反内卷政策分析 - 本轮反内卷政策强化"去资本开支"趋势，2026年中供需格局拐点确定性提升，固定资产增速将长期处于低位 [1][3] - "去产能"体现为资本开支回落滞后影响、已有项目放弃投产、存量企业优胜劣汰，通过提升要素价格（如员工福利、供应链占款限制）实现 [3] - 与2016年不同，本轮民营企业主导的先进制造业缺乏"去产量"机制，政策重点在于资本开支而非产量调控 [1][3] 2016-17年供给侧改革对比 - 2016年供给侧改革核心为"去产能"（淘汰落后产能、抑制新增资本开支）和"去产量"（限产关停），叠加房地产需求侧刺激推动价格上行 [2] - "去产能"长期维持煤炭等行业高盈利能力至2022年，"去产量"则快速改善供需平衡 [2] 中游制造业供需格局 - 当前中游制造业资本开支增速创2012年新低，反内卷政策纠偏地方政府补贴导致的过度投资，2026年后产能增速将低于名义GDP增速 [3][4] - 低产能利用率叠加政策压制，企业投资意愿进一步下降，2026年中起盈利能力中枢有望抬升 [4] 短期市场动态 - 上证综指突破带动风险偏好提升，主题性行情集中在国防军工、电力设备、钢铁、建材等领域 [8][9] - 赚钱效应扩散指标显示银行、钢铁、有色金属、电力设备等行业资金活跃度显著提升 [14] 行业配置建议 - 保险配置高股息银行股短期已反映加速买入逻辑，建议等待市场关注度回落 [9][10] - 中美关税谈判或放松科技出口管制，互联网平台资本开支回升可能驱动AI算力产业链反弹 [11] - 港股流动性波动源于IPO及分红因素，创新药、互联网龙头和高股息标的仍具战略配置价值 [11] 牛市周期预判 - 2026-27年为牛市核心区间，25Q4指数或提前反映基本面改善预期，居民资产配置向权益迁移 [8][9] - 中游制造业供需改善及反内卷政策落地被视为牛市重要拼图 [4][8]

行业趋势 - "去产能"体现为资本开支回落滞后影响、已有项目放弃投产及引导存量企业优胜劣汰，长期将提升盈利能力中枢 [3] - 2026-27年为牛市核心区间，25Q4指数开始显现 [3] - 互联网平台资本开支可能改善，驱动国内AI算力产业链股价 [3] 短期市场热点 - 电力设备、钢铁和建材为短期市场关注度高的方向 [3] - 2026年中游制造供需格局将出现变化 [3] 经济数据 - 美国ISM非制造业PMI指数为50.8，高于预期的50.6 [5] - 本周美国股市涨幅居前 [5] 消费市场 - 服务消费回暖，白酒猪肉价格同比降幅扩大 [6] - 开年以来消费增速持续回升 [6]

来自报告 《 磨底未竟，转折已萌——房地产行业2025年中期投资策略 》 图表：广义的好房子定义 资料来源：住建部、申万宏源研究 以美国经验为鉴，在房地产危机之后，行业经历供给改革，企业进行模式优化，产品力及 库存管理能力强的优质房企穿越周期。 资料来源： Wind 、申万宏源研究 图表：房地产危机前后美国四大房企的杜邦分析 展望中国，预计未来能够缔造好房子产品的企业能行稳致远，产品力强（更高毛利率） +库存管理能力强（更高周转率）的优质房企将胜出。 我们推演房地产发展新模式可能包括：好房子、人房地钱、房屋全生命周期管理、现房销 售制度等，并我们认为，房地产发展新模式的政策本意在于推动房地产行业从金融业回归 制造业。 好房子是政策导向，当前房地产处于好房子存量少+改需正值释放阶段，供给端估算目前 我国城镇住宅存量中高品质住宅渗透率仅为24%，而需求端估算2022-20年改需占比高达 44%，好房子也是行业内生需求、并且预示着广大空间。 资料来源： Wind 、七普、统计局、申万宏源研究 图表：中国好房子的供需分析 我们认为，市场对于好房子的追求也在从硬件层面逐步扩展到软件层面，好房子定义应 为：物理建筑->功 ...

来自报告 《 货币重构，资产重估——2025年下半年全球资产配置投资策略 》 美元稳定币本质既是美国政府对新兴加密货币"再中心化"的努力，又是对传统美元"去中 心化"的默许与妥协。 资料来源： Coinindex （货币指示网）、申万宏源研究 图表：美元稳定币的推出的意图是稳定美元在加密货币与资产领域的主导地位 美元信用面临挑战，美元稳定币未必稳定，继续战略看好比特币等去中心化数字货币和多 元化稳定币的中期发展空间。 图表：美元稳定币的背后依然是"美元信用" 资料来源： Coinindex （货币指示网）、申万宏源研究 未来我们认为贸易结算、货币互换流动性、离岸债券融资、香港等离岸金融市场建设是未 来人民币国际化的重要方向，尤其是香港作为全球最大人民币离岸市场，其核心价值在于 提供高质量的人民币底层资产，战略地位正在提升。 特朗普关税政策反复凸显美元面临的"特里芬难题"，全球金融货币秩序新一轮重构拉开序 幕，美元资产中期仍面临再平衡压力。 图表：美元资产吸引力是美国平衡双赤字的关键，而这一脆弱平衡正在被打破 资料来源： Wind ，申万宏源研究 历史报告 货币重构，资产重估——2025年下半年全球资产配置投资 ...

