更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要 08 Sep 2025 10:53:38 ET │ 33 pages 1H25 results were fairly in-line with 28% beats and 31% misses among the 445 A and H share companies under Citi coverage. Given PRC 1H25 GDP growth beat but PPI/CPI missed, PRC gov't is pursuing supply-side reforms under the anti-involution framework to boost 2H25E CPI/PPI. From a China equity strategy perspective, we think the key themes of the 15th Five-Year Plan might include economic development, technological innovation, social & people's ...

嗯 这是一份关于中国经济的详细研究报告 需要仔细梳理关键信息 用户要求用中文总结 不出现句号 采用markdown格式 并且每个要点后要标注原文序号 先快速浏览全文 发现这是UBS关于2025年8月中国经济的月度数据解读 内容非常全面 涵盖了经济活动 商业指标 房地产 投资 工业生产 消费 通胀 货币信贷等多个方面 需要按照用户要求的几个维度来组织内容 包括涉及的行业或公司 核心观点和论据 以及其他重要内容 要特别注意引用原文中的数字数据和百分比变化 考虑到内容很多 需要先提取最主要的信息 然后再补充细节 重点包括7月经济数据全面走弱 政策应对措施 以及下半年的展望 会按照经济活动的不同领域来分组 确保覆盖全部内容且不遗漏重点 每个要点后标注不超过3个原文序号 **中国2025年7月经济数据解读** **宏观经济表现** * 7月国内经济活动全面走弱 零售销售增长放缓至3 7% YoY 享受以旧换新补贴的产品销售疲软[3] * 整体固定资产投资出现意外收缩 下降5 2% YoY 基础设施和制造业投资下降 部分原因是恶劣天气影响[3] * 房地产低迷加剧 房价进一步下跌 工业生产增长冷却至5 7% YoY[3] * 出口增长加速至7 2% YoY 尽管对美出口下降加深[3] * CPI增长微降至0% YoY PPI继续深度收缩 下降3 6% YoY[3] * RMB贷款从6月收缩 为20年来首次月度负值 但强劲的政府债券发行推动信贷增长至9% YoY[3] **政策环境与展望** * 反内卷政策势头加强 预计下半年将进一步强调 可能出台顶层指导方针明确战略目标和关键原则[5] * 政府已推出计划的宏观支持措施 包括育儿和学前教育学费补贴 7月和10月分发剩余以旧换新补贴 推出消费贷款和服务业借款1%利息补贴等[6] * 随着增长阻力显现和增长势头减弱 政府可能推出额外的广泛财政刺激来稳定增长势头 估计规模超过GDP的0 5% 可能在三季度末或四季度出台[6] * 维持2025年基线GDP增长预测为4 7% 三季度增长4 5-5% YoY 四季度低于4% YoY[6] **房地产行业** * 房地产活动在7月进一步下降 房价进一步下跌 房地产销售收缩7 8% YoY 新开工下降15 4% YoY[72] * 房地产投资下降超过17% YoY 70城平均新房销售价格继续环比下跌[72] * 预计房地产低迷将在2025年下半年持续 预计2025年房地产销售 新开工和投资将分别下降5-10% 10-15%和5-10%[72] * 库存销售比保持高位 一线城市40个月 二线城市35个月 三线城市30个月[71] **固定资产投资** * 基础设施投资增长录得小幅收缩2% YoY 制造业FAI增长也下降0 3% YoY[86] * 设备购买减速至6% YoY 建筑安装投资下降超过6% YoY[86] * 预计2025年全年基础设施FAI增长可能与2024年基本持平 约9% 