报告投资评级 - 对小米集团-W(1810.HK)的评级为“增持”，目标价调整为43.4港币 [7][11][13] 报告核心观点 - 报告认为，关于存储涨价的悲观预期在市场中已消化得较为充分，投资者应关注小米在AI研发方面的实质性进展，包括模型、具身智能、自研芯片、操作系统(OS)等 [3][11][13] - 公司正通过充足备货和持续推进高端化来积极对冲存储成本上涨的影响 [11] - 新一代SU7成功拓展用户圈层，验证了汽车需求的持续性 [11] - AI成果全面爆发，成为打通“人车家全生态”的关键一环，未来三年计划投入超600亿元人民币，深化全场景AI应用 [11] 财务与业绩总结 - **整体业绩**：2025年（FY2025）公司实现营业总收入4573亿人民币，同比增长25.0%；经调整净利润为392亿人民币，同比增长43.8% [5][11] - **盈利预测调整**：调整未来三年预测，FY2026E-FY2028E营业收入分别为5141亿、5845亿、6614亿人民币；经调整净利润分别为330亿、410亿、525亿人民币 [11][13] - **分业务表现**： - **智能手机**：2025年收入1864亿人民币，同比微降2.8%。受存储涨价影响，Q4手机毛利率环比下滑至8.3%。但通过高端化策略，2025年在中国大陆高端机市场份额提升3.8个百分点至27.1% [11][13][14] - **IoT与生活消费品**：2025年收入1232亿人民币，同比增长18.3% [14] - **互联网服务**：2025年收入374亿人民币，同比增长9.7%，毛利率维持在76.5%的高位 [14] - **汽车业务**：2025年收入1061亿人民币，同比增长223.8%。Q4交付14.5万台，全年汽车及创新业务分部实现年度经营收益转正至9亿元人民币 [11][14] - **新一代SU7表现**：发布后34分钟锁单1.5万台，开售三天锁单超3万台。锁单用户中女性用户和iPhone用户占比均高于上一代，成功拓展用户群体 [11] 业务进展与战略 - **AI战略进展**：自研基座模型Mimo-V2-Pro在Artificial Analysis榜单中排名全球第八。AI以Miclaw和Miloco的形式在“人车家全生态”落地。公司拥有7.5亿月活跃用户和10.8亿存量IoT设备，为AI提供了丰富的生态入口和应用场景 [11] - **汽车业务拓展**：新一代SU7验证了需求持续性，下半年的SUV新车有望接力拓展用户圈层 [11] - **成本管理**：面对存储涨幅高于预期的局面，公司通过前期充足备货和持续推进高端化进行积极对冲 [11] 估值分析 - **估值方法**：采用分类加总估值法(SOTP) [11][13][17] - **核心业务估值**：给予手机、IoT、互联网业务FY2026E 22倍PE估值，估值溢价源于全场景硬件协同效应及端侧AI卡位潜力 [13][17] - **汽车业务估值**：给予汽车业务FY2026E 2.4倍PS估值，估值溢价源于公司积累的供应链管理能力、品牌力和价格力 [13][17] - **目标价推导**：基于SOTP估值，得出总价值10548亿人民币，按汇率1港币=0.91元人民币换算，对应目标价43.4港币 [13][17]

投资评级与核心观点 - 报告对小米集团-W(1810.HK)给予“增持”评级，并基于SOTP估值法将目标价调整至43.4港元 [7][13] - 报告核心观点认为，关于存储涨价的悲观预期已消化得较为充分，建议关注小米在AI研发方面的实质性进展，包括模型、具身智能、自研芯片、OS等 [3][13] - 报告调整了公司FY2026E-FY2028E的营业收入预测至5141亿、5845亿、6614亿人民币，调整经调整净利润预测至330亿、410亿、525亿人民币 [13] 财务表现与预测 - **整体业绩**：公司2025年（FY2025）营业总收入为4573亿人民币，同比增长25.0%；经调整净利润为392亿人民币，同比增长43.8% [5] - **未来预测**：预计FY2026E营业总收入为5141亿人民币，同比增长12.4%；经调整净利润为330亿人民币，同比下降15.8%。