短期市场向上突破的线索拆解 - 4-5月关键窗口稳定资本市场预期，中央汇金发挥平准基金功能，出清悲观持仓 [1] - 长期资金入市效果显现，保险增配权益，银行股逆势上涨，市场中枢被抬高 [1] - 地缘冲突快速缓和，全球风险偏好恢复，美联储降息预期发酵，美元走弱，美债收益率下行 [2] - 稳定币主题领涨，国防军工因阅兵安排推进迎来修复窗口，海外算力链和智能驾驶有催化 [2] - 指数突破直接推升风险偏好，交易性资金活跃度提升，小盘股反弹，科技成长修复 [2] 2026-27年牛市核心区间展望 - 2026-27年多方面积极因素叠加构成牛市核心区间，25Q4指数中枢可能有效抬升 [5] - 25Q3维持中枢偏高震荡市判断，A股向下力度弱，向上力度强，市场关注长期积极因素 [5] - 总量基本面预期偏弱，结构性改善不足，科技和消费短期属于反弹行情 [6] - 各类资金预期割裂，交易性资金活跃度提高，但基本面趋势投资者仍谨慎 [6] 短期及中期结构推荐 - 短期金融搭台，成长唱戏，稳定币和国防军工是弹性较高的方向 [8] - 海外AI算力产业链继续演绎景气行情，新消费和创新药6月30日后可能反弹 [8] - 高股息资产中期估值重估是趋势，短期银行股积累调整压力，关注度回落后仍是配置机会 [8] - 中期A股重回结构牛依赖科技产业趋势突破，看好黄金、稀土和国防军工 [8] - 战略看好港股是潜在牛市中的领涨市场 [8] 赚钱效应扩散指标 - 银行、国防军工、有色金属、非银金融等行业赚钱效应继续扩散，按个数、市值、成交额均显著提升 [11] - 电子、通信、计算机、电力设备等科技行业赚钱效应扩散明显 [11] - 医药生物、汽车、家用电器等行业赚钱效应持续扩散 [11]

图表：美元资产吸引力是美国平衡双赤字的关键，而这一脆弱平衡正在被打破 来自报告 资料来源： Wind ，申万宏源研究 《 货币重构，资产重估——2025年下半年全球资产配置投资策略 》 美元稳定币本质既是美国政府对新兴加密货币"再中心化"的努力，又是对传统美元"去中 心化"的默许与妥协。 资料来源： Coinindex （货币指示网）、申万宏源研究 特朗普关税政策反复凸显美元面临的"特里芬难题"，全球金融货币秩序新一轮重构拉开序 幕，美元资产中期仍面临再平衡压力。 未来我们认为贸易结算、货币互换流动性、离岸债券融资、香港等离岸金融市场建设是未 来人民币国际化的重要方向，尤其是香港作为全球最大人民币离岸市场，其核心价值在于 提供高质量的人民币底层资产，战略地位正在提升。 图表：相比于中国GDP与贸易量占全球比重来看，人民币国际化程度仍有较大提升空间。 资料来源：美联储、申万宏源研究；时间截止 2023 年末 战略配置方面，重视非美资产、黄金、比特币等另类资产的重估机会。 图表：历史上美元贬值期间，大类资产表现有何规律？ 资料来源： Wind ，申万宏源研究 注：美债价格的涨跌幅用利率变化乘以 8 来估算，弹性 ...

全球货币体系重构 - 特朗普关税政策反复凸显美元面临的"特里芬难题"，全球金融货币秩序新一轮重构拉开序幕，美元资产中期仍面临再平衡压力 [1] - 美元稳定币本质是美国政府对新兴加密货币"再中心化"的努力，又是对传统美元"去中心化"的默许与妥协 [3] - 美元稳定币推出的意图是稳定美元在加密货币与资产领域的主导地位 [5] 美元信用与数字货币 - 美元信用面临挑战，美元稳定币未必稳定，继续战略看好比特币等去中心化数字货币和多元化稳定币的中期发展空间 [6] - 美元稳定币的背后依然是"美元信用" [6] 人民币国际化 - 贸易结算、货币互换流动性、离岸债券融资、香港等离岸金融市场建设是未来人民币国际化的重要方向 [8] - 香港作为全球最大人民币离岸市场，其核心价值在于提供高质量的人民币底层资产，战略地位正在提升 [8] - 相比于中国GDP与贸易量占全球比重来看，人民币国际化程度仍有较大提升空间 [9] 资产配置策略 - 战略配置方面，重视非美资产、黄金、比特币等另类资产的重估机会 [10] - 历史上美元贬值期间，大类资产表现有一定规律 [10] - 战术配置层面，未来3-6个月，标配权益、低配原油与美债，超配黄金；未来6-12个月，全球权益与铜等风险资产或再度出现趋势性机会 [10] - 全球资金配置方面，中、日、欧股市在全球基金中的配置分位数偏低，依然有较大的提升空间，而美股配置分位数位于高位，仍有下降空间 [10]

