以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 2 5 . 1 2 . 2 9 - 2 6 . 1 . 4 周度研究成果 申 万 宏 源 策 略 研 究 团 队 目录 一周回顾 专题报告 一、25年12月PMI环比超季节性改善。 春节较晚，出口订单前置，支撑岁末年初经济验证。春季没有下行风险的格局再强化，且有利于行情演绎的窗口连续不断。上证综 指连续阳线后，春季行情仍有纵深。 二、经济和产业是慢变量，资金供需是快变量，这个特征在春季行情中可能更加突出。 25年底中证A500ETF冲量已进入稳定期，年初增量资金可能是保险开门红 + 年初 人民币汇率升值共振外资活跃度恢复。岁末年初不缺增量资金，A股开门红可期，赚钱效应可能普遍扩散。板块轮动，主题活跃特征可能延续。 三、2026年全面牛条件会逐步完备，这是一个动态发展的过程。 部分牛市条件市场不愿提前发酵乐观预期，但事实会自然验证。比如，此前市场对外资回流条件充满分 歧，外资关注中国经济和房地产，但触发外资回流的未必是总量经济改善和地产问题根本解决。短期，人民币汇率超额升值，强化了中国制造业竞争力的认知，这可能触 发外资加 ...

M BT Z ROY 75 78 VR 199 th 招研精英公益项目第十 0 ar Jr Jr Jr J WITH, Ton, gu 告别学生思维,迈向职业征程的第一步 与行研前辈深入对话,探寻快速成长的路径 在这里,迎接一场属于自己的耀眼蜕变 申万宏源研究行研精英训练营 第一 Elia 正式开启招募 √全球招募 | 全程免费 不限专业 / 强大师资力量 /硬核行研干货 √ 行研实习 & 就业机会 专属潜能新星的升级计划已就绪 你的回答是? 上海申银万国证券研究所有限公司( 简称" 申万 宏源研究 ")创建于1992年,隶属于申万宏源证券有 限公司,是中国大陆成立早、规模大、具有独立法人 资格的综合性证券研究咨询机构,致力于成为面向全 球、兼具市场和决策影响力的研究型金融顾问。 30 1 证券研究服务团队 研究十六 海内外重点上市公司 申万宏源研究拥有300余人的证券研究服务团队, 聚焦研究千余家海内外重点上市公司,开展涵盖宏观 经济、行业公司、股票债券及衍生品投资策略、指数 与产品设计、制度与发展等综合领域的投资研究,以 及产业研究、政策研究,为资本市场提供了以体系见 长、长期稳定的专业研究服务。 申万宏 ...

以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 25年12月PMI环比超季节性改善，强化了春季没有下行风险的格局。25年12月PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性。我 们认为，这与26年春节较晚，出口订单前置直接相关。这在春节前的窗口，都构成支撑经济数据验证的因素。 图 1:25 年 12 月 PMI、生产、新订单和新出口订单环比差值均显著好于季节性 4 环比差值：PMI 3 2 1 0 -1 -2 -3 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 5月 6月 =2021 =2022 === 2023 === 2024 === 2025 l 8 - 环比差值：PMI生产 6 4 2 0 -2 -4 -6 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 =2021 == 2022 == 2023 == 2024 == 2025 ထ 环比差值：PMI新订单 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 8月 9月 10月 11月 12月 1月 4月 6月 7月 2月 3月 5月 -2023 -- 2024 -- 2025 =2021 == 2022 我们强调体 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、 李欣越 美国TGA余额降低，美债净发行规模回落。 截至12月24日，美国TGA余额降至8015亿美元；本周（12月 22日-27日），美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-55.26亿美元。美国2025日历年累计财政赤 字规模1.77万亿，低于去年同期的1.95万亿美元。 美国三季度GDP强于市场预期，居民消费强劲是主要驱动力。 三季度，美国实际GDP增速4.3%（环比年 化），市场预期3.3%。GDP数据强劲主要来自于消费改善，其源头为储蓄率回落。地产投资维持低迷， 非住宅投资环比缓和，对应AI相关资本开支贡献下滑。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 联系人 | 陈达飞 摘要 一、大类资产&海外事件&数据：COMEX银刷新历史新高 圣诞行情海外权益多数上涨，COMEX银刷新历史新高。 当周，标普500上涨1.4%；美债利率下行2.0bp 至4.14%；美元跌0.7%至98.03，人民币一度破7；WTI原油下跌4.4%至56.7美元/桶，COMEX金上涨2.5% 至4546.2美元/盎司，COMEX银上涨4.7%至78.8美元/盎 ...

