黄金价格突破的意义 - 黄金价格超过5500美元/盎司是一个重要分水岭，标志着全球存量黄金总价值已与美债总存量相当，这是上世纪八十年代以来的首次 [3] - 这一现象意味着布雷顿森林体系解体后确立的、以美元和美债为基础的全球货币体系出现松动迹象 [3] - 核心问题在于判断这是黄金价格的天花板，还是一个划时代变化的起点 [3] A股市场策略观点 - 1月股票市场表现与资金入市热情形成正向反馈，新技术落地和地缘事件频发，带动有色金属、石油石化、AI应用、商业航天等主题表现活跃 [4] - 短期看，A股市场前期快速上涨叠加春节临近，存在内生的震荡整固诉求 [4] - 中期看，支撑市场表现的因素没有改变，A股具备形成慢牛的条件 [4] - 配置方面，当前大盘成长风格仍占优，同时越来越多的低位补涨机会正在出现 [4] - 去年下半年至今A股主要指数表现较好，各类资金共振入市，资金驱动股市的特性凸显 [7] - 融资余额续创历史新高以及股票型ETF波动是近期A股资金面的两大突出特征 [7] - 外资回流以及中长线资金加速入市也成为推动市场表现的重要影响因素 [7] - 公募和外资普遍加仓有色金属、通信等板块 [7] - 伴随宏观范式转变及资本市场制度改革推进，A股底层环境已从量变引发质变，相较以往更具备形成慢牛的条件，中长期有望延续“稳进”趋势 [7] - 市场交投情绪有望保持在相对活跃水平，A股市场有望获得增量资金持续流入 [7] 美联储主席提名与政策展望 - 美国总统特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席，引发了市场对其缩表言论的担忧 [5] - 分析认为，鉴于当前美元流动性体系运行规律和大财政趋势所形成的强约束，选择谁作为美联储主席都很难撼动资产负债表常态化扩张 [5] - 日益扩大的美国财政融资需求和美国金融体系的稳健运行均高度依赖美联储“充裕流动性”体系的最终兜底 [5] - 在中期选举在即的情况下，紧缩财政和金融危机都不是特朗普想要看到的结果 [5] 太空光伏产业前景 - 在商业航天蓬勃发展的背景下，太空光伏作为其电源系统升级的核心方向，正迈向技术路线升级与产业化交付的新阶段 [9] - 随着中国低轨星座进入密集部署期、单星功率持续上行叠加太空算力等新应用场景推进探索，建议把握太空光伏带来的全产业链变革 [9] - 建议持续关注制造产业端落地密集催化 [9]

黄金期货市场行情 - 截至发稿，黄金期货暂报1132.46元/克，日内涨幅达6.45%，盘中最高触及1138.20元/克，最低下探1098.68元/克，短线走势偏向看涨 [1] - 沪金主连收盘报1064.10元/克，日内最高1136.64元/克，最低1098.68元/克，成交量达34.12万手，呈现放量震荡 [3] - 尽管波动加剧，但价格未跌破1060元/克关键支撑，日线图保持“更高高点、更高低点”的多头结构，市场情绪偏多 [3] 市场驱动因素分析 - 市场担忧源于特朗普提名凯文·沃什接任美联储主席，因其过往的缩表言论，但分析认为无论谁执掌美联储，资产负债表常态化扩张的趋势恐难改变 [2] - 美国膨胀的财政融资需求与金融体系稳健运行，高度依赖美联储“充裕流动性”体系的终极兜底，这构成了对货币政策的深度捆绑 [2] - 当前美元流动性仍处于偏紧状态，狭义流动性远低于“充裕水平”下限，这是近日市场恐慌抛售的根源之一 [2] 政策与宏观趋势 - 在财政主导对货币政策的深度捆绑下，“财政扩张+充裕流动性体系+量化紧缩”的组合存在内在矛盾，量化紧缩往往因引爆风险而迫使美联储重启量化宽松救市 [2] - 2024年美国财政紧缩空间有限，中期选举压力下，特朗普政府扩张财政的迫切性更甚，这进一步支持了流动性趋势性扩张是大概率事件的判断 [2] - 基于上述逻辑，全球资产牛市有望延续 [2] 技术分析与市场情绪 - 从技术指标看，RSI与MACD虽未出现背离，短期回调属于技术性修正，黄金多头趋势未改 [3] - 市场关注1070元/克阻力位的突破情况 [3] - 上海黄金交易所上调涨跌停板至16%，加剧了市场波动 [3]

