报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年及2025Q1医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新药、原料药、CXO表现较好，行业有望迎来企稳回升 [3][9] 各部分总结 二级市场表现 - 2023年至今医药指数震荡向下，显著跑输沪深300，但2025年以来上涨约0.18%，跑赢沪深300约4.35%，创新药和AI医疗细分赛道亮眼 [9][16] - 截至2025Q1，A股医药公司总市值为6.2万亿元，占A股总市值6.3%，板块市值占比较24Q4环比增加0.19pct，处于历史相对低位 [16] - 2024年初至今，化学制剂和化学原料药板块回调较小，生物制品和医疗服务板块回调较多；化学原料药和化学制剂板块估值较高，医药商业和中药估值较低 [23] - 医药生物行业估值近期略有回升，但仍处于近十年相对低位，截至2025年4月30日，申万医药板块整体PE估值为31.67X，在申万一级分类中排第12 [28] - 2025Q1公募基金持仓医药占比环比提升，全市场主动公募基金的医药重仓合计市值为1661亿元，占比9.97%，环比增长0.56pct [30] - 医药主题基金和非医药主动基金均重仓创新药，2025Q1持仓占比分别达55%和30% [44] - 2025Q1，医药主题基金持仓增加前五大个股为泽璟制药 - U、百济神州 - U等，减少前五大个股为华润三九、迈瑞医疗等；非医药主动基金持仓增加前五大个股为药明康德、百济神州 - U等，减少前五大个股为迈瑞医疗、人福医药等 [48] 资产配置 - 2025Q1公募基金持仓医药占比环比提升，非医药主动基金对医药持仓增加，医药主题基金持仓占比上升 [30][37] - 医药基金和非医药基金均首选重仓创新药，其次分别为CXO和医疗器械 [44] 医疗活动及医保情况 - 2024年诊疗人次复苏显著，1 - 8月总诊疗人次50.1亿人次，同比增长10.7%，全年总诊疗人次101.1亿人次，同比增长约6% [55] - 2024年医保支出增速超过收入增速，但结余稳步增长，当期结余0.47万亿元，累计结存3.87万亿元 [60] 宏观数据 - 2024年中国医药制造业累计收入达2.53万亿，同比基本持平，利润总额为3421亿元，同比下降1.1%；2025年一季度累计收入达5989亿，同比下滑2.2%，利润总额为845亿元，同比增长0.7% [8][65] 上市公司业绩 - 2024年453家医药公司营收2.46万亿元，同比下滑0.55%，归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025Q1营收6017亿元，同比下降5.3%，归母净利润505亿元，同比下降6.4% [3][71] - 2025Q1盈利能力有所下降，毛利率为31.29%，较2024Q1下降1.47pct，净利率为8.39%，较2024Q1下降0.1pct [87] - 2025Q1销售费用率为11.98%，较2024年同期下降0.53pct，管理费用率为5.02%，基本持平，研发费用率为3.89%，较2024年同期下降0.31pct [87] - 医药细分领域增速分化大，创新药表现亮眼，CXO和科研服务产业链25Q1触底回升，化药受集采影响增速放缓，医疗器械中医疗耗材增长稳健，原料药景气度高，生物制品和医疗服务下滑显著，药店有下行趋势 [89][90] 细分行业情况 创新药 - 2024年创新药公司营收475.3亿元，同比增长68.4%，主要因核心品种放量、新上市品种增量、出海授权增厚业绩；2025年一季度营收41.44亿元，排除影响后预计保持高速增长 [97] - 2024年总归母净利润 - 65.7亿元，同比大幅减亏，原因是收入加速增长、费用平缓渐增及百利天恒收到首付款 [97] - 2024年销售费用157.43亿元，同比增长26%，研发费用245.68亿元，同比增长5%，研发费用趋于平稳 [99] - 近年毛利率不断提高，从2020年的80.40%提升至2024年的85.69%；费用率逐渐下降，研发费用率从2020年的211.03%降至2024年的51.69%，销售费用率从2020年的68.16%降至2024年的33.12% [111] 化药 - 2024年化药公司营收3996.4亿元，同比增长0.73%，归母净利润322.5亿元，同比增长13.25%；2025Q1收入981.18亿元，同比下滑4.47%，归母净利润108.50亿元，同比持平 [121] - 2024年整体毛利率为50.95%，略有增加，归母净利率为8.07%，提升0.89pct；销售费用率为21.89%，较23年同期减少1.89pct，管理费用率为7.97%，提升0.11pct，研发费用率为8.03%，基本持平 [135] - 仿转创逻辑的创新药企表现较好，化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益 [139] 医疗器械 - 2024年医疗器械公司营收2215.1亿元，同比增长1.32%，归母净利润312.0亿元，同比下滑13.22%；25Q1收入517.0亿元，同比下滑4.89%，归母净利润89.0亿元，同比下滑10.90% [146] - 