上海申银万国证券研究所有限公司( 简称" 申万 宏源研究 ")创建于1992年,隶属于申万宏源证券有 限公司,是中国大陆成立早、规模大、具有独立法人 资格的综合性证券研究咨询机构,致力于成为面向全 球、兼具市场和决策影响力的研究型金融顾问。 30 1 证券研究服务团队 研究十六 海内外重点上市公司 M BT Z ROY 75 78 VR 199 th 招研精英公益项目第十 0 ar Jr Jr Jr J WITH, Ton, gu 告别学生思维,迈向职业征程的第一步 与行研前辈深入对话,探寻快速成长的路径 在这里,迎接一场属于自己的耀眼蜕变 申万宏源研究行研精英训练营 第一 Elia 正式开启招募 √全球招募 | 全程免费 不限专业 / 强大师资力量 /硬核行研干货 √ 行研实习 & 就业机会 专属潜能新星的升级计划已就绪 你的回答是? 申万宏源研究拥有300余人的证券研究服务团队, 聚焦研究千余家海内外重点上市公司,开展涵盖宏观 经济、行业公司、股票债券及衍生品投资策略、指数 与产品设计、制度与发展等综合领域的投资研究,以 及产业研究、政策研究,为资本市场提供了以体系见 长、长期稳定的专业研究服务。 申万宏 ...

单项奖中，基础化工、北交所研究团队获得第一名；策略、石油化工、交通运输研究团 队获得第二名；金融工程、纺织和服饰、轻工造纸、房地产研究团队获得第三名；债券、传 播与文化、军工研究团队获得第四名；宏观经济、中小盘和新兴产业、金牌领队获得入围 奖。 申万宏源研究 0 H AJ d R-218-21 G-21 G-21 C-21 1 HI ( 1) 2017 11 == HI HI HI in a man and the many of the many of the many of the many of the many of the many will be the the was find for the first from the may c- = an - Ban - f b 12 2 12 12 e | 父进廷辅 | 张慧、王易、刘衣云、范晨轩 | 第一台 | | --- | --- | --- | | 要敲工培 | 邓虎、蒋辛、沈思逸、杨俊文、 奚佳诚、肖逸芳、白皓天、 司號 | 第三名 | | 纺织和服饰 | 王立平、求佳峰、王盼、刘佩、 瓷垫 | 第三名 | | 轻工造纸 | 屠亦婷、黄莎、庞 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、 李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年12月FOMC例会后，美联储启动准备金管理购买（RMP），点燃了"QE式"流动性宽松的乐观情 绪。但实际上，这是QE时代的终结，而非重启。 一、热点思考：美联储扩表与QE时代的终结 （一）准备金管理购买（RMP）：美联储"常态化"扩表的新阶段 2025年12月FOMC例会宣布重启"扩表"，节奏前置略超预期，但符合流动性管理的要求。 截止到2025年 底，准备金或已下降到充足（ample）水平，为了适应经济增长的需要、预防季节性因素对准备金需求的 扰动，提前扩表是必要的。 美联储开启了"常态化"扩表的新阶段，其提供准备金的方式有两种：准备金管理购买（RMP）和机构证 券本金再投资。 交易台从12月12日开始实施RMP，首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前将保持高 位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月。 （二）RMP的本质：货币市场流动性管理，与QE存在本质区别 RMP纯粹是技术层面的操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场 。所谓的"货币 政策"，主要是指利率政策；所谓的"有效"，是无需通过积极的 ...

12月26日，《证券市场周刊》主办的"第十九届卖方分析师水晶球奖"榜单揭晓， 申万宏 源荣获"本土金牌研究团队"奖第三名，"最佳研究机构"、"最具影响力机构"、"最佳服务机 构"等奖第四名。 单项奖中，基础化工、北交所研究团队获得第一名；策略、石油化工、交通运输研究团 队获得第二名；金融工程、纺织和服饰、轻工造纸、房地产研究团队获得第三名；债券、传 播与文化、军工研究团队获得第四名；宏观经济、中小盘和新兴产业、金牌领队获得入围 奖。 据悉，"卖方分析师水晶球奖"评选活动由《证券市场周刊》于2007年正式发起，至今已 经举办了19届，评选致力于挖掘中国最优秀的证券研究机构及分析师，促进本土资本市场健 康发展。过去十九年，基于第三方权威机构的独立计票，水晶球评选这项有数万人次参与的 评选活动，评选结果计票的公正性和准确性得到了有效保证。本届评选共有来自43家研究所 的827个研究团队参与角逐37个"研究类单项奖"。 上海申银万国证券研究所有限公司（简称"申万宏源研究"）创建于1992年，隶属于申万 宏源证券有限公司，是中国大陆成立早、规模大、具有独立法人资格的综合性证券研究咨询 机构，拥有300余人的证券研究服务 ...