文章核心观点 - 中金公司认为，无论谁担任美联储主席，在当前的美元流动性体系和大财政趋势的强约束下，美联储资产负债表常态化扩张的趋势都难以被撼动，这将继续支撑全球风险资产，尤其看好中美股市（特别是被低配的中国股市）和金银铜 [1][7] 美联储政策与流动性体系 - 自2008年金融危机以来，美联储资产负债表呈阶梯型上升，其根本原因在于建立了一个基于“充裕流动性”运行的货币政策体系，金融活动规模的扩大需要更大规模的准备金来维持 [3] - 当流动性低于美联储测算的警戒线（约占GDP的10%-11%）时，金融市场便易发风险，2019年以来的金融风险就发生在流动性接近或低于这一警戒线后 [3][4] - 2023年12月底美联储虽已开启扩表，但狭义流动性（准备金）仍远低于“充裕水平”的下限，美元流动性量价指标均显示仍处于疫情以来较紧张状态，这被认为是近期市场恐慌抛售的根本原因 [2] 财政与货币政策的捆绑 - 当前美国金融市场严重依赖回购融资，而美债是回购市场的核心抵押品，财政扩张、充裕流动性体系与量化紧缩（QT）的组合存在天然矛盾 [5] - 如果财政发债无人承接，美债贬值将连带紧缩市场融资规模，并通过“抵押品乘数”放大紧缩效果，最终多是通过引爆美债-回购市场的风险迫使美联储重新量化宽松（QE）救市 [5] - 2019年9月的回购市场风险、2020年3月的美债市场风险以及2023年4月的对等关税问题，都屡次证明了这一结果 [5] - 在面临国内贫富差距和全球地缘与科技竞争的当下，美国财政紧缩的可能性较低，特别是2024年面临中期选举压力，扩张财政的迫切性有增无减 [5] 对美联储主席提名及政策走向的研判 - 尽管特朗普提名凯文·沃什为下一任美联储主席引发了市场对其缩表言论的担忧，但在债务压力、选举压力和金融市场稳定压力下，选择谁做主席可能差别不大，流动性趋势扩张是大概率事件 [1][2] - 沃什是特朗普精挑细选的人选，预计其会基本遵循特朗普团队的施政次序，赢得中期选举和实现制造业回流是最大的“政治正确”，货币将继续配合财政进行降息、扩表甚至收益率曲线控制（YCC） [6] - 沃什可能在操作层面面临压力，其“鹰派”立场难以坚持，并可能同步推进对美国银行业的去监管，以鼓励市场持债缓解美联储被迫QE的困境 [6] 资产配置观点与投资机会 - 公司再次强调2024年财政、货币双宽松的预期不变，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价齐宽，将支撑全球风险资产和金银铜 [7] - 尤其利好新兴市场，例如仍被全球主动资金显著低配的中国股市，以及金银铜 [1][7] - 板块层面，安全与韧性的重要性凸显，继续利好生产力提升（科技与工业）和资源自足两条主线 [7] - 持续的扩表可能进一步刺激金融机构投机行为，增加市场泡沫风险，短期内加大市场波动（如金银铜） [7]

文章核心观点 - 无论谁担任美联储主席，都难以改变美联储资产负债表常态化扩张的趋势 这一趋势由当前美元流动性体系的内在规律和美国持续扩张的财政政策共同决定 在债务压力、选举压力和金融市场稳定压力下 流动性趋势性扩张是大概率事件 并将支撑全球风险资产和金银铜的牛市 尤其利好被全球主动资金显著低配的中国股市[1][2] 为什么难以撼动扩表 - 自2008年金融危机以来 美联储资产负债表呈阶梯型上升趋势 其根本原因在于建立了一个基于“充裕流动性”运行的货币政策体系[3] - 金融体系（如银行业依赖活期存款 非银机构依赖隔夜回购）的运作严重依赖大规模的超短期流动性（准备金） 当流动性低于美联储测算的警戒线（约占GDP的10%-11%）时 金融市场便易发风险 2019年以来的金融风险均发生在流动性接近或低于此警戒线后[3] - 除非有魄力接受一场“大破” 否则很难改变这种结构性依赖 