医疗设备2024年营收1016.0亿元，同比下滑1.09%，归母净利润168.4亿元，同比下滑16.83%；25Q1收入236.8亿元，同比下滑4.94%，归母净利润43.4亿元，同比下滑13.51%，25年有望迎来拐点 [161] - 体外诊断2024年营收444.4亿元，同比下滑5.01%，归母净利润48.7亿元，同比下滑36.61%；25Q1收入96.1亿元，同比下滑15.09%，归母净利润16.0亿元，同比下滑22.96%，预计下半年加速演绎进口替代 [185] 生物制品 - 血制品2024年营收241.8亿元，同比下滑1.4%，归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%；25Q1营收53.3亿元，同比增长2.9%，归母净利润14.0亿元，同比下滑15.7%，白蛋白周期向下或已见底 [3] - 疫苗公司2024年营收407.7亿元，同比下滑45.3%，归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%；25Q1营收47.9亿元，同比下降66.6%，归母净利润 - 2.4亿元，同比下滑113.7%，受宏观环境影响承压明显 [3] 中药 - 2024年营收3437.5亿元，同比下降4.1%，归母净利润302.9亿元，同比下降18.8%；2025Q1营收904.2亿元，同比下滑7.3%，归母净利润121.8亿元，同比下滑4.0% [3] - 细分领域结构性分化，品牌龙头和核心产品放量公司业绩增长，部分公司受单品渠道去库存及高基数影响业绩承压 [3] 原料药 - 2024年营收1225.8亿元，同比 + 7.9%，归母净利润126.8亿元，同比 + 38.33%；2025Q1营收306.6亿元，同比 + 0.34%，归母净利润46.7亿元，同比 + 39.8% [3] - 板块分化明显，高景气赛道如多肽链、VE/VA及纵向延伸原料药制剂一体化的个股业绩亮眼 [3] 医药商业 - 2024年营收10253.1亿元，同比增长0.8%，归母净利润160.5亿元，同比下滑13%；25Q1业绩增速环比改善，降幅收窄 [6] - 24Q4线下药店和医药流通营收、利润下滑，25Q1线下药店营收296.1亿元，同比 - 0.2%，归母净利润14.5亿元，同比 - 4.6%；医药流通营收2315.5亿元，同比 - 1.0%，归母净利润41.8亿元，同比 - 3.3% [6] 医疗服务 - 2024年营收776.6亿元，同比下滑2.0%，归母净利润35.7亿元，同比下滑39.5%；25Q1营收179.7亿元，同比下滑1.5%，归母净利润10.7亿元，同比增长13.4% [6] - 5家眼科公司2024年营收296.8亿元，同比增长1.1%，归母净利润36.8亿元，同比下滑15.7%；25Q1营收83.6亿元，同比增长14%，归母净利润12.6亿元，同比增长16.4%，因一季度高毛利业务需求较好 [6] CXO&科研服务上游 - 2024年营收966.2亿元，同比下降3.92%，归母净利润138.2亿元，同比下降25.6%；2025Q1营收239.0亿元，同比增长11.5%，归母净利润51.1亿元，同比增长70.5% [6] - 科研上游持续低迷，CXO板块边际改善，CRO业绩亮眼，龙头韧性强，业绩持续高增 [6]

公司业务与行业地位 - 主营业务为专利创新中药的研发、生产和销售，同时布局化生药和健康产业，形成专利中药、化生药、健康产业协同发展的格局 [4] - 专利中药板块拥有17个专利中药，覆盖8大临床疾病系统，其中心脑血管和感冒呼吸系统用药处于行业领先地位 [5] - 化生药板块持有13个美国ANDA产品批文，并在53个国家递交注册申请，国际化生产平台通过多国GMP认证 [6] - 健康产业板块以"通络-养精-动形-静神"为理念，研发上市了心脑健康、抗衰老、呼吸健康等系列产品 [7] - 2023年中国中药企业TOP100排名第7，中国医药工业百强榜排名第30 [17] 核心产品与市场表现 - 心脑血管领域：通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊三大专利中药市场份额从2015年13.64%提升至2024年上半年17.69% [19] - 感冒呼吸领域：连花清瘟胶囊/颗粒为国家医保甲类品种，连花清咳片2024年纳入国家医保目录 [9] - 糖尿病领域：津力达颗粒市场份额从2015年4.42%提升至2024年上半年16.20% [20] - 零售药店端：2024年感冒用药/清热类市场规模约367亿元，同比下滑11.9%；心脑血管中成药市场规模195亿元，同比下降5.90% [20] 财务数据与经营情况 - 2024年营业收入65.13亿元，归属于上市公司股东的净利润-7.25亿元 [33] - 2024年计提资产减值准备2.59亿元，其中存货跌价准备2.42亿元（含呼吸系统产品报废损失1.99亿元） [90][93] - 2024年度利润分配预案为不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本 [3][87] 研发与创新成果 - 承担多项国家级科研项目，荣获国家科技进步一等奖1项、二等奖4项，国家技术发明二等奖1项 [5][16] - 神经系统领域：益肾养心安神片和解郁除烦胶囊分别于2021年获批上市，2024年成功续约国家医保 [12] - 抗衰老领域：八子补肾胶囊为OTC甲类药品，通过填补肾精实现抗衰老 [14] 国际化与产能布局 - 化药生产基地通过中国、美国、英国等GMP认证，产品出口至欧美多国 [6] - 衡水中间体及原料药生产基地提供CDMO服务，支持中美、中欧双报业务 [7] - 终止"连花清瘟胶囊国际注册项目"，将节余募集资金永久补充流动资金 [85]

