高校密集采购刻蚀设备 - 7月1日至7月14日两周内共有7条刻蚀设备中标信息显示高校密集采购刻蚀设备 [2] - 采购反映了我国在半导体基础研究、人才培养和国产化替代上的加速布局 [2] - 部分高校明确要求国产化 如复旦大学和天津大学在招标公告中提示"本项目不接受进口产品" [2] 刻蚀设备行业概况 - 刻蚀是半导体制造工艺中的重要步骤 是用化学或物理方法有选择地从硅片表面去除不需要材料的过程 [2] - 刻蚀工艺通常分为湿法刻蚀工艺和干法刻蚀工艺 [2] - 刻蚀的基本目标是在涂胶的硅片上正确复制掩模图形 [2] 具体采购项目详情 - 深圳技术大学采购感应耦合等离子体刻蚀机1套 单价95万元 品牌为芯微诺达 [3] - 天津大学采购电感耦合等离子体刻蚀机1台 单价118万元 品牌为沈阳自举捷 [3] - 哈尔滨工业大学采购偏压辅助离子刻蚀系统1套 单价198万元 品牌为湖北碳六 [3] - 中国科学院苏州纳米所采购等离子体超高真空高温原子层沉积转接系统等设备 单价285.74万元 品牌为中国科学院沈阳科学仪器 [3] - 中国科学院半导体研究所采购离子束刻蚀设备1套 单价172.065万元 品牌为埃德万斯 [3] - 复旦大学采购深硅刻蚀机1台 单价479.5万元 品牌为北京北方华创微电子 [3] - 中国科学院上海技术物理研究所采购低温超深宽比反应离子刻蚀系统1套 单价529.8万元 品牌为Oxford Instruments [3]

公司概况 - 屹唐股份是国内半导体设备龙头公司，近年来展现出强劲发展动能和快速提升的市场地位 [1] - 公司于7月8日成功登陆科创板，股票开盘价26.20元，涨幅达210.06% [1] - 上市募资25亿元投向三大核心项目，聚焦技术创新驱动 [1] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为47.63亿元、39.31亿元和46.33亿元，2024年同比增长17.84% [2] - 扣非净利润分别为3.57亿元、2.70亿元和4.84亿元，2024年同比增幅达79.36% [2] - 2025年1-3月营业收入同比增长14.63%，净利润增速达113.09% [2] - 主营业务毛利率从28.52%提升至37.39%，备品备件业务毛利率达61.64% [3] 市场地位 - 干法去胶设备全球市占率34.6%位居第二，快速热处理设备市占率13.05%全球第二 [3] - 刻蚀设备市占率全球前十，产品覆盖全球前十大芯片制造商 [3] - 产品全球累计装机超4800台，国内收入占比从45.15%提升至66.67% [3] 研发与技术 - 累计获得445项发明专利，研发团队349人占员工总数29.28%，其中博士57人 [4] - 核心管理团队拥有应用材料、英特尔等国际企业从业经验 [5] - 2022-2024年研发费用分别为5.3亿元、6.1亿元和7.2亿元，占营收比例11.13%-15.47% [6] - 在中国、美国、德国设立研发中心，形成全球化研发与本地化生产体系 [6][7] 募投项目 - 募资25亿元投向"研发制造服务中心项目"(8亿)、"高端装备研发项目"(10亿)和"科技储备资金"(7亿) [8] - 项目瞄准半导体行业高质量发展趋势，巩固技术领先地位并拓展细分市场 [9] - 短期提升交付效率，中期实现先进制程突破，长期构建全球化技术生态 [9] 行业评价 - 公司上市被视为中国半导体设备行业在细分领域崛起的标志 [10] - 募投项目落地将加速技术优势向市场份额转化 [10]

中国半导体产业发展历程 - 2000-2012年为产业链初步成型的"根芽时代"，下一阶段需对内"补链强链"、对外融入全球化[1] - 2014年标志性节点，国家大基金、紫光集团、智路建广等三股力量形成"资金水脉"[1] - 2014-2017年通过全球并购推动跨越式发展，2018-2021年面临美国科技封锁严峻考验[1][39] 三股资金力量的形成 国家力量 - 2014年《国家集成电路产业发展推进纲要》出台，大基金一期成立，首期规模1387亿元[4][5][6] - 投资方式包括直接投资（中芯国际27亿）、定增（北方华创5亿）、增资（三安光电64亿）[16][17][18] - 