核心观点 - 报告核心观点为增配价值资产，等待成长资产性价比回归 [1] 市场预计延续结构性震荡行情，建议将低波资产作为基本配置，若科技板块调整后性价比提升可适时增配，并重点关注券商、保险、银行、医药等品种 [5][6] 宏观环境 - 10月宏观经济数据呈现弱复苏态势，价格端有所改善，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，较9月的49.8%下滑0.8个百分点 [5][13] 社零同比下降反映消费内生动力不足，投资动能因短期反内卷倡议有所放缓，但出口延续修复态势 [5] 社融呈现边际走弱迹象，9月社会融资规模增量为3.53万亿元，同比减少2339亿元，同比增速为-6% [22][28] 通胀维持在低位，9月生产者价格指数（PPI）同比下降2.3%，降幅已连续两个月收窄 [5][15] - 政策层面，二十届四中全会确立“十五五”发展方向，明确扩内需、构建现代化产业体系及实现高水平科技自立自强 [5] 产业政策强调加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，并推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等领域成为新增长点 [5] 财政部提前下达2026年新增地方政府债务限额，并投放5000亿元新型政策性金融工具，共支持2300多个项目，总投资约7万亿元 [11] 10月份市场及行业表现 - 10月债市反弹，十年期国债期货主力连续指数反弹0.74%，三十年期国债期货主力连续指数反弹2.35% [5][43] 主要受股票市场情绪回落及央行重启买卖国债操作影响，强化了流动性宽松预期 [5][43] 经济基本面呈现结构性特征，PMI环比回落，投资、消费边际放缓，但出口彰显韧性，价格端继续回升 [5][43] 综合来看，在后续政策因素影响下利率有望逐步下行，但受汇率制约，快速下行概率较小，债市后续区间震荡概率较大 [5][43] - 10月权益市场风格转换，价值占优 [5][48] 申万风格指数涨跌幅分别为周期（3.23%）、金融地产（1.98%）、消费（0.34%）、先进制造（-0.79%）、医药医疗（-1.91%）、科技（TMT）（-3.01%） [5][48] 中信风格指数涨跌幅分别为稳定（3.41%）、金融（2.44%）、周期（1.29%）、消费（-0.83%）、成长（-1.56%） [5][48] 杠杆资金方面，10月两融余额环比增长904亿元（上月为1329亿元），环比增速为3.8% [52] 新发基金规模下降，偏股型基金发行份额为539.03亿份，环比减少218.41亿份 [52] - 行业表现方面，10月涨跌幅前五行业为煤炭（10.02%）、钢铁（5.16%）、有色金属（5.00%）、石油石化（4.73%）、公用事业（4.47%） [54][57] 后五名行业为房地产（-2.37%）、电子（-3.53%）、汽车（-3.58%）、美容护理（-3.84%）、传媒（-6.04%） [54][57] 净融资额前五行业为电子（181.01亿元）、有色金属（115.01亿元）、电力设备（79.76亿元）、计算机（60.91亿元）、通信（60.57亿元） [54][61] - 行业估值方面，10月PE排名前五行业为国防军工、电子、计算机、综合、美容护理 [62] 5年PE分位数排名前五行业为商贸零售、环保、煤炭、机械设备、建筑装饰 [62] 月度配置建议 - 展望11月，美联储降息落地影响或已被市场提前消化 [5][64] 随着上市公司三季报公布完毕，在科技成长板块高估值背景下，市场波动预计进一步加大，市场将延续结构性震荡行情格局 [5][64] 配置建议将低波资产作为基本配置，若科技板块出现调整后性价比提升可适时考虑增配，并重点关注券商、保险、银行、医药等品种 [5][6][64] 当前TMT板块状态分析 - 回溯2005年至2025年，TMT板块历经多轮波段走势，其中低估值品种上涨幅度普遍大于高估值品种，反映基本面支撑 [65][67] 板块表现与利率走势及社融等宏观环境未呈现明显相关性 [65][67] 从电子、计算机、通信设备行业分析来看，指数底部拐点通常由政策及市场预期驱动，随后基本面恢复，顶部则因基本面高增速不可持续而触发 [65][67][138] - 电子行业方面，指数走势在估值底部时往往领先于盈利情况，例如2005-2007年波段中指数触底反弹领先盈利增速拐点约1年 [73] 资本开支拐点通常晚于盈利增速拐点出现，库存周期与指数走势关系复杂 [73] 当前电子行业PEttm为81.42倍，处于相对较高水平但较历史极值仍有空间，自2025年9月后换手率进入下行通道 [73] 在2005-2007年、2009-2011年、2019-2020年和2024-2025年四轮波段中，社融同比同步向上，经济处于上行阶段；而2014-2015年和2022-2023年两轮波段中，社融同比下行，与指数走势不一致 [73] - 计算机行业指数走势与电子行业相似，指数起点领先于盈利周期，资本开支增速提升滞后于盈利回暖 [96] 在行业景气度上行阶段，盈利增速放缓后指数走势顶部往往构建完成，但2022-2023年波段中指数上涨与基本面出现背离，主要受ChatGPT引发的AI热潮驱动，涨幅相对有限 [96] 截至2025年8月底计算机行业PEttm为254倍，仅次于2019-2020年阶段的280倍 [96] 在过往6轮涨势前期，均出现现金流同比增速大幅提升，当增速放缓至0附近后指数走势往往达到阶段性顶部 [96] - 通信设备行业指数顶部走势与基本面发布时点基本同步，市场对营收、净利润同比增速的预期及可持续性可能导致股价顶部构筑 [115] 资本开支同比增速趋势性不强，指引作用较弱 [115] 在2013-2015年、2019-2020年及2023年1月-2023年6月三次涨势阶段，库存周期均处于被动去库存状态，与行业走势不一致 [115] 经营现金流同比增速在行情启动时通常大幅上行，后逐步回落至0附近，行业指数随之筑顶 [115] 2022年2季度至2024年3季度，行业现金流进入景气区间，同比增速保持两位数以上增长，但2025年以来增速回落至0附近，且走势早于电子和计算机行业进入景气区间，因此2025年表现优于其他板块 [115] - 总结来看，科技行业指数底部拐点由政策及预期驱动，随后基本面恢复直至顶部 [138] 高频数据显示，2025年3季度计算机、通信和电子行业工业增加值增速保持两位数增长，相对稳定，行业盈利相对良好，为TMT板块高估值提供支撑 [138][140] 通过对计算机、通信和其他电子设备制造业股息率分析，当股息率大于1时通常接近板块底部区域，随着A股分红频次增加，未来板块股息率可能进一步提升 [138][141]

报告核心观点 - 受出口放缓、有效需求不足、价格拖累等因素影响，工业企业盈利边际转弱，5月工业企业利润当月同比转负；拆分结构看，成本、费用上行，利润率改善，价格端仍是较大拖累；大类板块盈利多有放缓，TMT逆势改善，资源品、必需消费、中游设备保持正增；细分行业中原材料行业盈利多数下滑，装备制造业是增长主要支撑，TMT行业盈利持续改善，消费品制造业部分实现两位数增长；随着出口驱动减弱，预计盈利阶段性震荡放缓，下半年财政扩张空间有望提升，驱动盈利“V”型修复；推荐关注业绩呈改善趋势的TMT板块和部分消费品制造业，如半导体、消费电子等 [2][3][29] 本周行业景气度核心变化总览 本周关注 - 1 - 5月规模以上工业企业利润同比转负，5月当月同比转负，1 - 5月全国规模以上工业企业利润总额27204.3亿元，同比转负至 - 1.1%，5月同比转负至 - 9.1%；1 - 5月营业收入累计同比增长2.7%，营业收入利润率4.97%，同比下降0.19个百分点 [16] - 拆分结构来看，成本、费用上行，利润率改善，价格端仍是较大拖累；1 - 5月全部工业品PPI累计同比降幅扩大至 - 2.6%，PPI当月同比降幅扩大至 - 3.3%；1 - 5月工业增加值同比增幅收窄至6.3%，单月同比增幅收窄至5.8%；每百元营业收入中的成本85.61元，费用提升至8.29元；1 - 5月营业收入利润率4.97%，同比下降0.22个百分点，较前值略有提升 [18] - 从工业企业三大领域来看，1 - 5月采矿业利润同比降幅扩大，制造业、电力行业利润同比增幅收窄；三个月滚动来看，大类板块盈利多有放缓，TMT逆势改善，资源品、必需消费、中游设备保持正增；细分行业中原材料行业盈利多数下滑，装备制造业是增长主要支撑，TMT行业盈利持续改善，消费品制造业部分实现两位数增长 [20][21][28] 行业景气度核心变化总览 - 上游资源品中有色、煤炭、钢铁、建材、化工等细分行业价格和库存有不同表现，如工业金属价格多数上涨，建筑钢材成交量十日均值下行等 [30] - 中游制造中电气设备、光伏、机械、交通运输等细分行业有不同变化，如1 - 5月全国太阳能发电装机容量累计同比增幅扩大，5月包装专用设备等产量三个月滚动同比增幅收窄等 [30] - 