工业生产 - 钢铁、水泥、纺织等行业生产延续恢复，但石化产业链生产承压[2] - 3月前三周全国纯燃料轻型车生产同比下降19%至63.7万辆，混合动力与插混总体生产同比下降23%至24.5万辆[2] 房地产 - 截至3月28日当周，30大中城市新房销售面积同比下降15.0%，增速较前一周回落11.0个百分点[2] - 3月以来（截至3月28日）新房销售面积同比下降11.5%，但较1-2月提升13.0个百分点[2] - 截至3月16日，近四周二手房出售挂牌价指数环比下降1.85%[2] 国内需求 - 3月1-22日，全国乘用车市场零售同比下降16%至92.0万辆，跌幅较2月收窄；今年以来累计零售同比下降18%[2] - 截至3月20日，近四周主要家电零售额同比下降26.3%，但较前值提升[2] - 截至3月28日当周，国内执行航班同比增长4.2%，百度迁徙指数同比增长6.1%，但增速均较前一周回落[2] - 截至3月28日当周，日均电影票房收入同比增长28.2%[2] 外部需求 - 截至3月22日，近四周港口完成货物吞吐量同比下降2.2%，但较前值提升5.2个百分点；港口完成集装箱吞吐量同比增长6.2%，较前值提升3.8个百分点[2][38] - 3月前20个工作日韩国出口金额同比增长40.4%，增速较2月全月提升11.4个百分点[2] - 3月美国制造业PMI指数为52.4%，较上月提升0.8个百分点[2] 价格 - 本周南华工业品指数小幅上涨，其中南华有色金属指数上涨2.1%，南华能源指数下跌3.0%[2] - 本周农产品批发价格200指数环比下跌1.3%[2][43]

投资评级与核心观点 - 报告对J&T快递（1519 港股）的投资评级为“买入”[1] - 报告核心观点：J&T 2025年业绩超出预期，市场份额进一步扩大，增强了对其全球增长故事的信心[1] - 报告基于SOTP的估值方法，将目标价从134港元上调至147港元，较当前股价（9.08港元）有61.9%的上涨空间[1][4] 2025年财务业绩亮点 - 调整后税后利润（不包括金融负债公允价值变动和基于股份的支出）在2025年同比增长112%至4.25亿美元，超出市场预期[1] - 2025年下半年调整后利润为2.72亿美元，同比增长151%[1] - 2025年全年收入同比增长18.5%至121.58亿美元，毛利润同比增长35.7%至14.63亿美元[3][10] - 调整后EBITDA同比增长35.4%至9.37亿美元[10] - 新市场的调整后EBITDA在2025年转为正值，达到4800万美元[1][13] 运营表现与市场动态 - **包裹量增长强劲**：2025年总包裹量达30.129亿件，同比增长22.2%[13] - **东南亚市场**：包裹量达7.659亿件，同比增长67.8%，是增长的主要驱动力[13] - **中国市场**：包裹量达22.066亿件，同比增长11.4%，增速相对平稳[13] - **新市场（巴西、中东等）**：包裹量达4.04亿件，同比增长43.6%，增长迅猛[13] - **市场份额提升**：J&T在东南亚的市场份额在2025年达到34.4%，同比提升5.8个百分点[1] - **平均单价（ASP）变化**：2025年混合ASP为0.40美元，同比下降3.0%[13] - 东南亚ASP为0.59美元，同比下降16.7%[13] - 中国ASP为0.30美元，同比下降5.7%[13] - 新市场ASP为2.15美元，同比上升5.3%[13] 盈利预测与关键假设调整 - 报告基于强劲的业绩，上调了2026/2027年的盈利预测，幅度分别为5%和9%[1] - **关键预测调整**（新 vs 旧）[12]： - **包裹量**：2026E总包裹量预测从366.68亿件下调至353.78亿件（-3.5%），主要因下调中国区预测；但上调东南亚区预测11.7%至103.39亿件 - **平均单价（ASP）**：2026E混合ASP预测从0.38美元上调至0.40美元（+3.7%），主要因上调中国区ASP预测4.6% - **单位毛利率**：2026E平均单位毛利率预测从0.04美元上调至0.05美元（+13.6%），主要因新市场单位毛利率预测大幅上调33.1% - **财务预测摘要**[3][17][18]： - **收入**：预计2026E/2027E收入分别为141.17亿/163.54亿美元，同比增长16.1%/15.8% - **调整后净利润**：预计2026E/2027E分别为6.15亿/8.30亿美元 - **毛利率**：预计2026E/2027E混合毛利率稳定在12.0%/12.2% - **净资产收益率（ROE）**：预计将从2025A的6.6%显著提升至2026E的15.8%和2027E的18.0% 估值方法与目标价推导 - 采用分类加总估值法（SOTP），对不同市场应用不同的EV/EBITDA倍数[14][16] - **东南亚**：目标倍数14倍，较全球综合物流运营商溢价约80%，以反映其强大的定价能力和持续的市场份额增长[14] - **中国**：目标倍数6.5倍，与主要同行保持一致[15] - **新市场**：目标倍数20倍，以反映拉丁美洲和中东市场的强劲增长潜力[15] - **估值拆解**[16]： - 东南亚业务2026E EBITDA为8.97亿美元，估值125.63亿美元，占总估值75% - 中国业务2026E EBITDA为3.69亿美元，估值23.99亿美元，占总估值14% - 新市场业务2026E EBITDA为0.94亿美元，估值18.82亿美元，占总估值11% - 企业总价值（EV）为168.45亿美元，减去净债务后股权价值为165.75亿美元，得出目标价14.7港元

核心观点 - 报告为国信证券2026年4月的策略快评，汇总了各行业分析师推荐的金股标的及其投资逻辑，核心在于为投资者提供在当前市场环境下的具体配置建议 [1][2] 各行业金股推荐逻辑 - **银行 (宁波银行 002142.SZ)**：近期股价回调至60日均线附近，提供了加仓时机，其核心竞争力在于治理机制，在经济下行周期中资产保持较快扩张，业绩稳健，预计2026年净息差筑底回升，业绩将实现不错增长并率先迎来价值重估 [2] - **建筑 (亚翔集成 603929.SH)**：洁净室成为全球AI基建的核心瓶颈，下游需求爆发式增长，而建设能力供给相对刚性，作为洁净室工程服务龙头，凭借稀缺的洁净室建设能力与资源，订单和收入快速放量，利润率大幅提升 [2] - **电子 (中芯国际 0981.HK)**：预计1Q26营收环比持平，呈现淡季不淡，2026年全年收入增幅预计高于可比同业平均值，看好其在国产芯片设计企业崛起和本地化制造趋势下的长期成长性及高端制造能力提升 [2] - **纺织服装 (罗莱生活 002293.SZ)**：作为低估值高股息的家纺龙头，短期成长性好，高毛利大单品带动增长，25-26年业绩增速预期均在双位数以上，26年一季度以来国内家纺销售大约在中双位数，peg不到1，分红率90%以上，股息率在6个点以上 [2] - **电力设备与新能源 (中创新航 3931.HK)**：动储电池双轮驱动，盈利稳步提升，动力电池全球市场份额稳中提升，储能电池加速开拓国内外客户，产品稼动率维持高位，客户结构持续优化，预计26/27年实现归母净利润为27/39亿元，同比增长+120%/+46% [2] - **汽车 (吉利汽车 0175.HK)**：公司出海表现超预期，25年极氪私有化以及研发调整，有望带来26年营收和盈利能力的改善 [2] - **基础化工 (新和成 002001.SZ)**：美伊冲突推高能源及原材料价格，叠加海外产能停产/减产带来供需缺口，蛋氨酸、维生素E价格自年初以来涨幅分别达到178%、82%，预计后续仍有涨价空间，作为全球第三大蛋氨酸、第一大维生素E生产企业，利润弹性较大，当前股价对应年化EPS的PE估值被低估，长期看，天津己二腈-尼龙66新材料一期项目将于明年建成投产，5年内成长确定性高 [2] - **金属与金属材料 (赤峰黄金 600988.SH)**：目前黄金年产能在15吨左右，预计通过内生增长，2030年黄金年产量可以达到约25吨，成长性强，此外，紫金矿业拟通过定向转让+定向增发成为其控股股东，有望发挥协同效应，提升业绩兑现度和估值 [2] - **交通运输及仓储 (圆通速递 600233.SH)**：短期来看，4月行业大概率通过征收燃油附加费对冲高油价影响，行业反内卷持续度超预期，预计4月底公布的四季度和一季度业绩表现亮眼，中长期作为行业第二，将持续受益于竞争格局分化，具有成长空间，当前PE估值偏低，风险收益比较优 [2] - **医药 (康诺亚-B 2162.HK)**：公司免疫领域核心产品进入医保后销售加速放量，肿瘤管线海外临床3期研究近期读出数据，以及公司BD交易落地 [2] 推荐标的财务与估值预测 - **宁波银行 (002142.SZ)**：预测EPS从2024年的3.95元增长至2025E的4.27元和2026E的4.64元，对应2025E和2026E的PE分别为7.05倍和6.49倍 [3] - **亚翔集成 (603929.SH)**：预测EPS从2024年的2.98元大幅增长至2025E的4.18元和2026E的9.17元，对应2025E和2026E的PE分别为44.83倍和20.44倍 [3] - **中芯国际 (0981.HK)**：预测EPS从2024年的0.06元增长至2025E的0.09元和2026E的0.11元，对应2025E和2026E的PE分别为72.90倍和59.64倍 [3] - **罗莱生活 (002293.SZ)**：预测EPS从2024年的0.52元增长至2025E的0.62元和2026E的0.71元，对应2025E和2026E的PE分别为16.60倍和14.49倍 [3] - **中创新航 (3931.HK)**：预测EPS从2024年的0.33元增长至2025E的0.69元和2026E的1.51元，对应2025E和2026E的PE分别为47.42倍和21.67倍 [3] - **吉利汽车 (0175.HK)**：预测EPS从2024年的1.53元微增至2025E的1.55元，并增长至2026E的2.01元，对应2025E和2026E的PE分别为13.59倍和10.48倍 [3] - **新和成 (002001.SZ)**：预测EPS从2024年的1.91元增长至2025E的2.21元和2026E的2.36元，对应2025E和2026E的PE分别为16.29倍和15.25倍 [3] - **赤峰黄金 (600988.SH)**：预测EPS从2024年的1.06元增长至2025E的1.62元和2026E的2.77元，对应2025E和2026E的PE分别为26.51倍和15.50倍 [3] - **圆通速递 (600233.SH)**：预测EPS从2024年的1.17元增长至2025E的1.25元和2026E的1.43元，对应2025E和2026E的PE分别为16.44倍和14.37倍 [3] - **康诺亚-B (2162.HK)**：预测EPS在2024年为-1.72元，2025E为-1.64元，2026E为-1.93元，对应2025E和2026E的PE为负值 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐（维持）” [3] 报告核心观点 - 油运中期逻辑仍向好，红利资产近期配置价值提升 [1] - 高油价推升滞胀预期，红利资产凸显配置价值 [1] - 建议关注航运、基础设施、快递、航空等子板块的投资机会 [1] 按目录总结 一、周度观点更新 1、航运 - **集运行业**：受美伊冲突升级影响，主要航线运价上涨 [11] - 截至3月27日，SCFI美东线运价为3264美元/FEU，周涨11.7% [11] - SCFI美西航线运价为2352美元/FEU，周涨14.5% [11] - SCFI欧洲航线运价为1703美元/TEU，周涨4.1% [11] - SCFI东南亚航线运价为500美元/TEU，周涨3.3% [11] - **油运行业**：VLCC运价进入短期震荡回调阶段，后续市场走势关键点在于霍尔木兹海峡通行情况 [13] - 截至3月27日，VLCCTD3C-TCE为34.9万美元/天，周跌9.3% [13] - VLCC西非线为12.7万美元/天，同比增19.3% [13] - TC7-TCE为3万美元/天，较上周增55.6% [13] - **地缘政治与供应**：美伊冲突陷入边打边谈僵局，OPEC+国家产量大幅下降 [14][15] - 伊拉克日产量削减至约80万桶 [15] - 沙特日石油产量削减约200-250万桶 [15] - 科威特日产量降至约50万桶 [15] - 伊朗日产量削减至约170-180万桶 [15] - **关键通道**：霍尔木兹海峡通行量急剧下降，伊朗宣布关闭海峡 [15] - 3月25/26/27/28日，海峡通行船舶分别为2/7/1/1艘，本周仅5艘油船通行 [15] - **干散货行业**：各船型运价有所回落，仅好望角型船运价小幅上涨 [16] - 截至3月27日，BDI报2031点，周跌1.2% [16] - BCI报3032点，周涨2.1% [16] - BPI报1756点，周跌7.8% [16] - **投资观点**：集运运价因局势升级及燃油费上涨持续上行，红海复航进程或被延迟 [7][17] - 油轮方面，美伊冲突成长期化趋势，中东原油产能或继续减少 [7][17] - 短期预计运价震荡，中长期如冲突缓和，海峡通行量恢复，预计油轮需求集中爆发 [7][17] - 干散货中长期景气改善趋势看好 [7][17] - 2026年建议重点关注航运股：中远海能、中远海控、德翔海运、中谷物流、海通发展、太平洋航运 [7][17] 2、基础设施 - **行业数据**： - 2026年第12周（3.16-3.22）公路货车通行量为5458.5万辆，环比增3.4%，同比增0.1% [18][20] - 同期国家铁路运输货物8031.2万吨，环比降1.7%，同比增1% [19][20] - 同期港口完成货物吞吐量25823.6万吨，环比增0.8%，同比降2.7% [19][20] - 同期完成集装箱吞吐量684.2万标箱，环比增3.7%，同比增9.4% [19][20] - **投资观点**：高油价引发滞胀预期，红利资产防御性显现，近期或有配置价值 [7][20] - 头部高速全年业绩稳健、派息预期稳定，建议优选个股配置 [7][20] - 港口作为稳定永续现金流资产，当前估值偏低，HALO概念有望带来催化，且是重要战略资源，配置价值提升 [7][20] - 铁路方面，煤炭运输通道受益于煤炭需求改善，高铁受益于航空高附加费溢出效应 [7][20] - 推荐标的：皖通高速、大秦铁路、唐山港、青岛港、招商港口 [7][20] 3、快递 - **行业数据**： - 2026年1-2月快递业务量完成304.9亿件，同比增7.1%，收入完成2385.4亿元，同比增7.9% [21] - 3月16日-22日快递揽收量38.5亿件，环比降1.8%，公历同比增4.4%；投递量38.9亿件，环比降1.6%，公历同比增5.5% [22] - 2026年前12周累计揽收量公历同比增5.5%，投递量同比增5.2% [22] - **公司数据**：2026年2月 [21] - 业务量同比增速：顺丰(+17.0%) > 圆通(+0.6%) > 申通(-5.8%) > 韵达(-26.1%) - 单票收入同比增速：申通(+19.6%) > 韵达(+15.4%) > 顺丰(+6.8%) > 圆通(+3.4%) - 2月累计市占率：圆通(13.2%) > 申通(11.4%) > 韵达(9.8%) > 顺丰(6.8%) - **投资观点**：板块估值总体处于低位，需求增速企稳回升，反内卷政策对行业价格支撑作用依然较强 [7][22] - 部分企业宣布加收燃油附加费以传导燃油成本，电商快递收入、盈利有望持续增长 [7][22] - 顺丰控股有望受益于2026年经营优化、业务结构调整，预计经营利润将实现较快增长 [7][22] - 推荐标的：顺丰控股、申通快递、圆通速递、中通快递-W、韵达股份 [7] 4、航空 - **行业数据**：2026年3月20日-26日 [23][24] - 民航旅客量环比增1.0%，同比增6.5% - 国内旅客量环比增0.9%，同比增5.4% - 国内机票价（撇除燃油附加费）周环比增6.9%，同比增2.3% - 国内客座率环比增0.3个百分点，同比增1.0个百分点 - 国际及地区客流环比增2.1%，同比增15.3% - **投资观点**：需求持续增长、收益水平回升，但须警惕油价短期快速冲高和中期绝对水平维持高位对利润侵蚀 [7][23][24] - 中东局势恶化、霍尔木兹海峡封锁导致近期油价上涨较快，对航空股冲击较大 [7][24] - 若未来中东局势改善，压制航空及推升油价的不利情绪有望缓和 [7][24] - 预计4月燃油附加费大幅上涨，建议关注实际票价表现及对燃油成本覆盖能力 [7][24] 5、物流 - **行业数据**： - 2026年3月16日-27日，查干哈达-甘其毛都口岸短盘运费均价约为65元/吨 [25] - 截至3月27日，化工品价格指数周环比增1.5%，同比增21.4% [25] - 截至3月23日，TAC上海出境空运价格指数周环比增14%，同比增5.4% [25] 二、行业重要数据跟踪 1、行业市值变化及涨跌幅 - 行业规模：股票家数129只，总市值3195.1十亿元，流通市值2992.6十亿元 [3] - 市场表现：本周（截至报告期）申万交运指数下跌0.1%，领先沪深300指数1.3个百分点 [25] - 个股表现：本周上涨41家，未涨8家，下跌65家 [25] - 涨幅最大：中远海特，上涨12.3% [25] - 跌幅最大：天顺股份，下跌16.3% [25] 2、重点行业数据追踪 - **航运**： - **集运**：截至3月27日，SCFI报1827点，周涨7.0%；美东线周涨11.7%；美西线周涨14.5%；欧洲线周涨4.1%；东南亚线周涨3.3% [29] - **干散**：截至3月27日，BDI报2031点，周跌1.2%；BCI报3032点，周涨2.1%；BPI报1756点，周跌7.8% [38] - **油运**：截至3月27日，BDTI报3737点，周涨26.2%；BCTI报1947点，周涨20.5%；VLCCTD3C-TCE为34.9万美元/天，周跌9.3% [40] - **基础设施**： - **公路**：2026年1-2月公路客运量18.2亿人，同比降4% [45] - **铁路**：2026年1月铁路旅客周转量1170.6亿人公里，同比降19.1%；货物周转量3072.7亿吨公里，同比增6.5% [45] - **港口**：2026年1-2月全国港口货物吞吐量28.7亿吨，同比增7.2%；集装箱吞吐量0.6亿TEU，同比增9.8% [45] - **快递**： - 2026年1-2月快递业务量同比增27.3%，收入同比增7.9% [52] - 快递业务收入品牌集中度指数CR8为87.3% [52] - **航空**： - **油价与汇率**：截至3月26日，布伦特原油报108.0美元/桶，周跌8.9%；美元兑离岸人民币汇率中间价报6.90 [84] - **物流**： - 数据与“周度观点更新”中物流部分一致 [87][91] 三、近期重点报告 - 报告列举了近期发布的10篇深度报告，涵盖快递物流、交运基础设施、航空、航运等行业年度策略及公司深度研究 [93][94]

财务数据和关键指标变化 - 2025年公司处理包裹量301亿件 同比增长22.2% [4] - 2025年总收入122亿美元 同比增长18.5% [4] - 2025年调整后净利润4.3亿美元 同比增长112.3% [5] - 2025年调整后EBIT为5.66亿美元 同比增长87.9% [17] - 2025年毛利润14.6亿美元 同比增长35.7% 毛利率从10.5%提升至12% 增加1.5个百分点 [17] - 2025年经营活动净现金流入10.9亿美元 同比增长34.8% [23] - 2025年自由现金流4.94亿美元 同比增长96.1% [24] - 截至2025年底 现金及等价物 受限现金和银行理财产品总额为22亿美元 较2024年底增长31% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **东南亚业务**：2025年处理包裹77亿件 同比增长67.8% [5] 收入45亿美元 同比增长39.8% [6] 调整后EBIT为5.4亿美元 同比增长77.5% [7] 调整后EBIT利润率从9.4%提升至11.9% [18] 单件包裹成本同比下降16% [8] - **中国业务**：2025年处理包裹221亿件 同比增长11.4% [8] 市场占有率为11.1% [9] 收入67亿美元 同比增长5% [19] 单件包裹收入从0.32美元降至0.30美元 [19] 单件包裹成本从0.30美元降至0.28美元 [10] 调整后EBIT为9400万美元 [9] - **新市场业务**：2025年处理包裹4亿件 同比增长43.6% [11] 收入8.7亿美元 同比增长51.2% [20] 调整后EBIT首次实现全年盈利 从亏损7600万美元转为盈利400万美元 [21] 调整后EBIT利润率从-13.3%提升至+0.4% [21] 单件包裹收入从2.05美元升至2.15美元 [21] 单件包裹成本从1.94美元降至1.79美元 [21] - **跨境业务**：2025年收入7610万美元 同比增长2.1% [22] 调整后EBIT首次实现全年盈利 从亏损3900万美元转为盈利400万美元 [22] 调整后EBIT利润率从-52.7%大幅提升至+5.2% [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **东南亚市场**：市场占有率达34.4% 同比提升5.8个百分点 [5] 维持绝对领先的市场地位 [6] 2025年第一季度日均揽收量超过4000万件 [40] - **中国市场**：公司持续提升服务质量 进一步缩短平均送达时间并提高当日达/次日达比例 [9] 公司积极协助电商平台发展乡村寄递服务 已在12个省份正式启动 [10] 广州花都转运中心于2025年第四季度正式投产 日处理能力超过1500万件 [10] - **新市场（以拉美为主）**：公司认为拉美市场是GDP高 人均消费强且电商渗透率低的蓝海市场 潜力巨大 [12] 公司已在巴西和墨西哥建立了坚实基础 并计划向哥伦比亚 秘鲁等拉美其他市场扩张 [39] 目标是将拉美打造为下一个东南亚 [39] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略核心是加强全球网络基础设施投资 输出中国成熟的运营体系和精细化管理经验 [14] - 公司将顺应电商全球化浪潮 深化在核心市场的布局 拓展海外增量机会 提升网络效率和品牌形象 稳步巩固核心竞争壁垒 [14] - 在东南亚 公司遵循3PL战略 致力于成为最强的第三方物流公司 [45] - 在中国 行业“反内卷”政策获得广泛社会层面积极响应 推动行业从单纯价格竞争转向服务质量提升 成本降低和运营效率提升 [53] 公司相信该政策在2026年将持续 [54] - 公司观察到东南亚电商持续快速增长 平台对服务质量 物流效率和网络可靠性的要求越来越高 部分同行可能难以满足这些要求并开始退出某些市场 [47] 公司专注于为客户创造更多价值 以获取可持续的业务量和长期领先地位 [48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 东南亚电商行业正处于快速渗透的增长阶段 主要电商平台正加大投资 预计2026年至2030年该地区电商市场将保持15%-20%的高复合年增长率 [28] - 多个“出海”电商平台进一步拓展至拉美 推动其跨境电商市场进入新发展阶段 为快递公司带来更多增长机会 [12] - 拉美市场预计将在未来几个季度保持快速扩张 并成为公司全球增长的关键引擎 [13] - 公司对东南亚市场未来的增长能力充满信心 [31] 对新市场的未来增长潜力保持非常乐观 [22] - 公司相信有能力在中国业务盈利能力方面保持韧性 [20] 其他重要信息 - 公司持续将中国精细化的运营经验转移至东南亚和新市场 [8][11] - 在东南亚 非平台包裹（包括社交媒体 连锁店线上业务 品牌客户和个人包裹）已成为多元化业务场景的重要补充 这些客户利润率更高 [8] 非平台客户的利润贡献增速远超其包裹量占比增速 [33] - 扩大非平台业务板块将是公司在东南亚 新市场和中国的一项长期战略重点 [33] - 2025年公司完成了累计超过3亿港元的股份回购 [43] 董事会已批准最高10亿港元的回购授权 截至会议时仅使用了约1.1亿港元 [43] 公司将在认为市场低估其内在价值时执行回购计划 [44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 东南亚包裹量增长在2025年下半年加速 这一趋势能否持续到2026年 对东南亚市场份额增长的预期如何 以及东南亚非平台业务的发展现状 [27] - **回答**: 东南亚电商行业处于快速渗透阶段 主要平台正加大投资 预计2026-2030年该地区电商市场将保持15%-20%的高复合年增长率 [28] 公司将继续扩大在该地区的产能投资 并与电商客户共同成长 [29] 同时 公司正积极发展非平台业务（包括社交电商和个人客户） 该业务已开始对整体包裹量增长做出有意义的贡献 [29] 2025年东南亚市场份额已达34.4% 同比提升5.8个百分点 [30] 公司相信凭借强大的网络能力 高质量服务和有竞争力的定价 能够获取更多市场份额 [31] - **回答（续）**: 非平台业务（包括社交电商和B2B客户）的绝对贡献在增加 但其增速目前仍落后于电商包裹量增速 [32] 非平台客户利润率更高 其利润贡献增速远超其包裹量占比增速 [33] 建立强大的非平台客户基础需要大量时间和努力 发展非平台业务将是长期战略重点 [33] 公司已在东南亚获得了包括3C消费电子 服装时尚等垂直领域的品牌客户 并继续扩大和深化与本地及国际客户的合作 [33] 问题: 公司的全球扩张策略（尤其是考虑到中东地缘政治紧张局势）以及未来2-3年分地区的资本支出计划 [36] - **回答**: 电商平台全球化趋势明显 TikTok Temu