预计FY2027E和FY2028E经调整净利润将恢复增长至410亿和525亿人民币 [5][13] - **分业务收入**： - 智能手机：FY2025收入为1864亿人民币，同比下滑2.8%，预计FY2026E进一步下滑6.2%至1748亿人民币 [14] - IoT与生活消费品：FY2025收入为1232亿人民币，同比增长18.3%，预计FY2026E增长6.5%至1312亿人民币 [14] - 互联网服务：FY2025收入为374亿人民币，同比增长9.7%，预计FY2026E增长6.0%至397亿人民币 [14] - 汽车：FY2025收入为1061亿人民币，同比大幅增长223.8%，预计FY2026E增长54.5%至1639亿人民币 [14] - **盈利能力**： - 整体毛利率：FY2025为22.3%，预计FY2026E为20.6% [5][14] - 手机业务毛利率：受存储涨价影响，FY2025Q4环比下滑至8.3%，全年为10.9%，预计FY2026E为7.2% [11][14] - 汽车业务毛利率：FY2025为24.3%，预计FY2026E为21.2% [14] 智能手机业务 - **成本与定价压力**：存储涨价幅度高于预期，后续提高终端售价不可避免，公司通过前期充足备货和推进高端化进行对冲 [11] - **高端化进展**：2025年，公司在中国大陆高端机市场份额同比提升3.8个百分点至27.1%，在4000~6000元及6000~10000元价格带市占率分别同比提升0.5和2.3个百分点 [11] 汽车业务 - **交付与盈利**：FY2025Q4汽车交付14.5万台，2025全年汽车及AI等创新业务分部实现年度经营收益转正至9亿元人民币 [11] - **新一代SU7表现**：发布后34分钟锁单1.5万台，开售三天锁单超3万台，验证了需求持续性 [11] - **用户拓圈**：新一代SU7锁单用户中，女性用户占比和iPhone用户占比均高于上一代，下半年SUV新车有望接力拓展用户群体 [11] AI与生态战略 - **AI战略地位**：AI成为打通“人车家全生态”的关键一环 [11] - **技术成果**：自研基座模型Mimo-V2-Pro在Artificial Analysis榜单中排名全球第八，正以Miclaw和Miloco等形式在全生态落地 [11] - **生态优势**：依托7.5亿月活跃用户和10.8亿存量IoT设备，AI应用场景正从对话走向物理世界的执行 [11] - **未来投入**：预计未来三年AI投入合计超600亿元人民币，以深化全场景下的AI应用潜力 [11] 估值与投资建议 - **估值方法**：采用SOTP估值法，给予核心业务（手机、IoT、互联网）FY2026E PE 22倍，汽车业务FY2026E PS 2.4倍 [13][17] - **估值溢价理由**：核心业务估值溢价来源于全场景硬件协同效应及端侧AI卡位潜力；汽车业务估值溢价来源于供应链管理能力、品牌力和价格力 [13] - **目标价推导**：核心业务目标市值6615亿人民币（对应目标价24.8元人民币），汽车业务目标市值3933亿人民币（对应目标价14.7元人民币），汇总后按汇率（1港元=0.91元人民币）换算，得出目标价43.4港元 [17]

投资评级与目标价 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年总营收875亿元人民币，同比增长33%，创历史新高，归母净亏损156亿元，同比减亏31% [1][10] - 2025年第四季度营收347亿元，同比增长76%，归母净利润1.2亿元，首次实现单季度盈利转正，去年同期净亏损71.3亿元 [1] - 盈利改善核心源于2025年上市的ES8和L90交付高增长，贡献高毛利，以及CBU管理系统下的人员费用优化 [1] - 2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫分别销售6.7万、3.8万、1.9万辆，三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - 2025年全年综合毛利率13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - 