市场观点 - 现阶段市场的三个主要担忧（25H2宏观组合不利、牛市主线未确立、中美关税反复）均不构成重大下行风险，牛市氛围仍将延续 [2][3][4] - 25Q4行情可能呈现"少数景气方向做动量 + 26年拐点方向高切低 + 轮涨补涨普遍轮动"的特征，预计好于25Q3 [4] - 26年春季行情可期，但若主线结构仍未确立，市场可能进入震荡等待期 [4] - 中美关税反复对A股的冲击将逐步钝化，只要不影响中国与其他国家的经贸关系稳定，就不会冲击牛市核心叙事 [5] 行业配置 - 短期重点关注券商、保险等"牛市同步资产"，以及与9月初窗口相关的军工和稀土 [6] - 医药和海外算力作为稀缺高景气方向，动量行情有望延续 [6] - 反内卷终局结构建议关注中国在全球市占率高的制造业细分领域，如光伏、化工、电气机械关键零部件 [6] - 港股通南下净买入创新高，显示港股性价比正在被资金定价，阶段性弱于A股带来配置机会 [7][10] 量化指标 - 赚钱效应扩散指标显示科创板、国防军工、电子等行业继续扩散，银行、公用事业等行业呈现全面收缩 [12] - ETF资金流向显示科技类ETF（如人工智能ETF、5G通信ETF）近期表现强势，份额变化与涨跌幅呈现分化 [13] - 万得全A指数动量扩散指标显示市场整体维持强势，但部分行业开始出现分化迹象 [8][11] 核心逻辑 - 26年中基本面周期性改善（供给出清+需求非大幅回落）是牛市的核心支撑，短期经济回落不会改变这一预期 [2][4] - 潜在牛市主线包括：1）国内科技突破（AI和机器人）引发的产业链扩散；2）全球市占率高的制造业通过反内卷实现集中度提升 [3] - 供给侧改革政策从布局到见效可能存在1-2季度滞后期，科技行情演绎也可能分阶段进行 [4]

有别于大众的认识：市场认为抗癫痫药产品众多，新药空间受限。但我们认为：癫痫存在较大治 疗缺口，根据《柳叶刀-公共卫生》数据统计，2021年全球有5170万人患有癫痫，现有抗癫痫药 疗效有限、副作用明显，我们关注到部分新药临床数据优异，或能填补巨大未被满足市场。 我们建议关注神经系统疾病，例如癫痫等，其发病机制复杂，存在较大治疗缺口。 据中国抗癫痫 协会数据，中国约有900万左右的癫痫患者。由于癫痫发病机制复杂多样，经单药序贯或多药联合 治疗后，仍有30%的癫痫患者发作无法得到有效控制，治疗存在着较大缺口。 资料来源： nature reviews drug discovery ，申万宏源研究 脱水报告基于的历史报告合集 历史报告 《 赛道百花齐放，潜力靶点或迎新突破——癫痫药物行业深度报告 》2025.06.17 THE END 资料来源：《柳叶刀 - 公共卫生》，申万宏源研究 随着新靶点的发现、新技术的探索，抗癫痫药物管线逐渐丰富，新靶点药物突破在即，填补未被满 足的巨大市场。 目前的抗癫痫发作药物（ASMs）存在疗效有限、副作用明显等问题。随着新靶点 的突破、新技术的提升，通过精确靶向离子通道、神经递质系 ...

美国贸易谈判进度 - 截至8月1日，美国已与越南、日本、欧盟、韩国等九个经济体达成贸易协议或暂停协议，覆盖美国进口商品规模的49.7% [2][6] - 美国理论关税税率已由年初的2.4%上升至18.3%，创1930年代以来新高，但实际有效税率仅7.9%，远低于理论税率 [2][9] - 通过贸易谈判，美国建立了三档分层关税体系：最低档10%（盟友国）、中间档15%-20%（已达成协议经济体）、高档20%-50%（谈判受阻经济体） [3][14] 贸易协议执行情况 - 欧盟承诺对美新增投资6000亿美元，需年均投资3200亿美元，是2024年投资额的2.6倍，但资金主要依赖私营企业，约束力低 [4][16] - 日本承诺5500亿美元投资中98%为贷款，年均需达2024年投资额的4.7倍；韩国承诺3500亿美元投资，相当于其财政支出的53% [4][21] - 欧盟能源采购目标为年均2500亿美元，是2024年进口额的3倍，需美国近八成能源出口改向欧洲；韩国目标较2024年增长8%，可行性较高 [26] 关税政策影响 - 2025年7月美国关税收入达1256亿美元，是2024年同期的2.3倍，财政赤字率由7.3%降至6.4% [5][32] - 美国关税思路从"调汇率-压逆差"转向"控财政-压逆差"，依赖持续关税杠杆而非一次性货币重估 [5][37] - 未来可能采取三类关税措施：对未达成协议经济体施压、加征俄油二级关税（最高100%）、针对特定产品加征232关税 [40]

