报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1业绩分拆，公司营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95% [1] - Q1量增、价基本持平，结构升级延续，销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元，主品牌和中高端以上销量占比提升，线上销量创新高，即时零售快速增长 [2] - 成本红利延续，毛利率改善增强盈利，Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，毛利率同比+1.2pct，吨成本同比-2.6%，销售费率和管理费率同比下降，所得税率基本持平 [3] - Q2 - 3基数偏低，数据有望持续催化，25年新董事长上任，组织管理改善可期，需求环境有望企稳，成本端红利叠加规模效应，利润弹性有望释放，预计25 - 27年公司收入增速分别为4%/2%/2%，归母净利润增速分别为12%/8%/6%，对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,936.52|32,137.83|33,403.16|34,041.94|34,689.41| |增长率(%)|5.49| - 5.30|3.94|1.91|1.90| |EBITDA(百万元)|6,076.93|6,076.48|7,218.01|7,781.76|8,271.72| |归属母公司净利润(百万元)|4,267.85|4,344.98|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |增长率(%)|15.02|1.81|12.28|7.52|6.12| |EPS(元/股)|3.13|3.19|3.58|3.84|4.08| |市盈率(P/E)|23.71|23.29|20.74|19.29|18.18| |市净率(P/B)|3.69|3.48|3.34|3.23|3.15| |市销率(P/S)|2.98|3.15|3.03|2.97|2.92| |EV/EBITDA|12.80|13.46|10.36|9.39|8.71| [11] 财务预测摘要 资产负债表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|19,282.10|17,978.77|21,172.58|22,655.77|23,325.74| |应收票据及应收账款|100.39|102.42|109.13|106.47|113.23| |预付账款|210.98|241.90|216.67|245.84|221.20| |存货|3,539.83|3,576.39|3,561.71|3,637.77|3,632.18| |其他|6,478.63|3,289.44|7,015.08|7,056.61|7,315.47| |流动资产合计|29,611.93|25,188.92|32,075.17|33,702.45|34,607.83| |长期股权投资|364.74|391.87|386.87|381.87|376.87| |固定资产|11,145.72|11,817.65|11,605.24|11,265.63|10,822.18| |在建工程|498.57|630.87|850.87|1,100.87|1,350.87| |无形资产|2,493.07|2,684.12|2,612.09|2,516.05|2,416.01| |其他|5,141.99|10,706.95|5,117.83|5,147.58|5,213.24| |非流动资产合计|19,644.09|26,231.47|20,572.90|20,412.01|20,179.19| |资产总计|49,256.01|51,420.39|52,648.07|54,114.46|54,787.02| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付票据及应付账款|3,146.50|3,270.67|3,218.51|3,326.47|3,282.57| |其他|6,080.69|5,939.10|14,331.13|14,714.76|14,618.30| |流动负债合计|9,227.18|9,209.77|17,549.63|18,041.23|17,900.87| |长期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付债券|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他|4,082.78|4,038.51|4,000.00|3,900.00|3,860.00| |少数股东权益|805.27|799.16|825.18|847.68|865.59| |股本|1,364.20|1,364.20|1,364.20|1,364.20|1,364.20| |资本公积|4,207.46|4,198.11|4,198.11|4,198.11|4,198.11| |留存收益|21,734.77|23,351.36|24,570.96|25,619.98|26,454.92| |其他|143.06|146.72|140.00|143.26|143.33| |股东权益合计|28,254.75|29,859.54|31,098.44|32,173.23|33,026.15| |负债和股东权益总计|49,256.01|51,420.39|52,648.07|54,114.46|54,787.02| [13] 利润表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|33,936.52|32,137.83|33,403.16|34,041.94|34,689.41| |营业成本|20,816.89|19,209.92|19,467.54|19,634.94|19,827.14| |营业税金及附加|2,386.66|2,328.26|2,425.32|2,451.02|2,497.64| |销售费用|4,708.40|4,602.52|4,746.82|4,731.83|4,752.45| |管理费用|1,519.06|1,406.58|1,464.51|1,412.74|1,387.58| |研发费用|100.64|102.77|86.59|78.30|69.38| |财务费用| - 