制造业FAI预计将适度放缓至6-7%[86] **工业生产与库存** * 工业生产增长放缓至5 7% YoY 经季节性调整后 工业生产的连续增长减弱[99] * 通信和电子设备增加值增长保持强劲 达10% YoY 电子IC生产保持强劲 达15% YoY[99] * 水泥和钢铁生产仍处于YoY收缩状态 非金属矿物增加值保持低迷[99] * 库存增长在名义上微降至3 1% YoY 实际为6 5% 库存销售比自2022年以来显著上升 仍远高于历史平均水平[99] **消费与收入** * 零售销售增长弱于预期 放缓至3 7% YoY 较高基数起到作用 而经季节性调整的实际零售销售量和官方名义零售销售水平均从6月下降[111] * 实际人均消费增长稳定在5 3% YoY 实际可支配收入增长放缓 家庭储蓄率仍高于COVID前水平[111] * 第二季度家庭储蓄率仍高于疫情前水平 表明持续谨慎情绪和超额储蓄积累[111] **通胀环境** * 核心CPI微升0 1个百分点至0 8% YoY 食品价格下降超过1 6% YoY 非食品价格微升0 3% YoY[126] * 采掘和采石价格下降14% YoY 原材料和制造业价格继续下降 消费品价格增长下降0 2个百分点至-1 6% YoY[126] * 预计通缩压力在2025年持续 预计全年CPI下降至-0 2% PPI在2025年可能看到轻微的连续增长和较窄的YoY下降 但不预计在2027年初之前转正[126] **货币与信贷** * 7月RMB贷款下降500亿元 同比减少3100亿元 中长期家庭贷款下降1100亿元 公司M&L贷款收缩2600亿元[140] * 年初至今新RMB贷款为12 9万亿元 比一年前软结果低660亿元[140] * 预计信贷增长在2025年下半年可能放缓 官方TSF增长预计从7月的9% YoY放缓至2025年底的约8 6%[140] **贸易与汇率** * 对美发货量再次下滑 经季节性调整后对美发货水平环比收缩3% YoY下降再次扩大至-22% YoY[180] * 对东盟经济体发货也连续收缩 环比下降2 6%[180] * 预计2025年全年出口增长1% 2026年收缩3%[180] * RMB对美元微贬 但对CFET篮子走强 预计RMB在2025年下半年在7 0-7 3范围内波动[202] **财政状况** * 一般财政收入增长改善至2 6% YoY 税收收入上升至5% YoY 非税收入减弱至-12 9% YoY[229] * 一般财政支出也上升至3% YoY 地方政府土地销售收入放缓至7 2% YoY[229] * 预计2025年广义财政扩张再增加超过GDP的0 5个百分点[229] **金融市场** * A股市场近期强劲上涨 CSI300上涨8% HSI上涨4% 零售流动可能是驱动因素之一 A股交易量同比增长80% 融资融券余额也急剧上升[217] * 工业总利润收窄下降至-4 4% YoY 收入适度改善至1 6% YoY[217] * UBS股票策略师观点 A股提供更好的上行潜力 预计A-H溢价从这里再次扩大[217]

业绩总结 - 2025年上半年，公司的总收入为HK$45.774亿，同比增长16%[34] - 2025年上半年，公司的基础利润为HK$5.476亿，同比下降2%[24] - 2025年上半年，公司的经常性基础利润为HK$4.712亿，同比下降1%[34] - 2025年上半年，可归属利润为803百万港元，同比下降9%[89] - 2025年上半年EBITDA利润率为12.8%，较2024年下降0.1个百分点[89] 部门表现 - 2025年上半年，物业部门的基础利润为HK$3.662亿，同比增长17%[38] - 2025年上半年，航空部门的基础利润为HK$1.642亿，同比增长9%[38] - 2025年上半年，饮料部门的基础利润为HK$803百万，同比下降9%[38] - 2025年上半年，物业的基础利润为HK$4,406百万，同比增长15%[55] - 2025年，中国大陆的EBITDA增长了6%，收入增长了3%[84] - 2025年，香港的EBITDA下降了9%，收入增长被更高的运营费用抵消[84] - 2025年，台湾的EBITDA下降了13%，受桃园产能提升项目的高费用影响[84] - 