公司经营业绩 - 2024 年公司营业收入 24.41 亿元，同比下降 7.06%；归属上市公司股东净利润 2.33 亿元，同比增长 93.43%；扣非后净利润 1.83 亿元，同比增长 243.42%；经营活动净现金流同比增长 49.88%；加权平均净资产收益率提升至 12.89%，同比增加 5.63 个百分点 [1] - 2025 年一季度公司营业收入同比下降 7.06%；归属上市公司股东净利润 6,025.23 万元，同比增长 15.24%；扣非后净利润 4,973.30 万元，同比增长 54.74% [1] 营业收入构成 分行业 - 2024 年化药行业收入 22.54 亿元，占比 92.33% [2] - 中药行业（主要为安脑丸/片）收入 1.82 亿元，占比 7.46% [2] - 其他行业收入 502.38 万元，占比 0.21% [2] 分产品 - 2024 年维生素类药物收入 11.25 亿元，占整体收入 46.10%，主要来自注射用多种维生素（12） [3] - 心脑血管药物收入 6.7 亿元，占整体收入 27.43%，主要来自安脑丸/片等产品 [3] - 骨科药物收入 2.72 亿元，占整体收入 11.13%，主要来自鹿瓜多肽注射液等产品 [3] - 抗肿瘤药物收入 1.29 亿元，占整体收入 5.28%，主要来自注射用盐酸平阳霉素等产品 [3] - 电解质类药物收入 1.24 亿元，占整体收入 5.09%，主要来自氯化钾缓释片 [3] 未来发展信心 发展目标 - 致力于把誉衡建成资产质量优良、具有较强赢利能力、具备自主创新能力的国际化医药科技公司 [3] 管理成效 - 2025 年一季度公司销售费用率低于 30%、管理费用率 5.30%、财务费用率 0.04%，各项费用占比合理/较低 [3] 业务体系 - 产品种类多，自营产品、推广业务及 CDMO 业务均能贡献收入和利润 [3] 产品潜力 - 安脑丸/片预计实现较高增速；鹿瓜多肽注射液预计稳健增长；银杏达莫注射液集采结束后销售预计提升；注射用多种维生素（12）未来 1 - 2 年市场格局稳定；西格列汀二甲双胍缓释片预计抢占更多原研药市场份额；与日本企业合作产品有市场需求，且主要产品集采压力小 [3][4] 问答环节 产品销售情况及目标 - 安脑丸/片 2024 年销售收入 1.82 亿元，同比增长超 80%，2025 年一季度同比增长超 30%，未来两年预计较高增长 [5] - 西格列汀二甲双胍缓释片 2024 年 7 月开始销售，开发医院超 250 家，销量 4.56 万瓶，今年有望突破 1 亿元，未来两年有望较高增长 [6] 费用优化 - 2025 年一季度销售费用率降至 30%以下，管理费用率低至 5.30%，财务费用同比下降 82%，今年将继续控制费用率 [7] 产品引进计划 - 剂型倾向口服产品、独家中药品种；治疗领域倾向维矿、心脑血管、骨科等优势领域 [8] - 短期引进今明两年上市的差异化仿制药，布局原料、制剂一体化产品；中期布局高壁垒仿制药、3 类药、改良型新药；长期布局创新药 [8][9] - 通过自研、合作研发、购买批件、资本运作等方式布局 [9] 收并购考虑 - 结合经验、政策和实际情况，审慎选择标的，注重风险控制 [10] - 并购方向聚焦医药主业，寻找差异化产品，考虑有收入、利润、现金流的标的或能协同的标的 [10] 与第一三共合作 - 合作近十年，合作产品从 1 个拓展到 6 个，治疗领域拓展，2024 年底推广收入占整体收入 10%左右，约 2.4 亿元 [10] - 按推广量计算收入，无里程碑付款及销售分成，未来业务占比可能增长，希望今年有新合作产品落地 [10][11] 注射用多种维生素（12） - 2024 年销量增长超 40%，销售收入超 11 亿元，市场份额超 80%，2025 年销量有望延续增长 [11] 在研产品 - 截至目前在研项目 20 余个，提交 10 余项上市申请，以仿制药为主，部分项目未来有增量 [11] 股份回购 - 2024 年推出回购方案，2025 年 3 月实施完毕，累计使用资金约 8,000 万元，回购股份超 3,000 万股，未来综合考虑是否再回购 [12][13] 资产负债率 - 截至 2025 年 3 月底银行贷款 7,000 万元为回购专项贷款，短期内降低负债率可能性低 [13] 产品增量 - 安脑丸/片、鹿瓜多肽注射液、注射用多种维生素（12）、银杏达莫注射液、西格列汀二甲双胍缓释片预计销售增长 [14]