大基金二期2019年成立，规模2041亿元，重点投向IC设计、AI、设备材料等短板领域[47][48] 金融力量 - 智路建广完成三大标杆并购：瑞能半导体8亿、安世半导体181亿、安谱隆117亿[9][34][19] - 2016年清芯华创19亿美元私有化豪威科技，为后续韦尔股份并购奠定基础[31] - 2021年完成日月光4座工厂（93亿）、美格纳（91亿）等收购，构建全产业链体系[53] 企业力量 - 紫光集团通过并购展讯/锐迪科（9.1亿）、华三通信（25亿）等，形成"集成电路航母"[13][19][29] - 长电科技7.8亿美元收购星科金朋，跻身全球封测第一梯队[11] - 韦尔股份并购豪威科技，CMOS传感器技术跃居全球第一梯队[31] 关键发展阶段 2015年并购爆发 - 大基金投资覆盖制造/设计/封测/设备/材料全领域[15] - 海外并购总额超1000亿美元，建广资产收购安谱隆117亿创纪录[19] - 融信产业联盟成立，促进机构协作提高海外收购成功率[22][24] 2016年主力分化 - 大基金190亿投资长江存储，实现32层3D NAND突破[27] - 紫光组建长江存储，入股西部数据，新华三正式成立[29] - 智路建广完成安世半导体181亿收购，创中国半导体海外并购纪录[34] 2017-2018年高潮与风险 - 中芯国际14nm突破，长江存储实现32层3D NAND流片[37] - 大基金减持部分标的，地方出现恶性竞争和人才分散[42] - 紫光集团债务危机显现，海外并购通过率下降[44][47] 2019-2021年逆境突围 - 大基金二期重点支持中芯国际、长江存储等龙头企业[47] - 智路建广收购FTDI（26亿）、华勤通讯等完善产业生态[49][51] - 2021年海外并购窗口关闭，美格纳收购因CFIUS否决终止[54][55]

市场表现 - 6月24日创业板指涨逾1% 沪指涨0.22% 深成指涨0.71% [1] - 科创板人工智能ETF（588930）早盘涨1.48% 成分股中寒武纪-U涨超5% 天准科技、凌云光、萤石网络跟涨 [1] - 该ETF连续两日获资金净流入 累计吸金超2000万元 [1] 人工智能行业动态 - 上证科创板人工智能指数（950180.CSI）选取30只市值较大且业务涉及人工智能基础资源、技术及应用的科创板公司证券作为样本 [1] - 截至6月18日中国已有433款大模型完成备案并上线 中国企业研发的大模型在开源、低成本、高效能等方面为全球AI发展提供新范式 [1] 半导体行业趋势 - 政策不确定性推动供应链国产化 利好半导体设备、材料、EDA等领域公司 [2] - 国内晶圆制造厂和存储器厂商加大国产化产品采购力度 从成熟制程向先进制程关键环节渗透 [2] - 半导体设备厂商在关键制造环节的国产验证与导入机会显著增多 [2] AI技术商业化进展 - AI板块投资价值在科技创新密集背景下凸显 鸿蒙智能体、Agentic AI等创新应用集中爆发 [2] - 华为首批50+鸿蒙智能体即将上线 推动交互方式从指令驱动转向意图驱动 [2] - Meta、谷歌加速布局ASIC芯片 2025年预计出货量超百万颗 算力成本两年下降280倍 [2] - AI技术进入商业化落地加速期 从教育硬件到云计算基础设施的产业链各环节呈现强劲增长动能 [2]

报告行业投资评级 - 报告对JCET Group、Tianshui Huatian、TongFu Microelectronics、ASE Technology Holding、ASMPT、King Yuan Electronics Co的评级为Buy；对Powertech Technology的评级为Neutral；对Chipbond Technology的评级为Sell [5][57] 报告的核心观点 - 行业处于复苏阶段，预计2025年营收和利润将持续增长，但已过复苏初期，进入增长周期中段 [1][2][8] - 产能利用率仍在改善，预计2025年行业资本支出将增长近20%，利好后端设备供应商 [3][22] - 中国OSAT企业中，JCET为首选，因其先进封装业务占比高且有新的增长潜力；TFME可能受益于行业复苏，但对AMD依赖度高；TSHT也有望受益于行业复苏 [4][28] 根据相关目录分别进行总结 行业复苏情况 - OSAT行业自2024年第一季度以来营收持续增长，库存得到有效控制，预计复苏将持续到2026年或更久 [8] - 中国OSAT企业在2022 - 2023年经历了更早、更剧烈的调整，产能利用率在2024年第一季度触底，随后稳步改善 [15] - 目前行业复苏已过半，过去的增长周期通常持续3 - 7年 [2][8] 产能利用率与资本支出 - 2025年第一季度OSAT整体产能利用率为60 - 70%，预计全年将逐步提高；先进封装产能紧张，传统封装将是下半年产能利用率改善的主要来源 [3][17][18] - JCET计划今年资本支出增加40%，ASE目标增长30 - 40%，预计行业资本支出在2025年将增长近20%，利好后端设备供应商如ASMPT [3][22] 企业估值与股价表现 - 2025年上半年OSAT行业估值回调，目前为1.7倍远期市净率，略低于历史平均水平；中国OSAT企业股价在2024年上涨30 - 40%，但今年以来回调20% [24][26] - JCET是中国OSAT企业中的首选，因其先进封装业务占比高（60 - 70%），且临港汽车工厂和SanDisk子公司有望提升增长潜力；其股价目前为2.3倍2025年预期市盈率，接近历史平均水平 [4][28][29] 企业财务预测 - JCET 2025 - 2027年预计营收分别为414.57亿、461.07亿、506.87亿元，净利润分别为22.45亿、27.22亿、33.19亿元 [40] - Tianshui Huatian 2025 - 2027年预计营收分别为161.26亿、178.92亿、196.37亿元，净利润分别为5.88亿、7.05亿、8.84亿元 [46] - TongFu Microelectronics 2025 - 2027年预计营收分别为274.41亿、310.49亿、348.32亿元，净利润分别为10.97亿、14.19亿、17.29亿元 [51] 企业投资策略与风险 - JCET：评级为买入，预计2025年营收和净利润将强劲复苏，受益于产能利用率提高、先进封装需求增长、内存封装收入贡献增加以及中国半导体国产化趋势；目标价42元，基于2.5倍2025年预期市净率；风险包括OSAT需求弱于预期、产能扩张后利用率下降、地缘政治紧张影响海外业务、美国出口限制影响后端设备供应 [78][79][80] - Tianshui Huatian：评级为买入，预计受益于2025年盈利复苏和行业重新评级；目标价11.5元，基于2.2倍2025年预期市净率；风险与JCET类似 [82][84][85] - TongFu Microelectronics：评级为买入，预计2025年营收和净利润将强劲复苏，受益于产能利用率提高、关键客户服务器份额增加和新AI芯片推出、先进封装需求增长；目标价30元，基于2.9倍2025年预期市净率；风险包括关键客户市场份额流失、地缘政治紧张影响海外业务、产能扩张后利用率下降、美国出口限制影响后端设备供应 [87][88][89]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [3] 报告的核心观点 - 美商务部拟取消在中国运营的芯片制造商技术豁免权，海外公司中国大陆工厂或面临先进制程设备和技术断供风险 [6] - 此举将削弱海外公司利用中国大陆资源优势，利好本土晶圆厂 [6] - 这或影响存储行业全球供应链格局，国内存储厂商有望受益 [6] - 有望促使供应链各环节推进国产化，利好半导体设备、材料、EDA等领域公司 [6] - 推荐半导体晶圆代工、设备、材料等领域相关公司，如中芯国际、华虹半导体等 [6] - 推荐存储产业链相关公司，如兆易创新、北京君正等 [6] 相关目录总结 投资建议与投资标的 - 美商务部拟取消技术豁免权，建议关注国内半导体产业链 [2] 行业动态 - 部分存储涨价，存储需求回暖，NAND Flash和DRAM价格上涨持续 [5] - AI算力浪涌，PCB加速升级 [5]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的3家中国半导体设备公司中，NAURA和AMEC评级为Buy，ACMR评级从Neutral上调至Buy [8][170] 报告的核心观点 - 市场显著低估2025 - 