点击注册小程序 查看完整报告 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 今 日 聚 焦 【固收】做好防守，相机而动——可转债2025Q1回顾与后续展望 2025年一季度转债市场整体表现优于权益市场。2023年四季度以来，转债市场的存续规模持续下降，今年 以来延续了这一趋势。2018-2019年中美关税摩擦阶段，转债市场表现明显强于权益市场，转债等权指数 上涨幅度接近25%，而同期沪深300指数仅小幅上涨。"对等关税"同样是当前转债市场重要的影响因素。当 前时点，首先需要做好"防守"，再根据情况进行配置。 （张旭/李枢川） 2025-04-09 您可点击今日推送内容的第1条查看 【银行】保险权益投资空间拓宽，长期资金入市有望提速——《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事 项的通知》点评 面对外部不确定性上升的复杂局势 ...

板块配置分析 - 科技、消费、医药、新能源、红利、出海六大主线板块一季度运行动态梳理完成，从股价、估值、基本面等维度提供配置线索 [1] 商用车电动化 - 重卡新能源化趋势明确，纯电动重卡受限于续航里程主要在短途场景渗透，中长距离场景待开拓 [2] - 混动重卡在政策支持范围内，经济性远超柴油重卡且技术成熟，具备大范围商业化基础 [2] - 预计2024/2025/2026年混动重卡渗透率分别为1%、5%、10%，2030年市场占比有望达30% [2] - 重载工程车和丘陵山区长途运输领域（销量占比40%以上）将快速渗透 [2] 电子产业 - 中美互加关税导致市场避险情绪升温，建议关注自主可控产业链和民族品牌出海两大方向 [4] 物业服务行业 - 2024年行业围绕催收、节流、退盘、提质和分红五个关键词，实现经营性现金持续正流入198亿和货币资金净增加60亿元 [6] - 平均股利支付率大幅提升到65% [6] - 2025年催化剂包括理顺定价机制、减值计提和周期性业务拖累见顶、持续增加现金分红 [6] 保险板块 - 全球股市震荡导致保险板块PB估值处于过去三年区间下限，隐含较高性价比的贝塔价值 [7] - 长期看主要上市公司有望凭借稳健资产负债表和盈利能力穿越周期，分享新发展阶段红利 [7] 民企债市场 - 民企债市场经历起步-快速发展-风险出清-温和修复四个阶段 [8] - 2025年2月中共中央民营企业座谈会召开，参考历史经验民企债市场或迎新机遇 [8] - 当前民企债净融资回暖，融资成本下行，中短端信用利差已调整至较高历史分位数 [8] 电力行业 - 2025年1~2月全社会用电同比增长1.3%，增速平淡主要因暖冬及去年闰年高基数效应 [9] - 火电及核电投资显著加速，电网端投资金额同比增速达33.5% [9] - 1~2月火电利用小时数同比下降9.4%，风电光伏消纳率持续小幅下滑 [9] 能源化工 - 美国进口轮胎大概率将统一加征25%关税，中国轮胎凭借成本优势竞争优势有望扩大 [10] - 中国轮胎目前占美国进口轮胎份额不到50%，头部企业有望进一步提升市场份额 [10] 农机产业 - 《加快建设农业强国规划（2024-2035年）》发布，明确农机发展目标 [11] - 单产提升行动将催生对高性能、智能化农机的大量需求 [11] - 推进农机装备全程全面升级，加强大型高端智能农机等研发应用 [11] 社会服务 - 清明假期国内出游人次/出游总花费分别同比提升6.3%/6.7%，人均消费略有提升 [13] - "轻户外"热度高，出入境旅游保持增长趋势 [13] - 五一假期有望助推行业预期向上，2025年休闲旅游景气度延续确定性较高 [13]

稳股市，地方国资出手！ 4月8日，上海市国资委正式发布《关于加强我市国有控股上市公司市值管理工作的若干意见》（以下简称《意 见》），支持监管企业和上市公司用好各类市值管理政策和工具，包括健全常态化市值维护机制，推动股票回购增 持作为基础性制度安排，建立股价异常波动快速响应机制等。 同日，浙江省国资委透露已于4月7日联合中国人民银行浙江省分行、浙江证监局召开省属国有上市公司股票回购增 持工作座谈会，坚决维护资本市场平稳运行，大力支持省属国有上市公司高质量发展。据悉，浙江省国资委全力支 持省属企业加大股票回购增持力度，要求破净、低市值、低股价的上市公司，尽快制定市值提升计划。 上海：建立股价异常波动快速响应机制 上海市国资委印发的《意见》旨在进一步推动上海市国资委监管企业高度重视国有控股上市公司市场价值表现，切 实维护投资者权益，规范开展市值管理工作。 《意见》从并购重组、股票回购增持、投资者回报、激励约束机制、信息披露、投资者关系管理等六方面，支持监 管企业和上市公司用好各类市值管理政策和工具。 其中， 并购重组方面， 支持上市公司围绕提高主业竞争优势、聚焦产业链供应链关键环节布局新质生产力、推 动国际化经营战 ...