Shein AliExpress等平台稳步拓展国际足迹 催生了对高质量末端配送网络的需求 [37] 公司密切关注这些市场 并与客户紧密合作 确保在适当时机进入高潜力市场 [37] 进入新市场前会评估人口规模 GDP 电商渗透率和当地商业环境等多种因素 [37] 公司已在巴西和墨西哥建立了坚实基础 并计划向哥伦比亚 秘鲁等拉美其他市场扩张 目标是将拉美打造为下一个东南亚 [39] 公司也在积极探索欧洲和北美等地区的潜在机会 [39] - **回答（续）**: 公司需要为产能提前规划 并与电商及非电商客户保持定期沟通 以获取未来数月和数年的货量预测 从而提前进行产能升级 [39] 东南亚地区的产能目前处于非常健康的水平 足以支持增长 [40] 问题: 公司当前的股东回报方式及未来策略 以及东南亚市场年初至今的增长表现和竞争格局变化 [42] - **回答**: 股东回报是公司整体资本配置框架的重要组成部分 [43] 2025年已完成累计超过3亿港元的股份回购 董事会已批准最高10亿港元的回购授权 目前仅使用了约1.1亿港元 [43] 公司将在认为市场低估其内在价值时执行回购计划 回购资金将来自2025年2月发行的可转换债券所得款项以及充足的内部经营现金流 [44] - **回答（续）**: 2026年1月和2月东南亚市场录得非常强劲的增长 为今年开了个好头 [45] 公司继续遵循3PL战略 深化与所有主要电商平台的合作 并利用成本优势和高品质服务 [46] 同时继续发展和多元化客户基础以包括非平台客户 [46] 观察到东南亚电商持续快速增长 平台对服务质量 物流效率和网络可靠性的要求越来越高 [47] 部分同行可能难以满足这些要求并开始退出某些市场 [47] 公司专注于为客户创造更多价值 以获取可持续的业务量和长期领先地位 [48] 问题: 在当前行业“反内卷”的监管背景下 公司如何看待政策演变及竞争格局变化 以及公司在中国市场的未来战略定位 特别是如何平衡业务量增长和盈利能力提升 [52] - **回答**: 国家邮政局等多个政府部门积极推进行业“反内卷”政策 获得了广泛的社会层面积极响应 [53] 这推动行业从单纯价格竞争转向服务质量提升 成本降低和运营效率提升 有助于构建可持续健康的快递行业 [53] 该政策为行业提供了定价支撑 公司2025年下半年的单件包裹收入较上半年有所改善 [54] 相信该政策在2026年将持续 公司将与行业政策方向保持一致 并灵活调整策略以应对市场发展 [54] - **回答（续）**: 平衡业务量与利润率方面 公司过去几年一直专注于高质量增长 [55] 具体包括：深化与电商客户的合作以提升消费者体验；专注于在分拣中心和末端网络层面建设合适的网络能力；持续优化业务运营以确保拥有高效网络支持增长；关注不同产品类别和此前未覆盖的特定服务不足的市场 [55][56] 这将是价值与增长之间的平衡 [57] 问题: 2025年新市场单件包裹成本显著下降 公司实施了哪些具体的成本降低举措 [58] - **回答**: 2025年新市场单件包裹成本为1.79美元 较2024年的1.94美元下降7.7% [59] 成本改善主要受两个因素驱动：一是业务量快速增长带来的规模经济效益；二是公司将来自中国和东南亚的专业知识和经验转移至新市场 [59] 具体举措包括：在巴西 通过自动化设备升级和精细化运营管理相结合 提高入站处理站劳动生产率 降低分拣成本；在墨西哥 从直营模式转向特许经营模式 并优化特许经营政策 以降低取派件成本；在中东（冲突前） 扩大规模并提高自营干线车队的运营效率 优化运力以降低运输成本 [60][61] 公司对新市场的长期增长保持高度乐观 并将继续投资基础设施以提高当地效率 [61]

财务数据和关键指标变化 - 2025年公司总收入为122亿美元，同比增长18.5% [4][16] - 2025年调整后净利润为4.3亿美元，同比增长112.3% [5] - 2025年调整后息税前利润为5.66亿美元，同比增长87.9% [17] - 2025年总毛利为14.6亿美元，同比增长35.7%，毛利率从10.5%提升至12% [17] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为10.9亿美元，同比增长34.8% [23] - 2025年自由现金流为4.94亿美元，同比增长96.1% [24] - 截至2025年底，公司现金及现金等价物、受限现金和银行理财产品总额为22亿美元，同比增长31% [24] - 2025年GAAP净利润为2.25亿美元，同比增长98% [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **东南亚业务**：2025年处理包裹量77亿件，同比增长67.8% [5]；收入45亿美元，同比增长39.8% [6]；调整后息税前利润5.4亿美元，同比增长77.5%，调整后息税前利润率从9.4%提升至11.9% [7][18]；单件包裹成本同比下降16% [8]；市场占有率达到34.4%，同比提升5.8个百分点 [6] - **中国业务**：2025年处理包裹量221亿件，同比增长11.4% [8]；收入67亿美元，同比增长5% [19]；单件包裹收入从0.32美元降至0.30美元 [19]；单件包裹成本从0.30美元降至0.28美元 [10][19]；调整后息税前利润为9400万美元 [9]；市场占有率达到11.1% [9] - **新市场业务**：2025年处理包裹量4亿件，同比增长43.6% [11]；收入8.7亿美元，同比增长51.2% [20]；调整后息税前利润首次转正，为400万美元，利润率从-13.3%改善至+0.4% [21]；单件包裹收入从2.05美元升至2.15美元 [21]；单件包裹成本从1.94美元降至1.79美元 [21] - **跨境业务**：2025年收入7610万美元，同比增长2.1% [22]；调整后息税前利润首次转正，为400万美元，利润率从-52.7%大幅改善至+5.2% [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **东南亚市场**：包裹量增长创四年新高，市场占有率显著提升 [4]；公司保持绝对领先的市场地位 [6]；2025年下半年包裹量增长较上半年加速 [27]；2026年初（1-2月）增长势头依然强劲 [44] - **中国市场**：业务稳步发展，效率和服务质量均有提升 [4]；公司积极应对旨在遏制恶性竞争的行业倡议，致力于从价格竞争转向价值竞争 [9]；平均送达时间进一步缩短，当日/次日达比例提升 [9]；乡村快递覆盖率持续提高，位居行业前列 [10] - **新市场**：业务量加速增长，调整后息税前利润首次实现扭亏为盈 [4][11]；拉丁美洲（巴西、墨西哥）是重点市场，公司计划进一步拓展至哥伦比亚、秘鲁等国 [36]；目标是将其打造为下一个东南亚 [36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **全球扩张战略**：公司紧跟电商全球化趋势，与TikTok、Temu、Shein、AliExpress等平台紧密合作，支持其国际扩张 [36]；在进入新市场前，会综合评估人口规模、GDP、电商渗透率和当地商业环境等因素 [36]；除拉丁美洲外，也在积极探索欧洲和北美等市场的机会 [36] - **东南亚竞争策略**：公司遵循3PL（第三方物流）战略，致力于成为东南亚最强的第三方物流公司 [44]；通过成本优势、高质量服务以及与主要电商平台的深度合作来巩固市场地位 [45]；观察到部分竞争对手因难以满足日益增长的服务质量、物流效率和成本要求而开始退出某些市场 [45] - **中国竞争策略**：在“反内卷”政策背景下，行业竞争焦点转向服务质量、网络可靠性和成本优化 [51]；公司通过优化客户结构、发展高质量客户、深化逆向物流和个人客户业务来应对 [52]；致力于平衡价值与增长，追求高质量增长 [53] - **成本优化与效率提升**：公司将中国成熟的运营体系和管理经验输出至全球市场 [14]；在东南亚，通过转移中国的精细化运营经验实现单件成本下降 [8]；在新市场，通过投资自动化分拣设备、优化路线规划、提升末端取派效率来改善网络整体效率 [11] - **非平台业务发展**：在东南亚，非平台包裹（包括社交电商、连锁店线上业务、品牌客户和个体包裹）成为多元化业务场景的重要补充，利润更高，有助于优化客户结构和盈利能力 [8]；但非平台业务量的增速目前仍落后于电商业务 [31]；发展非平台客户是公司在东南亚、新市场和中国的一项长期战略重点 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **东南亚电商前景**：管理层认为东南亚电商行业正处于快速渗透的增长阶段，主要电商平台正大幅增加投资 [28]；据行业报告，2026年至2030年东南亚电商市场预计将保持15%-20%的高复合年增长率 [28] - **新市场潜力**：拉丁美洲市场兼具高GDP、强人均消费力和低电商渗透率的特点，是具有巨大潜力的蓝海市场 [12]；随着多家出海电商平台进一步拓展至拉美，跨境电商市场进入新发展阶段，为快递公司带来更多增长机遇 [12][13] - **中国行业政策**：“反内卷”政策获得了广泛的社会层面积极响应，正推动行业走向提质、降本和增效 [51]；该政策为行业提供了定价支撑 [51]；管理层相信该政策在2026年将继续推行 [52] - **未来展望**：2026年是公司新十年的开端，将继续致力于创新和审慎运营，谱写高质量全球增长的新篇章 [14]；对东南亚市场增长能力充满信心 [30]；对新市场的长期增长非常乐观，相信会打造出一个甚至多个“东南亚” [59] 其他重要信息 - **资本支出与产能**：公司持续投资全球网络基础设施 [14]；在东南亚进行了大量产能扩张，包括场地、自动化分拣设备和干线运输 [37]；通过定期与客户沟通获取货量预测，以提前进行产能升级 [37]；在2025年第四季度，全球最大的自建物流枢纽——广州花都分拣中心正式投入运营，日处理能力超过1500万件，优化了大湾区关键物流区域的转运效率 [10] - **股东回报**：股东回报是公司资本配置框架的重要组成部分 [42]；2025年累计完成股份回购超3亿港元 [42]；董事会已批准最高10亿港元的回购授权，截至目前仅使用了约1.1亿港元 [42]；公司将在认为市场低估其内在价值时执行回购计划，资金将来源于2025年2月发行的可转换债券所得款项以及充足的内部经营现金流 [43] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 东南亚包裹量增长加速的趋势能否持续到2026年 对未来东南亚市场份额增长的预期如何 [27] - 管理层认为东南亚电商行业正处于快速渗透阶段 主要平台正在加大投资 这将驱动强劲的货量势头 [28] - 行业报告预计2026-2030年东南亚电商市场将保持15%-20%的高复合年增长率 [28] - 公司将继续扩大在东南亚的产能投资 并与电商客户共同成长 [29] - 2025年东南亚市场份额已达34.4% 同比提升5.8个百分点 [29] - 凭借强大的网络能力 高质量服务和有竞争力的价格 公司有信心能够获取更多市场份额 [30] 问题: 东南亚非平台业务的发展现状如何 [27] - 除了电商平台 公司也在积极发展非平台客户 包括社交电商和B2B客户 [31] - 非平台客户的绝对贡献在增加 但其增速目前仍落后于电商货量增速 [31] - 从盈利能力角度看 非平台客户利润率更高 其利润贡献的增长速度远超其货量份额的增速 [32] - 建立强大的非平台客户基础需要大量时间和努力 发展非平台业务是公司在东南亚 新市场和中国的一项长期战略重点 [32] - 在东南亚 公司已获得包括3C消费电子 服装时尚等垂直领域的品牌客户 并持续深化与本地及国际客户的合作 [32] 问题: 公司的全球扩张战略是什么 考虑到中东地缘政治紧张 是否有进入新市场的新计划 [35] - 电商平台的全球化在近年不断深化 这催生了对高质量末端配送网络的大量需求 [36] - 公司密切关注市场 并与客户紧密合作 以确保在正确的时间进入高潜力市场 [36] - 进入新市场前会进行综合评估 包括人口 GDP 电商渗透率和当地商业环境等因素 [36] - 已在拉丁美洲最大的两个市场巴西和墨西哥建立了坚实基础 并计划拓展至哥伦比亚 秘鲁等市场 目标是将拉美打造成下一个东南亚 [36] - 同时也在积极探索欧洲和北美等地区的潜在机会 [36] 问题: 未来2-3年按地区划分的资本支出计划是否有更新 [35] - 为应对快速增长的包裹量 公司在东南亚进行了大量产能扩张 [37] - 通过定期与客户沟通获取未来货量预测 以便提前进行产能升级 [37] - 以东南亚旺季为例 日揽收量已超过4000万件 且没有出现产能问题 该地区产能保持健康水平 足以支撑增长 [38] 问题: 公司当前股东回报的方式和未来策略是什么 [41] - 股东回报是公司整体资本配置框架的重要组成部分 [42] - 2025年累计完成股份回购超3亿港元 [42] - 董事会已批准最高10亿港元的回购授权 截至目前仅使用了约1.1亿港元 [42] - 公司将在认为市场低估其内在价值时执行回购计划 [43] - 回购资金将来源于2025年2月发行的可转换债券所得款项以及充足的内部经营现金流 [43] 问题: 东南亚市场年初至今增长表现如何 竞争格局是否有变化 [41] - 2026年1月和2月东南亚市场录得非常强劲的增长 为今年开了个好头 [44] - 公司继续遵循3PL战略 致力于成为东南亚最强的第三方物流公司 [44] - 观察到东南亚电商持续快速增长 平台对服务质量 物流效率和网络可靠性的要求越来越高 [45] - 部分同行可能难以满足这些日益增长的要求 并已开始退出某些市场 这是正常的商业竞争动态 [45] - 公司的重点是服务好客户 创造更多价值 以获得可持续的货量和长期领先地位 [46] 问题: 如何看待行业“反内卷”政策的演变及竞争格局的变化 [50] - 国家邮政局等政府机构积极推动的“反内卷”政策获得了广泛的社会层面积极响应 [51] - 政策正推动行业聚焦于服务质量提升 网络可靠性增强和成本优化 而非单纯价格竞争 有助于构建可持续的健康快递行业 [51] - 该政策为行业提供了定价支撑 [51] - 相信该政策在2026年将继续推行 [52] - 公司将寻求与行业政策方向保持一致 并灵活调整策略以应对市场发展 [52] 问题: 在此背景下 公司在中国市场的未来战略如何定位 如何平衡量增长与利润改善 [50] - 过去几年公司在中国一直专注于高质量增长 [53] - 具体包括：深化与电商客户的合作以提升消费者体验；聚焦于分拣中心网络和末端配送网络的能力建设；持续优化业务运营以支持高效网络 [53] - 同时关注产品品类和此前服务不足的特定市场 [54] - 总的来说 是在价值与增长之间寻求平衡 [54] 问题: 2025年新市场单件成本显著下降 公司实施了哪些具体的降本举措 [56] - 2025年新市场单件成本为1.79美元 较2024年的1.94美元下降7.7% [57] - 降本得益于规模经济效益带来的快速货量增长 [57] - 公司将中国和东南亚的专长和经验转移至新市场 [58] - 具体举措包括：在巴西 通过自动化设备升级和精细化运营管理提高入站处理站劳动生产率 降低单件分拣成本 [58]；在墨西哥 优化特许经营模式政策 对取派活动实行阶梯费率 降低单件取派成本 [58]；在中东（冲突前） 扩大自营干线车队规模并提升其运营效率 优化运力以降低单件运输成本 [59] - 对新市场的长期增长非常乐观 将继续投资基础设施以提升当地效率 [59]

财务数据和关键指标变化 - 2025年公司处理包裹总量301亿件 同比增长22.2% [4] - 2025年总收入122亿美元 同比增长18.5% [4] - 2025年调整后净利润4.3亿美元 同比增长112.3% [4] - 2025年调整后EBIT为5.66亿美元 同比增长87.9% [15] - 2025年毛利润14.6亿美元 同比增长35.7% 毛利率从10.5%提升至12% [15] - 2025年经营活动净现金流入10.9亿美元 同比增长34.8% [22] - 2025年自由现金流4.94亿美元 同比增长96.1% [23] - 2025年末现金及等价物等总额22亿美元 较2024年末的16.8亿美元增长31% [23] - 按GAAP计算 2025年净利润为2.25亿美元 较2024年的1.14亿美元增长98% [22] 各条业务线数据和关键指标变化 东南亚业务 - 2025年处理包裹77亿件 同比增长67.8% [5] - 2025年市场份额达34.4% 同比提升5.8个百分点 [5] - 2025年收入45亿美元 同比增长39.8% [5] - 2025年调整后EBIT为5.4亿美元 同比增长77.5% [5] - 2025年东南亚单件包裹成本同比下降16% [6] - 2025年调整后EBIT利润率从9.4%提升至11.9% [16] 中国业务 - 2025年处理包裹221亿件 同比增长11.4% [7] - 2025年市场份额达11.1% [8] - 2025年收入67亿美元 同比增长5% [17] - 2025年单件包裹收入从0.32美元小幅下降至0.30美元 [17] - 2025年单件包裹成本从0.30美元降至0.28美元 [9] - 2025年调整后EBIT为9400万美元 [8] 新市场业务 - 2025年处理包裹4亿件 同比增长43.6% [10] - 2025年收入8.7亿美元 