机构：天风证券 研究员：吴立 事件：公司发布2025H1 业绩预告，经初步审核，25H1 公司实现营收60.13亿元，同比增加18%，实现 净利润4.43-5.41 亿元，同比-21%至-35%，利润下降主要原因为：1）公司于2024 年第四季度根据首次 公开发售后购股权计划及股份奖励计划授予购股权及奖励股份所产生的会计影响，公司在2025H1 内发 生的以股份为基础的非现金付款开支同比增加约1.76 亿元；2）公司在2025H1 进一步加大自有品牌产品 的市场开拓力度，特别是海外市场拓展，导致分销及销售开支较上年同期显著增长；3)公司法律服务相 关费用较上年同期大幅增加。若加回非现金的以股份为基础的付款开支，经调整净利润为6.88-7.87 亿 元，同比-9%至+4%。 2025H1 公司实现营收60.13 亿元，同比增加18%，主要受益于自用品牌业务及企业客户业务的收入增 长。英国市场方面，一次性电子烟禁令首周引发渠道剧震，禁令正在重塑欧洲市场格局。零售监测机构 Talysis 基于上万家便利店EPoS 数据显示，全行业周销售额从2300 万骤降至1780 万，单周合法渠道损 失超500 万，预计一次性电 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持），上次评级为强于大市 [9] 报告的核心观点 - FDA再通过5款Juul Labs Inc.电子烟产品，美国市场合规化进程加速，Juul时隔三年重返合规名单，获批产品涵盖核心口味烟弹，合规产品总数从34款增至39款，或影响美国电子烟市场格局 [1] - 美国参议院拨款委员会通过法案打击非法电子烟和尼古丁袋，督促加快产品审查，要求FDA投入资金打击非法产品、加快青少年偏好电子烟审查、开发尼古丁戒断疗法 [2][3] - 英国一次性电子烟禁令使青少年电子烟使用率下降，但青少年对电子烟危害认知误解加深，尝试吸烟人数攀升，IBVTA呼吁严格执行年龄验证 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 美国市场合规化进程 - FDA官网显示Juul Labs Inc.旗下5款产品获市场销售授权，此前曾被下达市场禁令 [1] - 截至目前FDA已批准四家公司电子烟产品，合规产品总数增加，此次Juul加入是重要批准 [1] 美国政策方面 - 2025年7月10日美国参议院拨款委员会投票批准法案，提供271亿美元自由支配资金，该法案未全票表决，需协调签署生效 [2] - 法案阐述对电子烟问题关切和指示，核心关切是青少年使用电子烟情况，要求FDA投入资金打击非法产品并报告执法行动 [2][3] - 督促FDA加快青少年偏好电子烟审查，拒绝不符标准产品，清除非法销售产品 [3] - 基于疾控数据，委员会提出为青少年开发尼古丁戒断疗法 [3] 英国情况 - ASH报告显示不同年龄段青少年电子烟使用率有变化，11 - 15岁人群使用率有望因禁令下降 [4] - 青少年对电子烟与卷烟危害认知误解加深，尝试吸烟人数攀升，为系列调查以来最高值 [5][6] - IBVTA认为负面报道致误解，呼吁严格执行年龄验证，确保面向成年人销售 [7] 建议关注 - 雾化产业链相关公司有思摩尔国际、金城医药、雾芯科技等 [7] - 烟草供应链相关公司有中烟香港、中国波顿、华宝国际等 [7]

HNB 新业务：Glo Hilo 产品力持续验证，重视新业务增长潜力25 年6 月9 日，公司大客户英美烟草旗下 HNB 新品Glo Hilo 在日本仙台销售，相比24 年11 月的塞尔维亚版本器具有所优化，同时烟弹口味更加 丰富（8 款烟弹，其中6 款含有爆珠）。相较于市场主流产品，Hilo 系列的核心优势在于加热效率的升 级，在缩短加热时间的同时提升口感还原度及抽吸口数，伴随产品力持续验证，未来成长空间广阔。此 外，英美烟草预计将于9 月1 日起在日本全境铺开Glo Hilo 器具及配套烟弹的销售，伴随产品力验证， 新品有望在重要市场陆续铺开，公司作为产品的研发创新者&产业链配套商有望充分受益。 盈利预测与估值 我们维持盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62 亿元，对应EPS 分别为 0.21/0.35/0.45 元，参考可比公司26 年Wind 一致预期 PE 均值23 倍，考虑到：1）HNB 新业务竞争壁垒 高，成长空间广阔，有望打开公司第二增长曲线，且塞尔维亚/日本试销表现积极提振市场信心，基于 长期成长潜力&高技术护城河可给予一定估值溢价；2）雾化主业稳步恢 ...