457.12| - 567.77| - 592.42| - 601.51| - 609.74| |资产/信用减值损失| - 97.16| - 35.44| - 35.66| - 49.00| - 50.00| |公允价值变动收益|230.26|199.52|278.20|250.00|250.00| |投资净收益|172.04|117.79|447.00|447.00|447.00| |其他| - 1,179.97| - 1,069.44|0.00|0.00|0.00| |营业利润|5,736.83|5,843.12|6,494.33|6,982.63|7,411.98| |营业外收入|22.62|73.14|62.82|65.00|65.00| |营业外支出|13.04|34.77|35.59|35.00|35.00| |利润总额|5,746.41|5,881.49|6,521.56|7,012.63|7,441.98| |所得税|1,398.21|1,389.72|1,539.09|1,654.98|1,756.31| |净利润|4,348.20|4,491.78|4,982.48|5,357.65|5,685.67| |少数股东损益|80.35|146.79|104.09|112.51|119.40| |归属于母公司净利润|4,267.85|4,344.98|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |每股收益（元）|3.13|3.19|3.58|3.84|4.08| [13] 现金流量表(百万元) |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|4,348.20|4,491.78|4,878.38|5,245.14|5,566.27| |折旧摊销|1,128.06|1,182.33|1,244.44|1,315.64|1,383.48| |财务费用| - 475.94| - 585.10| - 592.42| - 601.51| - 609.74| |投资损失| - 172.04| - 117.79| - 117.00| - 117.00| - 117.00| |营运资金变动| - 2,042.19| - 2,126.00|2,129.01|480.76| - 221.44| |其它| - 8.52|2,309.44|382.29|362.51|369.40| |经营活动现金流|2,777.57|5,154.66|7,924.70|6,685.54|6,370.98| |资本支出|1,481.63|2,199.52|1,218.51|1,230.00|1,130.00| |长期投资| - 3.39|27.14| - 5.00| - 5.00| - 5.00| |其他| - 4,941.21| - 9,648.44| - 2,811.19| - 2,746.00| - 2,605.00| |投资活动现金流| - 3,462.97| - 7,421.78| - 1,597.68| - 1,521.00| - 1,480.00| |债权融资|232.70|559.59|610.36|601.51|611.74| |股权融资| - 2,579.41| - 5.68| - 3,743.58| - 4,282.86| - 4,832.75| |其他| - 521.35| - 3,537.04|0.00|0.00|0.00| |筹资活动现金流| - 2,868.07| - 2,983.14| - 3,133.22| - 3,681.35| - 4,221.01| |汇率变动影响|0.00|0.00|330.00|330.00|330.00| |现金净增加额| - 3,553.47| - 5,250.27|3,523.81|1,813.20|999.97| [13] 主要财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|5.49%| - 5.30%|3.94

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1业绩分拆，公司营业收入104.46亿元，同比+2.91%；归母净利17.10亿元，同比+7.08%；扣非净利16.03亿元，同比+5.95% [1] - Q1量增、价基本持平，结构升级延续，销量226.1万吨，同比+3.5%；吨收入同比-0.6%至4620元，主品牌和中高端以上销量占比提升，线上销量创新高，即时零售快速增长 [2] - 成本红利延续，毛利率改善增强盈利，Q1净利率同比+0.7pct到16.6%，毛利率、毛销差提升，销售费率、管理费率下降，所得税率基本持平 [3] - Q2 - 3基数偏低，数据有望持续催化，25年新董事长上任，组织管理改善可期，需求环境有望企稳，成本端红利叠加规模效应，利润弹性有望释放 [4] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为4%/2%/2%（金额334.0/340.4/346.9亿元），归母净利润增速分别为12%/8%/6%（金额48.8/52.5/55.7亿元），对应PE分别为21X/19X/18X，维持“买入”评级 [4] 财务数据和估值 成长能力 - 2023 - 2027E营业收入增长率分别为5.49%、-5.30%、3.94%、1.91%、1.90%；营业利润增长率分别为14.72%、1.85%、11.14%、7.52%、6.15%；归属于母公司净利润增长率分别为15.02%、1.81%、12.28%、7.52%、6.12% [13] 获利能力 - 2023 - 2027E毛利率分别为38.66%、40.23%、41.72%、42.32%、42.84%；净利率分别为12.58%、13.52%、14.60%、15.41%、16.05%；ROE分别为15.55%、14.95%、16.11%、16.74%、17.31%；ROIC分别为117.58%、124.52%、1003.20%、126.30%、163.48% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027E资产负债率分别为42.64%、41.93%、40.93%、40.55%、39.72%；净负债率分别为-68.07%、-60.07%、-67.89%、-70.23%、-70.44%；流动比率分别为1.75、1.44、1.83、1.87、1.93；速动比率分别为1.54、1.23、1.62、1.67、1.73 [13] 营运能力 - 2023 - 2027E应收账款周转率均为315.79（除2023年为302.34、2024年为316.92）；存货周转率分别为8.82、9.03、9.36、9.46、9.54；总资产周转率均为0.64 [13] 每股指标 - 2023 - 2027E每股收益分别为3.13、3.19、3.58、3.84、4.08；每股经营现金流分别为2.04、3.78、5.81、4.90、4.67；每股净资产分别为20.12、21.30、22.19、22.96、23.57 [13] 估值比率 - 2023 - 2027E市盈率分别为23.71、23.29、20.74、19.29、18.18；市净率分别为3.69、3.48、3.34、3.23、3.15；EV/EBITDA分别为12.80、13.46、10.36、9.39、8.71；EV/EBIT分别为15.58、16.54、12.52、11.30、10.46 [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5][10] 报告的核心观点 - 百润股份2024年业绩表现符合预期，预调酒基本盘逐季环比改善，2025年有望企稳增长，威士忌业务推进顺利，铺货销售进展好，新增长曲线潜力足 [5][6][10] - 考虑预调酒销售承压，略下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.3（-0.3）亿元、9.6（-0.4）亿元、10.9亿元，同比分别+15.3%、+16.1%、+13.3% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司经营情况 - 2024年营收30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；2024Q4营收6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；2025Q1营收7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0% [5] - 2024年预调鸡尾酒收入26.8亿元，同比-7.2%；2025Q1预调酒收入下滑，主动取消经销商授信并调整回款节奏致应收账款下降，Q1动销增长、库存下降，全年预调酒板块有望增长；3月上市百利得威士忌产品，后续麦芽威士忌产品推出后，全年烈酒有望贡献收入增量 [6] - 2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，精耕线下并市场下沉使渠道基本平稳；数字零售渠道收入2.7亿元，同比-30.8%，主动进行电商平台调整维护产品价格，2025年有望好转；即饮渠道占比低、处于开拓初期，收入波动大 [7] 财务指标情况 - 2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%，因产品结构优化和烈酒基地建成降低成本；Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pct，销售费用率下降因同期广告销售费用投放高，后续预计平稳；净利率同比+3.68pct至24.61%，未来威士忌产品销售后盈利能力有提升空间 [8] - 2023 - 2027E营业收入分别为32.64亿元、30.48亿元、34.74亿元、39.79亿元、44.88亿元，YOY分别为25.9%、-6.6%、14.0%、14.5%、12.8%；归母净利润分别为8.09亿元、7.19亿元、8.30亿元、9.63亿元、10.91亿元，YOY分别为55.3%、-11.2%、15.3%、16.1%、13.3% [9] - 2023 - 2027E毛利率分别为66.7%、69.7%、69.7%、69.8%、69.6%；净利率分别为24.8%、23.6%、23.9%、24.2%、24.3%；ROE分别为20.0%、15.3%、15.0%、15.1%、14.7% [9] - 2023 - 2027E EPS分别为0.77元、0.69元、0.79元、0.92元、1.04元；P/E分别为33.8倍、38.1倍、33.0倍、28.4倍、25.1倍；P/B分别为7.1倍、6.1倍、5.1倍、4.4倍、3.8倍 [9]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][5][10] 报告的核心观点 - 百润股份2024年业绩表现符合预期，预调酒基本盘逐季环比改善，2025年有望企稳增长，威士忌业务推进顺利，铺货销售进展好，新增长曲线潜力足 [5][6][10] - 考虑预调酒销售承压，略下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为8.3（-0.3）亿元、9.6（-0.4）亿元、10.9亿元，同比分别+15.3%、+16.1%、+13.3% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩情况 - 2024年营收30.5亿元，同比-6.6%，归母净利润7.2亿元，同比-11.2%；2024Q4营收6.6亿元，同比-18.0%，归母净利润1.4亿元，同比+0.5%；2025Q1营收7.4亿元，同比-8.1%，归母净利润1.8亿元，同比+7.0% [5] 业务板块情况 - 预调酒业务：2024年预调鸡尾酒收入26.8亿元，同比-7.2%；2025Q1收入下滑，系主动取消经销商授信并调整回款节奏，但应收账款下降，动销增长，库存下降，全年有望增长；3月上市百利得威士忌产品，后续麦芽威士忌产品推出后，全年烈酒有望贡献收入增量 [6] - 渠道业务：2024年线下渠道收入27.1亿元，同比-1.5%，保持平稳，因精耕线下并市场下沉；数字零售渠道收入2.7亿元，同比-30.8%，系主动进行电商平台调整，预计2025年好转；即饮渠道占比低，在开拓初期，收入波动大 [7] 财务指标情况 - 