26年及以后中国晶圆制造设备（WFE）需求韧性，预计2025年中国WFE需求同比下降9.5%（市场共识约下降20%），2026年同比增长6.0% [4][16] - 随着技术进步和美国供应商受限，预计中国供应商市场份额加速提升，中期实现更可持续增长，覆盖的3家公司2027年WFE收入合计有望达108亿美元，占国内市场份额25 - 30%（2024年为13%） [4][60] - 认为中国半导体制造供应链韧性增强，出口管制对中国晶圆厂产能扩张和国内WFE供应商增长前景影响有限 [114] 根据相关目录分别进行总结 中国WFE需求预测 - 预计2025年中国WFE总支出达335亿美元，同比下降9.5%；2026年达355亿美元，同比增长6.0%，中国国内晶圆厂产能扩张是主要驱动力 [20] - 预计2025 - 2026年中国WFE占全球总需求约30 - 35%，仍是最大市场 [24] 中国WFE供应商市场份额 - 预计覆盖的3家公司2027年WFE收入合计达108亿美元，占国内市场份额25 - 30%，较2024年的13%大幅提升 [60] - 中国供应商市场份额提升的驱动因素包括本地化空间大、出口管制使美国供应商可寻址市场缩小、Q225调查显示技术差距缩小等积极数据 [66][73][80] 关键公司分析 NAURA - 维持Buy评级，上调2026/2027年盈利预测1.5%/3.5%，12个月目标价从545元上调至566.5元 [162] - 预计2025 - 2027年WFE收入复合增长率20 - 30%，是本地化主要受益者 [162] AMEC - 维持Buy评级，因2024年新订单低于预期，下调2025年盈利预测4%，上调2026/2027年盈利预测1%/2%，目标价从238元上调至240元 [166][179] - 预计2025 - 2027年总营收复合增长率34%，有望受益于中国WFE扩张需求和本地化 [166] ACMR - 评级从Neutral上调至Buy，因估值有吸引力（25/26E PE为33/24倍，历史平均PE超40倍） [170] - 预计2025 - 2026年营收复合增长率28%，在清洗设备领域保持领先，受益于本地化需求 [170] 证据/行业分析 - 行业专家对2025年产能扩张/资本支出的回应显示，需求前景和地缘政治控制是产能扩张决策的主要原因，近半受访者表示2025年产能强度可能增加 [28][33] - 自下而上分析表明，过去6 - 12个月宣布10个12英寸晶圆厂项目，潜在总投资44 - 50亿美元 [47] - 中国半导体生产设备（SPE）月度进口分析显示，2025年4月进口数据较预期更具韧性，广东需求占比达40%，主要中国上市公司Q125 WFE收入达15亿美元，同比增长35 - 40% [54]

报告公司投资评级 - 重申买入评级，目标价维持在512元人民币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司新订单在2024年同比增长约25%，2025年第一季度保持增长势头，预计地缘政治紧张局势对其无重大影响，新订单今年将以类似速度增长 [1] - 公司通过内部研发和外部收购积极扩大产品覆盖范围，关键集成电路设备类别包括蚀刻、沉积、热处理、清洗和离子注入，还计划收购光刻涂层设备制造商Kingsemi 17.9%的股份 [1] - 公司是中国领先的半导体设备制造商，拥有最全面的产品组合，将受益于中国半导体国产化加速，同时扩大产品广度以巩固一站式设备平台地位 [1] - 预计公司2025年营收将以高于同行平均30%的速度增长至389亿元人民币，基于SEMI预测，意味着市场份额将增加6% [8] 各部分总结 盈利摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|22,079|29,838|38,909|48,481|58,243| |同比增长（%）|50.3|35.1|30.4|24.6|20.1| |毛利率（%）|41.1|42.9|43.4|44.0|45.0| |净利润（百万元人民币）|3,899.1|5,621.2|7,426.9|9,508.6|12,268.5| |同比增长（%）|65.7|44.2|32.1|28.0|29.0| |每股收益（人民币）|7.36|10.57|13.90|17.80|22.97| |市盈率（倍）|58.9|41.0|31.2|24.4|18.9| |净资产收益率（%）|17.7|20.3|21.6|22.6|23.6| [2] 