消费服务中食品饮料、农林牧渔、影视等细分行业有不同表现，如5月农副食品加工业利润增长超30%，票房收入十日均值周环比上行等 [30] - 信息技术中电子、通信细分行业有不同变化，如本周费城半导体指数等上行，5月电信主营收入三个月滚动同比增幅扩大等 [30] - 金融地产中地产、银行、非银等细分行业有不同表现，如本周土地成交溢价率上行，A股换手率、日成交额上行等 [30] - 公用事业中天然气、电力细分行业有不同变化，如我国天然气出厂价上行，5月全社会用电量三个月滚动同比增幅收窄等 [30] 信息技术产业 - 本周费城半导体指数、台湾半导体行业指数、DXI指数上行，截至6月25日，费城半导体指数周环比上行4.61%至5493.30点，台湾半导体行业指数周环比上行3.34%至647.84点，DXI指数周环比上行6.63%至81767.35点 [31] - 本周DDR4 DRAM存储器价格环比上行，NAND指数环比下行，DRAM指数环比上行；截至6月26日，8GB DDR4 DRAM价格周环比上行4.42%至5.10美元等；截至6月24日，NAND指数环比下行0.04%至673.90，DRAM指数环比上行3.51%至702.26 [34] - 6月液晶电视面板价格下行，5月LCD出货量环比上行；5月日本半导体设备出货额同比增幅收窄；5月北美PCB出货量同比转正，订单量同比增幅收窄；5月电信主营收入三个月滚动同比增幅扩大，光缆产量三个月滚动同比跌幅扩大 [4][36][44] 中游制造业 - 本周电解镍价格下跌，部分锂原材料、钴产品价格上涨；电解液中DMC价格与六氟磷酸锂价格持平，正极材料中电解镍价格下行，锂原材料中碳酸锂价格上行等 [48] - 光伏产业链硅片价格下行，薄膜组件价格持平；截至6月26日，多晶硅片价格周环比下行1.45个百分点至0.068美元/片，晶硅光伏组件价格周环比下行2.94个百分点至0.066美元/瓦 [57] - 1 - 5月全国太阳能发电装机容量三个月滚动同比增幅扩大，1 - 5月全国太阳能发电装机容量累计值为108444.78万千瓦，同比增幅扩大9.20个百分点至56.94%，三个月滚动同比增幅扩大至271.14% [58] - 5月包装专用设备、金属成形机床产量三个月滚动同比增幅收窄；1 - 5月包装专用设备产量累计值为73.10万台，同比增幅收窄2.40个百分点至37.50%，1 - 5月金属成形机床累计产量为6.90万台，同比增幅收窄0.9个百分点至11.30% [61] - 中国港口货物周吞吐量、集装箱周吞吐量四周滚动均值同比增幅收窄；截至6月22日，中国港口货物周吞吐量为26378.10万吨，四周滚动均值同比增幅收窄0.5个百分点至1.8%，集装箱周吞吐量为672.20万标准箱，四周滚动均值同比增幅收窄0.2个百分点至4.3% [63] - CCFI、CCBFI上行，BDI、BDTI下行；截至6月20日，中国出口集装箱运价综合指数CCFI周环比上行8.00%至1342.46点，中国沿海散货运价综合指数CCBFI周环比上行0.95%至1023.41点；截至6月26日，波罗的海干散货指数BDI较上周下行11.31%，原油运输指数BDTI较上周下行1.73% [67] 消费需求景气观察 - 生鲜乳价格与上周持平，食糖综合价格下行；截至6月19日，主产区生鲜乳平均价为3.04元/公斤，与上周持平；截至6月25日，食糖综合价格报6167元/吨，周环比下行0.39% [69] - 猪肉价格、仔猪批发价、生猪均价上行，生猪养殖利润上行，肉鸡苗价格下行；截至6月26日，猪肉平均批发价格20.31元/公斤，周环比上行0.10%等；自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均上行；截至6月19日，全国鸡肉市场价22.59元/公斤，周环比下行0.35%，截至6月20日，肉鸡苗平均产价为1.86元/羽，周环比下行32.12% [71] - 蔬菜价格指数上行，玉米期货结算价下行，棉花期货结算价上行；截至2025年6月25日，中国寿光蔬菜价格指数为105.97，周环比上行8.29%；截至2025年6月26日，棉花期货结算价格为68.80美分/磅，周环比上行3.15%，玉米期货结算价格为404.00美分/蒲式耳，周环比下行5.77% [73] - 票房收入十日均值环比上行，年初以来票房收入同比上行；截至6月26日，十日票房收入均值5758.60万元，周环比上行48.1%；年初以来票房收入290.75亿元，同比上行23.60% [76] - 