费用管控成效显著，2025年销售、一般及管理费用（SG&A）率和研发费用率分别为18.4%和12.1%，同比下降5.5和7.7个百分点 [2] 产品与车型周期 - 2026年为蔚来产品大年，将密集推出多款全新及改款车型 [3] - 旗舰SUV ES9将于2026年4月开启技术发布，搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC续航最高620公里，定位高端全尺寸纯电SUV市场 [3] - 乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件，瞄准家庭用户 [3] - 主销“5566”产品组合将于2026年完成改款 [3] - 新车ES9和L80的车型周期被看好，是公司兑现2026年盈利目标的核心抓手 [1][3] 技术与基础设施 - 蔚来自研5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - 芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，开启技术外供的商业化新空间 [4] - 截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2027年收入预测为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄 [10][12] - 预计2026-2028年毛利率分别为17.2%、17.6%和19.2% [12] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年平均市销率（PS）为1倍，给予公司2026年1倍PS，对应目标价7.36美元 [5][14]

投资评级与核心观点 - 报告对蔚来维持“买入”评级，目标价为7.36美元 [1][5][6] - 核心观点：公司于2025年第四季度首次实现单季度盈利转正，归母净利润为1.2亿元，而2024年同期为净亏损71.3亿元，看好2026年ES8、L90等车型继续放量，以及新车ES9、L80的强势车型周期 [1] 财务与运营表现 - **营收与盈利**：2025年公司总营收875亿元，同比增长33%，创历史新高；2025年第四季度营收347亿元，同比增长76% [1] - **销量与品牌**：2025年第四季度公司销售新车12.5万辆，同比增长71.7%，其中主品牌、乐道、萤火虫三大品牌交付量均创单季度历史新高 [2] - **毛利率改善**：2025年全年综合毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点；汽车毛利率为14.6%，同比提升2.3个百分点，改善源于规模效应、产品结构优化（如ES8在Q4交付量占比达32%，同比提升27个百分点）与供应链降本 [2] - **费用管控**：在CBU管理体系下，2025年销售、一般及行政费用率（SG&A）为18.4%，研发费用率为12.1%，同比分别下降5.5和7.7个百分点，费用端优化为公司盈利改善提供核心支撑 [2] 2026年产品规划与展望 - **新车发布**：2026年为蔚来产品大年，旗舰SUV ES9计划于4月开启技术发布，该车搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC最高续航620公里 [3] - **乐道品牌新车**：乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUV L80，新车轴距3110mm，CLTC续航550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件 [3] - **产品线更新**：主销的“5566”产品组合将于2026年完成改款，密集的新车投放被视为公司兑现全年盈利目标的核心抓手 [3] 技术与基础设施进展 - **自研芯片**：蔚来自研的5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已实现规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型 [4] - **芯片外供**：芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，正式开启技术外供的商业化新空间 [4] - **换电网络**：截至2026年2月，蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座，年底目标突破4600座，并同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：报告维持公司2026年、2027年收入预测分别为1255亿元和1499亿元，并预计2028年收入为1651亿元 [5][10][11] - **净利润预测**：预测公司2026年、2027年、2028年归母净利润分别为-38亿元、-10亿元和7亿元，亏损持续收窄并预计在2028年扭亏为盈 [10][12] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），考虑到汇率波动，对应目标价7.36美元，可比公司2026年平均PS为1倍 [5][14]

Meta与英伟达的AI算力合作 - 公司近期与英伟达达成大规模AI系统交易，这是双方已知的第三起巨额合作，交易规模远超上一次，对英伟达而言价值至少数百亿美元，原始设计制造商还能获得额外收益[2] - 尽管公司一直致力于自研AI芯片（如MTIA项目）并收购RISC-V厂商Rivos，但仍向英伟达投入巨额资金，采购整系统、GPU、NVSwitch互联芯片并扩展InfiniBand网络[3] - 此次合作涉及采购数百万片英伟达Blackwell与Rubin GPU，部分部署在自有数据中心，另一部分（未披露比例）将从英伟达的云合作伙伴处租赁算力[7] - 初期部署将以GB300系统为主，优先面向推理任务，可能附带少量训练[8] - 合作还包含英伟达所称的“首个大规模纯Grace部署”，推测指的是Grace-Grace超级芯片，双方正在研究如何部署纯Vera (Grace) 算力，并有望在2027年大规模落地[8][9] 公司AI算力战略的演变与选择 - 当AI算力需求足够紧迫时，公司愿意放弃自家开放计算项目（OCP）的设计方案，转而采用英伟达的方案，前两起案例及本次新案例均体现了这一点[2] - 公司最初并不想大量采购英伟达GPU，但因英特尔Ponte Vecchio GPU延迟、AMD MI250X供货不足，最终选择英伟达A100 GPU搭建其研究超级计算机（RSC）[4] - 该RSC系统为2000节点，搭载4000颗AMD CPU与16000颗英伟达A100 GPU加速器，合同于2022年1月签订并当年部署[5] - 2022年3月，公司计划投资A100与H100加速器，打造总算力超过50万片H100等效算力的集群舰队，包括两套各搭载24576颗GPU的基于Grand Teton平台的集群[5] - 为紧急补齐AI算力缺口，公司于2022年5月与微软达成协议，在Azure云上采购基于NDm A100 v4实例的虚拟超算资源[5] - 公司近期试图降低对英伟达依赖，推出自研MTIA v2推理加速器，并与AMD合作设计“Helios”机架方案，其密度为英伟达Oberon机架的一半[6] - 本次合作公告中未提及InfiniBand，表明公司已做出长期选择[8] 合作规模与财务影响估算 - 假设合同为逐年放量，总规模达到200万到300万颗GPU[11] - 若全部采用GB300算力集群，单套GB300 NVL72机柜成本超过400万美元，采购200万到300万颗GPU的总价值大约在1100亿到1670亿美元之间[11] - 公司希望尽可能少租算力，因为四年周期内，租赁GPU成本是直接购买的4～6倍，且无法利用其重金建设的自有数据中心[11] - 租赁算力属于运营支出，不计入资本支出预算，公司2026年的资本支出预算预计为1250亿美元[12] 行业背景与公司定位 - 在超大规模云厂商与大模型厂商中，公司定位独特：不仅为搜索加入AI能力、打造通用大模型，还高举开源大旗，并运营庞大的高性能集群作为推荐引擎[3] - 公司推荐引擎系统需要CPU与加速器紧密耦合，英伟达的Grace-Hopper超级芯片正是瞄准这类场景设计，且公司拥有大量此类设备[3] - 所有超大规模云厂商与云服务商都希望拥有自研CPU与XPU，包括公司在内，有传闻称公司还在与谷歌洽谈租用TPU算力，并最终希望在自有系统中用上自研TPU[12]