一周回顾 - 应用推进偏慢，新消费面临性价比问题，市场对反内卷持观望态度 [2] - 25Q4指数中枢可能抬升，26-27年是牛市核心区间 [2] - 科技产业趋势突破仍是关键，看好黄金、稀土和国防军工三大宏大叙事相关资产 [2] - 战略看好港股作为潜在牛市中的领涨市场 [2] 专题研究 - 金融市场环境需要更多海外投资者可交易的人民币优质资产 [5] - 2024年"新国九条"重点优化A股投资功能，投融资功能建设构筑牛市根基 [5] - 新兴产业逻辑处于催化兑现前夜，计算机行业低配256亿元 [6] - 两项工具申请金额占比达51.3%，较上月提升1.2% [7] 电话会议 - 对人民币国际化进行展望 [8]

短期A股风险偏好回落 - 国内经济支撑力处于空窗期，"抢出口"提前走弱，市场预期稳增长政策发力需等待9-10月 [1][2] - 海外扰动增加，包括美国债务上限、地缘冲突及中美贸易谈判成果待观察，7月9日为关键验证期 [1][2] - 强势行业叙事扰动：AI深度应用推进偏慢，新消费性价比矛盾突出，反内卷政策观望情绪浓厚 [1][3] A股市场特征变化 - 防御类资产如银行、高股息食品饮料获绝对收益 [4] - 高风险偏好资产（新消费、创新药、小微盘股）调整，科技反弹聚焦二季报业绩可见度高的海外算力链，呈现低风险偏好特征 [3][4] - 市场一致预期短期跌不深，因稳定资本市场政策深入人心 [4] 中期市场展望 - 25Q2-Q3为中枢偏高的震荡市，25Q4预期基本面改善叠加居民增配权益，中枢有望抬升 [3][5] - 2026-2027年为牛市核心区间，供需格局改善线索增加 [5][6] - 结构牛依赖科技产业趋势突破，战略看好黄金、稀土、国防军工三类资产 [5][6] 行业配置建议 - 短期关注保险举牌受益的银行股（尤其港股）及高股息白酒龙头 [5][6] - 科技反弹需等待基础层突破，关注7-8月互联网巨头资本开支放量验证 [5] - 港股战略地位提升，成为金融外循环关键环节，互联网、新消费、创新药代表性更强，内外资共振定价中国战略机遇期 [6]

消费表现 - 2025年5月社零累计同比增速5.0%，较前期抬升0.3pct，主要由消费品以旧换新政策、618购物节前置和金价上涨推动[7] - 家用电器和音像器材类、通讯器材类社零同比增速较高，金银珠宝消费需求因金价上涨而增加[7] - 居民新增短贷较弱，因理财收益下降快于贷款利率，居民更倾向用储蓄消费而非贷款[7] - 部分企业"内卷式"竞争导致消费品以价换量特征明显[7] - 餐饮零售累计同比增速5.0%，较前期上行0.2pct[7][23] 工业生产 - 2025年5月规模以上工业增加值累计同比增速为6.3%，相比4月降低0.1pct[7] - CPI同比增速与上月持平为-0.1%，仍处于负区间[7] - 玻璃、水泥、粗钢等传统行业生产收缩，受地产投资加速下滑影响[7] 固定资产投资 - 2025年5月固定资产投资累计同比增速为3.7%，较4月下降0.3pct[7] - 地产投资累计同比-10.70%，较上期下降0.4pct[7] - 基建投资累计同比10.42%，较上期下行0.43pct[7] - 制造业投资累计同比8.50%，较上期下行0.3pct[7] - 高技术制造业投资增速回落[17] 房地产市场 - 商品房销售面积加速回落[10] - 地产竣工面积同比增速走弱，施工和新开工面积同比增速走强[11] - 国内贷款、自筹资金、定金及预收款+个人按揭贷款均对地产开发资金形成拖累[11] - 5月商品房销售仍处于季节性低位[12][14] 基建投资 - 水利投资增速从高位回落，或受高基数影响[13][15] - 道路运输业、公共设施管理业、铁路运输业投资增速变化[15] 就业市场 - 2025年5月全国城镇调查失业率下行[20][21] - 31个大城市城镇调查失业率变化[21] - 失业率下降符合季节性规律[24][25]