同比增长51.2% [18] - 2025年单件包裹收入从2.05美元上升至2.15美元 [19] - 2025年单件包裹成本从1.94美元降至1.79美元 [20] - 2025年调整后EBIT首次实现全年盈利 从亏损7600万美元转为盈利400万美元 [19] - 2025年调整后EBIT利润率从-13.3%改善至+0.4% [19] 跨境业务 - 2025年收入7610万美元 同比增长2.1% [21] - 2025年调整后EBIT首次实现全年盈利 从亏损3900万美元转为盈利400万美元 [21] - 2025年调整后EBIT利润率从-52.7%显著改善至+5.2% [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 东南亚市场：包裹量增长创四年新高 市场份额显著提升 单件成本下降推动盈利强劲增长 [4][5][6] - 中国市场：包裹量稳步增长 通过优化成本和服务质量提升保持盈利韧性 [4][7][8] - 新市场：包裹量加速增长 首次实现调整后EBIT扭亏为盈 拉美市场被视为潜力巨大的蓝海市场 [4][10][11] - 非中国市场收入贡献持续上升 从2024年的37%提升至2025年的44% [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是持续加强全球网络基础设施投资 输出中国成熟的运营体系和管理经验 [12] - 在东南亚 公司通过复制中国精细化运营经验降低成本 并积极发展非平台客户以优化客户结构和提升利润率 [6][7] - 在中国 公司积极响应行业“反内卷”政策 致力于从价格竞争转向价值竞争 提升服务质量并丰富产品线 [8] - 在新市场 公司通过将在东南亚和中国积累的经验技术进行转移 并计划将拉美市场打造成下一个东南亚 [10][36] - 行业竞争方面 中国“反内卷”政策推动行业焦点转向服务质量与成本优化 东南亚部分竞争对手因难以满足平台日益增长的需求而开始退出某些市场 [44][50] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 东南亚电商市场预计在2026至2030年将保持15%-20%的高复合年增长率 为快递行业奠定高增长轨迹 [27] - 拉美市场结合了高GDP 强人均消费和低电商渗透率 是潜力巨大的蓝海市场 预计未来几个季度将保持快速扩张 [11] - 电商平台全球化趋势深化 TikTok、Temu、Shein、AliExpress等平台持续拓展国际足迹 为J&T等公司创造了高质量最后一公里配送网络的需求和机遇 [35] - 中国“反内卷”政策在2025年提供了定价支持 预计2026年将持续 并成为行业构建可持续健康生态的驱动力 [50][51] - 公司对东南亚及新市场的未来增长潜力充满信心 [11][29] 其他重要信息 - 广州花都分拣中心于2025年第四季度正式投入运营 日处理能力超过1500万件 进一步优化了大湾区关键物流区域的转运效率 [9] - 公司通过持续对标行业最高效同行 学习先进管理经验和技术 对进一步优化单件成本保持信心 [9] - 在股东回报方面 2025年公司累计完成股份回购约3亿港元 董事会已批准最高10亿港元的回购授权 截至会议日已使用约1.1亿港元 [41][42] - 进入新市场前 公司会综合评估人口规模 GDP 电商渗透率和当地商业环境等因素 以确保最高投资回报率 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 东南亚包裹量增长加速趋势能否持续至2026年？未来市场份额增长步伐如何预期？东南亚非平台业务发展现状如何？[26] - 回答: 东南亚电商行业处于快速渗透增长阶段 主要平台正加大投资 预计2026-2030年该地区电商市场将保持15%-20%的复合年增长率 为快递业提供高增长轨道 [27] 公司将继续扩大在东南亚的产能投资 并与电商客户共同成长 同时积极发展社交电商和个体客户等非平台业务 这些已成为整体包裹量增长的重要补充 [27][28] 2025年东南亚市场份额已达34.4% 同比提升5.8个百分点 凭借强大的网络能力 高质量服务和有竞争力的定价 公司有信心继续获取更多市场份额 [28][29] 非平台业务绝对贡献在增长 但由于电商增速更快 其在总包裹量中的占比增长尚不显著 不过非平台客户利润率更高 其利润贡献增速远超其量占比 发展非平台客户是公司在东南亚 新市场及中国的长期战略重点 [30][31] 问题2: 考虑到近期中东地缘政治紧张局势 公司的全球扩张战略和进入新国家市场的计划是什么？未来2-3年按区域划分的资本支出计划有何更新？[34] - 回答: 电商平台全球化趋势明显 TikTok、Temu、Shein、AliExpress等平台持续国际扩张 创造了高质量末端配送网络的需求和机遇 [35] 公司密切关注市场 并与客户紧密合作 以确保在适当时机进入高潜力市场 进入新市场前会评估人口 GDP 电商渗透率及商业环境等多重因素 以确定合适的商业模式并确保最高投资回报率 [35] 公司已在巴西和墨西哥建立了坚实基础 并计划向哥伦比亚 秘鲁等拉美其他市场扩张 目标是将拉美打造成下一个东南亚 同时也在积极探索欧洲和北美等地区的潜在机会 [36][37] 关于资本支出 公司会定期与电商及非电商客户沟通 以获得未来数月及数年的量能预测 从而提前规划产能升级 例如在东南亚旺季期间 日揽收量已超过4000万件且未出现产能问题 该地区产能保持健康水平 足以支持增长 [37][38] 问题3: 公司当前股东回报策略及未来规划是什么？东南亚市场年初至今增长表现如何？竞争格局是否有变化？[41] - 回答: 股东回报是公司整体资本配置框架的重要组成部分 2025年累计完成股份回购约3亿港元 董事会已批准最高10亿港元的回购授权 目前仅使用了约1.1亿港元 仍有较大回购空间 [41][42] 当市场低估公司内在价值时 公司将执行股份回购计划 回购资金将来自2025年2月发行的可转换债券所得款项以及充足的内部经营现金流 [42] 关于东南亚市场表现 2025年1月和2月录得非常强劲的增长 为今年开了个好头 [43] 公司继续遵循3PL战略 致力于成为东南亚最强的第三方物流公司 深化与所有主要电商平台的合作 并利用成本优势和高品质服务 同时继续发展非平台客户以多元化客户基础 [43] 观察到东南亚电商持续快速增长 平台对服务质量 物流效率 网络可靠性和成本的要求越来越高 部分同行可能难以满足这些日益增长的要求 并开始退出某些市场 这是正常的商业竞争动态 公司更专注于服务客户和创造价值 以获取可持续的业务量和长期领先地位 [44][45] 问题4: 在当前行业“反内卷”监管背景下 公司如何评估政策演变及竞争格局变化？在此背景下 公司在中国市场的未来战略定位如何？如何平衡量增与利增？[49] - 回答: 包括国家邮政局在内的多个政府部门积极推动“反内卷”政策 获得了广泛的社会层面积极反响 [50] 管理层认为这正推动行业向提质 降本和运营效率提升转变 而非单纯价格竞争 行业焦点正转向服务质量 网络可靠性和成本优化 有助于构建可持续健康的中国快递行业 该政策为行业提供了定价支持 [50] 2025年下半年单件收入较上半年略有改善 预计该政策在2026年将持续 公司将持续优化客户结构 发展高质量客户 并深化逆向物流和个体客户业务 敏捷调整策略以响应市场发展 [51] 关于平衡量与利 过去几年公司一直专注于高质量发展 具体包括：深化与电商客户的合作以提升消费者体验 聚焦于分拣中心和末端网络的能力建设 持续优化业务运营以构建高效网络支持增长 以及关注不同产品类别和此前未覆盖的特定服务不足市场 [52] 这将是价值与增长之间的平衡 尽管困难 但公司将持续努力 [53] 问题5: 注意到2025年新市场单件成本显著下降 公司实施了哪些具体的降本举措？[56] - 回答: 2025年新市场单件成本为1.79美元 较2024年的1.94美元下降约7.7% [56] 改善主要驱动因素有两个：一是来自快速包裹量增长带来的规模经济效益 二是公司将在中国和东南亚积累的专业知识和经验转移至新市场 [56] 具体举措包括：在巴西 通过自动化设备升级和精细化运营管理相结合 提高入站处理站劳动生产率 降低单件分拣成本 [57] 在墨西哥 从直营模式转向加盟模式 并持续优化加盟政策 对揽收和派送活动实行阶梯费率 降低了单件揽派成本 [57] 在中东（冲突发生前） 扩大了自营干线车队规模并提升其运营效率 持续优化运力以降低单件运输成本 [58] 公司对新市场的长期增长非常乐观 并将持续投资当地基础设施以提升效率 [58]