文章核心观点 4月8日上海三大国资平台发文称坚定看好中国资本市场发展前景，并分别阐述维护资本市场平稳运行和支持上市公司高质量发展的举措 [1] 上海国投公司情况 - 由上海市国资委出资并直接监管，注册资本100亿元，主要经营国有资本战略性持股管理和资本运作等业务 [4] - 坚定持有战略性持股机构和上市企业股权，通过与上市公司推进CVC、并购基金等形式维护上市公司价值 [1] - 目前战略性持有和管理上港集团、华建集团、上海电气和华谊集团4家市场竞争类企业股权 [5] 上海国际集团情况 - 注册资本300亿元，85%以上资产为上海地方金融资产，占市属金融机构国有权益总量60%以上 [7] - 长期看好并坚定持有战略持股机构和上市公司股权，推进上市公司价值提升等，发挥“金融控股+市值管理”核心功能 [7] - 目前持有浦发银行、上海农商行等金融机构股权 [7] 上海国盛集团情况 - 聚焦“存量运营、产业直投”平台功能定位，做实主责主业 [9] - 增持上海国企ETF和上海地方国资企业股票，后续发挥国有资本运营平台功能维护资本市场平稳运行 [9] - 目前持有隧道股份、华建集团等十几家国资上市公司股权 [9]

财务表现 - 24年公司实现收入77 51亿元/yoy-0 5% 归母净利润8 06亿元/yoy+1 4% 扣非归母净利润7 33亿元/yoy+2% [1] - 24Q4单季度收入18 62亿元/yoy-1% 归母净利润0 83亿元/yoy-25% 扣非归母净利润0 72亿元/yoy-24% [1] - 分业务板块看 24年酒店运营收入50 67亿元/yoy-5% 毛利率18 7%/yoy-2 6pp 酒店管理收入21 68亿元/yoy+12% 毛利率77 7%/yoy+1 6pp 景区业务收入5 16亿元/yoy持平 毛利率66 1%/yoy-2 6pp [1] 酒店运营指标 - 24Q4酒店平均RevPar为134元/yoy-3 0% 降幅环比收窄4 8pct 入住率61 1%/yoy-1 5pp ADR为219元/yoy-0 6% [1] - 24全年酒店RevPar为147元/yoy-4 7% ADR为229元/yoy-2 6% 入住率64 2%/yoy-1 4pp [1] - 成熟店同店RevPar为137元/yoy-2 0% [1] 门店扩张与结构优化 - 24Q4新开店401家 净开店253家 24全年新开1353家/yoy+13% 净开店739家/yoy+164% 其中标准管理酒店新开710家/yoy+55% [2] - 新开店中标准店占比提升至52% 较去年同期38%显著提升 结构持续优化 [2] - 截至24年底储备店1743家 其中标准管理酒店943家/yoy+11% [2] 未来发展规划 - 2025年计划新开店1500家 重点提升标准管理酒店及中高端占比 [2] - 实施"属地深耕"策略 聚焦区域市场深度开发 加强精细化布局 推进全域覆盖 [2] - 持续优化开发政策 大力支持加盟商发展 [2] 盈利预测 - 预计25-27年收入分别为80/82/85亿元 yoy+3%/+3%/+4% 归母净利9 1/10 1/11 1亿元 yoy+13%/+11%/+10% [2] - 当前股价对应PE分别为16/15/13X [2]