本周中药材价格指数下行；截至6月26日，中药材价格指数为2925.55点，周环比下行0.09% [78] - 空冰洗彩四周滚动零售额均值同比增幅收窄；截至6月13日，彩电零售额周环比上行34.51%至16.05亿元等，空冰洗彩零售额四周滚动均值合计同比增幅收窄至5.25% [81] 资源品高频跟踪 - 建筑钢材成交量十日均值下行，螺纹钢价格下行；6月25日，主流贸易商全国建筑钢材成交量为9.35万吨，过去十日移动均值为9.68万吨，周环比下行3.33%；截至6月26日，钢坯价格2910元/吨，与上周持平，螺纹钢价格为3298元/吨，周环比下行0.93% [83][85] - 京唐港山西主焦煤库提价与上周持平，天津港焦炭库存上行；截至6月23日，秦皇岛优混动力煤报价609元/吨，与上周持平，截至6月26日，京唐港山西主焦煤库提价1230元/吨，与上周持平；焦炭期货结算价、焦煤期货结算价周环比均上行；截至6月26日，秦皇岛港煤炭库存报562万吨，周环比下行2.26%，截至6月20日，天津港焦炭库存报78万吨，周环比上行8.33%，京唐港炼焦煤库存报157.77万吨，周环比下行3.84% [89] - 全国水泥价格指数下行，长江、华东、西北、中南、西南地区水泥价格指数下行，华北地区水泥价格指数上行，东北地区水泥价格与上周持平；熟料价格指数下行；截至6月26日，全国水泥价格指数113.17点，周环比下行1.17%等 [98] - 玻璃价格指数上行，玻璃期货结算价上行；截至6月25日，玻璃价格指数为76.35点，周环比上行0.14%；截至6月26日，玻璃期货结算价为1014元/吨，周环比上行2.01% [100] - Brent国际原油价格下行，化工品价格多数下跌；截至6月25日，Brent原油现货价格周环比下行9.96%至69.42美元/桶，WTI原油现货价格周环比下行13.6%至64.92美元/桶；截至6月26日，中国化工产品价格指数为4139，周环比下行1.33%；无机化工品期货价格多数下跌，有机化工品期货价格多数下跌，其中燃料油、甲醇跌幅居前，二甲苯、乙醇涨幅居前 [102][105][106] - 工业金属价格多数上涨，库存多数下行；本周铜、锌、锡、钴、镍、铅价格上行，铝价格下行；库存方面，铜、铝、锌、锡、铅库存下行，镍库存上行；白银、黄金期现价格均下行 [112][113] 金融地产行业 - 货币市场净投放，隔夜SHIBOR利率上行；截至6月26日，隔夜SHIBOR周环比上行0.3bp至1.37%，1周SHIBOR周环比上行15bp至1.67%，2周SHIBOR周环比上行8bp至1.74%；1天银行间同业拆借利率周环比上行0.3bp至1.41%等；上周货币市场投放9603亿元，货币市场回笼8582亿元，货币市场净投放1021亿元；截至6月26日，美元兑人民币中间价报7.162，较上周环比下行0.15% [130] - A股换手率、日成交额上行；截至6月26日，上证主板A股换手率五日均值为0.97%，周环比上行0.04个百分点；沪深两市日总成交额上行，两市日成交总额为13597.06亿元人民币，周环比上行7.23% [136] - 本周土地成交溢价率上行，商品房成交面积上行；截至6月22日，100大中城市土地成交溢价率为7.64%，周环比上行6.20个百分点；截至6月25日，30大中城市商品房成交面积7日均值为35.31万平方米，周环比上行40.5% [142] - 全国二手房出售挂牌量指数下行、挂牌价指数上行；截至6月22日，全国二手房出售挂牌量指数为14.29，周环比下行2.52%；全国二手房出售挂牌价指数为154.21，周环比上行0.01% [147] 公用事业 - 我国天然气出厂价上行，英国天然气期货价格下行；截至6月26日，我国天然气出厂价报4413.00元/吨，较上周上行0.14%；截至6月25日，英国天然气期货结算价为84.91便士/色姆，较上周下行6.98%；从供应端来看，截至6月20日，美国48州可用天然气库存2898亿立方英尺，周环比上行3.43个百分点，美国钻机数量为111部，周环比减少2部 [151] - 全国重点电厂日均发电量12周滚动同比降幅扩大；截至6月19日，全国重点电厂日均发电量当周同比转负至 - 6.0%，12周滚动同比降幅扩大0.17个百分点至 - 3.83% [153] - 5月全社会用电量三个月滚动同比增幅收窄；5月份全社会用电量8096亿千瓦时，同比增幅收窄至4.43%，三个月滚动同比增幅收窄1.4个百分点至4.64%；分产业用电来看，第一、二、三产业用电量同比增幅有不同变化 [155][156]