毛利率：2025Q1毛利率同比+1.34pct至69.66%，因产品结构优化和烈酒基地建成降低成本 [8] - 费用率：2025Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-8.14pct/+1.52pct/+0.06pct，销售费用率下降明显，因同期广告销售费用投放高，预计后续平稳 [8] - 净利率：2025Q1净利率同比+3.68pct至24.61%，未来随着威士忌产品销售，盈利能力有提升空间 [8] 财务预测情况 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,264|3,048|3,474|3,979|4,488| |YOY(%)|25.9|-6.6|14.0|14.5|12.8| |归母净利润(百万元)|809|719|830|963|1,091| |YOY(%)|55.3|-11.2|15.3|16.1|13.3| |毛利率(%)|66.7|69.7|69.7|69.8|69.6| |净利率(%)|24.8|23.6|23.9|24.2|24.3| |ROE(%)|20.0|15.3|15.0|15.1|14.7| |EPS(摊薄/元)|0.77|0.69|0.79|0.92|1.04| |P/E(倍)|33.8|38.1|33.0|28.4|25.1| |P/B(倍)|7.1|6.1|5.1|4.4|3.8| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收30.5亿元同比-6.6%，归母净利润7.2亿元同比-11.2%；25Q1营收7.4亿元同比-8.1%，归母净利润1.8亿元同比+7.0% [1] - 预调酒因高基数及需求偏弱仍有压力，25Q1烈酒贡献少量营收；2024年预调酒/香精收入同比-7.2%/+6.3%，销量同比-8.8%，单箱价格同比+1.8%；25Q1预调酒业务短期增长仍有压力 [1] - 渠道及产品结构优化提升毛利率，25Q1销售费用率显著优化；2024年毛利率同比+3.0pct，销售费用率同比+2.9pct，管理费用率同比+0.8pct；25Q1毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比降8.1pct [2] - 预调酒环比向好费投提效，威士忌期待“崃州”新品及铺货营销推进；25Q2起预调酒基数走低，公司提升费用投放效率；威士忌推出新品，推进铺货，开展营销活动 [3] - 略调整2025 - 2026年盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润8.6/10.0/11.2亿元，同比+20.0%/16.3%/11.7%，当前股价对应PE为32/28/25x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3264|3048|3639|4103|4491| |增长率yoy（%）|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |归母净利润（百万元）|809|719|863|1004|1122| |增长率yoy（%）|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |EPS最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |净资产收益率（%）|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |P/E（倍）|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B（倍）|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [5] 股票信息 - 行业：非白酒 - 前次评级：买入 - 04月29日收盘价（元）：26.33 - 总市值（百万元）：27629.88 - 总股本（百万股）：1049.37 - 自由流通股（%）：68.42 - 30日日均成交量（百万股）：9.01 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|4072|4660|5342| |现金|1879|1931|2141|2328|2606| |应收票据及应收账款|216|260|303|342|374| |其他应收款|33|31|36|41|45| |预付账款|38|18|22|25|28| |存货|780|1043|1390|1744|2109| |其他流动资产|104|180|180|180|180| |非流动资产|4063|4656|4820|4942|5018| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|2564|2925|3195|3388|3515| |无形资产|493|480|469|458|447| |其他非流动资产|1007|1251|1155|1096|1056| |资产总计|7111|8119|8892|9602|10360| |流动负债|1999|2299|2546|2691|2817| |短期借款|891|1042|1142|1242|1342| |应付票据及应付账款|499|546|618|628|633| |其他流动负债|609|710|786|820|842| |非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |负债合计|3068|3422|3709|3853|3980| |少数股东权益|0|10|7|3|-1| |股本|1050|1049|1049|1049|1049| |资本公积|1744|1728|1728|1728|1728| |负债和股东权益|7111|8119|8892|9602|10360| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|3264|3048|3639|4103|4491| |营业成本|1087|924|1112|1256|1381| |营业税金及附加|177|177|212|239|261| |营业费用|708|750|882|958|1016| |管理费用|193|204|236|266