化宽松的一部分购买债券[4] - 太平洋投资管理公司对长期债券持有低配仓位，已从短期证券头寸中获利了结[5] - 一些投资者购买短期美国国债通胀保值证券(TIPS)，以防范美联储失去独立性带来的通胀风险[10] 历史先例与实施条件 - 美联储历史上在二战期间、全球金融危机和新冠疫情时期曾采取类似措施管理长期利率[5] - 此类政策主要适用于战争或经济危机时期，而当前既非大规模战争也非严重经济衰退，缺乏实施基础[6] - 若在通胀持续高企情况下强行压低长期利率，可能适得其反，凯雷集团等机构已发出警告[6] 债务负担与政策动机 - 美国国债总额已达37.4万亿美元，延长特朗普减税政策预计使预算赤字维持在超过GDP 6%的高水平[11] - 降低整个收益率曲线的利率将有助于降低为不断增加的债务负担进行融资的成本[11] - 分析认为债务偿还成本对政府构成制约，在财政层面无法干预的情况下，通过美联储行动成为唯一可行方案[12]

美联储货币政策转向 - 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上明确释放降息信号 预示货币政策立场调整 [1] - 美联储去年降息100基点以应对衰退风险 后因经济强于预期暂停降息 关税战导致利率政策进入观察期 [1] - 7月非农就业数据显示劳工市场失速 打破通胀风险优先格局 鲍威尔承认就业下行风险出现 [2] - 市场预期9月降息25基点 明年1月前再次降息25基点 政策利率可能降至2% [3] 政治压力对美联储独立性影响 - 白宫通过侮辱性攻击和理事会人事调整施压美联储 特朗普任命米兰进入理事会并对库克展开调查以改变降息投票格局 [2] - 特朗普政府威胁利诱影响利率决策 冲击美联储政策独立性 可能导致货币政策民粹化 [3] - 沃尔玛警示关税上调将导致加价 消费者调查显示对物价上涨担忧 但鲍威尔称冲击为暂时性 [2] 日本货币政策与国债市场 - 日本十年期国债收益率达1.6% 为2007年以来最高 一年前仅0.89% 反映市场对通胀和财政赤字担忧 [4] - 日本核心CPI达3.3%高于美国的3.1% 但十年期国债收益率1.6%远低于美国的4.3% 形成利差和价格错位 [4] - 日本央行通过收益率曲线管理(YCC)干预国债市场 控制发债成本 若无干预长期收益率可能更高 [4] 日本加息谨慎的原因 - 经济复苏基础不牢 旅游业出口业旺盛但工资增长滞后生活成本 消费者预期悲观企业担忧贸易战 [5] - 弱势日元是经济复苏关键因素 利率正常化可能导致海外储蓄回流和日元大幅升值 冲击经济增长 [5] - 历史零利率政策积累巨额套利盘(借日元买美债) 但新任行长植田和男已减少套利盘数量和杠杆 [5] 全球市场影响 - 鲍威尔讲话后美股美债大涨 美元指数跌至两年半新低 全球股市债市走强 信用债增杠杆 [1] - 能源大宗商品贵金属农产品价格全面上扬 风险资产价格普涨 [1] - 美日利差变化影响套利交易 日元/美元汇率波动性增加 全球资金流向面临变数 [5] 其他央行政策动向 - 欧洲央行预计12月降息 7月会议纪要可能释放相关信号 [6] - 美国财长贝森特罕见评论日本货币政策 称日央行需通过加息控制物价 [3] - 日本央行可能重新将加息列入议程 甚至取消收益率曲线管理 推进货币环境正常化 [5]

美联储政策动向 - 美联储维持政策利率不变 符合市场预期 鲍威尔暗示不急于降息 强调贸易政策不确定性高[2] - 利率期货定价显示交易员预期6-7月首次降息25基点 9-10月第二次降息 12月或明年1月第三次降息[2] - 美联储需观察关税政策和通胀趋势后再决定利率政策 9月前政策动作将保持审慎[2] - 第三季度美国三大政策可能落地：关税政策 利率政策 税收政策 税改方案预计7月4日披露[3] 亚洲外汇储备与美元资产 - 亚洲地区通过贸易顺差积累庞大美元资产 形成"本币负债 美元资产"运作模式 存在汇率和利率双重风险敞口[4] - 美元走弱时亚洲美元资产面临估值和汇兑双重打击 台湾保险公司已开始对冲美元头寸[4] - 亚洲金融危机后各国保险公司大量配置美债美股 追求低信用风险和高资产增值[4] - 亚洲资本可能减少美元资产配置 对美国资产价格构成压力 美元国际信誉面临挑战[6] 市场动态 - 两年期美债收益率突破4% 全球股市除美股外普遍上涨 美元指数回升至100上方[1] - 比特币大幅反弹 市值超越亚马逊 原油和黄金价格同步上涨[1] - 4月CPI数据可能尚未完全反映关税影响 但玩具 鞋子等商品价格已开始上涨 钢铝涨价冲击更显著[6] 经济前景 - 下半年可能出现关税推高物价与经济温和衰退并存的局面 金融环境逐步收紧[3] - 若就业市场放缓 美联储可能在关税形势明朗后降息 认为关税带来的通胀冲击是暂时的[3] - 美国政府关注债券利率 不排除推出收益率曲线管理政策控制资金成本[3]