文章核心观点 - 报告认为A股春季行情有利条件不变，市场短期上涨由流动性驱动，并看好春季期间产业、资金、政策等多主题轮动机会 [8] - 报告对2026年黄金的战略配置价值持积极看法，认为在美国财政赤字和去美元化趋势下金价长期有上涨空间，但2026年需加强战术择时以应对可能增加的波动性 [19] 一周回顾与展望（大势研判） - 短期A股连续上涨体现出流动性驱动的特征，尽管部分投资者担心中证A500ETF年底冲量后年初市场可能反复，但报告认为春季行情有利条件不变 [8] - 股市流动性保持宽松，支撑因素包括私募逢低集中申购、保险开门红以及人民币汇率升值利好股市流动性 [8] - 支撑风险偏好的时间窗口连续，包括2月春节、3月两会以及4月特朗普可能访华 [8] - 春季主题轮动线索包括：产业主题（商业航天、核聚变）、资金主题（从A500到保险开门红，高股息可能成为低估值板块轮动修复线索）、政策主题（海南、服务消费）以及中期牛市预期主题（保险、券商） [8] - 对于具体板块，光连接Alpha逻辑演绎后股价可能高位震荡，其他AI产业链方向暂时无法突破原有高位震荡区间，顺周期只推荐有Alpha逻辑的基础化工和工业金属，其Beta行情在春季可能仅为超跌反弹 [8] 行业比较与估值跟踪 - 截至2025年12月26日，主要指数估值如下：中证全指（剔除ST）PE为21.6倍（历史81%分位），PB为1.8倍（历史42%分位）；上证50 PE为11.8倍（历史62%分位）；沪深300 PE为14.1倍（历史65%分位）；中证500 PE为33.8倍（历史64%分位）；中证1000 PE为46.4倍（历史66%分位）；国证2000 PE为57.1倍（历史73%分位）；创业板指 PE为41.3倍（历史36%分位）；科创50 PE为160.7倍（历史97%分位） [11] - 从PB估值的历史百分位看，申万制造板块为5.3倍，处于历史96%分位；申万投资板块为2.5倍，处于历史68%分位；中证A股为1.8倍，处于历史63%分位；科创100为5.8倍，处于历史96%分位；北证50为5.2倍，处于历史94%分位 [13] - PE估值在历史85%分位以上的行业包括：房地产、商贸零售、计算机（IT服务、软件开发） [11] - PB估值在历史85%分位以上的行业包括：电子（半导体）、通信 [11] 主题投资与未来产业 - 量子科技领域出现硅基量子计算学术新突破，并关注加拿大政府的相关战略投资 [16] - 生物制造领域关注AI for science中的“AI+医药”应用 [16] - 氢能和核聚变领域，“双碳”目标引领氢基能源发展，全球最大绿氢氨醇一体化项目一期已投产，同时特朗普媒体科技集团跨界进入核聚变领域 [16] - 脑机接口领域，临床试验与政策支持正在协同推进 [18] - 具身智能领域，自动驾驶加速迈向量产应用，世界模型开源取得进展 [18] - 第六代移动通信（6G）产业生态正在加速构建 [18] 资产配置与全球市场 - 本周（20251219-20251226）全球资本市场方面，美国市场核心矛盾聚焦于政策分歧与经济结构性失衡，特朗普明确要求下任美联储主席推动大幅降息 [17] - 在白银逼仓背景下，贵金属领涨全球资产，美股整体震荡收涨 [17] - 沪深300隐含波动率出现低位回升 [14] 专题研究：2026年黄金配置 - 战略层面，在美国财政赤字居高不下以及去美元化长期趋势（全球央行购金）持续的背景下，金价长期仍有上涨空间 [19] - 战术层面，2026年金价年内择时需要重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标 [19] - 相比2025年，2026年美国利率周期的边际变化和交易性力量的增加可能提升黄金的波动性，因此需要加强战术择时 [19]