2025年，越南和柬埔寨的EBITDA下降了28%，受越南盾贬值、柬埔寨特许经营业务股权减少及胡志明市工厂搬迁影响[84] 财务状况 - 2025年6月，公司的净债务为HK$71.3亿，较2024年12月增加1%[40] - 2025年6月，公司的流动性为HK$52.6亿[31] - 2025年6月，公司的杠杆比率为22.7%[31] - 2025年6月，集团的流动性总额为HK$64,515百万，同比增长19%[43] - 2025年6月，集团承诺流动性为HK$52,550百万，同比增长22%[43] - 2025年6月，银行余额和短期存款为HK$26,839百万，同比增长28%[43] 股息与投资 - 2025年上半年，公司的普通股股息每股增加4%至HK$1.30[31] 市场动态 - 2025年6月，太古地产在中国大陆的零售组合贡献了42%的可归属总租金收入[73] - 2025年6月，太古地产在中国大陆的可归属总租金收入超过香港办公物业的贡献[73] - 2025年，太古地产在香港的零售物业保持100%出租率[68] - DeltaHealth医院成为中国大陆首家外资全资、三级标准心血管专科医院，显示出对外资的积极政策方向[124]

纪要涉及的行业 中国宏观经济领域，涵盖消费、生产、投资、贸易、金融市场等多个行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **消费和流动性方面** - 30 城一级市场每日房地产交易量低于去年水平[2] - 16 城二级市场每日房地产交易量低于去年水平[12] - 交通拥堵程度略低于去年水平[8] - 5 月消费者信心仍低迷[14] 2. **生产和投资方面** - 扁钢需求略有下降但仍高于去年水平[17] - 长钢需求基本持平且低于去年水平[19] - 钢铁产量略有下降且低于去年水平[19] - 沿海省份每日煤炭消费量低于去年水平[25] - 经季节性调整后，7 月 EPMI 较 6 月上升[26] - 二季度水泥产量增长仍低于固定资产投资隐含的水泥需求增长[28] - 二季度指定用于固定资产投资的资金增长与固定资产投资增长基本一致[32] - 2025 年已发行 2.8 万亿元地方政府专项债券，占 4.4 万亿元配额的 63.1%[23][24] 3. **其他宏观活动方面** - 过去两周官方港口集装箱吞吐量增加且高于去年水平[33] - 20 个主要港口离港船舶货运量下降且低于去年水平[39] - 6 月中国稀土出口量大幅上升[36] 4. **市场和政策方面** - 最新数据显示中国石油需求徘徊在 1680 万桶/日左右[44] - 银行间回购利率近期略有下降[43] - 近期人民币兑美元和 CFETS 货币篮子升值[45] - 近期房地产高收益信用利差收窄[48] - 过去两周美元兑人民币中间价隐含的逆周期因子显示升值倾向增强[50] - 自 3 月以来有多项重大宏观政策宣布，涉及投资、增长、消费、贸易、资本市场等多个领域[50] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 从 2022 年起，交通拥堵数据来源从高德地图改为百度地图，百度拥堵数据从 2021 年 9 月开始，且与高德地图数据走势相近，但样本覆盖城市数量不同，高德覆盖 100 个城市，百度覆盖 98 个城市[10] 2. 高盛商品研究团队在其石油跟踪报告中详细介绍了更新后的中国需求预测方法[40] 3. 文档包含了高盛在不同地区的合规披露信息，如澳大利亚、巴西、加拿大、中国香港、印度、日本、韩国、新西兰、俄罗斯、新加坡、中国台湾、英国、欧盟等地区的相关规定和要求[55 - 58] 4. 高盛全球投资研究在全球范围内为客户生产和分发研究产品，不同地区有不同的分发实体[59 - 61] 5. 研究报告基于当前公开信息，但不保证其准确性和完整性，信息、意见、估计和预测可能会随时变化，且研究报告的发布时间不固定[62] 6. 高盛与大量公司有投资银行和其他业务关系，其销售、交易等人员的观点可能与研究报告相反，资产管理和自营交易业务的投资决策也可能与研究报告不一致[63 - 64] 7. 