企业级业务与SOCAMM产品发展 - 企业级存储产品凭借自有核心技术获得不同行业知名客户认可 SATA eSSD国内市占率仅次于Solidigm与三星 PCIe SSD与RDIMM产品已批量导入国内头部企业 [1] - SOCAMM产品相同容量下带宽比传统RDIMM高出2.5倍以上 延迟降低约20% 尺寸为标准RDIMM的三分之一 [2] - SOCAMM产品尚未形成收入 [2] TCM模式进展与市场空间 - TCM模式依托自研主控芯片与封测能力 连通晶圆原厂与核心下游客户 简化业务模式降低产业周期波动影响 [3] - 与闪迪合作面向移动及IOT市场推出定制化UFS产品及解决方案 UFS产品正加速导入多家Tier1客户供应链 [3] - TCM模式采用差异化定价采购与结算机制 已形成良好示范效应 有望在更多原厂和Tier1客户合作中取得突破 [3] 主控芯片技术研发与部署 - 自研主控芯片采用领先工艺与自研核心IP 搭配自研固件算法使存储产品具备性能和功耗优势 [4] - UFS4.1产品顺序读写性能达4350MB/s和4200MB/s 随机读写性能达630K IOPS和750K IOPS 显著优于市场主流产品 [4] - 主控芯片全系列产品累计实现超8000万颗批量部署 UFS4.1产品处于多家Tier1厂商导入验证阶段 全年出货规模将放量增长 [4] 嵌入式产品与战略合作 - 推出UFS4.1 eMMC Ultra等新型嵌入式产品 基于UFS产品性能优势与闪迪达成战略合作 [5] - QLC eMMC产品因大容量及价格优势应用于众多移动终端产品 [5] - 超小尺寸eMMC与超薄ePOP4x产品凭借高集成度应用于智能眼镜手表产品 [5] 海外业务与供应链布局 - 巴西Zilia构建完善海外供应链体系 与全球头部客户及原厂建立长期合作关系 [6] - 收购Zilia后以技术与产品设计方案赋能 发挥其海外本地化制造和服务优势 [6] - Zilia已与众多Tier1厂商在巴西地区展开合作 [6]

企业级存储与SOCAMM产品 - 企业级存储产品已获不同行业知名客户认可，国内eSSD市占率仅次于Solidigm与三星 [2] - PCIe SSD RDIMM产品开始批量导入国内头部企业 [2] - SOCAMM产品带宽比传统RDIMM高2.5倍，延迟降低20%，尺寸为RDIMM三分之一 [3] - SOCAMM产品目前尚未形成收入 [3] TCM（技术合约制造）模式 - TCM模式连通晶圆原厂与核心下游客户，降低产业周期波动影响 [4] - 已与闪迪合作推出定制化UFS产品及解决方案 [4] - UFS产品正加速导入多家Tier1客户供应链 [4] 主控芯片技术 - 自研主控芯片采用头部Foundry工艺和自研核心IP [5] - UFS4.1产品顺序读写性能达4350MB/s和4200MB/s，随机读写性能达630K IOPS和750K IOPS [5] - 主控芯片全系列产品累计实现超8000万颗批量部署 [5] - UFS4.1产品处于多家Tier1厂商导入验证阶段 [5] 嵌入式存储产品 - 推出UFS4.1、eMMC Ultra、QLC eMMC等新型嵌入式产品 [5] - QLC eMMC产品用于众多知名厂商移动终端 [6] - 超薄ePOP4x及超小尺寸eMMC应用于智能眼镜、智能手表产品 [7] 海外业务与Zilia整合 - 巴西Zilia与半导体存储全球头部客户及原厂建立长期合作 [7] - 收购后以技术方案为Zilia赋能，发挥本地化制造和服务优势 [7] - Zilia已与众多Tier1厂商在巴西地区展开合作 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价格115.2元 当前价格96.73元 [7] 核心财务表现 - 2025年H1营收101.96亿元 同比增长12.80% 归母净利润1476.63万元（剔除股份支付费用后为6334.26万元） [1] - 2025Q2单季度营收59.39亿元 环比增长39.53%创历史新高 扣非净利润2.34亿元 环比增长215.94% [1] - 预计2025/2026/2027年营收分别为230.5/260.5/300.9亿元 归母净利润4.82/16.09/20.76亿元 [5] 业务亮点 - 