但考虑到金融危机对实体经济的影响周期长于对金融市场本身（例如2007年次贷危机后经济衰退持续至2009年） 各方接受“大破”的意愿有限[3] 财政主导对货币政策的捆绑 - 当前美国金融市场严重依赖回购融资 而美债是回购市场的核心抵押品 美债隔夜回购融资规模已超过3万亿美元[4][7] - 如果财政发债无人承接导致美债贬值 将连带紧缩市场融资规模 并通过“抵押品乘数”放大紧缩效果 因此“财政扩张+充裕流动性体系+量化紧缩”的组合存在天然矛盾[4] - 量化紧缩政策最终多是通过引爆美债-回购市场的风险（潜在系统性风险）迫使美联储重新量化宽松救市而收场 2019年9月、2020年3月及去年4月的事件已屡次证明此结果[4] - 在面临国内贫富差距和全球地缘与科技竞争的当下 美国财政紧缩的可能性较低 特别是面临中期选举压力 财政扩张的迫切性有增无减[4] 政策预期与资产影响 - 赢得中期选举和实现制造业回流是最大的“政治正确” 货币政策预计将继续配合财政进行降息、扩表甚至收益率曲线控制[5] - 在此框架下 美联储可能同步推进对美国银行业的去监管 例如完全取消补充杠杆率对MBS、美债的限制 以鼓励市场持债缓解美联储被迫量化宽松的压力[5] - 预计美国将维持财政、货币双宽松的预期 美国名义经济周期有望向上重启 美元流动性在数量和价格上均将趋于宽松[5] - 这一环境将支撑全球风险资产和金银铜 尤其利好新兴市场（如仍被全球主动资金显著低配的中国股市）和金银铜[2][5] - 板块层面 安全与韧性的重要性凸显 继续利好生产力提升（科技与工业）和资源自足两条主线[5]

美联储政策展望 - 预计美联储主席换届前利率政策将按兵不动，当前联邦基金目标利率维持在3.50%-3.75%区间[1] - 2026年扩表（数量型宽松）被视为宽松阻力最小的方向，购债规模年内存在进一步加码可能性[1] - 2026年第一季度计划每月购买400亿美元1年期以内短债，4月后购买规模可能调整[11] 美国经济与通胀分析 - 2025年12月美国CPI同比增速为2.7%，核心CPI同比增速为2.6%[5] - 受关税影响，服装、家具、娱乐商品等分项CPI同比仍处上行，分别为3.4%、0.5%、1.2%[5] - 2026年库存增速下降及经济较快增长可能推动企业向居民传导成本，再通胀压力不可小视[7] 金融市场状况 - 截至2026年1月21日，美国存款机构储备金余额为29565亿美元，占GDP比率为9.76%，流动性仍处紧平衡[8] - 1月以来10年期美债收益率上行约6个基点，美国国债期权隐含波动率指数一度升至66.7，长端美债上行风险加大[9] - 预计10年期美债利率将在4%至4.5%之间宽幅震荡[14] 汇率市场动态 - 2026年1月23日至27日，美元指数由98.28快速下行至95.77，主因市场对美日联合外汇干预的预期[11] - 日元汇率在1月22日触及158.4日元/美元低位，接近2024年日本央行外汇干预点位[11] - 历史经验表明，外汇干预或只能阶段性缓解日元贬值压力，难改长期趋势，美元短期下探后可能逐步反弹[13]

纪要涉及的行业或公司 * 美联储（FOMC会议）[1] * 美国国债市场（美债）[1][3] * 美国股票市场（美股）[1][3] * 美元汇率[1][3] * 黄金市场[1][3] * 美国地产市场[3] 纪要提到的核心观点和论据 * **会议核心决策**：1月FOMC会议决定暂停降息，暗示政策将按兵不动，并维持每月400亿美元的扩表规模[1] * **市场反应**：市场反应平淡，美债利率小幅走高，美股震荡持平，美元在财长表态后走高，黄金依然大涨[1] * **政策延续性**：此次暂停降息并不意外，因为12月FOMC修改声明措辞已传递了清晰的不想再降息的信号[1] * **政策路径预期**：在正常基本面框架下，美联储不需要降息很多次，只需“小步慢跑”平衡增长与通胀风险，例如预计2024年9-12月和2025年9-12月各有三次降息[1] * **当前经济状态**：目前处于降息几次后经济