纪要涉及的公司和行业 - 公司：思摩尔国际 - 行业：电子烟行业、HNB 行业、THC 大麻雾化产品行业、医疗美容行业 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2025 年上半年思摩尔收入同比增加 18%，利润端基本符合预期；ODM 业务大小客户代工业务双位数增长，小客户增速高于大客户；自由品牌业务接近双位数增长，大麻雾化 TGC 业务止跌企稳；利润下降 21% - 35%，主因股权激励费用增加约 2 亿、全年预计增超 3 亿及法律相关费用计提[1][2][5] - **市场影响** - **美国市场**：对一次性电子烟执法力度加强，清除不合规产品，为合法产品创造更好市场环境，推动美国业务恢复[1][3] - **欧洲市场**：2025 年 6 月 1 日起实施一次性电子烟禁令，短期渠道低价清销，长期合规产品将占更大市场份额，对思摩尔有利[1][4] - **日本市场**：新产品 Hilo 在仙台市试销乐观，用户转换率和满意度高，预计 9 月 1 日全日本放开销售后扩展新口味；市场整体乐观，符合或略超预期，全年业绩预计按指引完成[1][6][7][9] - **行业趋势** - **HNB 市场**：成长趋势确定，美国政策反转、欧洲禁令、日本新品试销良好，对思摩尔未来发展有利[1][7] - **传统雾化电子烟市场**：在美国和欧洲呈现边际改善趋势[9][10] - **THC 大麻雾化及医疗美容领域**：THC 大麻雾化产品止跌，相关医疗美容产品前景乐观，为公司带来新增长机会[11] - **关税影响**：印尼工厂目前无需承担额外关税，即便未来承担，因产品加价倍率高、单价低、属成瘾性消费品，关税影响有限，不会对整体业绩产生重大负面影响[1][8] - **投资价值**：2025 年利润少，静态 PE 角度股价不便宜或有波动，但中长期发展和未来趋势看，公司有很大投资价值，推荐重点关注[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 仙台市 HNB 渗透率约 6 - 7 成，新产品覆盖度达 100%；新款 Hilo 推力更大，一半以上消费者来自一代转换，30%以上来自传统烟民转换，10%以上来自 IQOS 用户转换，冰薄荷、冰梅味和烟草口味最受欢迎[6] - 2025 年不是利润大年，但传统雾化电子烟市场在美国和欧洲边际改善[9] - 日本自 2025 年 9 月 1 日起全国范围内铺开 HNB 销售，将成行业及公司重要催化因素[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 雾化基本盘营收表现强劲、监管改善逻辑兑现，HNB 长坡厚雪，25H1 营收 60.13 亿（同比+18%），表现强于市场预期；期内利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 -21% 至 -35%，均值为 4.92 亿（-28%） [1] - 激励费用、营销投入、法律服务费增加拖累盈利，但还原费用口径后公司实际盈利表现较优 [2] - 雾化烟显著受益监管落地，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - HNB 近期日本试销反馈优秀、期待放量，Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，用户满意度高，9 月 1 日将在日本全面推广 [4] - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52%，实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] 各部分总结 盈利端 - 期内利润下滑主要系股权激励费用增加 1.76 亿，经调整后净利润 25H1 为 6.88 - 7.87 亿，同比 -9%~+4% [2] - 加大自有品牌海外市场开拓、分销开支增长较大 [2] - 法律服务相关费用增长较大 [2] 收入端 - 公司所营雾化烟皆为合规产品，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - 英国、新西兰、瑞士等地实施一次性电子烟禁令，美国 FDA 