企业级存储业务收入6.93亿元 同比增长138.66% 具备"eSSD+RDIMM"产品设计与规模供应能力 [3] - 自研主控芯片累计批量部署超8000万颗 UFS4.1产品性能超越市场同类 与闪迪达成战略合作 [4] - TCM商业模式与闪迪、传音、ZTE等Tier1客户达成合作 提升产业链整合效率 [4] 全球化布局 - 巴西子品牌zilla销售收入13.88亿元 同比增长40.01% [5] - 全球品牌Lexar销售收入21.45亿元 同比增长31.61% 业务覆盖全球60+国家和地区 [5] 成长驱动因素 - 短期受益存储涨价带来的毛利率弹性 中期依托企业级存储国产替代放量 中长期通过主控芯片自主化与TCM模式构建壁垒 [5] - 产品完成鲲鹏、海光、飞腾等国产CPU平台适配 DDR5 RDIMM通过AMD工作站CPU认证 [3] - 下游手机、PC市场温和复苏 AI推动服务器需求增长 [2]

技术优势与产品竞争力 - 公司通过TCM模式与存储晶圆原厂合作，体现主控芯片、固件研发和封测制造等全面领先能力 [3] - 自研主控芯片性能突出：UFS4.1产品顺序读写达4350MB/s和4200MB/s，随机读写达630K/750K IOPS，优于市场主流 [4] - 企业级存储产品线完整，涵盖eSSD、RDIMM、MRDIMM、SOCAMM和CXL2.0内存拓展模块，适配AI服务器需求 [3] 市场表现与增长潜力 - 2025年一季度企业级业务收入同比增长超200% [5] - 与闪迪合作推出定制化UFS产品，计划扩大Tier1客户供应链 [5] - 当前收入规模占全球半导体存储市场份额仍较低，增长空间大 [5] 行业趋势与价格预测 - 第三方报告显示Q3存储价格预计上行，受服务器备货、终端容量提升及晶圆厂产能调控影响 [6] 客户与合作伙伴 - 企业级产品获互联网、运营商、金融等多领域头部客户认证 [3] - 与闪迪长期合作验证技术实力与产业特殊定位 [3] 注：所有数据及单位均严格按原文标注，未进行单位换算

报告公司投资评级 - 行业为电子/半导体，6个月评级为买入（维持评级），当前价格81.35元，目标价格115.2元 [6] 报告的核心观点 - 江波龙具备“周期+成长”双击逻辑，短期受益存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位 [4] 根据相关目录分别进行总结 存储量价齐升与业绩展望 - TrendForce预期NAND 25Q3合约价涨幅5%-10%，eSSD在Q3预计也将出现5%-10%的上涨；DRAM方面DDR4原厂Q3预涨30%-40%，渠道市场供应端资源普遍大幅跳涨20% [1] - 行业量价齐升趋势下，公司凭借模组龙头地位、库存管理能力及高附加值产品布局，有望优先受益于涨价红利，驱动2025年业绩弹性释放，预计25年业绩逐季度改善 [1] 企业级存储业务 - 2024年公司企业级产品实现规模出货，2024年企业级存储业务收入9.22亿元（yoy +666.3%）；2025年Q1企业级存储产品组合（eSSD和RDIMM）营收同比增长超200% [2] - 2024年江波龙在中国企业级SATA SSD总容量排名中位列第三，是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力的企业 [2] - 公司企业级存储产品客户群体广泛，PCIe SSD与SATA SSD系列已成功完成与多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，并持续开拓多个领域的知名客户，助力业绩提升 [2] TCM模式与主控芯片 - TCM商业模式提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，除闪迪外，已与传音、ZTE等Tier1客户达成合作，未来将在主要大客户合作上持续取得突破 [3] - 公司自研主控聚焦高端产品领域客户需求，已推出三款主控芯片，累计应用量超3000万颗，还成功流片首批UFS自研主控芯片，搭载该芯片的UFS4.1产品性能优于市场主流产品，2025年自研主控芯片运用规模有望放量增长 [3] 