有所修复、需要观察的节点，例如美国地产市场已出现量价齐升的修复迹象[2][3] * **政策观察窗口**：对美联储主席鲍威尔而言，还有3月和4月两次会议作为观察窗口，除非更换主席或经济数据出现断崖式变化[3] * **市场僵局**：由于新主席提名迟迟不出炉，市场被“卡”住，10年期美债利率已卡在4.2%-4.3%区间长达两个月[3] * **未来降息可能性**：当前暂停降息不意味着不能再降息，从基本面看，美联储仍需要（利率高）且可以降息（通胀不是大问题）[3] * **市场关注焦点**：让宽松预期重燃最快最好的办法是提名新主席，破坏美联储独立性的方式只会适得其反[3] * **潜在政策影响**：若新主席顺利提名（如当前领跑候选人里德支持降息2次以上，政策利率从3.5%-3.75%降至3%），宽松预期重燃将有助于传统需求修复，带来长债交易性机会，以及美股内部周期股和小盘股的追赶机会[3] * **现实风险因素**：年初以来特朗普政府的做法（如美联储提名延迟、破坏美联储独立性升级、通过地缘和关税升级破坏市场对美元信心）延后甚至削弱了宽松预期，并集中反映在近期美债、美元和黄金的表现上[3] * **风险提示**：如果事态发展超出预期，上述市场修复预期会被继续推后[4] 其他重要但可能被忽略的内容 * 无

VIX指数与市场风险 - VIX指数在2026年1月初一度跌至13.6，创下近五年新低，通常这被解读为市场风平浪静、投资者信心高涨[3] - 然而，现实情况是AI股估值极高、美债规模突破38万亿美元、财政赤字巨大以及美联储重启扩表，这些均构成潜在风险[5] - 大量机构通过做空波动率和高频交易超短期期权人为压制市场波动，使VIX从“恐慌指数”转变为“控盘指数”，风险被机械性隐藏而非消失[7] - 这种人为压制的平静极其脆弱，例如2024年12月VIX在历史低位时，曾在不到三小时内翻倍，毫无征兆[9] - 一旦技术阈值被突破，做市商将从市场“稳定器”瞬间转变为“放大器”，引发连锁反应[11] - 当前美股市场被形容为一根绷到极限的橡皮筋，表面光滑但内里随时可能崩断[12] 黄金价格飙升的驱动因素 - 黄金价格一路冲高至4533美元以上，与低位的VIX指数形成鲜明背离[1][12] - 黄金价格上涨反映的是对真实世界“资产负债表”的担忧，包括美国国债利息支出占财政收入比重已超20%、美联储资产负债表再度膨胀、关键经济数据延迟发布及就业数据偏差等系统性风险积聚的信号[14] - 黄金作为资产没有时间价值损耗，与看跌期权等对冲工具相比，持有黄金越久越安心，这吸引了全球央行、主权基金和散户在2025年以来抢购黄金ETF和实物金[16][18] - 桥水达利欧等市场参与者强调必须配置黄金，是基于对VIX失真本质的认知[18] - 黄金与VIX的背离实质上是“AI驱动、科技永续”的华尔街叙事与“债务不可持续、货币信用动摇”的现实警钟两种叙事之间的对决[20] 2026年金融市场潜在风险与展望 - 2026年表面看地缘冲突可能缓和，例如中美关系因美国中期选举需要而维稳，俄乌战争或进入尾声，中东暂无大战，但这不等于安全[20][22] - 真正的风险埋在金融系统内部，包括AI泡沫若破裂将使美股失去唯一支柱、美债收益率一旦失控可能引发全球长债市场连环爆雷，以及被压抑的波动性可能以更猛烈的方式释放[22] - 低VIX指数构成一种迷惑，当所有人都觉得“不会出事”时恰恰最危险，黄金的疯狂上涨被视为一场针对被掩盖风险的集体自救而非投机[24] - 在规则被改写、信号被扭曲的时代，黄金作为历史验证过的硬通货，被视为真正的价值锚点和保险[24][26] - 2026年被描述为可能不是风暴之年，但一定是觉醒之年，投资者需要认清风险被掩盖的真相[26]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：金属（包括有色金属、贵金属、新能源电池金属）、交通运输（航空、航运、快递、高速公路）、化工、建材、房地产、煤炭、电力[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56] * **涉及的公司**：中通快递、圆通、申通、韵达、皖通高速、粤高速A、招商公路、宁沪高速、中国神华、中煤能源、盐矿能源、陕西煤业、广汇能源、华阳股份、三美国际、华北矿业[21][22][29][56] 