扣押未经授权的电子烟产品 [3] 后续展望 - Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，烟弹涨价给到供应链价值分配空间 [4] - 用户对瞬间加热、烟香还原满意度较高，期待尽快全国发售，9 月 1 日将在日本全面推广，看好市占率显著提升 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52% [5] - 预计公司 25 - 27 年实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] - 当前市值对应 25 - 27 年 PE 为 90.72X、58.28X、43.04X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|13161|15590|18633| |(+/-) (%)|5.64%|11.55%|18.45%|19.52%| |归母净利润（百万元）|1303|1311|2040|2763| |(+/-) (%)|-20.78%|0.57%|55.68%|35.40%| |每股收益(元)|0.21|0.21|0.33|0.45| |P/E|89.79|90.72|58.28|43.04|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司 2024 - 2027E 年各项财务指标变化，如流动资产、现金、应收账款及票据等 [11] - 各年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率有所不同，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B、EV/EBITDA 等数据 [11][12]

所以这个细分赛道的崛起其实也是伴随着供给端其实是有非常好的这样一个产品的这样一个崛起无论是从股资这个角度来看我们其实看这个像泡泡包括布鲁克这些比较优秀卡邮这些比较优秀的公司它其实都是有非常强的这样的一个IP的这样一个运营和出圈的这样一个效果现在的这个他们培育出来的这样的一个IP的产品其实是都是非常这种 现象级的这样的一个大单品或者是这种大的这样的一个IP包括电子烟也一样就是H&B的崛起其实是一个非常强势的一个品类包括其实我们看现在像飞沫它的一年的H&B的销量其实占比已经是非常非常可观了而且在很多区域包括日本 欧洲它的这种渗透率包括市占率提升是非常非常快的 大单品的iQOOS的产品其实也是有一个非常强的成长性那AI也一样这个概念其实有很多年了但实际上这儿巴井的这样一个产品的崛起还是从去年的MetaRibbon的这样一个现象级的产品出来以后 从2012年开始抖音的这样一个内容电商的一个崛起它对于大单品的这样一个曝光以及它对于就是说功能属性粘性比较强的这样的一个产品这样的一个转化其实起到了一个非常明显或者说是有拉动的这样一个效果跟作用这个其实跟之前的这样一个渠道的一个结构其实是有一个天翻地覆的这样一个变化因为之前就 ...

港股市场表现 - 恒生指数上涨0 28%至24658点 恒生科技指数上涨0 61% 早盘成交额达1579亿港元 [1] - 恒生生物科技指数持续走强 丽珠集团(01513)涨12 69% 绿叶制药(02186)涨7 69% 复星医药(02196)涨超6% 康方生物(09926)涨6 88% [1] 生物医药行业 - 国家医保局2025年将新增商保创新药目录 重点支持临床价值高但支付存在瓶颈的新药 [1] - 丽珠医药(01513)心血管创新药H001胶囊完成II期临床试验患者入组 [2] 互联网与消费 - 快手-W(01024)股价创两年新高 瑞银预计其Q2广告业务加速 可灵业务存在估值提升空间 [1] - 同程旅行(00780)涨3 32% 携程集团-S(09961)涨2 57% 显示OTA行业竞争格局稳定 [1] - 安踏体育(02020)涨2 73% 上半年安踏品牌零售额同比实现中单位数增长 [1] 半导体与工业 - 英诺赛科(02577)涨6 41% 计划五年内大幅提升8英寸氮化镓晶圆产能 [2] - 重庆机电(02722)大涨17% 受益于国内AIDC催化 旗下重庆康明斯为发动机供应商 [2] 农业与化工 - 中国心连心化肥(01866)涨3 83% 机构预计钾肥行业景气度年内将持续 [2] 金融与资本运作 - 九方智投控股(09636)涨10 18% 拟配股融资7 46亿港元用于链上金融资源开发 [3] 业绩预警 - 思摩尔国际(06969)跌3 55% 预计上半年净利润同比下降21%-35% [4] - 康龙化成(03759)跌5 24% 预期上半年归母净利润同比下降36%-39% [5]