大类资产表现 - 发达市场股指普遍上涨，纳斯达克指数上涨3.9%，标普500上涨2.4%，德国DAX上涨3.1%，法国CAC40上涨2.6%，日经225上涨2.5% [2][3] - 新兴市场股指多数上涨，胡志明指数上涨6.0%，开罗CASE30上涨4.7%，泰国SET指数上涨3.3%，南非富时综指上涨3.2%，印度SENSEX下跌0.9% [3] - 美国标普500行业多数上涨，信息技术上涨4.3%，可选消费上涨3.8%，通讯服务上涨3.3%，能源下跌1.0%，医疗保健下跌0.8% [6] - 恒生指数全线上涨，恒生指数上涨1.4%，恒生科技上涨1.2%，中国企业指数上涨1.0%，行业方面原材料上涨11.0%，工业上涨3.2%，能源上涨2.8% [11] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率多数下跌，德国下行6.0bp至2.7%，日本下行6.0bp至1.5%，意大利下行3.3bp至3.5%，英国下行1.7bp至4.5%，美国上行4.0bp至4.3% [16] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行196.5bp至31.2%，南非上行3.5bp至9.6%，越南上行3.0bp至3.5%，印度上行2.8bp至6.4%，巴西下行20.8bp至13.8% [19] 外汇市场 - 美元指数下跌0.4%至98.27，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值1.3%，加元兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.2% [22] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1826，美元兑离岸人民币汇率为7.1890，欧元兑人民币升值0.8%，日元兑人民币升值1.5%，英镑兑人民币升值1.1% [24] 大宗商品 - 大宗商品价格多数上涨，WTI原油价格下跌7.8%至63.9美元/桶，布油价格下跌8.4%至66.4美元/桶，焦煤价格上涨12.3%至1227元/吨，螺纹钢价格上涨0.3%至3213元/吨 [26] - 有色价格和贵金属价格悉数上涨，LME铜上涨1.1%至9700美元/吨，LME铝上涨2.5%至2610美元/吨，COMEX黄金上涨1.3%至3403.5美元/盎司，COMEX银上涨4.4%至38.4美元/盎司 [30][31] 贸易政策 - 美国宣布对印度商品再加征25%关税，合计达50%，8月28日起生效 [2][32] - 美国宣布对所有进口半导体芯片征收100%关税，但在美国设厂或承诺设厂的企业可豁免 [2][32] - 美国已与越南、日本、欧盟、韩国等九个经济体达成贸易协议或暂停协议，德国占美国进口的5%，日本4%，韩国4% [55] 美联储动态 - 特朗普提名米兰（Miran）填补美联储理事库格勒的空缺，任期至2026年1月 [36] - 美联储官员观点分歧，卡什卡利认为短期内降息可能合适，库克表示就业数据令人担忧，戴利认为可能需要调整政策，博斯蒂克认为承诺降息为时过早，穆基勒姆支持维持利率不变 [39] 经济数据 - 7月美国ISM服务业PMI为50.1，低于市场预期的51.5，亦弱于前值50.8 [40] - 德国6月工业生产环比-1.9%，市场预期-0.5%，反映美国关税冲击及前期对美"抢出口"效应弱化 [46] - 截止8月2日当周，美国失业金初申领人数22.6万人，高于市场预期的22.2万人，持续申领失业金人数197.4万人，高于市场预期的195万人 [48] 前瞻数据 - 关注下周二（8月12日）公布的美国7月CPI，彭博一致预期显示核心CPI环比为0.3% [2][43] - 克利夫兰联储预测7月美国核心CPI环比或为0.24% [43]