核心观点与论据 金属行业 * **配置属性增强**：金属行业在弱供给周期下配置属性增强，受益于全球矿端供给增速低于金属产出增速、有色金属全球总库存处于31-35年低位，以及绿色能源基建、算力基建和财政刺激带来的需求韧性[1][2] * **供给刚性持续**：全球矿业勘探投入下降，2025年预计同比下降3%至124.8亿美元，绿地勘探项目占比创新低（2025年降至21%），预计到2028年前全球矿业供给维持刚性[1][5] * **投资热点转移**：新能源电池类金属（锂、钴、镍）勘探投入在2023-2024年增长42%创历史新高后，于2025年回落；黄金与铜重新获得关注，金价上涨改善黄金矿山企业现金流[1][6] * **中国供应趋紧**：中国有色金属产量增速从2023-2024年平均6.79%降至2025年10月的2.6%，上游资本支出减少加剧供应紧张，可能持续影响未来几年供应[1][7] * **黄金基本面强劲**：2025年前十个月全球黄金PEI指数上涨24%，有效黄金项目稀缺，全球新增矿产金供给量仅约3,600吨，生产成本从2018年的878美元/盎司上涨73%至1,520美元/盎司，黄金上涨趋势尚未结束[3][8][9][18] * **铜矿面临挑战**：铜矿发现量骤降，2010-2019年发现量（1.63亿吨）比1990-1999年（7.05亿吨）减少77%，开采成本结构性上涨，2024年全球铜矿完全现金生产成本平均为2.64美元/磅，较2021年增长45%[10][11] * **库存极低**：截至2025年11月，有色金属全球总库存处于35年来低位，同比下降13%，交易所显性库存合计197万吨，其中电解铜库存60.6万吨，可用天数仅7.8天[13] * **需求复苏**：2025年前三季度中国市场需求呈现积极复苏迹象，受益于政府补贴和新能源产业链扩展，低库存周期下新智生产力、新能源基建等推动各类金属需求曲线右移[14] * **流动性利好**：全球央行资产负债表扩张周期再度开启，美联储结束缩表并恢复常态化降息扩表，流动性转向宽松有望提振商品价格弹性[2][15][16] * **小金属机会突出**：美联储扩表周期内，小金属平均涨幅区间在40%至88%之间，小金属公司估值平均水平为53倍，相对于沪深300的超额收益平均值为50%，其供给面临刚性约束而需求多元化，建议重点关注[17][19] 交通运输行业 * **板块分化**：2025年交通运输板块总体走势弱于大盘，公路、铁路、港口等重资产弱周期板块偏弱，航空、航运等强周期板块相对走强[20] * **快递行业改善**：反内卷政策实施后，快递行业盈利能力持续回升，2025年7月至10月期间，圆通、申通、韵达单票收入分别提升0.15元、0.21元、0.20元，行业处于业绩上行周期前段[21][22] * **航空业复苏**：2025年航空业燃油成本低于2024年同期，客座率始终高于2024年同期，高客座率正逐步转化为高票价，国内需求恢复是核心看点[23][24] * **供给克制**：航空公司机队引进严格管控，2025年三大航计划引进194架飞机，实际引进数量预计仅为计划数的80%左右，前几年实际引进量仅为计划数60%左右，有助于维持供需紧平衡[25][26][27] * **高速公路板块回调后具价值**：2025年下半年高速公路板块调整明显跑输大盘，但股价调整后股息率提升，重新具备配置价值，A股性价比有所提升[28] * **投资主线**：2026年需关注反内卷（航空、快递、区域内航运）和高确定性（高分红、低负债率）两条主线[20][29] 化工行业 * **行业低景气**：中国化工品价格指数自2022年中持续走低超过三年，截至2025年底累计下滑超过10%，行业仍处于低景气阶段[3][30] * **需求端承压**：2025年制造业增加值增速不如去年同期，下半年制造业PMI整体处于50以下，显示需求增长动力不足[30] * **政策与新兴需求拉动**：大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望拉动汽车家电产业链需求，新能源、新材料等战略性新兴产业发展带来增量需求[3][31] * **出口增速或放缓**：预计2025年因中美关税冲突反复、双反调查及海外经济弱复苏，化工行业出口增速将放缓[32] * **供给端改善**：预计2025年大部分化工行业固定资产投资增速继续下降，“反内卷”政策引导行业自律、淘汰落后产能，欧洲天然气成本高企导致当地老旧产能关闭，减轻全球供应压力[33] * **库存低位**：2025年开始出现小幅补库迹象，大部分子行业库存处于低位，为后续补库预留空间[34] * **成本压力缓解**：2025年原油和煤炭价格高位回落，整体成本压力有所缓解[35] * **景气度有望边际回暖**：展望2026年，伴随供应端改善及成本压力缓解，行业景气度有望边际回暖[35] * **投资方向**：建议关注供需格局有望改善的子行业（如钛白粉、部分农药、制冷剂）、中长期成长的龙头企业、受益于国产替代的新材料领域[36] 宏观与房地产 * **固定资产投资下滑**：2025年固定资产投资出现负增长，基建投资同比下降，制造业投资逐月下滑，房地产投资同比下滑11.7%[37] * **房地产拖累经济**：房地产新开工、施工、竣工面积有所改善但仍下滑，价格疲软使其成为当前经济最大拖累因素，但其负向循环带来的经济收缩动力有所减弱[38] * **建材行业盈利改善**：2025年前三季度建筑材料行业净利润同比增长28.64%，比去年同期提高80.45个百分点，利润改善主要来自成本下降[39] * **政府收入与消费**：2025年一般公共预算收入同比增长0.8%，政府补贴政策使得消费增速同比增加0.78个百分点[40] * **内需扩展方向**：未来将通过专项债和超长期国债发行、新基建项目落地、制造业技术更新改造补贴、加大消费补贴力度、释放住房需求等多方面发力扩大内需[41] * **经济发展预期**：在积极财政和适度宽松货币政策支持下，对未来几年中国经济发展持谨慎乐观态度[42] * **房地产发展模式**：2025年房地产行业推进保障和改善性双轨道发展模式，政策将改善需求预期[43] * **建材供需新平衡**：预计到2026年一季度末，水泥行业将淘汰2亿吨落后产能，推动价格稳定恢复[44] * **传统产业竞争力**：中国传统产业在全球市场具备强大竞争力，一带一路国家为中国企业提供了广阔市场空间[45] * **新需求带动材料**：新能源汽车、电子集成电路、风电光伏等领域的新需求带动相关材料（如高端电子布和电子纱）量价齐升[46] 煤炭与能源行业 * **煤价预期平稳上涨**：预计2026年煤炭价格有望平稳上涨，反内卷政策出台后，2025年7月煤价迎来上涨，秦皇岛5,500卡煤价已升至813元/吨[47] * **供应受限**：反内卷政策推动产能核查及安监趋严，2025年7月至十月连续四个月原煤产量同比负增长，预计2026年原煤供应将受进一步限制[48] * **进口收紧**：2025年1至11月中国煤炭进口量同比减少11%，其中1至10月进口动力煤累计减少21.8%，受进口关税恢复、控制劣质煤进口及印尼、俄罗斯供应受限等因素影响[50][51] * **能源需求与供给**：预计2026年国内煤炭产量将有所下滑，而AI带动的新电力需求高速增长，2025年1至10月全社会用电量同比增长5.39%[52] * **火电托底作用**：在极端天气下风光发电偏弱，火电发挥托底保障作用，2025年6至10月份火电累计发电量同比上升2.1%[53] * **能源体系转型**：十五五规划明确加快建设新型能源体系，以非化石能源为供应主体、化石能源为兜底保障[54] * **动力煤消费核心**：电力领域仍是动力煤消费核心需求，2025年1至10月全国动力煤消费量21.6亿吨，同比下降0.75%，AI算力发展将提升对支撑性电源的依赖[55] * **投资价值**：煤炭行业作为稳态高股息资产，红利属性不断增强，具备较好中期投资价值，推荐资源禀赋突出、成本优势显著的龙头企业和具备产能增长属性的企业[56] 