纪要涉及的行业和公司 - **家电行业**：科沃斯、石头科技、德昌股份、富佳股份、春光科技、美的、兆驰股份、海信视像、TCL 电子、海尔智家[1][3][4] - **医药行业**：百诚医药、药康生物、泰格医药、艾美赛斯、必德医药、皓元生物、伊诺斯、诺斯格、普瑞斯、苏泰神[1][5][6] - **轻工行业**：洁雅股份、元菲宠物、思摩尔[2][8] - **两轮车行业**：雅迪、爱玛[2][10] - **宠物食品行业**：乖宝、中宠[11] - **生猪养殖行业**：牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、德康农牧[12] - **食品饮料行业**：东鹏、卫龙[14] - **白酒行业**：茅台、五粮液、汾酒、老窖、古井、迎驾、今世缘[17] - **餐饮链行业**：啤酒及速冻食品公司[18] 纪要提到的核心观点和论据 - **家电行业** - **出口情况**：越南关税优势吸引家电产业链转移，美国需求平稳且对涨价接受度高，黑五和圣诞采购周期临近，出口链公司特别是龙头企业预计业绩增长，二季度或为业绩底部[1][2][3] - **国内市场**：国内家电市场表现强劲，618 促销后仍增长，空调行业电商平台增速约 70%且线下增长良好，国家补贴政策支持，应关注内稳外强或内外均强企业[1][4] - **医药行业**：创新药产业链是关注重点，BD 带来现金，二级市场拉动一级市场投融资，资金转化为研发费用推动市场发展，关注海外 BD、有海外出口预期的创新药及科研端企业[1][5] - **轻工行业**：需关注出口链，出口商客户 2 月起未补库，关税落地后客户库存低，预计三季度剧烈补库，新关税政策重塑供应链结构，部分公司有望受益[2][7] - **两轮车行业**：内销强劲，雅迪 7 月有望高增长，爱玛受益于低基数、补库和以旧换新政策增速可能更快，两轮车公司交易空间有提升潜力[2][10] - **宠物食品行业**：二季度内销增速符合预期，自有国产品牌崛起，贸易冲突影响出口代工业务但可转嫁关税，六一八费用投放和低毛利率产品占比影响净利率但趋势向好[11] - **生猪养殖行业**：处于周期左侧，推荐有成本优势公司，下半年供应压力提升，外购仔猪养殖户盈利或收窄，反内卷政策引导和加快产能去化[12][13] - **食品饮料行业**：业绩波动因前期预期过高致股价回调，经营质量未受大影响，只是经营节奏调整[14] - **白酒行业**：近期表现优于食品行业，受政策预期影响，处于相对底部区域，新消费业绩调整或使资金流入，推荐相关品牌[17] - **餐饮链行业**：相关啤酒及速冻食品公司处于相对底部区域，三季度业绩环比改善预期下是高低切换良好选择[18] 其他重要但可能被忽略的内容 - **东鹏**：冰柜投放费用调整对市场表现有积极影响，回调后买入机会好[15] - **卫龙**：收入渠道调整预计下半年带来积极变化，提供买入机会[16]

研发费用加计扣除政策核心要点 - 合作开发项目中各方可就自身实际承担的研发费用分别计算加计扣除 [3] - 2025年购买单价不超过500万元的研发专用设备可同时享受一次性扣除和加计扣除政策 [4][5][6][7] - 研发费用加计扣除与小型微利企业优惠政策可同时享受 [8] - 委托境外研发费用按实际发生额80%或境内研发费用2/3孰低值计算加计扣除 [16][17][18] - 研发人员股权激励支出可计入工资薪金享受加计扣除 [34][35][36] - 研发活动直接形成产品对外销售的对应材料费用不得加计扣除 [45][46] 会计核算与管理要求 - 需按国家财务会计制度对研发支出进行会计处理 [9] - 应按研发项目设置辅助账准确归集可加计扣除费用 [10] - 研发费用与生产经营费用需分别核算否则不得加计扣除 [11] - 委托境外研发需留存项目计划书、合同、支付凭证等备查资料 [19][20][21] 行业适用性限制 - 