|292| |研发费用|106|100|113|116|119| |财务费用|2|26|27|29|31| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|36|57|50|50|50| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|2|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|1025|923|1108|1289|1440| |营业外收入|4|2|2|2|2| |营业外支出|1|2|2|2|2| |利润总额|1028|923|1109|1290|1440| |所得税|221|207|249|289|323| |净利润|807|716|860|1000|1117| |少数股东损益|-3|-3|-3|-4|-4| |归属母公司净利润|809|719|863|1004|1122| |EBITDA|1215|1163|1415|1646|1845| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|807|716|860|1000|1117| |折旧摊销|188|216|279|327|374| |财务费用|49|40|66|72|78| |投资损失|0|-2|0|0|0| |营运资金变动|-515|-259|-257|-356|-378| |其他经营现金流|33|-37|-1|0|0| |投资活动现金流|-1104|-883|-442|-450|-450| |资本支出|-1104|-836|-450|-450|-450| |长期投资|0|-50|0|0|0| |其他投资现金流|1|3|7|0|0| |筹资活动现金流|-128|230|-295|-406|-463| |短期借款|447|151|100|100|100| |长期借款|0|0|0|0|0| |现金净增加额|-669|19|210|187|278| |留存收益|1349|2068|2558|3127|3763| |归属母公司股东权益|4044|4687|5176|5746|6382| |经营活动现金流|562|673|947|1043|1191| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-1|-16|0|0|0| |其他筹资现金流|-573|95|-395|-506|-563| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(%)|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |营业利润(%)|57.4|-9.9|20.0|16.3|11.7| |归属母公司净利润(%)|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |毛利率(%)|66.7|69.7|69.4|69.4|69.3| |净利率(%)|24.8|23.6|23.7|24.5|25.0| |ROE(%)|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |资产负债率(%)|43.1|42.1|41.7|40.1|38.4| |净负债比率(%)|1.3|7.9|5.1|3.1|0.0| |流动比率|1.5|1.5|1.6|1.7|1.9| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.1| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.9|12.7|12.5| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.9|2.0|2.2| |每股收益(最新摊薄)|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.54|0.64|0.90|0.99|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.85|4.47|4.93|5.48|6.08| |EV/EBITDA|21.3|25.6|19.7|16.9|15.0| |ROIC(%)|13.5|10.5|11.6|12.4|12.7| |P/E|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 2024年百润股份营收30.5亿元同比-6.6%，归母净利润7.2亿元同比-11.2%；25Q1营收7.4亿元同比-8.1%，归母净利润1.8亿元同比+7.0% [1] - 预调酒因高基数及需求偏弱仍有压力，25Q1烈酒贡献少量营收；2024年预调酒/香精收入同比-7.2%/+6.3%，销量同比-8.8%，单箱价格同比+1.8%；25Q1预调酒业务短期增长仍有压力 [1] - 渠道及产品结构优化提升毛利率，25Q1销售费用率显著优化；2024年毛利率同比+3.0pct，销售费用率同比+2.9pct，管理费用率同比+0.8pct，净利率同比-1.2pct；25Q1毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比降8.1pct，净利率同比+3.7pct [2] - 预调酒环比向好费投提效，威士忌期待“崃州”新品及铺货营销推进；25Q2起预调酒基数走低，环比增速或向好，公司提升费用投放效率；威士忌推出新品，推进铺货，开展营销活动 [3] - 略调整2025 - 2026年盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润8.6/10.0/11.2亿元，同比+20.0%/16.3%/11.7%，当前股价对应PE为32/28/25x [3] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3,264|3,048|3,639|4,103|4,491| |增长率yoy（%）|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |归母净利润（百万元）|809|719|863|1,004|1,122| |增长率yoy（%）|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |EPS最新摊薄（元/股）|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |净资产收益率（%）|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |P/E（倍）|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B（倍）|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [5] 股票信息 - 行业：非白酒 - 前次评级：买入 - 04月29日收盘价（元）：26.33 - 总市值（百万元）：27,629.88 - 总股本（百万股）：1,049.37 - 自由流通股（%）：68.42 - 30日日均成交量（百万股）：9.01 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3048|3463|4072|4660|5342| |现金|1879|1931|2141|2328|2606| |应收票据及应收账款|216|260|303|342|374| |其他应收款|33|31|36|41|45| |预付账款|38|18|22|25|28| |存货|780|1043|1390|1744|2109| |其他流动资产|104|180|180|180|180| |非流动资产|4063|4656|4820|4942|5018| |长期投资|0|0|0|0|0| |固定资产|2564|2925|3195|3388|3515| |无形资产|493|480|469|458|447| |其他非流动资产|1007|1251|1155|1096|1056| |资产总计|7111|8119|8892|9602|10360| |流动负债|1999|2299|2546|2691|2817| |短期借款|891|1042|1142|1242|1342| |应付票据及应付账款|499|546|618|628|633| |其他流动负债|609|710|786|820|842| |非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1069|1123|1163|1163|1163| |负债合计|3068|3422|3709|3853|3980| |少数股东权益|0|10|7|3|-1| |股本|1050|1049|1049|1049|1049| |资本公积|1744|1728|1728|1728|1728| |负债和股东权益|7111|8119|8892|9602|10360| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|3264|3048|3639|4103|4491| |营业成本|1087|924|1112|1256|1381| |营业税金及附加|177|177|212|239|261| |营业费用|708|750|882|958|1016| |管理费用|193|204|236|266|292| |研发费用|106|100|113|116|119| |财务费用|2|26|27|29|31| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |其他收益|36|57|50|50|50| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|0|2|0|0|0| |资产处置收益|0|0|0|0|0| |营业利润|1025|923|1108|1289|1440| |营业外收入|4|2|2|2|2| |营业外支出|1|2|2|2|2| |利润总额|1028|923|1109|1290|1440| |所得税|221|207|249|289|323| |净利润|807|716|860|1000|1117| |少数股东损益|-3|-3|-3|-4|-4| |归属母公司净利润|809|719|863|1004|1122| |EBITDA|1215|1163|1415|1646|1845| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|807|716|860|1000|1117| |折旧摊销|188|216|279|327|374| |财务费用|49|40|66|72|78| |投资损失|0|-2|0|0|0| |营运资金变动|-515|-259|-257|-356|-378| |其他经营现金流|33|-37|-1|0|0| |投资活动现金流|-1104|-883|-442|-450|-450| |资本支出|-1104|-836|-450|-450|-450| |长期投资|0|-50|0|0|0| |其他投资现金流|1|3|7|0|0| |筹资活动现金流|-128|230|-295|-406|-463| |短期借款|447|151|100|100|100| |长期借款|0|0|0|0|0| |现金净增加额|-669|19|210|187|278| |留存收益|1349|2068|2558|3127|3763| |归属母公司股东权益|4044|4687|5176|5746|6382| |经营活动现金流|562|673|947|1043|1191| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|-1|-16|0|0|0| |其他筹资现金流|-573|95|-395|-506|-563| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(%)|25.9|-6.6|19.4|12.8|9.5| |营业利润(%)|57.4|-9.9|20.0|16.3|11.7| |归属母公司净利润(%)|55.3|-11.2|20.0|16.3|11.7| |毛利率(%)|66.7|69.7|69.4|69.4|69.3| |净利率(%)|24.8|23.6|23.7|24.5|25.0| |ROE(%)|20.0|15.3|16.7|17.5|17.6| |资产负债率(%)|43.1|42.1|41.7|40.1|38.4| |净负债比率(%)|1.3|7.9|5.1|3.1|0.0| |流动比率|1.5|1.5|1.6|1.7|1.9| |速动比率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.1| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|19.1|12.8|12.9|12.7|12.5| |应付账款周转率|2.2|1.8|1.9|2.0|2.2| |每股收益(最新摊薄)|0.77|0.69|0.82|0.96|1.07| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.54|0.64|0.90|0.99|1.13| |每股净资产(最新摊薄)|3.85|4.47|4.93|5.48|6.08| |EV/EBITDA|21.3|25.6|19.7|16.9|15.0| |ROIC(%)|13.5|10.5|11.6|12.4|12.7| |P/E|34.1|38.4|32.0|27.5|24.6| |P/B|6.8|5.9|5.3|4.8|4.3| [10]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/非白酒，6个月评级为买入（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 25Q1珠江啤酒营业收入12.27亿元，同比+10.69%；归母净利1.57亿元，同比+29.83%；扣非净利1.45亿元，同比+39.40%（政府补助减少0.06亿） [1] - 25Q1销量同比+11.66%至29.46万吨，预计97纯生延续+30%左右；24年末去库存，Q1吨收入同比-0.9%（24Q1同比+6.2%），结构持续优化 [2] - 25Q1净利率/扣非净利率同比+1.8/2.4pct，毛利率+2.9pct，Q1吨成本同比-5.8%（24Q1同比+3.8%、24年同比-2.5%），销售/管理费率同比-0.8/-0.2pct [3] - 25年珠江处于成本红利（大麦）+97纯生产品红利+吃竞品红利的三期叠加中，公司在华南有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利有望持续释放 [3] - 预计25 - 27年公司收入增速分别为8%/7%/7%（金额62.1/66.6/71.3亿元），归母净利润增速分别为21%/13%/12%（金额9.8/11.0/12.4亿元），对应PE分别为24X/21X/19X [3] 财务数据和估值 历史及预测数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为53.78/57.31/62.12/66.62/71.30亿元，增长率分别为9.13%/6.56%/8.39%/7.26%/7.02% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为6.24/8.10/9.77/11.05/12.41亿元，增长率分别为4.22%/29.95%/20.55%/13.12%/12.32% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为0.28/0.37/0.44/0.50/0.56元/股，市盈率分别为37.98/29.23/24.25/21.43/19.08 [5] 其他财务比率 - 2023 - 2027E市净率分别为2.37/2.25/2.15/2.04/1.94，市销率分别为4.40/4.13/3.81/3.55/3.32，EV/EBITDA分别为11.96/12.75/12.34/10.35/8.80 [5] 基本数据 - A股总股本和流通A股股本均为22.13亿股，A股总市值和流通A股市值均为236.83亿元 [7] - 每股净资产4.82元，资产负债率29.64%，一年内最高/最低股价为10.90/6.99元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为70.94/81.98/75.74/82.19/89.32亿元，应收票据及应收账款分别为0.22/0.23/0.19/0.27/0.22亿元等 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为53.78/57.31/62.12/66.62/71.30亿元，营业成本分别为30.75/30.77/31.85/33.28/34.91亿元等 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E营运资金变动分别为-0.14/-0.76/-1.83/0.10/0.08亿元，长期投资均为0 [11] 主要财务比率 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为9.13%/6.56%/8.39%/7.26%/7.02%，营业利润增长率分别为4.98%/27.97%/22.74%/13.19%/12.28%等 [13] - 获利能力方面，2023 - 2027E毛利率分别为42.82%/46.30%/48.72%/50.04%/51.04%，净利率分别为11.59%/14.14%/15.73%/16.59%/17.41%等 [13] - 偿债能力方面，2023 - 2027E资产负债率分别为30.84%/33.51%/29.22%/28.58%/28.06%，净负债率分别为-54.70%/-54.31%/-53.78%/-56.58%/-59.45%等 [13] - 营运能力方面，2023 - 2027E应收账款周转率分别为262.36/251.26/297.52/295.08/292.68，存货周转率分别为2.98/4.65/7.80/6.86/6.68等 [13] - 每股指标方面，2023 - 2027E每股收益分别为0.28/0.37/0.44/0.50/0.56元，每股经营现金流分别为0.37/0.48/0.45/0.61/0.69元等 [13] - 估值比率方面，2023 - 2027E市盈率分别为37.98/29.23/24.25/21.43/19.08，市净率分别为2.37/2.25/2.15/2.04/1.94等 [13]