报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 25Q1海澜之家盈利超预期，全年维持高分红率；主品牌Q3触底后降幅逐季收窄，直营占比提升；其他品牌斯搏兹及京东奥莱并表，打造新增长点；主品牌提供稳健基本盘，团购定制扩大体量，新业态拓展有望贡献业绩增量，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年实现收入209.6亿元（同比-2.7%），归母净利润21.59亿元（同比-26.9%），扣非后归母净利润20.15亿元（同比-25.6%），净利率下降因费用杠杆及新业务并表；25Q1实现收入61.9亿元（同比+0.2%），归母净利润9.35亿元（同比+5.5%），扣非后归母净利润9.26亿元（同比+5.5%），高基数上业绩增速转正 [1] - 24年公司拟现金分红19.69亿元，分红率91.22%，对应股息率5.2% [1] 主品牌情况 - 24年主品牌收入152.7亿元（同比-7.2%），毛利率同比提升1.3pp至46.5%，源于直营及电商占比提升；24Q1至Q3逐季度走弱，24Q4、25Q1同比降幅逐渐收窄 [2] - 24年直营店净开216家至1468家，加盟店净关359家至4365家，年末直营店数占比达25.2%（同比+4.2pp），持续进驻核心商圈购物中心、优化门店结构；海外市场加快开店，期末门店101家，拓宽中亚、中东等市场，24年海外收入3.55亿元（同比+30.75%） [2] - 24年团购定制收入22.2亿元（同比-2.5%），相对平稳；25Q1在高基数上取得17.6%的增速 [2] 其他品牌情况 - 其他品牌24年收入26.7亿元（同比+32.4%），25Q1收入7.4亿元（同比+100.2%），主要因斯搏兹及京海奥莱并表增厚；毛利率自24Q3起明显下滑，受并表影响 [3] - 24年4月公司增持斯搏兹11%股权至51%，并于24/4/30并表，4/30 - 12/31期间，斯搏兹实现收入9.94亿元、净利润6705万元（按51%股权，当年贡献归母净利润3419万元） [3] - 斯搏兹独家代理阿迪达斯FCC系列在中国大陆的零售业务，截至24年末已开门店433家；公司与京东联手开设京东奥莱折扣店，24年9月开出首店，25年以来加快开店，截至目前已达12家 [3] 盈利预测 - 预计25 - 27年实现收入223/248/266亿元，同比增长6.5%/11.1%/7.4%，归母净利润24.1/26.6/29.1亿元，同比增长11.7%/10.4%/9.2%，PE 16/14/13倍 [4] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,957|22,316|24,796|26,621| |(+/-) (%)|-2.7%|6.5%|11.1%|7.4%| |归母净利润（百万元）|2,159|2,411|2,661|2,908| |(+/-) (%)|-26.9%|11.7%|10.4%|9.2%| |每股收益(元)|0.45|0.50|0.55|0.61| |P/E|17.51|15.68|14.20|13.00|[9] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年相关财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本、经营活动现金流等 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润下滑，但股利支付率高分红有吸引力；2025Q1收入持平、归母净利润增长且业绩超预期 [1][2] - 分品牌看主品牌盈利质量平稳，京东奥莱和斯搏兹业务推进带来新增长曲线；分渠道看线下门店结构调整、电商规模扩张，直营优于加盟 [3][4] - 现金流及存货管理基本正常，期待全年利润同比快速增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司收入209.6亿元同比-3%，归母净利润21.6亿元同比-27%，扣非归母净利润20.1亿元同比-26%，少数股东损益0.30亿元，品牌管理子公司全年利润约1亿元 [1] - 2024年毛利率44.5%持平，销售/管理/财务费用率分别为23.1%/4.9%/-0.8%，净利率10.4%同比-3.1pct；单Q4收入57.0亿元同比-4%，归母净利润2.5亿元同比-50%，扣非归母净利润2.7亿元同比-45% [1] - 2024年拟分配现金股利19.69亿元，股利支付率约91%，以2025年4月29日收盘价算股息率约5.2% [1] - 2025Q1收入61.9亿元同比持平，归母净利润9.4亿元同比+5%，扣非归母净利润9.3亿元同比+6% [2] - 2025Q1毛利率46.6%同比-0.1pct，销售/管理/财务费用率分别为20.3%/4.8%/-0.4%，净利率15.1%同比+0.8pct [2] 分品牌情况 - 主品牌2024年收入152.7亿元同比-7%，2024Q4/2025Q1分别同比-13%/-10%，毛利率46.5%同比+1.3pct [3] - 团购定制系列2024年收入22.2亿元同比-3%，2024Q4/2025Q1分别同比+29%/+18%，毛利率40.3%同比-6.5pct [3] - 其他品牌2024年收入26.7亿元同比+32%，2024Q4/2025Q1分别同比+67%/+100%，毛利率48.2%同比-2.0pct；上海海澜持有斯搏兹51%股权、京海奥莱65%股权，京东奥莱线下有望拓店，FCC项目次新店效率爬坡、新门店持续拓展 [3] 分渠道情况 - 线下2024年收入157.4亿元同比-10%，2024Q4/2025Q1分别同比-5%/-4%；线上2024年收入44.2亿元同比+36%，2024Q4/2025Q1分别同比+17%/+20% [4] - 直营2024年收入47.8亿元同比+5%，2024Q4/2025Q1分别同比+8%/+13%；加盟及其他2024年收入131.6亿元同比-6%，2024Q4/2025Q1分别同比-9%/-7%；2024年末主品牌直营/加盟店数较年初分别+216/-359家至1468/4365家 [4] 现金流及存货情况 - 2024年末/2025Q1末存货分别同比+28.4%/+28.9%至119.9/106.0亿元，存货周转天数同比分别+47.1/+67.8天至330.1/307.7天，期内计提资产减值损失分别5.7/1.3亿元 [5] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别23.2/15.9亿元，约为同期归母净利润的1.1/1.7倍 [5] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为25.3/28.4/31.9亿元，对应2025年PE为15倍，维持“买入”评级 [5] 财务报表和主要财务比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据及主要财务比率，如营业收入、归母净利润、毛利率、净利率等指标的数值及变化情况 [12]

服装家纺板块市场表现 - 服装家纺板块盘初走高，多只个股表现强势 [1] - 探路者（300005）、安正时尚（603839）、莱绅通灵（603900）涨停 [1] - 海澜之家（600398）、萃华珠宝（002731）、新华锦（600735）涨幅居前 [1]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/服装家纺，6个月评级为买入（维持评级） [4] 报告的核心观点 - 户外市场竞争加剧，公司对传统产品议价能力降低致毛利率下滑，规模扩大使期间费用上升，净利润降低，但看好公司后续积极精准开拓新客户及海外布局，不过短期毛利或承压 [1][4] - 调整25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润为1.4、1.8、2.2亿元（25 - 26年前值为3.1、3.6亿元），EPS为2.1、2.6、3.2元（25 - 26年前值为4.7、5.4元） [4] 各部分总结 财务数据 - 25Q1营收2.4亿，同比+9%；归母净利润0.3亿，同比 - 27%；扣非归母净利润0.3亿，同比 - 36% [1] - 24Q4营收2.0亿，同比+12%；归母净利润0.3亿，同比+28%；扣非归母净利润0.3亿，同比+4% [1] - 24A营收8亿，同比 - 2%；归母净利润1.4亿，同比 - 37%；扣非归母净利润1.3亿，同比 - 41% [1] - 公司拟每10股派发现金红利6.0元（含税），合计派发现金红利0.4亿元，派息率47% [1] 产品与客户 - 24年帐篷营收3.6亿，同比 - 22%，毛利率29%，同比 - 6pct；销量同比 - 10%，单价同比 - 13% [2] - 睡袋营收1.2亿，同比 - 2%，毛利率30%，同比 - 3pct；销量同比 - 2%，单价同比持平 [2] - 服装营收2.6亿元，同比+42%，毛利率22%，同比 - 4pct；销量同比57%，单价同比 - 10% [2] - 前五大客户销售额3亿元，占比年度销售总额40%，同比 - 37% [2] - 秉持“老客户新项目深度开发、新客户新项目精准开拓”战略，延伸原有帐篷客户合作至配套产品领域，完成订单批量生产及交付 [2] 市场情况 - 国外营收7.4亿，同比 - 9%，毛利率29%，同比 - 5pct；国内营收0.9亿，同比+150%，毛利率4%，同比 - 2% [2] 国际市场拓展与生产基地 - 与澳大利亚、北美洲新品牌客户达成合作，部分产品已通过验证进入量产阶段 [3] - 2016年开始布局海外生产基地，在越南广治省、广南省以及缅甸仰光省规划建设三大生产基地，越南PEAK公司启用帐篷智能吊挂系统，提升生产效率与质量管控时效 [3] 财务预测摘要 - 2023 - 2027E营业收入分别为845.60、830.63、914.53、1037.99、1173.96百万元，增长率分别为 - 25.03%、 - 