固定收益/银行 - 本周信用债市场表现分化，AA+非银金融行业信用利差较上周大幅走扩10BP，其余行业评级利差波动不超过5BP [2][8][9] - 城投债信用利差在2BP以内小幅波动，产业债短端信用利差持续收窄，10Y长端利差小幅压缩，中长端银行二永债信用利差小幅压缩 [2][9] - 2026年政府工作报告定调货币政策延续适度宽松，资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变 [2][10] - 截至2026年3月29日，全市场固收类理财规模为29.90万亿元，较2026年2月末减少0.14万亿元，预计4月理财规模有望恢复环比正增，对信用债配置形成支撑 [2][10] - 当前信用利差处于历史较低水平，3Y以内短端城投信用利差已压缩至2024年初以来的8%分位及以下，5YAA+产业债信用利差在60-63BP区间，5YAA+二永债信用利差在57-60BP区间 [2][10] - 从期限利差比价看，当前5Y附近信用利差相较于短端具有比价优势，4-5Y信用债利差或仍有一定压降空间 [2][10] 交通运输 - 地缘局势影响航运，伊朗革命卫队宣布霍尔木兹海峡已关闭，3艘集装箱船尝试通过被劝返 [2][13] - 美国称对伊朗军事行动预计还将持续2至4周，胡塞武装声明在特定条件下准备直接军事干预伊朗战争 [2][13][14] - 本周集装箱运价上涨，SCFI综合运价指数环比上涨7.0%至1827点，VLCC运价上涨，BDTI指数环比上涨23.07%至3507点 [14][15] - 快递行业出现全面提价信号，湖南加盟快递跟进涨价，0-3KG快件单票上浮0.05元，3KG以上续重单公斤上浮0.05元 [2][18] - 《广东省快递条例》通过，聚焦行业高质量发展，陕西省邮管局召开会议强调快递行业“反内卷” [2][18][19] - 航空方面，东航公告采购101架空客A320neo系列飞机，计划于2028年至2032年分批交付 [20] - 燃油危机下，亚洲多家航司削减航班，中东冲突可能引发自20世纪70年代以来最严重石油危机 [2][21] 传媒互联网 - 港股重点公司（腾讯、阿里巴巴、泡泡玛特、美团、快手、哔哩哔哩等）2025年年报披露，均在不同层面阐释AI战略，包括2026年坚定投入、AI对原有业务效能优化、期待Agent能力发挥更强作用 [2][28] - 头部公司或将进一步强化AI基础设施投入，并持续推进AI应用层在多场景落地 [2][28] - 三月版号发放延续产业积极信号，游戏板块景气度有望继续修复，建议关注具备新品储备及内容运营能力的头部厂商 [2][28] - 完美世界《异环》全球预约总量已突破3000万，该游戏在战斗体验、开放世界内容量等方面提升较大 [29][33] - AI应用方向建议关注具备流量优势的平台公司、聚焦大厂产业链布局的相关公司以及AI多方向轮动标的 [30] 北交所与汽车产业 - 2026年1至2月，我国汽车累计出口135.2万辆，同比增长48.4%，其中新能源汽车累计出口58.3万辆，同比增长1.1倍 [4][37] - 2026年2月单月，我国新能源汽车出口28.2万辆，同比增长1.1倍 [4][37] - 北交所汽车产业链重点公司共有31家，涵盖热管理、电子电器、内饰件、底盘系统、动力系统、整车制造等多个细分领域 [37] - 本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-3.98%，汽车产业企业的市盈率TTM中值由25.7X微降至25.5X [37][38][39] - 北交所公司纳科诺尔与国内某头部客户签订《采购合同》，合同总金额3.41亿元 [40] 医药 - 本周医药指数上涨1.56%，相对沪深300指数超额收益为2.97%，创新药个股强势大涨 [2][42] - 长期护理保险制度全国推行在即，预计到2028年底基本实现全覆盖，当前已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元，有望打开养老照护、康复辅具等市场增量空间 [43] - 投资建议关注创新药、CRO、以及Q1预期业绩较好的方向，本周建议关注组合包括上海谊众、华纳药厂、君实生物、美迪西、海泰新光 [2][42][46] 公用环保与能源 - 锂电旺季已到，产业链处于量先行、价跟随阶段，2026年1-2月动力电池市场累计同比增幅达到37.4% [4][48] - 锂电池需求景气带动排产，材料环节排产环比提升，需求旺季遇到供给侧成本上升，产业链通过涨价传导压力，预计锂电材料环节有望迎来利润修复 [4][49] - 2026年1-2月，我国规上天然气产量同比增长2.9%，进口量同比减少1.1%，其中管道气进口量同比减少2.5%，LNG进口量同比增长0.1% [4][50] - 中石化2026-2027管道气定价方案发布，与中石油方案相比，中石油合同方案定价稳定性更强，其气源占比更高的城燃公司成本端或更稳定 [50][52] 家电 - 中东局势升级推高能源价格，2026年3月1日至27日，ICE荷兰天然气期货价格累计上涨69.5%，布伦特原油期货结算价累计上涨55.3% [4][54] - 欧洲天然气价格上涨推高发电成本和居民电价，刺激家用储能需求快速增长，家储行业加速增长，安克创新、华宝新能等头部公司有望受益 [4][55] - 油价上涨催化东南亚电动两轮车渗透率提升，短期部分越南电摩门店销量增长4-5倍，长期政策与基建加码推动“油改电”，雅迪控股、爱玛科技、九号公司等头部厂商有望受益 [4][56]

财务数据和关键指标变化 - 2025年公司处理包裹量301亿件 同比增长22.2% [4] - 2025年总收入达到122亿美元 同比增长18.5% [4] - 2025年调整后净利润达到4.3亿美元 同比增长112.3% [4] - 2025年调整后EBIT达到5.66亿美元 同比增长87.9% [17] - 2025年总毛利达到14.6亿美元 同比增长35.7% 毛利率从10.5%提升至12% 增加1.5个百分点 [17] - 2025年经营活动产生的净现金流入为10.9亿美元 同比增长34.8% [23] - 2025年自由现金流达到4.94亿美元 同比增长96.1% [24] - 截至2025年12月31日 公司现金及现金等价物 受限现金和银行理财产品总额为22亿美元 较2024年底的16.8亿美元增长31% [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - **东南亚业务**: 2025年处理包裹77亿件 同比增长67.8% 市场份额达到34.4% 同比提升5.8个百分点 收入45亿美元 同比增长39.8% 调整后EBIT为5.4亿美元 同比增长77.5% 调整后EBIT利润率从9.4%提升至11.9% [5][6][18] - **中国业务**: 2025年处理包裹221亿件 同比增长11.4% 市场份额达到11.1% 调整后EBIT为9400万美元 收入67亿美元 同比增长5% 单票收入从0.32美元微降至0.30美元 单票成本从0.30美元降至0.28美元 [8][9][19] - **新市场业务**: 2025年处理包裹4亿件 同比增长43.6% 收入8.7亿美元 同比增长51.2% 调整后EBIT首次实现扭亏为盈 从亏损7600万美元转为盈利400万美元 调整后EBIT利润率从-13.3%改善至+0.4% 单票收入从2.05美元升至2.15美元 单票成本从1.94美元降至1.79美元 [11][20][21] - **跨境业务**: 2025年收入7610万美元 同比增长2.1% 调整后EBIT首次实现全年盈利 从亏损3900万美元转为盈利400万美元 调整后EBIT利润率从-52.7%显著改善至+5.2% [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **东南亚市场**: 包裹量增长创四年新高 市场份额显著提升 单票成本同比下降16% [4][8] - **中国市场**: 包裹量稳步增长 公司积极应对行业遏制恶性竞争的倡议 致力于从价格竞争转向价值竞争 进一步缩短平均配送时间并提高当日达和次日达比例 [9] - **新市场**: 主要包括拉丁美洲等地区 被视为拥有高GDP 强人均消费和低电商渗透率的蓝海市场 2025年实现了调整后EBIT的首次扭亏为盈 [11][12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **全球战略**: 公司将继续加强全球网络基础设施投资 输出中国成熟的运营体系和精细化管理经验 全面升级网络能力和客户体验 [13] 计划将拉丁美洲发展为下一个东南亚 并积极探索欧洲和北美等地区的潜在机会 [37] - **中国战略**: 在行业“反内卷”政策背景下 公司致力于持续提升服务质量 从价格驱动竞争转向价值竞争 并深化农村地区网络渗透 [9][52] 公司策略是在价值与增长之间取得平衡 聚焦高质量增长 [54][55] - **东南亚战略**: 