文章核心观点 - 蔚来汽车在2025年第四季度预计首次实现单季度经调整经营利润7亿元至12亿元，标志着公司成立11年来持续亏损状态的终结 [1][2] - 公司2026年的核心目标是实现全年盈利，并将聚焦于销量增长、换电网络扩展和技术投入 [1][2] - 尽管近期有车辆召回事件和车市整体压力，但公司通过产品结构优化、降本增效以及强劲的产品周期，展现了向好的经营拐点和长期竞争力 [1][2][4] 财务表现与盈利预测 - 2025年第四季度预计实现经调整经营利润7亿元至12亿元，首次单季度盈利 [1][2] - 盈利主要驱动因素为销量增长、产品结构优化和降本增效 [2] - 2025年第四季度交付12.48万辆汽车，创历史新高，同比增长71.7% [2] - 2025年第三季度整车毛利率已达14.7%，第四季度目标为18%左右 [2] - 公司2026年将聚焦40%-50%的年度销量增长，并实现Non-GAAP口径全年盈利 [2] - 截至2025年第三季度末，公司资产负债率为89.2% [4] 运营里程碑与网络扩展 - 2026年2月6日，公司达成第1亿次换电服务里程碑，日均换电突破10万次 [1] - 公司计划在2026年新增1000座换电站，年底换电站总数将超过4600座 [1] - 换电网络的扩展被视为提升长期竞争力的关键 [1][4] 产品交付与市场表现 - 2026年1月交付新车27,182台，同比增长96.1%，但环比下降43.53%，反映车市整体压力 [1] - 2025年第四季度销量中，乐道和萤火虫品牌贡献了约三分之一的销量 [2] - 2026年产品周期强劲，计划推出包括ES9在内的三款新车型 [4] 近期事件与股价 - 2026年2月9日，公司备案召回246,229辆车辆，原因为车机软件问题，但多数车辆已通过OTA修复 [1] - 盈利预告发布后，股价短期波动 [3] - 2026年2月9日至13日，港股蔚来-SW股价区间震荡，收盘价从38.90港元微升至39.46港元，区间涨跌幅0.92%，成交额893.95亿港元 [3] - 同期美股蔚来收盘价从4.89美元至5.02美元，区间涨跌幅-0.40%，成交额830.16亿美元 [3] - 整体估值处于低位，港股TTM市盈率为-3.89，美股为-3.45 [3] 机构观点摘要 - 中金公司研报指出，蔚来4Q25盈利7-12亿元超市场预期，主要受益于ES8车型毛利率提升和降本增效 [4] - 中金维持“跑赢行业”评级，但下调目标价至50港币/6.5美元 [4] - 机构分析认为公司产品周期强劲，换电网络扩展可能提升长期竞争力，但需关注召回事件和财务压力 [4]

产品研发进展 - 公司已完成新一代中端自研芯片麒麟8030的研发工作，该芯片是麒麟8020的迭代款 [1][5] - 麒麟8030在核心频率、架构调校上实现了全面升级 [1][5] - 该芯片预计将在华为nova 16系列中首发登场，成为公司中端手机的核心算力支撑 [1][5] 芯片技术规格 - 麒麟8030延续公司自研泰山核心架构，采用1+3+4八核三丛集设计 [4][7] - 核心频率较前代全面上调：1颗超大核主频达2.9–3.0GHz，3颗大核主频为2.4–2.6GHz，4颗能效小核主频1.8–2.0GHz [4][7] - 对比上一代麒麟8020（超大核主频2.28GHz，大核2.05GHz，小核1.3GHz），麒麟8030全核心频率同步拉升，升级幅度显著 [4][7] - 公司在成熟工艺约束下，通过深度架构调校释放算力潜力 [4][7] 性能定位与市场策略 - 麒麟8030单核性能可对标高通骁龙888旗舰芯片，多核性能更有望小幅超越后者 [5][7] - 图形性能方面，该芯片搭载自研Maleoon GPU，在部分主流游戏中可实现100–120fps稳定帧率 [5][7] - 参考nova 15系列的分层策略，麒麟8030将主要配备于nova 16标准版，主打均衡实用的中端体验 [5][7] - nova 16 Pro与Ultra版本则将搭载更高规格处理器 [5][7] 行业背景与公司战略 - 尽管与行业顶尖制程仍存在差距，但公司近年持续深耕自研芯片赛道 [4][7] - 公司依托成熟工艺持续优化架构与主频，稳步推进中端芯片迭代 [4][7]