快递行业投资策略 - 快递行业价格洼地修复带来业绩弹性 市场对快递提价持续性认知不足 但反内卷政策与优化物流成本不冲突 是国家邮政局促进高质量发展的方向[2] - 通达系公司单票利润预测区间显示 价格修复至派费之上可保障从业人员权益 协调全国电商产业链发展[3][4] - 2025及2026年通达系公司总净利润预测显示 不同假设情形下业绩弹性显著[3][4] 石化行业投资策略 - 石化行业"反内卷"应关注高开工率子板块 老旧装置淘汰对高景气板块是"锦上添花" 低景气板块兑现过程可能缓慢[6] - 炼油领域存在明显过剩 炼化景气修复有望加快 建议关注头部炼化企业[11] - 烯烃领域老旧装置淘汰空间大 对煤制烯烃 PDH等企业存在利好 建议关注丙烯领域优质企业[11] - 聚酯已进入有序增长状态 严格控制新增供给将加快景气上行 建议关注头部企业[11] 行业核心观点 - 快递和石化行业是"反内卷"政策下的重点投资领域 快递行业价格修复带来业绩弹性 石化行业高开工率子板块更具投资价值[1][5][8] - 2026-27年牛市核心逻辑得到强化 光伏 汽车 农业 周期品等行业共同构成近期结构性行情主线[1]

市场短期阻力分析 - 25Q3市场预期经济回落叠加政策重点转向调结构，宏观环境暂不支持指数向上突破 [2][3] - 牛市结构主线尚未确立，当前高景气方向如医药和海外算力缺乏足够纵深，难以成为核心主线 [2][3] - 潜在牛市主线需满足两大条件：国内科技突破（如AI、机器人）或全球市占率高的制造业反内卷（通过并购退出产能、行业集中度提升） [3] 牛市氛围持续性 - 三季度宏观组合不利仅带来小波段调整，不影响2026年供需格局改善预期 [4][5] - 真正可能破坏牛市氛围的因素包括2026年中需求显著回落或中国制造业竞争优势被约束 [6] - 外需韧性被低估，中美欧财政刺激共振可能超预期，中国对非美国家影响力线性提升 [5] 短期与中期结构机会 - 短期强势板块医药和海外算力性价比降低，后续或与市场齐涨共跌 [7][8] - 9月初前国防军工可能反复有机会，新消费板块性价比高或轮涨补涨 [7][8] - 中期主线聚焦国内科技突破（AI基础设施→硬件→软件→商业模式）和制造业反内卷 [7][8] - 港股短期定价景气趋势，牛市预期影响较小，成为性价比较高的领涨市场 [7][8] 量化数据与行业表现 - 赚钱效应扩散指标显示国防军工、钢铁、建筑材料等行业继续扩散，医药生物、计算机全面收缩 [10] - ETF资金流向显示有色金属、煤炭、钢铁等周期板块获资金关注，新能源、半导体等科技板块表现分化 [11]

美国经济展望 - 2025年下半年需防范美国经济超预期下行风险，若失业率升至4.4-4.6%区间可能触发"衰退交易" [1][2] - IMF 4月下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降0.5个百分点，其中美国从2.7%下调至1.8%，降幅达0.9个百分点 [1] - 关税2.0政策增加了下半年商品贸易、工业生产和经济增长的不确定性 [1] 市场主线与风险 - 2025年下半年两条主线：关税数据验证和《美丽大法案》的可能冲击 [2] - 与滞胀环境对应的风险是"股债汇三杀"，但美国债务问题尚未临近不可持续的临界点 [5] - 历史上美国曾出现持续期超过一个月的"股债汇三杀"现象 [6] 汇率走势 - 在美国经济放缓和美联储降息驱动下，美元汇率可能进一步贬值，人民币兑美元或被动升值 [8] - 《美丽大法案》落地后若美国推动财政平衡并创造降息空间，美元或延续缓慢贬值趋势 [8] - 美元贬值的关键问题包括终点水平和前提条件 [9]