审计报告与财务报表 - 毕马威华振会计师事务所对上海锦江国际酒店股份有限公司2024年度财务报表进行了审计，并于2025年3月31日签发了标准无保留意见的审计报告 [1] - 审计范围包括合并及母公司资产负债表、利润表、现金流量表、股东权益变动表及相关财务报表附注 [1] - 公司按照上海证券交易所要求编制了2024年度涉及财务公司关联交易的存款、贷款等金融业务汇总表 [1] 关联交易情况 - 公司与锦江国际集团财务有限责任公司(同一母公司控制)2024年度存款业务每日最高限额为45亿元，存款利率范围0.39%-3.18% [2] - 存款业务期初余额43.15亿元，期末余额40.81亿元，全年累计存入金额488.90亿元，取出金额491.24亿元 [2] - 贷款业务额度60亿元，利率范围2.10%-3.60%，期初余额21.05亿元，期末余额20.54亿元，全年累计贷款金额6117.16万元，还款金额11.16亿元 [2] - 授信业务总额度60亿元，实际发生额20.53亿元 [2] 财务数据披露 - 存款业务发生额包含利息收入，贷款业务发生额包含利息支出 [2] - 汇总表信息于2025年3月31日获董事会批准 [2] - 建议汇总表与已审计财务报表一并阅读以全面理解关联交易情况 [1]

城市人才引进政策 - 苏州推出青年人才9条措施 在2025苏商大会发布并设置政策咨询区提供详细解读 [2] - 提供轨道交通72小时免费乘车码 合作酒店住宿优惠券及苏州博物馆一日免预约青春专场权益 [1] - 发放万份打车券奶茶券在线红包 派发2000份食堂优惠券并推出苏式点心品尝和咖啡畅饮服务 [2] 企业招聘活动 - 苏州银行针对求职人才准备多重礼遇 包括打车券奶茶券等实物及消费补贴 [2] - 苏州轨道交通集团提供食堂优惠券 书香酒店集团推出餐饮体验服务 [2] - 招聘会设置青年人才服务台 提供职业规划简历诊断面试技巧等专业咨询服务 [2] 文化体验配套 - 为高校毕业生解锁虎丘沧浪亭等10多个园林古镇景点免费游览权限 [1] - 昆山作为国际咖啡产业之都提供咖啡畅饮服务 被求职者称为面试神器 [2] - 通过苏式点心和咖啡等特色消费体验 强化城市文化细节展示 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年RevPAR小幅下降但保持高速开店，预计2025年RevPAR有望企稳，开店速度维持较快，境内外轻资产化策略推进下利润率长期呈提升趋势，三年派息回购20亿美元计划不变，2024年派息回购合计7.67亿美元，占市值比例6%，预计2025E/2026E/2027E营业收入为251/268/289亿元人民币，同比增长5.0%/7.0%/7.6%；EBITDA为72/80/88亿元人民币，同比增长17.5%/10.3%/11.0%，当前股价对应2025E/2026E/2027E的PE为19/17/15倍，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 03月25日收盘价28.95港元，总市值907.10亿港元，总股本31.33亿股 [2] 相关研究 - 涉及华住集团2024Q1、Q2、Q3业绩点评相关研究 [3] 业绩情况 - 2024年全年，公司营业收入238.9亿元，同比增长9.2%，调整后EBITDA为74.5亿元，同比增长13.9%，全年业绩符合预期，RevPAR下滑但开店高速对冲业绩压力 [4] - 2024Q4公司实现营业收入60.2亿元，同比增长7.8%，超出业绩指引，境内自营、境内加盟、境外自营、境外加盟收入分别为21.8亿元、24.7亿元、12.0亿元、0.3亿元，同比分别增长 -4.8%、+24.0%、+2.6%、+20.8%，调整后EBITDA为12.5亿元，同比+10.3%，境内和境外分部分别为14.9亿元、 -2.5亿元，同比+31.4%、同比增亏，剔除相关费用境外分部EBITDA同比增长24.0% [5] RevPAR情况 - 2024Q4公司境内RevPAR、ADR、OCC分别为222元、277元、80.0%，同比下降3.1%、下降2.5%、下降0.5个百分点，境外RevPAR、ADR、OCC分别为81欧元、115欧元、70.5%，同比增长10.7%、增长0.2%、增长6.7个百分点，2024年全年境内和境外RevPAR分别同比下降3.0%、增长5.9%，境外经营指标保持提升趋势 [5] 开店情况 - 2024年公司新开门店2456家，其中境内开店2430家，关闭门店703家，持续调整门店和产品结构，截至2024年末，总门店数达11147家，2025年计划开店2300家，关店600家，净增门店1700家，未来开店方向境内外均以加盟为主，推进轻资产化 [5] 主要财务指标 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|23,891|25,090|26,837|28,888| |同比增长(%)|9.2|5.0|7.0|7.6| |归母净利润(百万元)|3,048|4,263|4,852|5,505| |同比增长(%)|-25.4|39.9|13.8|13.5| |EBITDA（百万元）|6,150|7,227|7,968|8,848| |同比增长(%)|-10.1|17.5|10.3|11.0| |归母净利润率(%)|12.8|17.0|18.1|19.1| |EBITDA率|25.7|28.8|29.7|30.6| |每股收益(元)|0.98|1.37|1.56|1.77| [6] 财务报表相关指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024A、2025E、2026E、2027E会计年度的相关财务指标，包括流动资产、非流动资产、负债、收入、成本、利润等情况，以及成长性、盈利能力、偿债能力、运营能力、每股资料、估值比率等财务比率 [7][8]