其他重要内容 * **金融市场风险**：全球金融市场面临地缘政治和经济政策不确定性风险，导致市场高波动，预计将持续至2026年，这增加了交易难度并提升了黄金等避险资产的溢价[1][4] * **国际贸易保护主义风险**：国际贸易保护主义可能会超出预期，对建材等行业造成冲击，但通过拓展国际市场和深化“一带一路”合作，中国企业可保持领先地位[49] * **白银市场**：2025年白银行业供需状态持续改善，被系统性看多[18]

文章核心观点 - 美联储的资产负债表扩张已进入新阶段，其性质与2008年金融危机后的量化宽松（QE）有本质不同，标志着“QE时代”的终结 [2] - 当前扩表主要源于银行准备金需求上升和财政部现金余额波动等技术性因素，而非为刺激经济而主动购买长期资产 [2] - 这一转变对全球流动性环境、资产价格以及货币政策传导机制产生深远影响 [2] 美联储资产负债表的结构与变化 - 美联储资产负债表总规模在2022年4月达到约8.96万亿美元的峰值后开始收缩，但近期出现再度扩张 [2] - 资产端：持有证券规模持续收缩，但其他资产项（如银行定期融资计划BTFP贷款、对FDIC的贷款等）在硅谷银行事件后显著增加，一度推动总资产反弹 [2] - 负债端：逆回购协议（RRP）规模大幅下降，从峰值约2.55万亿美元降至约0.5万亿美元，释放了大量流动性 [2] - 负债端：财政部一般账户（TGA）余额波动剧烈，其变化直接影响银行体系准备金水平 [2] 当前扩表与QE的本质区别 - **政策目标不同**：QE是央行主动购买长期国债和MBS，旨在压低长端利率、刺激总需求；当前扩表是为满足银行体系的准备金需求，维持货币市场平稳运行 [2] - **资产购买构成不同**：QE时期资产端增长主要来自长期证券；当前资产端增长主要来自对银行和FDIC的短期贷款等 [2] - **对准备金的影响不同**：QE直接向银行体系注入大量准备金；当前扩表下，准备金增长相对温和，且受财政部融资行为等因素干扰 [2] - **政策背景不同**：QE实施于利率有效下限、经济疲软时期；当前扩表发生在高通胀、加息周期之中 [2] 驱动当前扩表的核心因素 - **银行准备金需求上升**：由于监管要求（如LCR）和避险需求，银行对准备金的需求量提升，美联储需要提供足够准备金以避免货币市场利率失控 [2] - **财政部的融资活动**：财政部通过增发国债来补充TGA账户，会消耗银行体系的准备金，迫使美联储需要通过公开市场操作等方式进行对冲 [2] - **隔夜逆回购（RRP）工具的使用变化**：RRP规模骤降，相当于将原本“淤积”在货币基金等非银机构的流动性释放回银行体系，部分满足了银行的准备金需求 [2] 对市场和政策的含义 - **流动性环境**：全球美元流动性收紧的大趋势未变，当前扩表是结构性的“补水”而非趋势性的“放水” [2] - **资产价格影响**：与QE时期不同，当前扩表对风险资产（如美股）的提振作用非常有限 [2] - **货币政策传导**：美联储对准备金的管理变得更加精细，其政策利率走廊的控制力增强 [2] - **未来路径**：美联储将继续缩表（QT），但会密切关注银行准备金水平，避免货币市场出现2019年9月式的剧烈波动 [2]