核心观点 - 短期A股市场呈现流动性驱动的特征，上证综指8连阳后，因头部中证A500ETF年底集中冲量带来的增量资金流入最快，但后续可能放缓并导致市场反复 [2] - 春季行情的有利条件不变，主要基于股市流动性宽松和支撑风险偏好的连续时间窗口 [2][5] - 春季行情将呈现“非主战场”特征，AI产业链和顺周期作为主战场向上赔率有限，机会主要在于Alpha逻辑；而非主战场的主题投资将活跃，赚钱效应正在扩散 [2][6] - 中期维持“牛市两段论”判断：2025年为科技结构牛（牛市1.0），当前处于季度级别高位震荡；2026年下半年将迎来由基本面、产业趋势、资产配置等多因素共振的全面牛（牛市2.0） [7] - 2026年风格节奏预判：春季小盘成长占优，主题活跃；二季度科技和先进制造有Alpha逻辑的方向可能先于市场见底；下半年全面牛市中，科技和先进制造将最终占优 [9] 市场短期特征与流动性分析 - 短期A股上涨由流动性驱动，头部中证A500ETF年底集中冲量是主要增量资金来源，直接推动了电子和电力设备板块的反弹 [2] - 年底集中冲量后，后续资金流入已有放缓迹象，年初市场可能因此有所反复 [2] - 股市流动性保持宽松，依据包括：私募基金在10月市场回调时有集中申购，11月规模维持；保险“开门红”若带来保费高增，可能直接增配A股；人民币相对美元超额升值，利好中国资产和A股流动性 [5] 春季行情有利条件 - **流动性宽松**：私募逢低申购、保险开门红潜在资金、人民币升值共同构成利好 [2][5] - **连续的时间窗口**：2月春节前反弹是A股高胜率日历特征；3月两会可能审议“十五五”规划正式稿，带来政策催化；4月特朗普可能访华，中美经贸关系缓和有助于稳定资本市场预期 [2][5] 春季行情结构：“非主战场”特征 - **主战场（AI与顺周期）机会有限**：AI产业链总体处于结构牛阶段性高位区域，海外资本开支Beta有回落担忧，仅有新增Alpha逻辑能推动股价上台阶，之后回归震荡；顺周期板块的国内经济与政策亮点已充分定价，只有外需周期叠加供给侧有Alpha逻辑的周期品（如基础化工、工业金属）才可能有超预期机会，顺周期Beta在春季可能只有超跌反弹 [6] - **非主战场主题活跃**：春季不缺资金和时间窗口，赚钱效应可能普遍扩散，主题板块轮动还有很大空间 [6] - **春季主题轮动方向**：包括产业主题（如商业航天、核聚变）、资金主题（从A500到保险开门红，高股息可能成为低估值板块轮动修复线索）、政策主题（如海南、服务消费），以及中期牛市预期本身带来的主题线索（如保险、券商） [6] 行业赚钱效应扩散情况 - 根据截至2025年12月26日的数据，多个行业赚钱效应处于“继续扩散”状态，包括国防军工（按个数计强势股占比75%，较前周增10个百分点）、有色金属（69%，增18个百分点）、通信、机械设备、建筑材料、电力设备（50%，增16个百分点）、钢铁、汽车、电子（44%，增15个百分点）、基础化工等 [14] - 国证2000、中证500、创业板、科创板等主要宽基指数的赚钱效应也处于“继续扩散”状态 [14] - 部分行业赚钱效应收缩或聚焦龙头，如商贸零售、食品饮料、医药生物、传媒呈现“全面收缩”，社会服务、美容护理、纺织服饰呈现“聚焦龙头” [14] ETF资金流向与表现 - 近期（5个交易日）涨幅居前的ETF主要集中在电气设备、有色金属、科技等主题，例如：富国中证电池主题ETF涨7.8%，华夏中证新能源汽车ETF涨7.1%，南方中证新能源ETF涨6.7%，南方中证申万有色金属ETF涨6.3% [15] - 份额变化显示资金动向分化：南方中证新能源ETF近5个交易日份额增长22.4%，而富国中证A50ETF份额大幅减少12.3% [15] - 部分ETF今年以来份额增长显著，如南方中证申万有色金属ETF份额增长125.8%，国泰中证煤炭ETF份额增长235.4% [15] 中期市场展望与风格节奏 - **牛市两段论**：2025年牛市1.0（科技结构牛）已暂时处于高位区域，当前处于季度级别的高位震荡阶段，后续需关注触发“怀疑牛市级别”调整的可能性；2026年下半年将迎来牛市2.0（全面牛），由基本面周期性改善、科技产业趋势新阶段、居民资产配置向权益迁移、中国影响力提升显性化等多因素共振驱动 [7] - **2026年风格节奏**：春季行情中，科技和顺周期只有Alpha机会，主题活跃，对应小盘成长风格占优；二季度市场磨底阶段，有基本面Alpha逻辑的科技和先进制造方向可能先于牛市启动；2026年下半年全面牛市中，顺周期可能只是启动牛市的资产，最终牛市还是科技和先进制造占优 [9]