烟草制造业（含电子烟）、住宿餐饮等7类行业不适用加计扣除 [40][41][42][43] - 核定征收企业因不符合会计核算要求不得享受该政策 [40] - 委托境内个人研发可凭发票加计扣除但境外个人不可 [43][47] 费用归集与分配规则 - 劳务派遣研发人员工资可按外聘劳务费加计扣除 [22][24][25][26][27] - 同时用于非研发活动的费用需按工时占比合理分配 [37] - 研发人员职工福利费可计入其他费用但总额不得超过10% [38][39] 政策执行注意事项 - 未形成无形资产的研发费用按100%加计扣除形成无形资产按200%摊销 [13][14][15] - 需明确区分独自研发、委外研发和集中研发三类活动 [53] - 虚假申报将面临补税、罚款甚至刑事责任 [56][57][58]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：电子烟行业 - 公司：思摩尔、英美烟草、亿纬锂能 纪要提到的核心观点和论据 - **思摩尔新款 Hilo 电子烟情况**：思摩尔新款 Hilo 电子烟在日本试销反馈良好，在肌喉感、烟雾浓度和抽吸时间上均有改进，产品风味针对日本市场调整有多种选择，预计 9 月 1 日全境推广，有望提升市场占有率；预计下个月上线 plus 版本，7 月收集用户反馈，8 月可能调整产品风味及软硬件 [1][3] - **思摩尔与英美烟草合作利润分配变化**：合作始于 2018 年，初期思摩尔毛利率高于英美烟草，但 2020 - 2021 年美国 FDA 打击口味烟，非法电子烟市场占有率超 80%，思摩尔雾化产品毛利率从 45% - 50%降至约 40%，英美烟草毛利率稳步上升，反映产业链话语权变化 [4][5] - **日本政府对 HNB 电子烟税收政策**：经历多次改革，2022 年开始采用从量税和从价税复合计征，总量税 122 日元，从价税 158 日元，消费税 53 日元，占终端售价约 57% [6] - **Hilo 与 Hyper 在日本市场推广表现**：Hyper 曾因质量问题召回推广受挫，新款 Hilo 准备充分、验证彻底，有望提升市占率 [7] - **各环节毛利率情况**：日本便利店高流转品类如卷烟制品毛利率约 11%，其他商品约 25%；品牌端英美烟草与制造端思摩尔分别维持 40% - 50%及 40% - 45%水平，市场成熟后思摩尔毛利可能略降 [8] - **Hello 烟弹各环节利润分配**：零售总价 580 日元，扣除消费税后零售商价格 469 日元，英美烟草按 50%毛利享受 95 日元左右利润，思摩尔供货价 95 日元左右，按 45%毛利享受 43 日元左右利润 [9] - **思摩尔 HNB 业务利润水平**：单支烟弹毛利润约 0.1 元，扣除制造费用但不包括折旧摊销后，单支净利润约 0.08 元 [10] - **黑豆烟弹价值分配**：一盒售价 580 日元的黑豆烟弹，政府税收占比 57%，英美烟草毛利率占比 16%，零售端（日本便利店）占 10%，思摩尔毛利水平占 7% - 8% [11] - **黑豆烟弹销售及公司估值预测**：预测 2026 年英美烟草在日本市场销售 100 亿支黑豆烟弹，可实现 10 亿元毛利润，日本市场业务预期可达 300 亿元；推广至其他市场，整体 HNB 业务估值可能达 500 - 600 亿元，公司未来估值有望持续提升 [12] - **英敏特草对 Hilo 产品推广态度**：英敏特草非常重视 Hilo 产品推广，下半年将其作为主要业务之一，CEO 称 Hilo 进入日本市场是无烟领域关键里程碑 [13] - **亿纬锂能减持对思摩尔股价影响**：亿纬锂能因境外资金需求增加集中竞价减持口径，资金缺口约 40 亿港币，可能减持思摩尔股票弥补，但思摩尔目前股价 17 港币左右，仍具安全边际 [14] - **思摩尔未来市值展望及风险点**：2026 年公司市值有望达 1500 亿元或更高，目前价格仍具安全边际；风险点包括产品竞争格局变化、美国市场终端需求表现一般、美国电子烟监管风险 [2][15] 其他重要但可能被忽略的内容 - Hello 产品去年第四季度在塞尔维亚推广，因塞尔维亚不是欧盟国家不需要认证 [3] - 思摩尔下半年将 Hilo 推广至日本全境并进入意大利、韩国等市场，明年下半年进军美国市场 [2][15]