大类资产表现 - 当周全球股市普遍上涨，发达市场中日经225上涨2.5%，澳大利亚普通股指数上涨1.7%，标普500上涨1.4% [2][3] - 新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数上涨2.7%，南非富时综指上涨1.9%，巴西IBOVESPA指数上涨1.5% [3] - 美国标普500行业多数上涨，材料、信息技术、金融分别上涨2.4%、1.8%、1.7% [7] - 当周恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨0.4%、0.5%、0.2% [11] - 当周发达国家10年期国债收益率多数下跌，美国10年期国债收益率下行2.0个基点至4.14% [2][15] - 当周美元指数下跌0.7%至98.03，主要货币兑美元悉数上涨，加元兑美元升值1.0%，英镑兑美元升值0.9% [2][22] - 当周人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.0085和7.0042 [28] - 当周大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌4.4%至56.7美元/桶，布油价格下跌4.1%至60.6美元/桶 [2][30] - 当周贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨2.5%至4546.2美元/盎司，COMEX银大幅上涨4.7%至78.8美元/盎司，刷新历史新高 [2][35] 美国财政与债务动态 - 截至12月24日，美国财政部一般账户（TGA）余额降至8015亿美元 [2][43] - 本周（12月22日-27日）美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-55.26亿美元 [2][43] - 截至12月16日，美国2025日历年累计财政赤字规模为1.77万亿美元，低于去年同期的1.95万亿美元 [2][48] - 同期累计财政支出为7.79万亿美元，高于去年同期的7.38万亿美元；累计税收收入为4.8万亿美元，高于去年同期的4.32万亿美元 [48] 美国宏观经济数据 - 美国三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，显著高于市场预期的3.3% [2][61] - GDP增长主要驱动力来自居民消费改善，其源头为储蓄率回落，三季度美国居民储蓄率由5%回落至4.2%，为2023年以来最低水平 [61] - 投资方面，地产投资维持低迷，非住宅投资环比缓和，对应AI相关资本开支贡献下滑 [2][61] - 截止12月20日当周，美国初请失业金人数为21.4万人，低于市场预期；截止12月13日当周，续请失业金人数为192.3万人，高于市场预期 [64] 美联储政策与市场预期 - 市场预期美联储在1月维持利率不变仍是大概率事件，降息预期变化不大 [57] - 根据利率期货市场定价，市场认为2026年1月FOMC会议维持利率在325-350基点区间的概率为81.2% [57] - 美国财长贝森特建议美联储将2%的通胀目标修改为一个区间，例如1.5%-2.5%或者1%-3% [57] 热点思考：美联储扩表与QE时代的终结 - 2025年12月FOMC例会宣布启动准备金管理购买（RMP），首月规模为400亿美元，预计2026年4月之前将保持高位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月 [77] - RMP是美联储“常态化”扩表的新阶段，其本质是货币市场流动性管理的技术操作，旨在协助货币政策的有效实施，不改变美联储的政策立场 [78] - RMP与量化宽松（QE）存在本质区别：RMP近似“市场中性”，而QE是“市场非中性的”广义收益率曲线管理；QE的前置条件是货币政策面临“零利率”下限约束 [78][79] - 在常规货币政策区间，利率才是货币政策立场的“风向标”，无需过多关注美联储资产负债表操作 [79]