目标价格与当前价格 - 目标价格为512元人民币，较当前价格有18.1%的上涨空间，当前价格为433.66元人民币 [3] 股票数据 - 市值为229,9553百万元人民币，3个月平均成交量为2,201.9百万元人民币，52周最高价/最低价为486.69/283.86元人民币，总发行股份为530.3百万股 [4] 股权结构 - 北京七星华电科技集团持股33.6%，北京电子控股持股9.4% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-4.4%|-10.5%| |3个月|-4.9%|-2.7%| |6个月|-0.1%|1.3%| [6] 行业整合与公司战略 - 行业整合是关键主题，公司拟收购Kingsemi约18%的股份，预计交易在2025年第三季度完成，这将增强公司向综合半导体设备平台的演进 [9] - 公司对国内半导体设备资本支出周期有信心，预计海外产品需求正常化将为本土供应商创造更多空间，国内成熟节点投资未来2 - 3年将稳定，先进逻辑和存储业务将推动未来增长 [9] 盈利预测调整 |指标|FY25E（新）|FY26E（新）|FY27E（新）|FY25E（旧）|FY26E（旧）|FY27E（旧）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,909|48,481|58,243|39,030|48,443|NA|0%| |毛利润（百万元人民币）|16,901|21,353|26,185|17,296|21,956|NA|-2%| |净利润（百万元人民币）|7,427|9,509|12,268|7,547|9,873|NA|-2%| |每股收益（人民币）|13.90|17.80|22.97|14.21|18.59|NA|-2%| |毛利率（%）|43.4|44.0|45.0|44.3|45.3|NA|-0.9个百分点| |净利率（%）|19.1|19.6|21.1|20.3|21.2|NA|-1.2个百分点| [10] 与彭博共识预测对比 |指标|FY25E（CMBIGM）|FY26E（CMBIGM）|FY27E（CMBIGM）|FY25E（BBG Consensus）|FY26E（BBG Consensus）|FY27E（BBG Consensus）|差异（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|38,909|48,481|58,243|38,762|48,201|58,932|0%| |毛利润（百万元人民币）|16,901|21,353|26,185|16,987|21,229|25,818|-1%| |净利润（百万元人民币）|7,427|9,509|12,268|7,709|9,799|12,209|-4%| |每股收益（人民币）|13.90|17.80|22.97|14.40|18.37|23.31|-3%| |毛利率（%）|43.4|44.0|45.0|43.8|44.0|43.8|-0.4个百分点| |净利率（%）|19.1|19.6|21.1|19.9|20.3|20.7|-0.8个百分点| [11] 财务摘要 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表和现金流量表详细数据 [16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内半导体设备商加速平台化布局，零部件国产替代进程加快，收入端延续高速增长态势，盈利水平进一步提升，看好自主可控趋势下设备&零部件国产替代加速 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、半导体设备：营收/存货&合同负债高增，利润端因研发投入等有所分化 - 收入端：2024&2025Q1十四家半导体设备企业合计实现营业收入732.2/177.4亿元，同比+33/+37%，前后道设备均迎来业绩放量 [7] - 