财务数据与预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,125.11|17,463.65|23,052.02|26,048.78|30,086.34| |增长率(%)|21.55|72.48|32.00|13.00|15.50| |归属母公司净利润(百万元)|(827.81)|498.68|481.86|1,609.44|2,076.36| |增长率(%)|(1,237.15)|(160.24)|(3.37)|234.00|29.01| |EPS(元/股)|(1.97)|1.19|1.15|3.84|4.95| |市盈率(P/E)|(41.19)|68.37|70.76|21.19|16.42| |市净率(P/B)|5.66|5.27|4.68|3.88|3.15| |市销率(P/S)|3.37|1.95|1.48|1.31|1.13| |EV/EBITDA|100.56|16.10|16.74|10.82|9.43| [5] 投资建议 - 上调预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元 [4] - 下调公司2025年归母净利润从7.02至4.8亿元，上调2026/2027归母净利润从10.16/12.27亿元至16.1/20.8亿元 [4] - 给予公司2026年30倍PE，预测市值约483亿元，对应目标价115.2元，维持“买入”评级 [4]

公司战略转型 - 公司决定突破存储模组经营"魔咒"，目标包括营收突破20亿美金以及实现向半导体存储品牌转型[1] - 为支持转型，公司加大技术投入，从算法和IP设计入手，2020年组建主控芯片团队，并在去年推出eMMC（支持QLC）主控和SD主控[2] - 通过收购和业务模式转变为公司未来发展打下基础[2] 自研芯片进展 - 公司去年推出的eMMC/SD自研主控一次性成功，在市场上带来很大反响，意味着掌握了Flash存储核心技术之一[4] - 基于自研主控可实现存储技术应用创新，高度定制化，提高效率降低成本[4] - 今年推出多款自研主控芯片，包括嵌入式存储主控WM7400(UFS 4.1)、WM7300（UFS 3.1）、WM7200（UFS 2.2)和移动存储主控WM3000(USB 3.2)[5] - UFS 4.1主控WM7400采用先进工艺制造，顺序读取速度高达4350MB/s，随机读写速度高达630K/750K IOPS，容量最高2TB[7] - eMMC Ultra产品突破eMMC 5.1标准，带宽提升50%，理论速度可达600MB/s[10] 汽车存储布局 - 汽车存储产品矩阵丰富，涵盖车规级UFS、eMMC、LPDDR4x、SPI NAND Flash等，构建Flash与DRAM"双轮驱动"体系[11] - 2024年汽车存储市场增长接近100%，已与20余家主机厂和50余家Tier1客户建立深度合作[12][18] - 车规级产品通过AEC-Q100 Grade2质量体系认证，应用于ADAS高级辅助驾驶、智能座舱等10余种车载应用[12] 业务模式创新 - 推出TCM（技术合约制造）和PTM（存储产品技术制造）服务新模式[15] - TCM通过整合上下游环节降低综合服务成本、优化库存管理、透明化交易和稳定供应[15] - PTM提供从芯片设计到测试制造全方位存储Foundry服务，解决行业同质化和创新瓶颈问题[16] - 通过收购元成苏州和Zilia（智忆巴西）支持PTM模式实现[16] - PTM模式已覆盖汽车、服务器、工业、手机、穿戴等多个行业，与数十个主要客户达成合作[18] 企业级市场拓展 - 在企业级存储领域布局高性能eSSD、RDIMM、MRDIMM和CXL2.0内存扩展模块等产品[19] - 针对AI算力平台推出定制化优化解决方案，满足高带宽、低延迟存储需求[19] - 未来三年将重点聚焦高性能eSSD和内存等主流产品，同时拓展边缘计算和工业控制领域[19] 全球化布局 - 加快美洲和欧洲市场布局，推动TCM和PTM模式在全球落地[20] - 通过深度合作赋能全球客户，新模式将成为全球市场竞争重要优势[21] 创新理念 - 公司价值观为务实本份、独立创新和联合创业[24] - 通过开源方式连接行业价值观相同的合作伙伴，联合创业开拓国际市场[24] - 目标是提供多样、高质量的产品满足客户需求[25]