研究报告专注于跨市场、行业和部门的投资主题，不区分单个公司的前景或表现，交易建议不针对单个证券[67] 8. 研究报告不构成个人投资建议，投资者应考虑自身情况，某些交易涉及重大风险，不同客户接受的服务水平可能不同[68 - 71] 9. 所有研究报告同时向所有客户通过电子方式发布，并非所有研究内容都会重新分发给客户或提供给第三方聚合商[72]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2季度实际GDP好于预期，名义GDP因通缩下降，下半年增长放缓且通缩持续，适度财政刺激难以解决问题 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 2季度GDP情况 - 实际GDP因生产发货前置和财政支持表现良好，2季度为5.2%（1季度5.4%） [2] - 名义GDP因通缩降至3.9%，较上季度下降0.7个百分点 [2][9] 下半年经济趋势 - 预计实际GDP同比降至4.5%以下，原因包括出口减弱、财政刺激效果消退和通缩循环 [3][9] - 6月经济活动显示转运减少、零售销售疲软和房地产拖累加深 [3][9] 通缩情况 - 通缩将持续，产能整合运动实施可能缓慢，因产能过剩问题更广泛且财政刺激空间有限 [4] 财政刺激 - 预计年内有0.5 - 1万亿元的财政刺激，时间可能在9月或10月 [4] 各行业数据表现 |指标|6月-25|5月-25|4月-25|2季度25|1季度25| |----|----|----|----|----|----| |工业生产（IP）|6.8|5.8|6.1|6.2|6.5| |采矿业|6.1|5.7|5.7|5.8|6.0| |制造业|7.4|6.2|6.6|6.7|7.2| |公用事业|1.8|2.2|2.1|2.0|1.9| |固定资产投资（FAI）同比%累计|2.8|3.7|4.0|2.8|4.2| |固定资产投资（FAI）同比%|0.5|2.9|3.6|2.1|4.2| |制造业投资|5.1|7.8|8.2|6.7|9.1| |基础设施投资|5.3|9.3|9.6|7.6|11.5| |房地产投资|-12.9|-12.0|-11.3|-12.1|-9.9| |零售销售名义值|4.8|6.4|5.1|5.4|4.6| |汽车|4.6|1.1|0.7|2.3|-0.8| |住房相关消费|26.5|39.1|30.4|31.5|15.3| |移动电话|13.9|33.0|19.9|21.5|27.0| |其他|2.0|2.3|2.4|2.2|3.3| |房地产销售|-7.2|-4.4|-2.4|-5.2|-2.0| |房地产新开工|-13.1|-18.3|-17.7|-16.1|-23.9| [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次中国供给侧改革更为复杂，需求对再通胀至关重要，虽有改革信号但路径依赖仍强，2025年下半年经济增长或放缓，贸易、房地产、财政等方面面临挑战，需新刺激和增长模式，“5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，人民币国际化面临挑战 [2][5][11] 根据相关目录分别进行总结 供给侧改革 - 此次供给侧改革是“新瓶装旧酒”，与2015 - 2018年的供给侧改革1.0相比，目标行业主要为中下游、企业所有制以民营企业为主、潜在方法更平衡细致、面临的产能过剩挑战为先进产能，且需求刺激受高政府债务约束 [2] 改革信号 - 近期多项会议和动态显示改革紧迫性提升，但路径依赖仍强，如三中全会提出财政等改革，人民日报评论平台经济内卷，中央财经委会议重申改革等 [6] 经济增长 - 预计2025年下半年中国实际GDP增速降至4.5%以下，经济或处于缓慢再通胀路径，出口前置和财政宽松效应消退 [11] 贸易紧张 - 美国对部分国家的互惠关税有调整，如加拿大从25%升至35%、欧盟从20%升至30%等，8月12日中美90天关税休战结束，中国出口增长2025年2季度或强劲，下半年放缓 [16][19] 房地产市场 - 低线城市住房库存高、房价持续下跌，国家发改委考虑相关资金渠道，实际影响取决于资金规模等因素；一手房和二手房销售均疲软，建筑活动弱，钢筋和水泥需求低迷 [21][22][25] 零售销售 - 零售销售总体稳健但有隐忧，家电销售6月18日后降温，非以旧换新项目的商品销售低迷 [35] 财政空间 - 主要税收收入和土地销售未达预算，政府融资受高债务水平限制 [43] “5R”再通胀战略 - 包括再通胀、再平衡、重组、改革、重启，各方面有不同政策措施和预期进展，但均未达最佳情景 [47] 人民币国际化 - 香港和美国有相关稳定币法案和法案推进，人民币跨境结算有一定进展，但人民币在全球外汇储备份额近三年下滑，因投资者担忧中国3D挑战 [48][50][52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济下半年面临需求断崖，经济基本面可能明显恶化，GDP增速预计从上半年的5.1%降至4.0%，零售、出口等增长放缓，PPI持续通缩，房地产市场再次下行，财政状况或进一步恶化，政府可能出台新一轮支持措施应对挑战 [1][3] 各部分总结 经济现状与趋势 - 中国经济近年常出现上半年预期乐观、年中后变差的情况，2025年虽股市繁荣但下半年仍面临需求断崖，GDP增速预计降至4.0% [1][2][3] 政策展望 - 下半年北京可能大幅放宽限制或加大刺激力度，央行可能在四季度适度降息10bp和降准50bp，但需更大胆行动应对挑战 [4] 消费领域 - 新节俭规则和以旧换新计划的回报效应将抑制消费，零售销售增长预计从上半年的5.1%降至3.1%，需长期结构性政策支持消费 [6][7][8] 价格竞争治理 - 政府开展治理企业无序价格竞争行动，预计短期内抑制生产和投资，拖累经济增长，PPI预计2025年平均为-2.5%，2026年末转正 [21][23][24] 房地产市场 - 房地产市场进入第五年调整，大城市复苏短暂且下半年面临更多逆风，土地销售和税收收入下降，地方财政压力增大 [32][33][37] 出口情况 - 下半年中国出口增长可能大幅放缓，预计全年出口增长为0.0%，贸易摩擦和关税政策增加出口不确定性 [44][48][49] 贸易关系 - 中美关系虽有稳定迹象，但中欧关系紧张，双方均出台贸易壁垒措施 [51][52][53]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国房地产市场整体购房意愿低迷，但一线城市有企稳迹象，二三线城市情绪转弱，房价预期悲观，负财富效应或施压消费，需政府干预刺激市场，预计2025年行业下行幅度小于2024年 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 购房意愿与价格预期 - 整体购房意愿下降，无购房意愿者从2024年9月的36%增至2025年4月的48% [7] - 一线城市购房意愿增强，从2024年9月的30%增至2025年4月的32%，二三线城市下降 [16] - 升级需求成购房主因，从2024年9月的29%升至2025年4月的37% [18] - 42%受访者预计未来12个月房价下跌，比例与2024年9月持平，47%房主报告账面亏损，高于2024年9月的29% [4][9] 影响购房信心因素 - 提升信心的前三因素为升职加薪、降低房贷利率和降低首付要求，预计2025年房贷利率再降20 - 30bp [3][23] - 降低信心的前三因素为楼盘烂尾、无升职加薪和经济增长缓慢，烂尾担忧从2024年9月的30%降至26% [3][26] 二手房与租赁市场 - 50个城市二手房挂牌量截至2025年6月11日同比增7.1%，一线城市同比增4.5% [29] - 50个城市租赁挂牌量年初至今增6.1%，近3 - 4个月呈下降趋势，一线城市5月租金价格指数同比降5%，降幅收窄 [30] 估值情况 - MSCI中国房地产的12个月远期市盈率和市净率分别为11.6倍和0.65倍，分别高于和低于15年历史均值3.4个和 - 1个标准差 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - A股投资者情绪与上一周期相比持平，宏观环境平淡和地缘政治局势不稳定使市场情绪保持平稳陆家嘴论坛指向金融市场进一步开放，但进一步财政政策可能推迟，需警惕可能的波动性上升 [1][2] - 二季度实际GDP同比增长4.8%，但内需疲软，预计下半年实际GDP增速将降至4.5%以下，补充预算更可能在9月或10月推出 [4] - 5月房地产销售和房价继续加速下跌，三季度房价可能面临额外压力 [14] - 短期内需警惕潜在波动性，可能不利于高贝塔股票，同时建议移除泡泡玛特并加入人保财险 [15] 根据相关目录分别进行总结 A股市场情绪 - 加权MSASI和简单MSASI分别维持在66%和53%，与6月11日相比基本持平 [2] - 创业板、股指期货和北向资金的日均成交额较上一周期分别增长3%、13%和9%，A股日均成交额下降1% [2] - RSI - 30D较6月11日下降2个百分点，共识盈利预测修正广度为负且较上周略有下降 [2] 资金流向 - 6月12 - 18日，南向资金净流入24亿美元，年初至今和当月净流入分别达到885亿美元和55亿美元 [3] 宏观经济 - 二季度实际GDP同比增长4.8%，但内需疲软，预计下半年实际GDP增速将降至4.5%以下 [4] - 5月零售销售因以旧换新补贴和618促销提前启动而表现较好，6月出口可能因集中前置而同比激增 [4] 金融市场开放 - 央行在2025年陆家嘴论坛宣布八项重大措施，进一步开放中国金融市场并加强海外发展 [5] 房地产市场 - 5月全国房地产销售价值同比下降6%，成交量同比下降3.3%，70个城市的新房和二手房价格环比分别下跌0.2%和0.5% [14] 投资建议 - 短期内警惕潜在波动性，可能不利于高贝塔股票，建议移除泡泡玛特并加入人保财险 [15] MSASI方法论 - 摩根士丹利A股情绪指标（MSASI）于2019年3月13日推出，基于九个指标编制，旨在提供衡量市场情绪水平的定量指标 [16] A股市场数据 - 报告展示了创业板、A股、股指期货等的成交额趋势，以及A股融资融券、涨停股票数量等数据 [46][53][50]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 中国5月工业生产和固定资产投资略低于市场共识，零售销售显著好于预期，二季度实际GDP增长预测有轻微上行风险，但下半年仍需额外政策宽松 [1][17] - 5月活动数据凸显政府政策对内需的重要性、持续的通缩压力以及长期的房地产低迷 [1][17] 根据相关目录分别进行总结 工业生产 - 5月同比增速从4月的6.1%放缓至5.8%，受美国关税增加导致出口增长放缓影响，季节性调整后环比收缩0.1% [2][8] - 4 - 5月同比增速放缓主要由电气机械和化工制造业产出增长放缓导致，部分被汽车产出增长加快抵消 [8] - 主要工业产品中，粗钢和钢材产出增长放缓，水泥产出和发电增长下降，智能手机和计算机产出增长上升，汽车产出增长上升，工业机器人产出增长下降 [8] 固定资产投资 - 5月单月同比增速从4月的3.6%放缓至2.9%，主要受基础设施和房地产投资拖累，“其他”投资增长也下降，制造业投资增长相对稳健 [6][10] 零售销售 - 5月同比增速从4月的5.1%显著升至6.4%，远超市场共识，主要由商品销售增长加快驱动 [7][11] - 线上商品销售、线下商品销售和餐饮销售收入同比增长均改善，家电和通信设备销售价值同比增长大幅跃升，但6月这种改善可能不可持续 [11] - 名义汽车销售增长仍较低，凸显该行业持续的通缩压力，环比估计增长1.4% [11] 服务业产出指数 - 5月同比增速从4月的6.0%微升至6.2%，环比估计增长0.7% [7][12] 房地产相关活动 - 5月房地产销售在成交量和价值方面均下降，大城市6月初房屋交易仍不活跃 [9][13] - 新屋开工、在建和竣工同比增长虽略好于4月，但仍为负，5月房价继续面临下行压力 [13] 劳动力市场 - 5月全国和31个大城市失业率均从4月的5.1%降至5.0%，符合季节性模式，但农民工失业率微升至5.0% [9][14] - 16 - 24岁年龄组失业率4月进一步降至15.8%，但7 - 8月大学毕业季可能显著上升 [14] - 估计有1600万个国内就业岗位涉及对美商品出口生产，未来几个月可能受美国关税提高影响 [16]