利润端：2024&2025Q1十四家半导体设备企业合计实现归母净利润119.0/25.8亿元，同比+15/+37%，行业出现利润分化，部分利润下滑公司多为费用端拖累及其他业务板块利润承压所致 [12] - 毛利率：2024&2025Q1十四家半导体设备企业毛利率为45.3/43.8%，同比-3.34/-6.28pct，行业毛利率出现一定程度分化 [21] - 销售净利率：2024&2025Q1十四家半导体设备企业销售净利率为12.6/7.5%，同比-5.17/+1.19pct，25Q1盈利能力迎来拐点，部分公司出现盈利能力改善拐点 [25] - 费用率：2024&2025Q1十四家半导体设备企业期间费用率为34.7/38.9%，同比+0.5/-5.2pct，研发费用率持续上行，25Q1期间费用率同比回落显示控费效果良好 [29] - 存货：2024&2025Q1十四家半导体设备企业存货合计为626.9/669.7亿元，同比+34/+27%，创历史新高，主要系在手订单充足，发出商品和原材料大幅增长 [30] - 合同负债：2024&2025Q1十四家半导体设备企业合同负债合计分别为192.1/199.1亿元，同比+14.1/+6.3%，达到历史最高值，进一步验证在手订单充足 [34] - 现金流：2024&2025Q1十四家半导体设备企业经营性现金流量净额为41.5/-35.5亿元，同比+696/-74%，25Q1经营质量有所下滑，主要系新接订单充足，且供应链紧张，原材料备货增加 [42] - 营运能力：2024&2025Q1十四家半导体设备企业存货周转天数分别为587/745天，同比-8/-474天；应收账款周转天数分别为108/147天，同比+2/+2天，应收账款周转持续变慢，主要系在手订单大幅增长，存货明显提升 [43] 二、半导体零部件：受其他业务影响短期承压 - 收入端：2024&2025Q1四家半导体零部件企业合计实现营业收入113.4/23.7亿元，同比+9/-6%，半导体零部件企业2024维持增长，25Q1短期承压 [52] - 利润端：2024&2025Q1四家半导体零部件企业合计实现归母净利润16.1/2.0亿元，同比-5/-45%，半导体零部件企业归母净利润出现短期承压，主要系受到光伏等其他业务板块利润下滑拖累及研发费用、折旧费用高增所致 [57] - 销售净利率：2024&2025Q1四家半导体零部件企业销售净利率为13.9/9.6%，同比-1.99/-5.17pct，盈利能力保持稳定略有降低，主要系光伏等其他业务盈利能力大幅下滑、研发费用高增及相应折旧费用增加所致 [61] - 现金流：2024&2025Q1四家半导体零部件企业经营性现金流量净额为10.9/2.6亿元，同比+46/+269%，有较大幅度改善，推测主要系需求旺盛，同时设备加速交付、确认收入 [63] - 营运能力：2024&2025Q1四家半导体零部件企业存货周转天数为295/345天，同比+1/-23天；应收账款周转天数为88/116天，同比+10/+23天，应收账款周转持续变慢，主要系在手订单大幅增长，存货明显提升 [67] 三、看好自主可控趋势下，设备&零部件国产替代加速 - 看好先进存储&逻辑2025年扩产：2020-2024年中国大陆半导体设备市场规模复合增速高于全球市场增速，2024年中国大陆半导体设备销售额占全球销售额42%，连续四年成为全球最大半导体设备市场；全球主要存储厂商资本开支持续维持高位，中芯国际2025年资本开支维持高位，产能利用率持续回暖；大基金三期募资落地，规模3440亿元为历史之最，有望带动存储大厂+逻辑大厂CAPEX；龙头陆续实现先进制程的量产，后续进程有望加速，存储/存储持续迭代，有望带动高价值先进设备加速放量 [76][83][90] - 设备国产化率仍有提升空间，各设备商形成差异化竞争：2024年半导体设备整体国产化率仍不足20%，国内大部分半导体设备环节国产化率仍不足20%；海外限制主要聚焦在先进制程领域，半导体设备国产替代诉求愈发迫切；我国每年需要从美国进口较多半导体设备，进口关税的加征利好半导体设备国产化率的进一步提升；直接进口自美国的设备主要为离子注入、量检测设备 [92][99][102] - 