1.77%、10.10%、13.50%、13.10% [9][11][12] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为227.82、143.77、139.10、176.23、215.69百万元，增长率分别为 - 4.85%、 - 36.89%、 - 3.25%、26.69%、22.39% [9][11][12] - 2023 - 2027E EPS分别为0.45、0.32、2.05、2.60、3.18元/股 [9][11][12] - 2023 - 2027E毛利率分别为32.50%、26.02%、26.10%、27.30%、28.00% [11][12] - 2023 - 2027E资产负债率分别为18.36%、16.37%、12.80%、16.74%、13.36% [11][12]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益从2024年一季报的-0 0068元提升至2025年一季报的0 0000元 同比增长100 [1] - 每股净资产从2024年一季报的0 05元大幅增长至2025年一季报的0 25元 同比增幅达400 [1] - 每股公积金从2024年一季报的1 56元微增至2025年一季报的1 61元 同比增长3 21 [1] - 每股未分配利润从2024年一季报的-2 55元改善至2025年一季报的-2 40元 同比增长5 88 [1] - 营业收入从2024年一季报的0 71亿元下降至2025年一季报的0 62亿元 同比减少12 68 [1] - 净利润从2024年一季报的-0 04亿元收窄至2025年一季报的-0 02亿元 同比改善50 [1] - 净资产收益率从2024年一季报的-6 12提升至2025年一季报的-1 84 同比改善69 93 [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有27015 94万股 占流通股比43 35 较上期增加1045 68万股 [1] - 湖州鸿煜企业管理合伙企业(有限合伙)持有14817 99万股 占总股本23 77 持股数量未变 [2] - 和和和(浙江)生物科技有限公司持有4888 82万股 占总股本7 84 持股数量未变 [2] - 王乐晓持股数量增加438 00万股至1076 37万股 占总股本1 73 [2] - 西藏润富空气处理工程技术有限公司持股数量增加5 00万股至1001 71万股 占总股本1 61 [2] - 金雷新进前十大股东 持有654 65万股 占总股本1 05 [2] - 苏晓红新进前十大股东 持有542 09万股 占总股本0 87 [2] - 朱建平持股数量增加45 00万股至460 00万股 占总股本0 74 [2] - 张娟琴和袁宏退出前十大股东 上期分别持有351 95万股和287 11万股 [2] 分红送配方案情况 - 本次公司不进行利润分配也不实施资本公积金转增股本 [3]

主要会计数据和财务指标 - 基本每股收益从2023年的-1.3274元改善至2024年的-0.2200元，同比增长83.43% [1] - 每股净资产从2023年的0.05元增至2024年的0.06元，同比增长20% [1] - 每股公积金从2023年的1.56元增至2024年的1.73元，同比增长10.9% [1] - 每股未分配利润从2023年的-2.55元降至2024年的-2.72元，同比减少6.67% [1] - 营业收入从2023年的2.68亿元增至2024年的3.27亿元，同比增长22.01% [1] - 净利润从2023年的-6.56亿元收窄至2024年的-1.16亿元，同比改善82.32% [1] - 净资产收益率从2023年的-219.19%降至2024年的-3510.18%，同比恶化1501.43个百分点 [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有25970.26万股，占流通股比例47.19%，较上期减少728.30万股 [2] - 湖州鸿煜企业管理合伙企业(有限合伙)持有14817.99万股，占总股本26.93%，持股不变 [3] - 和和和(浙江)生物科技有限公司新进持股4888.82万股，占总股本8.88% [3] - 西藏润富空气处理工程技术有限公司增持145万股至996.71万股，占总股本1.81% [3] - 陈丽红增持36万股至710.22万股，占总股本1.29% [3] - 王乐晓增持200万股至638.37万股，占总股本1.16% [3] - 香港起步国际集团有限公司退出前十大股东，原持股4888.82万股（占9.07%） [3] - 樊继波退出前十大股东，原持股1260.94万股（占2.34%） [3] - 黄景明退出前十大股东，原持股497.42万股（占0.92%） [3] 分红送配方案情况 - 公司2024年不分配不转增 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年公司收入同比+13%、归母净利润同比-14%，单Q4收入大幅增长；2025Q1收入同比+1%、归母净利润同比-8%，基本面表现持续优于行业 [1][2] - 电商高质量、高速度增长，线下优质门店稳步扩张，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长 [3] - 主品牌坚持年轻化建设，副品牌K&C孵化及开店推进顺利，为集团长期增长打开第二曲线 [4] - 现金流管理基本正常，存货库龄健康，2025年收入预计快速增长，费用投入或影响短期利润，中长期期待业绩高质量成长 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司收入40亿元，同比+13%；归母净利润7.8亿元，同比-14%；扣非归母净利润7.4亿元，同比-14%；毛利率同比-1.6pct至77%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.2/+1.4/+0.5pct至40.3%/9.3%/-0.3%；净利率同比-6.3pct至19.5% [1] - 2024Q4公司收入10.0亿元，同比+36%；归母净利润0.2亿元，同比-88%；扣非归母净利润盈亏平衡左右 [1] - 2024年公司合计拟分配现金股利2.85亿元，股利支付率约为37%，以2025年4月28日收盘价计算的股息率约为2.9% [1] - 2025Q1公司收入12.9亿元，同比+1%；归母净利润3.3亿元，同比-8%；扣非归母净利润3.2亿元，同比-9%；毛利率同比-0.6pct至75.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+1.8/+0.2/+1.2pct至34.8%/6.3%/0.2%；净利率同比-2.8pct至25.8% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润为7.07/7.97/8.90亿元，对应2025年PE为14倍 [6] - 2024年末/2025Q1末公司存货分别同比+34.3%/+47.2%至9.5/9.5亿元，存货周转天数同比分别-21.6/+70.3天至324.2/270.5天，期内计提资产减值损失分别0.56/0.05亿元 [5] - 2024年末/2025Q1公司经营性现金流量净额分别7.5/2.9亿元，约为同期归母净利润的1.0/0.9倍 [5] 渠道情况 - 2024年公司电商/直营/加盟/其他渠道销售收入分别2.63/25.68/11.39/0.34亿元，同比分别+35.0%/+7.2%/+24.1%/+19.9%；毛利率分别74.6%/81.0%/69.6%/41.44%，同比分别+4.0/-2.1/-0.7/+20.6pct [3] - 2024年末门店1294家，较年初净增39家，其中直营644家，较年初净增37家；加盟650家，较年初净增2家；估计2025年主品牌及新品牌合计门店有望新增加100家左右 [3] 品牌建设 - 主品牌比音勒芬坚持差异化定位，拓宽价格带，产品系列矩阵融合多种元素，打造爆款SKU；营销上合作国家队、赞助赛事，刻画“大国品牌”形象 [4] - 其他品牌阶梯矩阵逐渐清晰，KENT＆CURWEN品牌2024年尝试开新店，威尼斯发力社群运营 [4] 财务报表和主要财务比率 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目 [13] - 给出2023A - 2027E主要财务比率，涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入30.8亿元、归母净利润2.1亿元，同比分别-2%、-38%，费用投入使利润承压，但毛利率同比+0.4pct至47%，终端折扣管理良好 [1] - 估计2025Q1零售端同比表现好于收入，全渠道零售流水同比增长中个位数，电商增速好于线下、直营增速好于加盟，2025年门店结构有望继续优化 [2] - 估计2025Q1童装业务健康增长、成人服饰业务同比下降，2025年童装渠道继续高质量拓展，成人业务门店继续升级优化 [3] - 2025Q1末存货同比+29.4%至33.5亿元，库龄结构健康，应收账款周转天数+7.2天至41.1天，经营性现金流量净额1.5亿元 [4] - 2025Q2以来公司流水端同比保持中个位数增长，期待2025年公司收入及业绩同比健康增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,661|14,626|15,773|17,094|18,474| |增长率yoy（%）|2.5|7.1|7.8|8.4|8.1| |归母净利润（百万元）|1,122|1,137|1,234|1,383|1,528| |增长率yoy（%）|76.1|1.4|8.5|12.1|10.