业绩总结 - 2024年公司营业收入71.52亿元，同比下降54.59%[19][31][57][85] - 2024年归属于上市公司股东的净利润为 -28.27亿元，同比下降4254.11%[20][57] - 2024年资产负债率为75.91%，较2023年增加3.53个百分点[29] - 2024年会展（含酒店）及商业物业板块实现营业收入29.61亿元，同比上升11.77%[31][85] - 2024年房地产开发板块实现营业收入40.11亿元，同比下降68.92%[31][85] 用户数据 - 截至报告期末普通股股东总数为130164户，上一月末为133566户[22] 未来展望 - 2025年公司预计固定资产投资1.45亿元，资金来源为自有资金[126] - 2025年房地产开发业务预计开复工面积109.38万平方米，竣工面积22.30万平方米[127] - 2025年公司力争实现房地产销售面积46.31万平方米，签订合同金额（含车位）55.10亿元[127] 新产品和新技术研发 - 研发投入合计1687.16万元，占营业收入比例0.24%，资本化比重22.11%[97] 市场扩张和并购 - 2024年3月公司全资子公司北辰地产收购武汉光谷49%股权，收购金额18689万元，后增资16亿元[113] - 报告期内公司新签约7个场馆和酒店委托管理项目和8个顾问咨询项目[79] 其他新策略 - 公司将统筹发展和安全，聚焦“协同发展、改革创新”促进业务规模扩张与高质量发展[121] - 会展业务将打造国际一流、国内领先的会展品牌，增加展会项目落地，提升产业核心竞争力[122] - 商业物业将以北辰商管为平台，打造国内领先的公建类及园区类资产运营管理品牌企业[123] - 房地产开发将向以“高品质”“大服务”为引领的复合地产开发转型[124]

财务表现 - 2024年全年营收72.48亿元，同比增长55.3% [3] - 2024年全年调整后净利润13.06亿元，同比增长44.6% [3] - 2024年全年调整后EBITDA 17.72亿元，同比增长46.8% [3] - 2024年Q4营收20.84亿元，同比增长38.5% [6] - 2024年Q4调整后净利润3.33亿元，同比增长49.9% [6] - 2024年Q4调整后EBITDA 4.43亿元，同比增长76.5% [6] 酒店运营数据 - 截至2024年底在营酒店1,619家，同比增长33.8%，客房总数183,184间 [7] - 2024年全年新开业酒店471家，同比增长63.0% [8] - 2024年Q4新开业酒店111家 [8] - 2024年RevPAR 351元（恢复至2023年同期的93.2%），ADR 437元（恢复至94.2%），OCC 77.4% [7] - Q4成熟酒店同店RevPAR 355元（恢复至2023年同期的96.0%），ADR 430元（恢复至97.4%），OCC 79.2%（恢复至99.0%） [8] 品牌与扩张战略 - 中高端市场：亚朵4.0首店2024年6月开业，截至2025年3月已开业16家，管道项目67家 [8] - 中端市场：轻居3.0在Q4达成100家在营酒店里程碑 [8] - 2025年目标为"两千好店"，当前管道项目741家，同比增长20.1% [8] 零售业务 - 2024年零售业务GMV 25.92亿元，同比增长127.7%，线上渠道占比超90% [9] - 双十一GMV突破4.2亿元，同比增长超80% [9] - 深睡记忆枕PRO累计销量超380万只，被子品类GMV同比增长超300% [9] - 会员体系升级：ACARD会员打通零售与酒店权益，注册会员突破8,900万（同比增长41%） [9][10] 战略定位与行业趋势 - 强化"始于住宿的生活方式品牌集团"定位，构建多元化生态圈 [2][10] - 顺应"服务消费提质"政策导向，聚焦"中国体验"战略 [10] - 2025年战略重点：品牌势能打造、组织活力提升、数字化能力建设 [10]