看好设备公司平台化进程加速拓宽产品品类：北方华创通过自研、兼并购核心设备工艺覆盖度已超60%，产品覆盖度对标全球设备龙头AMAT；中微公司刻蚀机龙头加速平台化布局，已覆盖33%的集成电路设备需求，从ALD、EPI、LPCVD切入薄膜沉积设备领域，进行差异化竞争；拓荆科技发布三款ALD新品和高产能平台新品，助力先进逻辑和存储领域发展，发布四款先进封装新品，完善先进封装产品布局；盛美上海立足于清洗设备，平台化布局开始加速 [114][119][128][133] - 受益于AI芯片需求增加，看好后道封测起量：随着AI的兴起，中国智能算力规模和AI芯片市场规模持续扩大，对AI算力芯片需求有望持续放量；AI算力芯片对存储器件需求极高，在内存、显存、硬盘上均有更高性能需求；AI芯片需要更高的集成度和性能，HBM显存+COWOS封装技术已成为主流方案，推动了对先进封装设备的需求增长；SoC芯片与先进存储芯片的复杂性提升共同推动了对高性能测试机需求的显著增长；下游景气度预期向好，国内封测企业营收同比增速逐渐回升 [139][143][146][150][153] 四、投资建议 - 重点推荐前道平台化设备商【北方华创】【中微公司】，低国产化率环节设备商【芯源微】【中科飞测】【精测电子】，薄膜沉积设备商【拓荆科技】【微导纳米】，后道封装测试设备【华峰测控】【长川科技】【迈为股份】；零部件环节【新莱应材】【富创精密】【晶盛机电】【英杰电气】【汉钟精机】 [2]

报告行业投资评级 - 维持对中芯国际（SMIC）的买入评级 [1] 报告的核心观点 - 看好中芯国际长期增长，因其本地无晶圆厂客户需求不断增长，且利用率提高可抵消定价竞争和折旧摊销压力影响，使利润率在短期内逐步恢复 [7] - 认为中芯国际股价低于历史平均市盈率，考虑到其长期稳健增长态势，估值具有吸引力 [7] 根据相关目录分别进行总结 1Q25业绩情况 - 营收22亿美元，同比增长28%，环比增长2%，基本符合GSe和彭博共识预期，但低于公司指引 [1][2] - 毛利率22.5%，高于管理层指引及市场预期，归因于利用率从4Q24的85.5%提升至1Q25的89.6% [1] - 运营支出比率8.7%，优于GSe和共识预期，运营利润3.1亿美元，比GSe和共识估计分别高37%和60% [2] - 净利润1.88亿美元，环比增长75%，同比增长162%，但低于GSe和共识预期，因少数股东权益高于预期 [2] - 产能在1Q25增至97.3万片晶圆/月（8英寸等效），高于4Q24的94.8万片 [2] 2Q25业绩指引 - 营收预计环比下降4% - 6%，低于GSe和彭博共识，但同比仍有11% - 13%的稳健增长 [6] - 毛利率指引为18% - 20%，与GSe预期基本一致 [6] 投资论点 - 中芯国际是中国产能和营收规模最大的代工厂，工艺节点覆盖0.35um - 14nm，应用广泛 [7] 价格目标及估值方法 - H股12个月目标价为62.7港元，基于2028年预期市盈率35倍，以15%的股权成本折现至2025年预期 [8] - A股12个月目标价为157.5元人民币，基于较H股有273%的溢价，符合自2020年7月A股上市以来A/H溢价的平均 - 1个标准差 [8] 财务数据预测 |指标|12/24|12/25E|12/26E|12/27E| |----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|8029.9|10898.7|13454.4|16401.5| |EBITDA（百万美元）|3696.5|4814.3|6084.2|8989.1| |每股收益（美元）|0.06|0.14|0.21|0.27| |P/E（倍）|39.5|41.9|27.9|21.7| |P/B（倍）|0.9|2.1|2.0|1.8| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|1.2|1.0|0.9|0.6| |CROCI（%）|5.9|7.1|7.9|10.4| |FCF收益率（%）|(13.5)|(5.0)|(6.4)|(2.5)| [11] 季度每股收益预测 |时间|12/24|3/25E|6/25E|9/25E| |----|----|----|----|----| |每股收益（美元）|0.01|0.03|0.03|0.04| [11]