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.42|0.42|0.46|0.51|0.57| |净资产收益率（%）|9.8|9.6|10.2|11.3|12.2| |P/E（倍）|15.3|15.0|13.9|12.4|11.2| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.4|1.4|1.4| [5] 股票信息 - 行业：服装家纺 - 前次评级：买入 - 04月28日收盘价（元）：6.35 - 总市值（百万元）：17,107.47 - 总股本（百万股）：2,694.09 - 自由流通股（%）：81.72 - 30日日均成交量（百万股）：17.51 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在2023A - 2027E的情况 - 利润表包含营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目在2023A - 2027E的情况 - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、营运能力、估值比率、偿债能力、每股指标等在2023A - 2027E的情况 [11]

报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][5][13] 报告的核心观点 - 2025年一季度李宁在挑战环境和收缩线下渠道负面影响下实现稳健流水增速，经营质量良好，折扣率、毛利率改善，库存健康，管理层维持全年收入和利润指引，看好渠道库存、现金运营情况及营销发力潜力，维持盈利预测、目标价和评级 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 零售表现：截至2025年3月31日止第一季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年低单位数增长，线下渠道低单位数增长，零售渠道低单位数下降，批发渠道低单位数增长，电子商务虚拟店铺业务10 - 20%低段增长 [2] - 销售点数量：截至2025年3月31日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6088个，较上年末净减少29个，零售业务净减少6个，批发业务净减少23个；李宁YOUNG销售点共1453个，较上年末净减少15个 [2] 国信纺服观点 - 2025第一季度：大货流水增长低单位数，电商流水增长低双位数，线上线下折扣改善，库销比小幅增至5个月 [3][4] - 全年指引：管理层维持2025年收入增长持平，净利率高单位数的指引 [3][10][12] - 投资建议：短期品牌投入加大盈利压力，期待营销带动规模增长，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比 - 16.8%/12.8%/7.6%，维持17.9 - 19.2港元目标价，对应2025PE17.2 - 18.5x，维持“优于大市”评级 [3][13] 评论 - 流水：第一季度李宁大货流水增长低单位数，电商好于线下，零售/批发/电商分别低单下降/低单增长/低双增长，直营弱于批发受渠道数量收缩影响，童装一季度高单增长；第一季度末李宁大货直营门店净减少6个至1291个，批发门店净减少23个至4797个，童装门店净减少15个至1453个 [4] - 零售折扣和库销比：线上线下折扣改善，库销比小幅增至5个月；一季度直营、批发折扣低单位数改善，电商略微改善，整体折扣低单改善，但3月改善趋势收窄，4月折扣加深压力增大；截至3月底全渠道库销比为5，略高于去年同期，库龄结构健康，6个月新品占比80%以上，年底目标维持4 - 5个月 [4] 近期表现及指引 - 近期表现：4月以来趋势较一季度转弱，受天气反复影响 [12] - 收入：维持2025年收入增长持平的指引 [10][12] - 利润率：维持全年净利率高单位数的指引 [12] 盈利预测及市场重要数据 |年份|营业收入(百万元)|营业收入(+/-%)|净利润(百万元)|净利润(+/-%)|每股收益（元）|EBIT Margin|净资产收益率（ROE）|市盈率（PE）|EV/EBITDA|市净率（PB）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|27,598|7.0%|3187|-21.6%|1.23|10.9%|13.1%|11.5|9.9|1.50| |2024|28,676|3.9%|3013|-5.5%|1.17|12.3%|11.5%|12.1|13.7|1.40| |2025E|28,809|0.5%|2508|-16.8%|0.97|9.8%|9.2%|14.6|12.7|1.33| |2026E|30,243|5.0%|2829|12.8%|1.09|11.0%|9.8%|12.9|11.2|1.27| |2027E|31,901|5.5%|3045|7.6%|1.18|11.4%|10.1%|12.0|10.4|1.20|[14] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2331.HK|李宁|优于大市|14.12|1.17|0.97|1.09|12.1|14.6|12.9|-3.9%|-3.74| |2020.HK|安踏体育|优于大市|86.08|5.56|4.80|5.51|15.5|17.9|15.6|14.7%|1.22| |1368.HK|特步国际|优于大市|4.93|0.45|0.51|0.54|11.0|9.7|9.1|13.4%|0.72| |1361.HK|361度|优于大市|4.02|0.56|0.63|0.71|7.2|6.4|5.7|15.6%|0.41|[15] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2023 - 2027E年公司各项财务指标情况，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，以及经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等现金流量表项目 [18] - 关键财务与估值指标：包括每股收益、每股红利、每股净资产、ROIC、ROE、毛利率等指标在2023 - 2027E年的情况 [18]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1李宁大货全平台流水低单增长，李宁YOUNG流水高单增长，流水符合预期，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润24.6/28.1/31.6亿元，当前股价对应PE为14.6/12.8/11.4倍，公司聚焦专业运动，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本信息 - 2025年4月28日，李宁当前股价15.000港元，一年最高最低24.600/12.560港元，总市值387.72亿港元，流通市值387.72亿港元，总股本25.85亿股，流通港股25.85亿股，近3个月换手率77.69% [2] 股价走势 - 展示了2024年4月 - 2024年12月李宁与恒生指数的股价走势对比 [4] 相关研究报告 - 包括《2024年跑步驱动增长，巩固基础，蓄力长期 —港股公司信息更新报告》《Q3动态调控折扣保库存健康，引红衫中国组JV发展海外—港股公司信息更新报告》等多篇报告 [5] 业务表现 - 分品类看，2025Q1鞋类高单增长、服装低单下降，跑步、健身及户外品类引领流水增长，跑步品类增速20%以上，篮球品类双位数下降但降幅收窄，运动生活双位数下降 [7] - 分渠道看，Q1电商低双增长主要系抖音及京东驱动，线下加盟低单增长，线下直营低单下降，主要系渠道调整导致门店数量同比减少 [7] - 分量价看，线下流水低单增长，吊牌价低单增长而折扣改善带动ASP同比提升，销量因客流下滑而低单下降 [7] 门店情况 - 截至2025Q1，李宁（不包括李宁YOUNG）门店共有6088家（同比 - 2%），较2024底净减少29家，其中直营 - 6/批发 - 23至1291/4797家，同比 - 13.9%/+1.7%，预计直营平均店效中单增长，预计大货全年直营净关10 - 20家以上、批发净开30 - 40家 [8] - 童装门店1453家，较年初净减少15家，全年预计童装净开100家 [8] 运营指标 - Q1末库销比5个月，其中批发5个月左右、直营略低，新品占比80%以上，库龄结构健康；全渠道折扣低单改善，其中线下折扣低单改善、电商折扣略微改善 [7] 资源投入 - 2025年再度成为中国奥委会及中国体育代表团的官方体育服装合作伙伴，预计下半年针对米兰冬奥会进行奥运相关营销；针对各专业品类，加大专业资源投放并扩充新产品、新科技配合，篮球品类新签约CBA头部外援，预计进一步合作新NBA球星并加大自有赛事宣传，跑步品类赞助马拉松赛事，新品飞电5 Ultra售罄率亮眼 [9] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 27,598 | 28,676 | 28,742 | 31,112 | 33,456 | | YOY(%) | 7.0 | 3.9 | 0.2 | 8.2 | 7.5 | | 净利润(百万元) | 3,187 | 3,013 | 2,459 | 2,806 | 3,157 | | YOY(%) | -21.6 | -5.5 | -18.4 | 14.1 | 12.5 | | 毛利率(%) | 48.4 | 49.4 | 49.8 | 49.7 | 49.7 | | 净利率(%) | 11.5 | 10.5 | 8.6 | 9.0 | 9.4 | | ROE(%) | 13.1 | 11.5 | 9.4 | 9.8 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 1.2 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | 1.2 | | P/E(倍) | 11.3 | 12.0 | 14.6 | 12.8 | 11.4 | | P/B(倍) | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | [10]