总体战略与竞争格局 - AI技术发展触及“规模定律”瓶颈，硬件算力存在上限，单纯堆砌参数的“军备竞赛”模式难以为继，技术代差容易被拉近，竞争壁垒转向技术应用与生态融合的深度 [2] - 大型技术变革的最终赢家，往往是能将新技术与自身核心业务进行最深层次绑定并创造全新可持续用户价值的企业 [2] - 公司的AI战略并非追求模型评测第一，而是执行“落地应用先行”策略，其最大资产是包括微信、QQ、游戏、内容、金融科技在内的庞大成熟业务生态 [2] - 公司混元大模型已接入超过700个内部业务场景进行打磨，这种大规模高复杂度的“内部试验场”是其无可比拟的优势 [2] - 公司能否成功的关键在于能否将AI能力深度无感地输送到每一个核心产品中，在用户体验和商业效率上构建基于整体生态协同的坚固护城河 [3] - 公司有必要投入巨资快速缩小与头部大模型的差距，这是一场关乎未来生存与话语权的“防守反击”，投入目标不仅是缩小模型能力差距，更是为了巩固和扩大其生态优势 [3][4] - 战略必要性极高：AI是未来十年核心生产力，若完全依赖外部顶尖模型，长远看其核心业务利润可能被“抽税”，并在定义AI能力天花板上失去话语权，自研顶尖模型是保护自身生态利润和战略自主权的关键 [5] - 当前存在现实差距：在通用模型能力、开源生态影响力以及独立AI应用的用户规模上存在阶段性差距，例如元宝约3000万月活，而行业领先者已达数亿级 [5] - 公司投入风格强调投资回报率与场景结合，策略是“两条腿走路”：一方面引入顶尖人才、重组研发架构加码基础模型研发；另一方面坚定不移地将AI能力与微信、游戏、广告、云服务等现有优势业务结合，追求价值的即时转化与数据反馈闭环 [5] - AI竞争的本质是一场“长跑”，考验战略耐心和系统能力，绝非短期决战 [6] - 最明智的策略是“分层动态平衡”：在底层技术上“稳扎稳打”确保自主可控；在应用生态和产业融合上“快速迭代”抢占先机 [7] 核心优势与具体能力 - 公司的核心优势在于其独一无二的生态、场景和务实的落地能力，而非追求最顶尖的模型参数 [8] - 第一，生态与场景的“现实世界试验场”优势：微信及WeChat合并月活账户数超过14亿，加上QQ、腾讯文档、腾讯会议及海量游戏，构成国民级数字生活矩阵，为AI提供了海量用户触达、丰富业务场景及即时数据反馈闭环的“试验场” [8] - 第二，技术落地与“好用”哲学的务实理念：公司战略文化强调技术必须服务于业务增效和用户体验，技术投入直接导向可衡量的商业价值提升和用户满意度改善 [8] - 第三，强大的商业化能力与财务稳健性：游戏、广告、金融科技等成熟业务提供充沛高质量的自由现金流，能为AI长期战略投入提供充足“弹药”同时不影响公司整体财务健康 [9] - 第四，产业赋能与生态联动的深度：通过腾讯云，可将打磨成熟的AI能力输出给金融、政务、工业、医疗等30多个行业的客户，开辟坚实的ToB第二增长曲线，并在服务产业过程中获得更专业的垂直领域数据反哺自身AI技术 [9][10] - 这些优势相互协同形成增强回路：内部业务打磨出“好用”的AI能力，通过云服务对外输出创造新价值，产业端的专业数据与需求又反过来驱动内部技术进化 [10] - 在AI算力成为核心战略资源的今天，公司非常有必要在自研芯片领域进行坚定持续的战略投入，这关乎长期竞争力和供应链安全 [10] - 公司已发布三款自研芯片：AI推理芯片“紫霄”、视频转码芯片“沧海”和智能网卡芯片“玄灵”，体现了其由场景驱动、从专用芯片切入的务实路径 [12] - 与竞争对手相比，公司路径更侧重于“深度”，即紧密结合自身海量业务场景解决具体痛点，优势在于研发成功率高、业务回报直接；挑战在于如何将专用芯片优势拓展到更通用的AI训练领域并构建匹配的软件生态 [12] - 自研芯片的必要性包括：1) 战略自主与安全，避免高端算力长期受制于人；2) 成本效益，降低天价的AI训练和推理成本；3) 性能与体验优化，针对视频处理、社交、游戏等特定场景定制芯片实现软硬件协同；4) 产业竞争，在AI基础设施层面构建差异化以提升腾讯云竞争力 [14] - 公司（紫霄等）的路径是“场景定义芯片”，优势是深度耦合业务、研发门槛相对可控、成本优化直接；挑战是通用性不足、对外生态构建难 [15] 未来展望与关键抉择 - 在规模瓶颈背景下，元宝要实现全面直接的赶超挑战极大，但瓶颈期改变了游戏规则，竞争从“堆参数”转向“拼效率、拼落地、拼生态”，这给了公司一条差异化追赶的路径 [16] - 元宝可能不会以“全面超越”的形式赶上，但有可能以“深度融入用户生活与产业肌理”的方式取得另一种意义上的成功 [17] - 行业焦点正从预训练转向推理优化和后训练，公司强大的工程化能力和成本控制意识在此可以大显身手 [20] - 元宝成功的标志，不一定是其独立App的月活超过对手，而在于“公司的AI能力”是否无处不在，通过微信搜一搜、QQ聊天、腾讯文档智能写作、游戏内智能NPC等无数个触点，让用户无感地享受AI带来的便利 [20] - 元宝需要找到清晰的差异化定位，应根植于公司的社交基因与产业互联网布局，思考如何让AI更好地连接人与人、人与服务、企业与产业 [20] - “元宝派”（AI群聊）是一个极具战略想象力的产品实验，其深层目的包括：1) 定义AI时代的社交新范式，将AI从“问答工具”升级为“社交参与者”和“氛围调节者”，探索“人+AI+人”的群体互动模式；2) 收集稀缺的社交行为数据，如群体聊天中产生的复杂社交动态、幽默、潜台词等，对于训练AI理解真实人类社交至关重要；3) 激活生态与拉动增长，通过红包激励、群聊裂变直接促进元宝App的用户增长和活跃度 [20] - 公司拥有达成目标的强大核心基因与能力，其基因是产品驱动、生态驱动和用户价值驱动，擅长洞察用户需求，将技术高效产品化，并通过网络效应和生态协同将价值指数级放大 [18] - 公司面临的内在挑战包括：1) 颠覆性创新与路径依赖：过于稳健、注重ROI的文化，可能在需要“豪赌”下一代AI范式时犹豫或错失先机；2) 大组织的协同内耗：庞大生态可能成为拖累，若各事业群之间数据、能力无法高效流通，协同优势会大打折扣；3) 对技术跳跃的反应速度：当行业出现跳跃性技术突破时，公司能否快速转身、All in是一个考验 [19][21] - 公司手握绝佳好牌——场景、用户、数据、资金和产品化能力，其能否成为AI时代终极赢家，取决于能否克服大企业病，真正激活整个生态潜能，将AI务实、深度、无感地融入产品血脉，从而定义新的可持续的价值创造模式 [21] - 目前元宝同豆包、千问存在差距，追赶难度不小，最务实的做法是将自身融入公司现有业务中，为各个业务线条赋能，在深度融合的过程中增强自身能力 [21] - AI竞赛是技术、战略、组织与耐力的全面较量，是一场马拉松式的长期战役，公司的路径已然清晰，关键问题在于能否打破各个业务线条之间的壁垒，克服大企业病，将内部数据打通 [21]

投资评级 - 维持“买入”评级 根据SOTP估值法 给予2027财年目标市值31,776亿元人民币 对应目标价166元人民币/187港元 [7] 核心观点 - 传统电商增长略显疲软 但云智能集团在“云+AI+芯片”全栈战略下增长潜力明确 是未来核心关注点 [1][4][5] - 预计FY2026Q3总营收2,910亿元人民币 同比增长4% 环比增长17% 经调整EBITA同比下降47%至291亿元人民币 利润率承压主要因传统电商利润下滑、即时零售投入及AI算力投入 [4] - 盈利预测下修 预计FY2026-FY2028财年营收分别为10,364/11,327/12,352亿元人民币 归母净利润分别为1,087/1,166/1,493亿元人民币 [6][7] 财务指标与预测 - **整体预测**：预计FY2026-FY2028财年营收增长率分别为4%/9%/9% 归母净利润增长率分别为-16%/7%/28% 摊薄每股收益分别为5.6/6.0/7.7元人民币 [6] - **估值水平**：基于预测 对应FY2026-FY2028财年P/E为25.8x/24.1x/18.8x P/S为2.7x/2.5x/2.2x [6] 分业务板块表现与展望 - **中国电商集团**： - 预计FY2026Q3营收1,660亿元人民币 同比增长10% [4] - 客户管理收入预计仅同比增长2.5% 增长放缓因电商大盘走弱 2025年10-12月社会消费品零售总额同比增速分别为2.9%/1.3%/0.9% 以及税务合规成本抬升导致部分商家出清 [4] - 