房地产行业2025年中期投资策略 - 房地产发展新模式可能包括好房子、人房地钱、房屋全生命周期管理、现房销售制度等，政策本意在于推动行业从金融业回归制造业 [1] - 当前房地产处于好房子存量少+改需正值释放阶段，城镇住宅存量中高品质住宅渗透率仅为24%，2022-2025年改需占比高达44% [1] 好房子供需分析 - 好房子定义从物理建筑扩展到功能居住和精神寄托层面，政策将推动房企从金融业回归制造业 [2] - 成都麓湖生态城案例显示好房子产品溢价持续显现 [7] 国际经验与行业展望 - 美国房地产危机后，行业经历供给改革，产品力及库存管理能力强的优质房企穿越周期 [4] - 未来中国能缔造好房子产品的企业将行稳致远，产品力强（更高毛利率）+库存管理能力强（更高周转率）的房企胜出 [6] 数据来源与图表 - 房地产新发展模式推演图表来自政府官网和申万宏源研究 [1] - 中国好房子供需分析图表来自Wind、七普、统计局和申万宏源研究 [1] - 美国四大房企杜邦分析图表来自Wind和申万宏源研究 [5]

市场趋势与策略 - 市场处于调整阶段回归震荡市，主线结构尚未确立，需消化2025下半年经济增速预期回落及政策调结构预期 [4] - 当前关注自主可控和国防军工的脉冲机会，哑铃型策略（高股息+微盘股）可能迎来反弹 [4] - 反内卷是后续上行催化主要来源，中游制造反内卷长期改善盈利能力但短期推动有阻力 [4] 行业机会 - 制药、计算机（IT服务、软件开发）行业值得关注 [5] - 大众消费短期具备补涨可能性，中期维度反转概率上升，港股周期股活跃后进入大众消费品重估窗口 [8] - 中期维度看好港股科技、创新药和新消费龙头，大众消费品上涨或通过估值比价效应夯实新消费估值 [9] 政策与宏观 - 美联储内部分歧显现，沃勒和鲍曼主张本次降息25个基点，为今年暂停降息以来反对票最多的一次 [6] - 非制造业各行业PMI维持荣枯线以上但边际放缓，投入品价格表现优于销售价格 [15] - 政策强调"持续稳定和活跃资本市场"，首次提出包容性，反映对资本市场健康发展的持续关注 [12] 经济规划 - 中共二十届四中全会主要议程包括研究制定国民经济和社会发展第十五个五年规划建议 [11]

美联储政策与市场反应 - 美联储在7月FOMC会议上维持联邦基金利率在4.25%-4.5%区间，为特朗普上台以来连续按兵不动，但内部分歧加剧，沃勒和鲍曼主张降息25个基点，为年内暂停降息以来反对票最多的一次[3][6][7] - 美国7月非农就业新增7.3万人，大幅低于预期的10.4万人，失业率升至4.2%，且5-6月数据合计下修25.8万人，显示就业市场疲软，引发全球股市"衰退交易"[3][6][7] - 10年期美债收益率下降17BPs至4.23%，美元指数小幅上升但仍低于100，维持弱美元格局[3][6][7] 全球资产表现 - **权益市场**：A股多数指数下跌，恒生科技领跌；发达市场中德法股市跌幅显著，新兴市场仅阿根廷微涨[3][6][7] - **商品市场**：镍、铝、锌等金属价格显著下跌，原油和天然气涨幅居前[3][6][7] - **资金流向**：全球资金大幅流入美欧股市（美股基金流入11.5亿美元，发达欧洲流入46.7亿美元），中国权益基金净流出22亿美元[9][11] 行业资金配置 - **美股**：资金流入金融（9.1亿美元）、工业品（4.9亿美元）和基建（1.5亿美元），流出医疗保健（3.1亿美元）、能源（3.9亿美元）和科技（7亿美元）[11] - **中股**：资金流入金融（4亿美元）、科技（2.7亿美元）和材料（2.3亿美元），流出房地产（0.6亿美元）、基建（0.6亿美元）和医疗保健（1.9亿美元）[11] 估值与风险指标 - 沪深300 ERP分位数从上周64%升至70%，标普500风险调整收益分位数稳定在48%，而沪深300同类指标从71%跃升至79%，显示A股估值性价比提升[3][6] - 美股散户情绪乐观：标普500认沽认购比例从1.13降至1.00，对冲需求边际下降；A股沪深300超50%成分股跌破30日均线，期权市场乐观情绪消退[3][6] 经济数据与预期 - 美国7月制造业PMI走弱，新订单PMI仍低于荣枯线，市场对9月降息概率预期升至80.3%，10月降息至3.75%-4%的概率达58.4%[3][6] - 中国7月制造业和服务业PMI均边际走弱，新订单PMI跌破荣枯线[3][6]