继续作为最强的第三方物流(3PL)公司 深化与主要电商平台的合作 利用成本优势和高品质服务 同时发展和多元化客户基础 包括非平台客户 [46] 公司观察到部分同行因难以满足日益增长的服务要求而开始退出某些市场 [47] - **新市场战略**: 将中国和东南亚的运营专长转移至新市场 投资自动化分拣设备 优化路线规划 提升末端取派效率 以有效匹配快速增长的本地需求 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **行业前景**: 东南亚电商市场预计在2026年至2030年将保持15%-20%的复合年增长率(CAGR) [28] 拉丁美洲市场因电商平台全球化扩张而进入新发展阶段 为快递公司带来更多增长机会 预计未来几个季度将保持快速扩张 [12] - **经营环境**: 中国快递行业在“反内卷”政策推动下 焦点正转向服务质量 网络可靠性和成本优化 这有助于构建可持续的健康行业生态 该政策也为行业定价提供了支撑 [52] 公司认为该政策在2026年将继续 [53] - **公司前景**: 管理层对东南亚市场增长能力充满信心 [30] 对新市场未来增长潜力保持非常乐观的态度 并相信能在新市场打造一个甚至多个“东南亚” [22][60] 其他重要信息 - 公司最大的自建物流枢纽广州花都分拣中心于2025年第四季度正式投产 日处理能力超过1500万件 进一步优化了大湾区这一关键物流区的分拣转运效率 [10] - 2025年 公司累计完成股份回购金额超过3亿港元 董事会于2025年8月29日批准了高达10亿港元的回购授权 目前已使用约1.1亿港元 未来回购资金将来源于2025年2月发行的可转换债券所得款项以及充足的内部经营现金流 [44][45] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 东南亚包裹量增长加速趋势能否持续至2026年 对未来市场份额增长有何预期 以及东南亚非平台业务发展现状 [27] - 管理层认为东南亚电商行业正处于快速渗透增长阶段 主要电商平台正加大投资 预计2026-2030年该地区电商市场将保持15%-20%的复合年增长率 公司将继续扩大该地区的产能投资 并与电商客户共同成长 [28] - 公司市场份额在2025年已达到34.4% 同比提升5.8个百分点 凭借强大的网络能力 高品质服务和有竞争力的定价 公司有信心获得更多市场份额 [29] - 非平台业务(包括社交电商和B2B客户)的绝对贡献在增加 但其增速目前仍落后于电商包裹量 因为电商增长更快 非平台业务在总包裹量中的占比增长尚不显著 但其利润率更高 利润贡献增速远超其量件份额增速 [31] - 建立强大的非平台客户基础需要大量时间和努力 发展非平台板块将是公司在东南亚 新市场和中国的一项长期战略重点 公司已在3C 服装等垂直领域获得品牌客户 [32] 问题: 公司的全球扩张战略 特别是考虑到中东地缘政治紧张局势 以及未来2-3年按区域划分的资本支出计划 [35] - 电商平台(TikTok, Temu, Shein, AliExpress等)的全球化深化为像公司这样的企业创造了大量高质量末端配送网络需求 [37] - 在进入新市场前 公司会进行评估 涵盖人口规模 GDP 电商渗透率和当地商业环境等因素 并定制商业模式以确保最高投资回报率 [37] - 公司已在巴西和墨西哥建立了坚实基础 并计划扩张至哥伦比亚 秘鲁等拉丁美洲其他市场 目标是将拉丁美洲发展为下一个东南亚 同时也在积极探索欧洲和北美等地区的潜在机会 [37] - 资本支出规划方面 公司会定期与电商及非电商客户沟通 以获得未来数月或数年的货量预测能见度 从而提前进行产能升级 在2025年第一季度东南亚旺季期间 公司日揽收量已超过4000万件 未出现产能相关问题 该地区产能保持健康水平 [38][39] 问题: 公司当前股东回报方式及未来策略 以及东南亚市场年初至今增长表现和竞争格局变化 [43] - 股东回报是公司整体资本配置框架的重要组成部分 2025年累计完成股份回购超3亿港元 董事会已批准高达10亿港元的回购授权 目前已使用约1.1亿港元 当市场低估公司内在价值时 公司将执行股份回购计划 [44] - 2026年1月和2月 东南亚市场录得非常强劲的增长 为今年开了个好头 公司继续遵循3PL战略 致力于成为东南亚最强的第三方物流公司 [46] - 东南亚电商持续快速增长 平台对服务质量 物流效率 网络可靠性和成本的要求越来越高 部分同行可能难以满足这些要求 开始退出某些市场 这是正常的商业竞争动态 公司专注于服务客户和创造价值 以获取可持续的货量和长期领先地位 [47][48] 问题: 在当前行业“反内卷”监管背景下 公司如何看待政策演变及竞争格局变化 以及公司在中国市场的未来战略定位 如何平衡量件增长与盈利能力提升 [51] - 管理层认为“反内卷”政策推动了行业向提质 降本和运营效率提升转变 而非单纯价格竞争 这有助于构建可持续的健康快递行业 该政策为行业定价提供了支撑 预计在2026年将继续 [52][53] - 公司将持续优化客户结构 发展高质量客户 并深化逆向物流和个人客户业务 从财报可见 2025年下半年单票收入较上半年略有改善 [53] - 在中国市场 公司近年来一直聚焦高质量增长 具体包括: 深化与电商客户合作以提升消费者体验 聚焦产能建设和网络优化 以及关注特定产品类别和此前未覆盖的服务不足市场 这需要在价值与增长之间取得平衡 [54][55] 问题: 新市场单票成本在2025年显著下降 公司实施了哪些具体的成本降低举措 [58] - 2025年新市场单票成本为1.79美元 较2024年的1.94美元同比下降约7.7% 成本改善主要得益于规模效应以及从中国和东南亚转移的专业经验 [58] - 具体举措包括: 在巴西 通过自动化设备升级和精细化运营管理相结合 提高入港处理站劳动生产率 降低单票分拣成本 在墨西哥 从直营模式转向加盟模式 并优化加盟政策 通过规模化降低取派单票成本 在中东(冲突前) 扩大规模并提高自营干线车队运营效率 优化运力以降低单票运输成本 [59][60] - 公司对新市场的长期增长非常乐观 并将继续投资基础设施以提高当地效率 [60]

报告投资评级 - 强烈推荐 [4][5] 核心经营与财务表现 - 2025年全年完成业务量385.2亿件，同比增长13.3%，其中第四季度完成业务量105.6亿件，同比增长9.2% [1] - 2025年全年实现调整后净利润95.1亿元，同比下降6.3%，其中第四季度实现调整后净利润26.9亿元，同比下降1.4% [1] - 2025年第四季度单票收入为1.35元，较2024年同期提升0.04元，环比第三季度提升0.14元 [2] - 2025年第四季度单票成本为1.01元，同比增长8.4%，但单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.04元，其中单票运输成本由0.40元降至0.37元，单票分拣成本由0.27元降至0.26元 [3] - 2025年第四季度散件业务日均单量达980万件，同比增长超38% [2] 市场份额与业务指引 - 2025年第四季度业务量增速为9.2%，高于行业均值的5.0%，市场份额从2024年同期的18.8%提升至19.6%，为2023年第一季度以来首次实现单季度市场份额同比提升 [1] - 公司预计2026年全年包裹量在423.7-435.2亿件，对应同比增长约10%-13% [2] 股东回报优化 - 公司自2024年3月起维持股息分派率不低于前一年调整后净利润40%的政策，2026年起，股息分派率将提升至50% [3] - 董事会已批准一项为期2年、金额15亿美元（约合117亿港元）的股票回购计划 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为104.2亿元、116.9亿元与130.8亿元 [4] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为12.7倍、11.3倍和10.1倍 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为5418.4亿元、5969.0亿元和6563.7亿元，增长率在10%左右 [11] - 预计2026-2028年每股收益分别为13.54元、15.18元和16.98元 [11] 行业背景与公司策略 - 2023年初至2025年上半年，行业价格竞争加剧，公司坚持量价均衡提升策略，件量增速一度落后于行业均值 [1] - 2025年下半年反内卷政策持续发力，行业以价换量现象受到遏制，公司在服务质量层面的优势重新凸显，市场份额同比回升 [1] - 报告认为反内卷导致的行业件量增速整体放缓对公司影响不大，甚至使其进入舒适区，符合其一贯的均衡提升策略 [2]