预计经调整EBITA同比下降40%至362亿元人民币 利润率承压因传统电商利润可能负增长 叠加即时零售投入 预计该季度单均亏损3.4元人民币 [4] - 长期关注电商需求恢复、即时零售UE改善及与淘宝的协同 公司目标在即时零售市场取得绝对第一份额 [4] - **云智能集团**： - 预计FY2026Q3营收432亿元人民币 同比增长36% 环比增长9% [4][5] - 预计经调整EBITA为39亿元人民币 利润率9% [4][5] - 增长动力明确 公司考虑将未来三年云相关资本开支从3,800亿元人民币提升至4,800亿元人民币 目标获取中国AI云市场增量的80% [5] - 长期利润率有望通过AI云需求、海外布局及自研芯片替代提升 平头哥于2026年1月披露自研高端AI芯片“真武 810E” [5] - **国际数字商业集团**： - 预计FY2026Q3营收416亿元人民币 同比增长10% 环比增长19% [4] - 预计经调整EBITA为-13亿元人民币 利润率-3.1% 长期盈利路径清晰 [4][7] - **所有其他业务**： - 预计FY2026Q3经调整EBITA为-80亿元人民币 亏损环比明显扩大 主要因大模型训练、AI原生应用算力投入及高德/盒马在即时零售方向的投入 [7] 市场数据 - 当前股价163.30港元 总市值约3,118,909.59百万港元 [2] - 最近一年股价表现强劲 上涨88.0% 显著跑赢恒生指数32.4%的涨幅 [2]

2026财年第一季度财务表现 - 公司2026财年第一季度营收1437.6亿美元，同比增长16%，净利润421亿美元，同比增长16% [2] - 分产品看，iPhone收入852.7亿美元，同比增长23.3%，创有史以来最佳季度表现 Mac收入83.9亿美元，同比减少6.7% iPad收入86亿美元，同比增长6.3% 可穿戴设备、家居与配件收入114.9亿美元，同比减少2.2% 服务业务收入300.1亿美元，同比增长14%，创历史纪录 [2] - 分区域看，美洲收入585.29亿美元，同比增长11.2% 欧洲收入381.46亿美元，同比增长12.7% 大中华区收入255.26亿美元，同比增长37.9% 日本收入94.13亿美元，同比增长4.7% 其余亚太地区收入121.42亿美元，同比增长18% [2] - 公司活跃设备安装量已超过25亿台 [2] 大中华区业务与iPhone表现 - 大中华区收入增长由iPhone 17驱动，是iPhone在该区域有史以来表现最好的季度 [3] - 中国门店客流量在该季度实现了百分比两位数的增长 [3] 供应链与成本挑战 - iPhone需求增长超出内部估计，导致上季度渠道库存非常少，供应存在限制，尤其需要先进制程的SoC是主要限制之一 [4] - 存储价格上涨对第一季度毛利率影响很小，但预计对第二季度毛利率影响更大 公司预计会采取一系列措施应对，下一代iPhone机型将尽可能避免涨价 [4][5] - 分析师预计2026年第二季度iPhone存储报价将进一步上涨，涨幅预计与前一季度基本持平 [4] 下一季度业绩展望与毛利率 - 公司预计下一季度总收入将同比增长13%至16%，这是在iPhone供应量受限情况下的最佳预估 [5] - 公司预计服务收入将同比增长，预计毛利率将在48%至49%之间 [5] - 公司高管表示，第一季度毛利率略高于原本业绩展望区间上限，得益于较好的产品周期及服务业务贡献 [5] 市场竞争与战略 - 当被问及存储供应限制是否为公司增加市场份额的机会时，CEO回应iPhone在第一季度的增长速度超过市场增速，公司对所处位置感到满意 [6] - 公司深化自研芯片使用，认为这是游戏规则改变者，为公司带来了竞争优势并提供了节约成本的机会 [7] AI合作与战略 - 公司与谷歌达成一项多年期战略合作协议，谷歌Gemini核心模型架构将被用于支持下一代Apple基础模型，并成为Siri升级的底层技术 [6] - 公司高管表示，谷歌的AI技术能为苹果的基础模型提供最好的基础，公司会继续在设备上和私有云计算机中运行AI [6] - 对于AI应用，大多数拥有支持Apple Intelligence设备的用户都在使用这一功能 [6] 市场反应 - 美股1月29日，公司股价涨0.72%，市值3.8万亿美元，盘后涨0.65% [8]